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篇(1)

關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)投資 退出機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資起源于19世紀(jì)末的美國(guó)，當(dāng)時(shí)的私人銀行投資于新興產(chǎn)業(yè)(鋼鐵、石油、鐵路)獲得了高額回報(bào)。二戰(zhàn)后，哈佛大學(xué)教授喬治?多羅特在波士頓發(fā)起成立美國(guó)研究開(kāi)發(fā)公司，這是世界上第一家創(chuàng)業(yè)投資公司[1]，而他本人因此而被譽(yù)為“風(fēng)險(xiǎn)投資之父”。

此后，創(chuàng)業(yè)投資得到長(zhǎng)足發(fā)展，不僅為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)帶來(lái)了巨額回報(bào)，更為世界范圍內(nèi)高新技術(shù)的迅速發(fā)展提供了強(qiáng)大的資本與智力支持。

一、創(chuàng)業(yè)投資概述

(一)創(chuàng)業(yè)投資的含義

歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)把創(chuàng)業(yè)資本定義為：創(chuàng)業(yè)投資是私人權(quán)益資本的一部分，它是面對(duì)種子期、成立初期和擴(kuò)張期企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，包括內(nèi)部管理層收購(gòu)(MBO)和外部管理層買入(MBI)[2]。

國(guó)內(nèi)較權(quán)威的觀點(diǎn)是：創(chuàng)業(yè)投資，指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過(guò)提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過(guò)程，以期在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營(yíng)方式[3]。

(二)創(chuàng)業(yè)投資的特征

創(chuàng)業(yè)投資不僅是一個(gè)以投資對(duì)象加以界定的概念，而且是針對(duì)具有高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言的一種特殊形態(tài)的資本運(yùn)作方式。創(chuàng)業(yè)投資具有以下特征：

首先，以具有高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對(duì)象；

其次，采用權(quán)益資本而非借貸資本，在創(chuàng)業(yè)投資與所投資企業(yè)間建立起適應(yīng)創(chuàng)業(yè)內(nèi)在需要的“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益”的機(jī)制；

最后，對(duì)退出機(jī)制要求很高。只有資本市場(chǎng)的充分發(fā)展、退出場(chǎng)所的健全和退出手段的多樣化，才能使得創(chuàng)業(yè)投資的退出成為現(xiàn)實(shí)。

(三)創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過(guò)程[4]

1.創(chuàng)業(yè)資本匯聚階段。

2.創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作階段。該階段包括選擇環(huán)節(jié)、協(xié)議環(huán)節(jié)、輔導(dǎo)環(huán)節(jié)。

3.創(chuàng)業(yè)投資退出階段。在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)現(xiàn)資本增值收益由賬面價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)為貨幣形態(tài)的階段。

二、創(chuàng)業(yè)投資公司概述

目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要有以下幾種背景：政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司；國(guó)內(nèi)大企業(yè)的戰(zhàn)略資本；國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資；大中華經(jīng)濟(jì)圈風(fēng)險(xiǎn)資金(香港、臺(tái)灣、新加坡等)；國(guó)外戰(zhàn)略型風(fēng)險(xiǎn)資金等。下面將對(duì)我國(guó)的一些知名風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行介紹。

(一)英特爾投資(中國(guó))

英特爾投資部自1998年起在中國(guó)擴(kuò)展其風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃，迄今已投資中國(guó)公司近50家，其中已有11家公司公開(kāi)上市或被收購(gòu)。其投資階段主要為：中后期和Pre-IPO。目前，英特爾在中國(guó)的投資集中在蜂窩通訊、家用寬帶應(yīng)用和本地集成電路設(shè)計(jì)室等領(lǐng)域。英特爾投資在中國(guó)投資的企業(yè)包括盈科數(shù)碼動(dòng)力有限公司、搜狐、UT 斯達(dá)康有限公司等。

(二)深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司

深圳創(chuàng)新投由深圳市政府出資5億元發(fā)起設(shè)立，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。其管理的中國(guó)媒體投資基金，是第一個(gè)專業(yè)投資媒體的創(chuàng)投合資基金；中國(guó)龍基金，主要投資于業(yè)務(wù)在中國(guó)境內(nèi)或與中國(guó)市場(chǎng)相關(guān)的中國(guó)境外的公司；中新基金，主要投資于國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)及具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)。

(三)軟銀中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資有限公司

軟銀中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資有限公司隸屬于軟銀國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)基金，是軟銀全球戰(zhàn)略的重要組成部分。軟銀中國(guó)對(duì)處于各種發(fā)展階段的高科技企業(yè)，包括無(wú)線、寬帶、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)中優(yōu)秀的企業(yè)都有興趣。為處于起步階段的公司提供資金、先進(jìn)的通訊設(shè)施、一流的管理模式等成功所需的服務(wù)。

(四)凱雷投資集團(tuán)

美國(guó)“凱雷投資集團(tuán)”是全球著名的直接投資機(jī)構(gòu)，成立于1987年。目前，凱雷集團(tuán)總共擁有28只不同類型的基金，管理著超過(guò)248億美元的資產(chǎn)。自1987年創(chuàng)立以來(lái)，已經(jīng)投資130億美元，主要在亞洲、歐洲和北美用于公司并購(gòu)、房產(chǎn)以及創(chuàng)業(yè)投資等。

(五)紅杉資本中國(guó)基金

紅杉資本創(chuàng)始于1972年，共有18只基金，超過(guò)40億美元總資本，總共投資超過(guò)500家公司，200多家成功上市，100多個(gè)通過(guò)兼并收購(gòu)成功退出的案例。紅杉資本作為全球最大的VC，曾投資了蘋果電腦、思科、甲骨文、雅虎和Google、Paypal，紅杉投資的公司總市值超過(guò)納斯達(dá)克市場(chǎng)總價(jià)值的10%。

三、完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資要解決的問(wèn)題

(一)稅收扶持政策

1.稅收優(yōu)惠政策的必要性[5]

首先，創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)高，且投資收益具有不確定性。這就要求建立有效的稅收優(yōu)惠制度，特別是所得稅制度，以解決創(chuàng)投企業(yè)在某一特定時(shí)期內(nèi)可能具有較高的收益，但在另外的時(shí)期可能要承擔(dān)很大虧損的問(wèn)題。

其次，創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程復(fù)雜，整個(gè)投資過(guò)程涉及多個(gè)參與者，因此要解決好重復(fù)課稅的問(wèn)題，防止給創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的各方造成不合理的高額稅負(fù)。

第三，我國(guó)目前的創(chuàng)業(yè)投資資本主要來(lái)自于政府，但若想吸引更多的個(gè)人資本、企業(yè)資本進(jìn)入，稅收扶持是最為有效的激勵(lì)手段。

此外，從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，稅收的優(yōu)惠政策對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展也很重要。例如，韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資實(shí)行雙重激勵(lì)―對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資者和對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金本身的激勵(lì)，如，減免所得稅和資本利得稅等[6]。

作為市場(chǎng)環(huán)境欠佳的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)更有必要通過(guò)稅收等方面的激勵(lì)政策來(lái)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展。因此，更有必要出臺(tái)專門針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的稅收政策，以減輕創(chuàng)業(yè)投資的稅收負(fù)擔(dān)。

2.我國(guó)的稅收政策

2005年11月《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》后，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，這是針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資稅收政策的一項(xiàng)重大突破。例如，《通知》中規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2 年以上(含2年)的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。抵扣額在當(dāng)年不足抵扣的，可在以后納稅年度延續(xù)抵扣。與目前稅法對(duì)其他企業(yè)虧損彌補(bǔ)的期限為5年相比較，這項(xiàng)政策是一項(xiàng)針對(duì)創(chuàng)投企業(yè)特點(diǎn)的有益改進(jìn)。

稅收扶持政策體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的導(dǎo)向性，相信隨著稅收體系的完善，會(huì)有更多的個(gè)人和企業(yè)參與到創(chuàng)業(yè)投資中來(lái)，共同推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

(二)退出機(jī)制的完善

風(fēng)險(xiǎn)投資本身就是資本運(yùn)作，它的最大特點(diǎn)是循環(huán)投資：投資―管理―退出―再投資。只有建立了通暢的推出機(jī)制，資本循環(huán)才能完成。因此，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)資本的撤出方式是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系的核心。

1.退出機(jī)制概述

風(fēng)險(xiǎn)資本有四種基本的退出方式：股份公開(kāi)上市(IPO)、出售(Trade Sale)、回購(gòu)(Buy Back)和清理或破產(chǎn)。而股份上市和出售是兩種最常用的退出方式。

股份上市是風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)被投資公司股份的公開(kāi)上市，將其擁有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣补蓹?quán)，并在獲得市場(chǎng)認(rèn)同后，轉(zhuǎn)手獲利以實(shí)現(xiàn)投資收益的一種退出方式。IPO不僅收益性高，而且保持了公司的獨(dú)立性，還有助于企業(yè)形象的樹(shù)立以及保持持續(xù)的融資渠道。因此，IPO通常是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式。在美國(guó)，約30％的風(fēng)險(xiǎn)資本采取了這種退出方式[7]。

出售是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式，其優(yōu)勢(shì)在于，可使風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)現(xiàn)一次性完全退出，剩余風(fēng)險(xiǎn)很小或幾乎沒(méi)有；并且，出售的費(fèi)用成本也低于IPO方式；此外，對(duì)于一些規(guī)模小的公司，出售可能是唯一可行的選擇。

回購(gòu)指的是股份回購(gòu)，即企業(yè)管理層或其它合伙人以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券買斷風(fēng)險(xiǎn)投資者手中持有企業(yè)股份，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)現(xiàn)投資收益的一種退出方式。

清算或破產(chǎn)是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)收益前景堪憂時(shí)的退出方式。清算方式退出雖然痛苦，但這卻是避免更大損失的權(quán)宜之計(jì)。因此，及時(shí)有效地清理失敗項(xiàng)目也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。

2.完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

公開(kāi)上市是最常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，但是主板市場(chǎng)進(jìn)入門檻比較高，中小企業(yè)很難達(dá)到上市條件，因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是最佳的退出方式。創(chuàng)業(yè)板塊市場(chǎng)比主板市場(chǎng)上市略微寬松，上市規(guī)模偏小，主要為具備成長(zhǎng)性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資服務(wù)。

我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板要循序漸進(jìn)。例如，可以先集中科技含量較高的小盤股30到50家，在深圳證券交易所設(shè)立科技板塊；然后研究降低上市的門檻，進(jìn)一步擴(kuò)大科技板塊；待條件成熟后，把這個(gè)板塊分離出來(lái)，成立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)[8]。

(三)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的組織形式

國(guó)際上目前較多采用的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的組織形式是有限合伙制。有限合伙制企業(yè)由兩類合伙人構(gòu)成，即普通合伙人和有限合伙人。目前美國(guó)80%以上的創(chuàng)業(yè)投資實(shí)業(yè)都采用有限合伙制。有限合伙企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)在于：組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、運(yùn)作效率高、成本低；一般投資人可依創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽(yù)、業(yè)績(jī)決定投資與否；有限合伙的約束與激勵(lì)機(jī)制可降低成本；有限合伙的激勵(lì)機(jī)制得以吸引優(yōu)秀、專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資家，從而也間接扶植了優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)家。

目前，我國(guó)在新的《合伙企業(yè)法》中，已經(jīng)正式將有限合伙制包含在內(nèi)。這一法律的完善，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展將會(huì)有很大的助益。

四、總結(jié)

創(chuàng)業(yè)投資是一種支持創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的金融投資制度創(chuàng)新，對(duì)推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展發(fā)揮了不可替代的作用。它的出現(xiàn)有效的解決了傳統(tǒng)融資方式中小型高新技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性之間的矛盾，為最需要資金但又無(wú)法從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得融資的具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供所需的資金。它提高了資源配置的效率，克服了逆向選擇問(wèn)題，從而極大的促進(jìn)了中小企業(yè)，特別是提供高新技術(shù)產(chǎn)品、創(chuàng)新服務(wù)模式的中小企業(yè)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]喬西?勒納，菲爾達(dá)?哈迪蒙.風(fēng)險(xiǎn)投資和私人權(quán)益資本案例[M].北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002.4.

[2]A.Sick.A Certainty-Equivalent Approach to Capital Budgeting[J].Financial Management，Winter，1986.

[3]C.Butler.風(fēng)險(xiǎn)值概論[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002.6.

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[5]楊旭才.創(chuàng)業(yè)投資亟需專門稅收扶持政策―天津市創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)楊旭才訪談錄.

[6]劉健鈞.促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展稅收政策解讀.

[7]劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998，(10):271.

篇(2)

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)投資；退出機(jī)制；IPO

創(chuàng)業(yè)投資作為一種行之有效的新興的支持創(chuàng)新及科技產(chǎn)業(yè)的融資機(jī)制，是伴隨高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)興起而發(fā)展起來(lái)的，它在促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。創(chuàng)業(yè)投資退出是整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程的關(guān)鍵和核心，創(chuàng)業(yè)投資作為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資活動(dòng)，需要可靠的退出機(jī)制提供安全保障。建立和完善創(chuàng)業(yè)資本的市場(chǎng)退出機(jī)制，是擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)資本來(lái)源、保障創(chuàng)業(yè)投資和整個(gè)資本市場(chǎng)順利發(fā)展的關(guān)鍵因素。

一、創(chuàng)業(yè)投資主要的退出機(jī)制分析

目前創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制主要有以下四種：

（一）首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）。IPO是指創(chuàng)業(yè)投資公司通過(guò)將所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開(kāi)發(fā)行上市，出售其所持有的股份，以實(shí)現(xiàn)退出和資本增值。一般來(lái)說(shuō)，公開(kāi)上市是創(chuàng)業(yè)投資退出的最佳渠道，也是創(chuàng)業(yè)投資最鐘愛(ài)的退出方式。

（二）股份回購(gòu)。股份回購(gòu)是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金票據(jù)等其他有價(jià)證券購(gòu)回創(chuàng)業(yè)投資家持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份，從而使創(chuàng)業(yè)資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方式。股份回購(gòu)只有在創(chuàng)業(yè)投資不是很成功時(shí)才使用，事實(shí)上它更像是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資者進(jìn)行保護(hù)的預(yù)防措施。

（三）兼并收購(gòu)。兼并收購(gòu)又可細(xì)分為兩種：一是公司間的收購(gòu)與兼并；二是創(chuàng)業(yè)投資家將所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份再賣給另一家創(chuàng)業(yè)投資公司，從而實(shí)現(xiàn)資本退出。

（四）破產(chǎn)清算。創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)惡化且難以扭轉(zhuǎn)時(shí)，為避免更大的損失，對(duì)其進(jìn)行清算以收回部分投資。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀

（一）首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）退出機(jī)制已成為退出機(jī)制的主流

2009年7月26日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，共有108家企業(yè)申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行。由于2009年創(chuàng)業(yè)板的加盟，2010年我國(guó)以首次公開(kāi)發(fā)行方式退出的創(chuàng)業(yè)投資取得了快速的增長(zhǎng)。繼2007年首次公開(kāi)發(fā)行總案例數(shù)為721起、投資總額53.33億美元的最高紀(jì)錄，2010年中國(guó)企業(yè)所披露的投資案例數(shù)為804起，獲得投資總額56.68億美元，全方面的超過(guò)了2007年的歷史最高紀(jì)錄。其中2010年有VC/PE資金注入背景的中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外首次公開(kāi)發(fā)行數(shù)量為220家，融資金額373.74億美元，分別占年度IPO總量的44.8%和35.0%。其中A股市場(chǎng)以152家（占比例69.1%）上市企業(yè)案例數(shù)蟬聯(lián)了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的主要渠道。IPO對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言己成為最佳的退出式，這不僅僅是由于通過(guò)IPO可以獲得高收益，更是由于向上市公司提供持續(xù)的融資渠道，同時(shí)保持了公司的獨(dú)立性、樹(shù)立了公司的形象和品牌。

（二）出售或回購(gòu)已成創(chuàng)業(yè)投資新寵

我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)自2001年至2010年期間整體趨勢(shì)成迅速上升期間。2010年度我國(guó)企業(yè)完成并購(gòu)交易的案例數(shù)為1798件，環(huán)比上升6.14%；并購(gòu)總金額為820.2億美金，環(huán)比上升62.57%。排在并購(gòu)行業(yè)前三名的為：制造業(yè)、能源、房地產(chǎn)行業(yè)。由于中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)興起時(shí)間較晚，出售和回購(gòu)市場(chǎng)尚不完善，因此主要以首次公開(kāi)發(fā)行為主要退出機(jī)制，而在國(guó)外發(fā)達(dá)的成熟的市場(chǎng)上出售和回購(gòu)已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制中占據(jù)了較高份額。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制存在的問(wèn)題

（一）國(guó)內(nèi)缺乏成熟的主板、二板市場(chǎng)以供創(chuàng)業(yè)資本退出

由于我國(guó)資本市場(chǎng)還處于較低的發(fā)展水平，上市門檻過(guò)高，且在政策法規(guī)方面也無(wú)法完全與IPO退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)接，國(guó)內(nèi)主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，難以及時(shí)滿足大多數(shù)中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的上市需求。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)無(wú)法滿足需要的情況下，大量企業(yè)只能選擇境外上市。因此利用香港和國(guó)外二板市場(chǎng)作為創(chuàng)業(yè)投資退出渠道將是比較現(xiàn)實(shí)的考慮。

（二）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)相對(duì)落后

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是指各類企業(yè)作為獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體從事產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的交易場(chǎng)所。我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本要想從產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)收回投資并實(shí)現(xiàn)增值，或由其它企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)是相當(dāng)困難的。其原因在于，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易成本過(guò)高；產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)缺乏全國(guó)總體布局觀念，總體上呈分割狀態(tài)；沒(méi)有很好地解決投資者和創(chuàng)業(yè)者之間存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題，產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格形成機(jī)制不合理；許多產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)大都是政府包辦的產(chǎn)物，需要依靠政府輸血生存。這些問(wèn)題的存在事實(shí)上導(dǎo)致了我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出所起的作用有限。

（三）現(xiàn)行法律中存在著制約創(chuàng)業(yè)投資退出和發(fā)展的條款

目前我國(guó)還沒(méi)有規(guī)制創(chuàng)業(yè)投資的專門立法，我國(guó)《公司法》、《合伙企業(yè)法》等現(xiàn)有的法律體系，未考慮到創(chuàng)業(yè)投資與傳統(tǒng)投資相比具有高風(fēng)險(xiǎn)性和收益不確定性，尚不足以規(guī)制創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作，致使其發(fā)展過(guò)程中備受阻礙。

四、完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的對(duì)策

創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制一直被認(rèn)為是制約我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的瓶頸。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，我們應(yīng)該采取以下措施來(lái)完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制。

（一）建立多層次多渠道的創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出機(jī)制

進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及場(chǎng)外交易市場(chǎng)，建立起良好的“轉(zhuǎn)板”機(jī)制，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)多渠道公開(kāi)上市。不同的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目所具有的特性、規(guī)模、行業(yè)以及發(fā)展階段等各不相同，需要相應(yīng)的退出機(jī)制相配合，建立多層次多渠道的退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資良性循環(huán)的必要保證。

（二）充分利用海外證券市場(chǎng)，開(kāi)辟新的創(chuàng)業(yè)投資退出渠道

出臺(tái)有關(guān)支持海外上市的政策和法規(guī)，幫助準(zhǔn)備上市的高科技企業(yè)建立現(xiàn)代意義上的公司產(chǎn)權(quán)制度和公司治理機(jī)制，與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，為創(chuàng)業(yè)資本的退出創(chuàng)造條件；熟悉國(guó)際化運(yùn)作規(guī)則及法律，擴(kuò)寬上市渠道，充分利用海外證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的順利退出。

（三）進(jìn)一步完善、規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)、回購(gòu)

創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制是通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的。為保證創(chuàng)業(yè)資本通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出，必須明確產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)中的定位，加快產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范建設(shè)；加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所與其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、基金公司、投資銀行的合作，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換；規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易流程，提高產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的服務(wù)水平，形成規(guī)范、高效的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)展。

（四）完善與創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)的法律

針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的行業(yè)特點(diǎn)，盡快研究、制定相關(guān)法律，如《創(chuàng)業(yè)投資法》、《企業(yè)購(gòu)并法》、《產(chǎn)權(quán)交易法》等，使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)有法可依；進(jìn)一步補(bǔ)充修改《公司法》和《證券法》相關(guān)條款，允許企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資扶持的前提下進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，適時(shí)退出。

此外，構(gòu)筑創(chuàng)業(yè)投資的金融服務(wù)平臺(tái)，進(jìn)一步建立專業(yè)中介服務(wù)平臺(tái)，建立資質(zhì)評(píng)級(jí)與社會(huì)信用體系，以及改善資本市場(chǎng)環(huán)境等方面也是理順創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的重要基礎(chǔ)。

五、結(jié)語(yǔ)

在我國(guó)目前的情況下，建立一個(gè)多元化的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，盡快理順我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，建立以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO為主，兼并收購(gòu)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為兩翼，主板市場(chǎng)為補(bǔ)充的退出機(jī)制，是我國(guó)扶持高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)、推進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、建立國(guó)家知識(shí)創(chuàng)新體系的重要戰(zhàn)略部署。

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作者簡(jiǎn)介：

篇(3)

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；問(wèn)題；綜述

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）08-0-02

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital），國(guó)內(nèi)也被廣泛翻譯為風(fēng)險(xiǎn)投資，但蘇啟林等人認(rèn)為將Venture Capital譯為創(chuàng)業(yè)投資更符合其內(nèi)涵。劉健鈞博士（2004）對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的概念界定為：所謂“創(chuàng)業(yè)投資”，系指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過(guò)提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過(guò)程，以期在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后即通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營(yíng)方式。創(chuàng)業(yè)投資起源于二戰(zhàn)之后。二戰(zhàn)期間產(chǎn)生了大量的技術(shù)創(chuàng)新，主要集中在軍事應(yīng)用上。戰(zhàn)后，這些技術(shù)開(kāi)始轉(zhuǎn)為民用，而此時(shí)依靠這些技術(shù)應(yīng)用發(fā)展起來(lái)的民用型中小企業(yè)無(wú)法獲得足夠的權(quán)益性資本。一些富有遠(yuǎn)見(jiàn)的先行者開(kāi)始進(jìn)行投融資領(lǐng)域的創(chuàng)新活動(dòng)。1946年，美國(guó)研究與發(fā)展公司（ARD）成立，標(biāo)志著有組織的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的誕生。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)過(guò)60多年的發(fā)展，已經(jīng)趨于成熟。而我國(guó)從20世紀(jì)80年代初開(kāi)始了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的實(shí)踐探索，至今走過(guò)了20余年的歷程，但創(chuàng)業(yè)投資的真正興起是在1998年之后。1998年3月，民建中央向九屆人大第一次會(huì)議提交了議案，提出“大力發(fā)展中國(guó)高科技風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，采取切實(shí)有效的措施促進(jìn)中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展”，創(chuàng)業(yè)投資由此才引起了我國(guó)政府、學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的共同關(guān)注和高度重視（王曉津，2005）。所以我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段，還存在種種的問(wèn)題。筆者對(duì)近年來(lái)學(xué)者對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資存在的問(wèn)題進(jìn)行了整理和綜述，以期明示學(xué)術(shù)界對(duì)創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)的具體實(shí)施進(jìn)行的思考。

筆者對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方面存在的問(wèn)題從以下幾個(gè)方面闡述：一，政府在創(chuàng)業(yè)投資中扮演的角色問(wèn)題；二，稅收方面問(wèn)題；三，退出機(jī)制方面存在的問(wèn)題；四，其他方面的問(wèn)題。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資存在問(wèn)題

1.創(chuàng)業(yè)投資中政府的角色

我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)基本都屬于國(guó)有企業(yè)，除了北京，上海，深圳等地外資和私人創(chuàng)業(yè)投資相對(duì)比較發(fā)達(dá)外，其他省市地區(qū)，都是以國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為主，甚至沒(méi)有相應(yīng)的私人機(jī)構(gòu)或者中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。對(duì)于國(guó)家政府能否直接介入創(chuàng)業(yè)投資，國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者持有否定的態(tài)度。辜勝阻等人（1999）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性極強(qiáng)的領(lǐng)域，政府不宜進(jìn)入這一領(lǐng)域，充當(dāng)主要投資者，這與政府進(jìn)行的機(jī)構(gòu)改革的思路不相符合。而且政府的介入，還會(huì)壓制民間的投資積極性。而樊五勇（2001）則認(rèn)為，政府為創(chuàng)業(yè)投資提供源頭，撥款的方式是通過(guò)成立高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展基金方式，要爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)“四兩撥千斤”的效果。蘇啟林（2005）研究了以色列、印度等發(fā)展中國(guó)家的創(chuàng)業(yè)投資成功經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)投資的初期發(fā)展階段，政府應(yīng)該直接出資扶持創(chuàng)投的進(jìn)一步發(fā)展。郝旭東等人（2008）認(rèn)為，政府在創(chuàng)業(yè)投資中的作用主要是發(fā)揮扶持、引導(dǎo)功能。

2.稅收問(wèn)題

（1）基本的稅收政策方面的討論

稅收激勵(lì)政策是各國(guó)政府扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展采用的基本途徑之一，也是最重要的途徑。我國(guó)政府也出臺(tái)了一系列稅收政策來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，但由于我國(guó)還處于創(chuàng)業(yè)投資的初步發(fā)展階段，這些政策還顯現(xiàn)得很獨(dú)立、不完善、沒(méi)有體現(xiàn)組合配套的效益，還存在一系列的問(wèn)題。張德芬（2003）指出了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策目標(biāo)出現(xiàn)偏差，創(chuàng)業(yè)投資政策比照的是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)稅收政策。黃鳳羽（2001）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策的設(shè)計(jì)分為對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠兩類，針對(duì)不同的目標(biāo)，稅種設(shè)計(jì)也應(yīng)該不同。馮冰（2003）認(rèn)為，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資稅收激勵(lì)政策應(yīng)解決三個(gè)方面的問(wèn)題：一，消除或減輕創(chuàng)業(yè)投資的雙重征稅；二，調(diào)整投資所得適用的稅收政策；三，完善加速折舊、費(fèi)用扣除等間接扶持措施。對(duì)于利用國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資的政策，駱祖春（2007）認(rèn)為，應(yīng)該縮小內(nèi)外投資者的稅負(fù)不公差距，公平內(nèi)外創(chuàng)投企業(yè)的再投資稅收待遇，可考慮給予內(nèi)資創(chuàng)投企業(yè)再投資同樣的退稅待遇。建議對(duì)中國(guó)籍納稅人從創(chuàng)投企業(yè)的紅利所得給予暫免征稅待遇，因?yàn)榧t利（送紅股）只是屬于未實(shí)現(xiàn)的期權(quán)，只有在其發(fā)生轉(zhuǎn)讓或交易實(shí)現(xiàn)時(shí)才能取得現(xiàn)實(shí)收益，對(duì)未實(shí)現(xiàn)期權(quán)征稅是重稅負(fù)的一個(gè)表現(xiàn)，當(dāng)今世界上很少國(guó)家針對(duì)紅股征稅。

（2）國(guó)家新出臺(tái)創(chuàng)業(yè)投資稅收政策討論

2007年2月15日財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，劉健鈞指出，該通知體現(xiàn)了5個(gè)原則：一，稅收優(yōu)惠方式適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資特點(diǎn)；二，稅收優(yōu)惠環(huán)節(jié)適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)行稅收政策體系國(guó)情；三，稅收優(yōu)惠力度適中；四，稅收優(yōu)惠條件體現(xiàn)鮮明的政策導(dǎo)向性；五，稅收優(yōu)惠政策實(shí)施不影響創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以自主投資各類未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)。新的稅收優(yōu)惠政策帶來(lái)積極影響的同時(shí)仍然存在有待于彌補(bǔ)的幾點(diǎn)缺陷：一，《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》雖然要求用于申報(bào)應(yīng)納稅所得抵扣額度的“對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額”的投資期限為2年以上（含2年），但由于抵扣額度并不與投資期限掛鉤，因而不利于激勵(lì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資的積極性。二，《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》所明確的應(yīng)納稅所得抵扣僅僅是針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資者并沒(méi)有稅收優(yōu)惠。三，雖然《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以按公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設(shè)立，但由于按照新修訂的《合伙企業(yè)法》，合伙企業(yè)本身不再作為納稅主體，而是在合伙人環(huán)節(jié)分別繳稅，因此《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》所明確的在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)環(huán)節(jié)核定應(yīng)納稅所得抵扣額度的做法，對(duì)以有限合伙形式設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)沒(méi)有意義。

3.退出機(jī)制問(wèn)題

創(chuàng)業(yè)投資在其發(fā)展中需要有一個(gè)資金籌集、投資、退出、再投資的循環(huán)過(guò)程， 在這個(gè)循環(huán)過(guò)程中， 最重要的環(huán)節(jié)是能否順利地退出所投資企業(yè)。目前， 沒(méi)有好的退出渠道是制約我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迅速發(fā)展的一個(gè)重要因素（周新玲，2007）。房漢庭（2007）認(rèn)為，如何看待創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道問(wèn)題，長(zhǎng)期以來(lái)存在著非常狹隘的認(rèn)識(shí)：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的IPO 以及專門為其配備的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，似乎沒(méi)有項(xiàng)目的 IPO 就不能有效退出，沒(méi)有有效的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就沒(méi)有大規(guī)模的項(xiàng)目 IPO發(fā)生。他還指出創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出市場(chǎng)是多層次的且在不斷創(chuàng)新的。（1）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)退出；（2）戰(zhàn)略投資人退出市場(chǎng)；（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)家回購(gòu)市場(chǎng)；（4）OTC市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及主板市場(chǎng)；（5）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)直接 IPO市場(chǎng)。

倪正東（2008）研究了我國(guó)1997-2005年的退出數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，退出回報(bào)與投資規(guī)模和投資時(shí)間正相關(guān)，投資規(guī)模越大退出回報(bào)率越高，投資時(shí)間越長(zhǎng)投資回報(bào)率越高；內(nèi)部收益率和投資項(xiàng)目是否是高新技術(shù)沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明現(xiàn)階段在中國(guó)投資高新技術(shù)行業(yè)的回報(bào)優(yōu)勢(shì)并不明顯，很多傳統(tǒng)但處在成長(zhǎng)的細(xì)分市場(chǎng)的投資項(xiàng)目回報(bào)也相當(dāng)可觀；在成功退出項(xiàng)目中，外資創(chuàng)投并不一定比本土創(chuàng)投回報(bào)高；創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展較好的地區(qū)，退出回報(bào)率高，比如北京、深圳等地區(qū)。

三、簡(jiǎn)要評(píng)論

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資還處于初步發(fā)展階段，存在相當(dāng)多的問(wèn)題有待于解決，國(guó)內(nèi)學(xué)者從各個(gè)角度對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行了剖析和審視，對(duì)我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起了很大的作用。但目前的研究基本上都立足全國(guó)，從國(guó)家的角度考慮創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)中存在的問(wèn)題，很少有研究從一個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出發(fā)，提出該地區(qū)適合的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的目標(biāo)和政策。其中很大部分的原因，筆者考慮是因?yàn)榈貐^(qū)創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)據(jù)難以收集和整理，對(duì)研究造成了一定的困難。但是筆者認(rèn)為，針對(duì)地區(qū)具體情況制定適合一個(gè)地區(qū)區(qū)情的創(chuàng)業(yè)投資方略對(duì)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)的發(fā)展非常必要。

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篇(4)

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資起步晚，尚未完全形成體系，存在著包括資金來(lái)源不足、投資基金的規(guī)模不大、有關(guān)的法律政策尚未建立等問(wèn)題。沒(méi)有發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資制度，就不能在投資資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間搭建出通道。

2創(chuàng)業(yè)投資特點(diǎn)分析

與傳統(tǒng)融資方式相比，創(chuàng)業(yè)投資有如下特點(diǎn)：

2.1高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存。創(chuàng)業(yè)投資的投資周期長(zhǎng)，過(guò)程復(fù)雜，需要應(yīng)對(duì)企業(yè)團(tuán)隊(duì)和市場(chǎng)各類不確定性；但一旦成功，其獲利十分豐厚。

2.2投資人參與管理。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)先對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的團(tuán)隊(duì)、技術(shù)等進(jìn)行盡職考察，以鑒別出真正有前景的項(xiàng)目。而在投資后則為企業(yè)提供豐富的“服務(wù)包”，如金融、會(huì)計(jì)、營(yíng)銷、財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略規(guī)劃以及人力資源管理等領(lǐng)域的咨詢服務(wù)，幫助企業(yè)增值。

2.3創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能為企業(yè)提供信譽(yù)，有利于吸引新的資金。經(jīng)過(guò)創(chuàng)業(yè)投資家的篩選、觀察和增值，減少了信息不對(duì)稱，提高了企業(yè)的信譽(yù)，有利于其進(jìn)一步融資。

2.4對(duì)投資者而言，創(chuàng)業(yè)投資背景意味著某種“信號(hào)”。研究表明，有高信譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)往往有更好的IPO原始收益和后期績(jī)效。原因是創(chuàng)業(yè)資本介入已經(jīng)說(shuō)明創(chuàng)業(yè)企業(yè)潛力得到承認(rèn)，經(jīng)過(guò)投資管理團(tuán)隊(duì)的督促與引導(dǎo)后又實(shí)現(xiàn)了增值。此外，信譽(yù)高的管理團(tuán)隊(duì)在監(jiān)管企業(yè)時(shí)，通常更注重投資研發(fā)，更注意培育市場(chǎng)開(kāi)拓，因此企業(yè)往往有著較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力。

2.5創(chuàng)業(yè)投資能夠滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期的資金需求，是一種價(jià)值投資，而非控股該企業(yè)，企業(yè)不用擔(dān)心經(jīng)營(yíng)權(quán)喪失。表1是2011-2012年樣本創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目的持股比例統(tǒng)計(jì)，前三位依次是5%-15%，5%以下以及15%-25%，充分說(shuō)明創(chuàng)業(yè)投資并不追求控股。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者在獲得較大的股權(quán)比例后，也會(huì)更加努力工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

2.6創(chuàng)業(yè)投資最終目的是成功退出，我國(guó)現(xiàn)存的主要退出方式包括IPO，收購(gòu)和回購(gòu)等。表2說(shuō)明了收購(gòu)和回購(gòu)方式是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的主要選擇。而選擇IPO退出只占16.7%，這可能是基于難度、成本等原因。

3相關(guān)建議

篇(5)

為推進(jìn)西部創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，建立與完善創(chuàng)業(yè)投資體系，針對(duì)西部創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展所面臨亟待解決的問(wèn)題提出如下對(duì)策：

1、分散風(fēng)險(xiǎn)，并適時(shí)予以轉(zhuǎn)嫁和規(guī)避。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散、規(guī)避、轉(zhuǎn)嫁這些策略在一般投資實(shí)踐中得到了廣泛應(yīng)用，但是在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中，規(guī)避和轉(zhuǎn)嫁沒(méi)有太大的現(xiàn)實(shí)意義。一方面創(chuàng)業(yè)投資本身就是追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)，通過(guò)主動(dòng)承擔(dān)并有效控制風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得幾倍、甚至幾十倍于一般投資的回報(bào)，如果采取穩(wěn)健性經(jīng)營(yíng)策略，回避風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)就失去了其存在的意義。另一方面，一般投資者主要是通過(guò)購(gòu)買種種衍生工具進(jìn)行套期保值、鎖定投資收益、減少頭寸暴露，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁。在創(chuàng)業(yè)投資中，很難或者幾乎不可能找到符合條件的衍生工具，因此也就無(wú)法轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。相反，分散投資策略在創(chuàng)業(yè)投資有很大的實(shí)用價(jià)值，可以在保持收益的同時(shí)有效地降低，并且增加了一定的靈活性。

2、開(kāi)辟多元投資退出通道，完善多層次的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)退出渠道的具體情況，應(yīng)從以下方面進(jìn)一步拓寬創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道。

（1）出售方式購(gòu)并

從風(fēng)險(xiǎn)資本的購(gòu)買和出售兩個(gè)方面進(jìn)行政策調(diào)整，進(jìn)一步加大扶持力度。從購(gòu)買方角度來(lái)看，可以研究是否允許購(gòu)并高技術(shù)企業(yè)的購(gòu)并支出相應(yīng)抵減所得稅征稅額，投資于高科技企業(yè)股權(quán)所獲得的股權(quán)收益是否可以適當(dāng)降低稅率等。從出售方角度看，可以研究增設(shè)特種財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅取代營(yíng)業(yè)稅，提高創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比率，采用不同于金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)計(jì)算方法等。

（2）香港或海外創(chuàng)業(yè)板上市

放寬對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外上市的各項(xiàng)審批條件和有關(guān)限制性規(guī)定，證監(jiān)會(huì)和有關(guān)部門應(yīng)對(duì)境外上市企業(yè)按國(guó)際通行的準(zhǔn)則去引導(dǎo)和監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實(shí)行嚴(yán)格審查和鼓勵(lì)相結(jié)合的方式。

（3）破產(chǎn)清算方式

目前有關(guān)部門已經(jīng)制定了有關(guān)清算運(yùn)作的程序和管理辦法，但企業(yè)清算除了需要合作雙方在利益(損失)的分配上進(jìn)行談判協(xié)調(diào)外，還牽涉到諸多方面，是一項(xiàng)復(fù)雜費(fèi)時(shí)的工作。所以應(yīng)改善清算條件，簡(jiǎn)化清算手續(xù)，加快企業(yè)的破產(chǎn)清查工作。

（4）主板上市方式對(duì)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目或增長(zhǎng)潛力巨大的中小型科技企業(yè)，在基本符合上市規(guī)定的條件下，優(yōu)先安排直接上市融資，為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)注入新的活力，以此改善我國(guó)上市公司結(jié)構(gòu)。

3、建立信息網(wǎng)絡(luò)，為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供信息服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)投資的效率和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力在很大程度上取決于有效的信息。只有掌握了精確的信息，創(chuàng)業(yè)投資公司才能找到合適的投資對(duì)象，創(chuàng)業(yè)企業(yè)才能找到合適的創(chuàng)業(yè)投資公司的支持，只有掌握了精確的信息，才能針對(duì)市場(chǎng)的需求，發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)，避免盲目性。政府應(yīng)把為創(chuàng)業(yè)投資提供信息服務(wù)納入全市信息化建設(shè)軌道，解決創(chuàng)業(yè)投資公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于力量和經(jīng)費(fèi)有限，解決企業(yè)情報(bào)搜集和整理困難。

建立創(chuàng)業(yè)投資信息網(wǎng)絡(luò)。由政府組織各方面力量，建設(shè)高效、便捷、通暢的創(chuàng)業(yè)投資信息網(wǎng)絡(luò)，并通過(guò)與Internet聯(lián)網(wǎng)使供求雙方及時(shí)了解國(guó)內(nèi)外最新的高新技術(shù)成果、專利技術(shù)和技術(shù)市場(chǎng)行情；定期公布創(chuàng)業(yè)投資信息，以滿足供求雙方聯(lián)系，為創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家牽線搭橋。這既可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者尋找對(duì)路的資金和渠道，又可以為創(chuàng)業(yè)投資者提供備選的項(xiàng)目，從而資金流向更趨合理，產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效益。

4、營(yíng)造良好的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展環(huán)境，建立內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。

發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)，需要政府為其發(fā)展?fàn)I造良好的社會(huì)環(huán)境。首先要加強(qiáng)外部環(huán)境建設(shè)。一要建立公平、公正的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，法律要保護(hù)投資主體；二要盡快建立起誠(chéng)信體系和誠(chéng)信環(huán)境；三要加強(qiáng)宣傳導(dǎo)向，使社會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的作用肯定和認(rèn)同。要在輿論上進(jìn)行必要的宣傳，普及創(chuàng)業(yè)投資知識(shí)，介紹國(guó)內(nèi)外成功的經(jīng)驗(yàn)，使社會(huì)了解創(chuàng)業(yè)投資，知道創(chuàng)業(yè)投資的含義、特點(diǎn)，知道它的作用意義和發(fā)展前景，提高社會(huì)各個(gè)層面參與創(chuàng)業(yè)投資的積極性。其次要完善創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，建立有效創(chuàng)業(yè)投資的激勵(lì)機(jī)制。這種機(jī)制一方面能積聚人才，留住人才，有較強(qiáng)的吸引力，使他們能看到創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)背后的巨大收益，提高創(chuàng)業(yè)投資管理水平，提高創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)效率，弱化和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

篇(6)

管理模式

對(duì)于引導(dǎo)基金的管理運(yùn)作，地方政府一般會(huì)成立引導(dǎo)基金管理委員會(huì)（或投資決策委員會(huì)）作為基金的最高投資決策機(jī)構(gòu)，行使引導(dǎo)基金決策和管理職責(zé)，管理委員會(huì)一般不直接參與引導(dǎo)基金的日常運(yùn)作。

管理委員會(huì)主要是由地方政府及相關(guān)職能部門的負(fù)責(zé)人組成，比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會(huì)主任由分管科技工作的副市長(zhǎng)擔(dān)任，市發(fā)改委、經(jīng)貿(mào)信息委、科技創(chuàng)新委、財(cái)政委、前海管理局等作為成員單位，這些職能部門在不同的引導(dǎo)基金中會(huì)扮演不同角色，并對(duì)引導(dǎo)基金的投資決策及管理模式等產(chǎn)生影響。各地引導(dǎo)基金管理委員會(huì)的成員構(gòu)成、職務(wù)分配等均有區(qū)別，因此其權(quán)利重心也不相同。

對(duì)于日常管理及投資運(yùn)作，各地引導(dǎo)基金的管理模式亦有很大差別。有的會(huì)新設(shè)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)，或以公司制設(shè)立并對(duì)其自行管理；有的則委托相關(guān)事業(yè)單位或外部機(jī)構(gòu)管理。目前，引導(dǎo)基金的管理方式主要有以下幾種：

一是成立獨(dú)立的事業(yè)法人主體作為基金的管理機(jī)構(gòu)。比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，專門成立了深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會(huì)辦公室（市創(chuàng)投辦），負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的日常管理工作。

二是委托地方國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司或政府投資平臺(tái)公司負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的管理運(yùn)作。比如北京市石景山區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是以石景山區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司作為受托管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的運(yùn)作。

三是委托地方國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金管理運(yùn)作。如江蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的管理機(jī)構(gòu)為蘇州元禾控股集團(tuán)。

四是成立引導(dǎo)基金管理公司或者由公司制引導(dǎo)基金自行管理。前者如北京股權(quán)投資發(fā)展基金管理有限公司、浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金管理有限公司，此類公司并非引導(dǎo)基金的出資主體，而僅作為受托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基金管理運(yùn)作；后者如上海浦東科技投資有限公司、成都銀科創(chuàng)業(yè)投資有限公司等，由公司內(nèi)部團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)基金管理運(yùn)作，內(nèi)部治理按照《公司法》執(zhí)行。

五是委托外部專業(yè)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金管理。如上海楊浦區(qū)人民政府引導(dǎo)基金委托美國(guó)硅谷銀行，金山區(qū)、閔行區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金委托盛世投資。此外，2009年成立的安徽省創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）投資引導(dǎo)基金、2012年成立的荊州市創(chuàng)業(yè)（產(chǎn)業(yè)）投資引導(dǎo)基金均曾委托浦東科投作為其管理機(jī)構(gòu)，也可算作委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的典型代表。

在基金管理費(fèi)方面，對(duì)于引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一般會(huì)得到2%左右的固定管理費(fèi)。由于多數(shù)引導(dǎo)基金出于政策導(dǎo)向，主要以帶動(dòng)社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資為主要目的，并無(wú)營(yíng)利要求，因此，管理機(jī)構(gòu)獲得業(yè)績(jī)分成的情況并不常見(jiàn)。

少數(shù)引導(dǎo)基金為鼓勵(lì)基金投向本地，會(huì)設(shè)置一些獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)定，按照市場(chǎng)通行規(guī)則，在各出資人收回對(duì)子基金實(shí)繳出資的前提下，將子基金投資凈收益的20%獎(jiǎng)勵(lì)子基金管理機(jī)構(gòu)，其余80%部分由各出資人按照出資比例進(jìn)行分配。為鼓勵(lì)子基金更多投資深圳本地項(xiàng)目，子基金到期清算時(shí)，對(duì)于來(lái)自深圳本地初創(chuàng)期項(xiàng)目的子基金凈收益，引導(dǎo)基金對(duì)子基金管理機(jī)構(gòu)的獎(jiǎng)勵(lì)比例由20%提高至50%；對(duì)于來(lái)自深圳本地早中期項(xiàng)目的子基金凈收益，引導(dǎo)基金對(duì)子基金管理機(jī)構(gòu)的獎(jiǎng)勵(lì)比例由20%提高至30% 。

另外，部分引導(dǎo)基金決策機(jī)構(gòu)通常會(huì)招標(biāo)或指定一家境內(nèi)商業(yè)銀行，作為引導(dǎo)基金的資金托管銀行，具體負(fù)責(zé)資金保管、撥付、結(jié)算等日常工作，并對(duì)基金運(yùn)作負(fù)有一定的監(jiān)管職責(zé)；大部分引導(dǎo)基金的資金的監(jiān)管、撥付等工作劃歸當(dāng)?shù)刎?cái)政局，引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的資金賬戶僅起到資金中轉(zhuǎn)的作用，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。此外，有的引導(dǎo)基金理事會(huì)委托第三方機(jī)構(gòu)對(duì)引導(dǎo)基金運(yùn)作績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，日常運(yùn)作中會(huì)聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)所參股創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查及各類審計(jì)工作。

投資方式

根據(jù)2008年由國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部和商務(wù)部聯(lián)合的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立于運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）要求，引導(dǎo)基金應(yīng)按照“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作，科學(xué)決策、防范風(fēng)險(xiǎn)”的原則進(jìn)行投資運(yùn)作，其扶持對(duì)象主要是按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定程序備案的在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的各類創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。

目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)引導(dǎo)基金的主要運(yùn)作模式有參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助、融資擔(dān)保及投資保障等。

階段參股是引導(dǎo)基金目前的主要運(yùn)作模式，指引導(dǎo)基金向創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并在約定的期限內(nèi)退出，主要支持發(fā)起設(shè)立新的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。在該模式下，引導(dǎo)基金按照創(chuàng)投母基金（FOFs）的方式運(yùn)作，與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作成立子基金，然后子基金投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在此過(guò)程中，引導(dǎo)基金不參與子基金的日常管理，僅僅充當(dāng)出資占股角色。子基金中引導(dǎo)基金的認(rèn)購(gòu)比例一般不超過(guò)25%，且不能成為第一大股東。該運(yùn)作方式能夠通過(guò)發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金引導(dǎo)民間資本投資初創(chuàng)期企業(yè)，從而起到政府資金的杠桿放大作用。

跟進(jìn)投資是指對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)選定投資的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)，引導(dǎo)基金與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同投資。一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在選定投資項(xiàng)目后或?qū)嶋H完成投資一年內(nèi)，可以申請(qǐng)跟進(jìn)投資。引導(dǎo)基金應(yīng)按創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際投資額50%以下的比例跟進(jìn)投資，且每個(gè)項(xiàng)目投資額不超過(guò)300萬(wàn)元人民幣。引導(dǎo)基金跟進(jìn)投資形成的股權(quán)委托共同投資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理。

風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助是指引導(dǎo)基金對(duì)已投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)予以一定的補(bǔ)助?！兑龑?dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金按照最高不超過(guò)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際投資額的5%給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助，補(bǔ)助金額最高不超過(guò)500萬(wàn)人民幣。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助資金主要用于彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資損失。

投資保障是指創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將正在進(jìn)行高新技術(shù)研發(fā)、有投資潛力的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)確定為“輔導(dǎo)企業(yè)”后，引導(dǎo)基金對(duì)“輔導(dǎo)企業(yè)”給予獎(jiǎng)勵(lì)?！兑龑?dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金可以給予“輔導(dǎo)企業(yè)”投資前資助，資助金額最高不超過(guò)100萬(wàn)元人民幣，資助資金主要用于補(bǔ)助“輔導(dǎo)企業(yè)”高新技術(shù)研發(fā)的費(fèi)用支出。

退出方式

由于引導(dǎo)基金是一種不以盈利為目的的政策性基金，引導(dǎo)基金退出及利益分配的過(guò)程中，通常遵循“保障政府資金”和“讓利于民”的原則。根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》的要求，引導(dǎo)基金可以通過(guò)上市減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)回購(gòu)等多種途徑實(shí)現(xiàn)退出。目前來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)基金的退出方式主要有兩種：

一是引導(dǎo)基金在所投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)存續(xù)期內(nèi)將其所持股份有限轉(zhuǎn)讓給其他社會(huì)投資人或公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，但原始投資者同等條件下具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)；

二是引導(dǎo)基金投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)到期后清算退出。

篇(7)

一、創(chuàng)業(yè)資本與創(chuàng)業(yè)板理論

創(chuàng)業(yè)投資是一種投入到具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)新企業(yè)中的權(quán)益資本。其目的就在于獲取高額的資金回報(bào)。因而創(chuàng)業(yè)資本家在將創(chuàng)業(yè)資本注入企業(yè)數(shù)年后就會(huì)帶著豐厚的利潤(rùn)將資本撤回。并開(kāi)始新一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資。對(duì)于創(chuàng)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，退出機(jī)制是其整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，何時(shí)退出、如何退出是其能否成功運(yùn)作的關(guān)鍵所在。

按照運(yùn)作方式的不同，創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制主要有五種，IPO、收購(gòu)、二次出售、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家回購(gòu)、清算。在各種退出機(jī)制中， IPO是資本回報(bào)率最高的，因而也是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所追求的最理想的退出方式（見(jiàn)表1）。通過(guò)公開(kāi)上市發(fā)行，可以對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿ψ龀龈庸陀^的評(píng)價(jià)。保證創(chuàng)業(yè)資本獲得較高的回報(bào)，保證上市公司的完整性，并且為企業(yè)的后續(xù)融資開(kāi)辟渠道。此外，IPO還能通過(guò)股票期權(quán)激勵(lì)制度來(lái)解決創(chuàng)業(yè)資本家和企業(yè)家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。

創(chuàng)業(yè)投資各種退出方式的比較（表1）

退出方式

平均持有期（年） 平均投資額（千美元） 平均收入（千美元）

回收倍數(shù)

首次公開(kāi)發(fā)行 4．2

814

5804

7．1

收購(gòu)

3．7

988

1699

1．7

二次出售

3．6

715

1431

2．0

回購(gòu)

4．7

595

1268

2．1

清算

4．1

1030

198

0．2

創(chuàng)業(yè)資本的退出方式和時(shí)機(jī)不僅決定于創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身的發(fā)展，更與所處的金融環(huán)境和資本市場(chǎng)健全與否密切相關(guān)。只有存在一個(gè)發(fā)達(dá)、完善的股票市場(chǎng)，才能產(chǎn)生合理的股票定價(jià)，IPO才能有效率地發(fā)揮作用。然而傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)上市門檻比較高，只有那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、規(guī)模較大、盈利水平高的企業(yè)才能獲得上市融資的機(jī)會(huì)。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)大都處于成長(zhǎng)期，高回報(bào)與高風(fēng)險(xiǎn)并存，很難達(dá)到主板上市的要求。因而，面向創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出對(duì)于創(chuàng)業(yè)資本的退出尤為關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，其突出特點(diǎn)是上市門檻相對(duì)于主板較低，適合初創(chuàng)階段的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)。有了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)資本家就可以通過(guò)IPO的方式以高于初始投資幾十甚至幾百倍的價(jià)格出售股權(quán)，獲得超額利潤(rùn)，達(dá)到資本增值的最終運(yùn)作目的。

二、中國(guó)創(chuàng)投業(yè)的回顧及中小企業(yè)板簡(jiǎn)介

1985年9月，中國(guó)第一家創(chuàng)業(yè)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司獲準(zhǔn)成立，標(biāo)志著中國(guó)創(chuàng)投業(yè)的誕生。經(jīng)歷了十幾年不太成功的發(fā)展后，1999年，開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板提上議事日程，加上NASDAK的繁榮和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的熱潮，中國(guó)創(chuàng)投業(yè)迅速興起，并在2000年達(dá)到了，2001年，隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，中國(guó)創(chuàng)投業(yè)也急轉(zhuǎn)直下，2002年跌入谷底。從03年至今，創(chuàng)投業(yè)一直處于回暖態(tài)勢(shì)，根據(jù)《Zero2ipo清科——2004年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資中期調(diào)查報(bào)告》，2004年上半年，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)80家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，總額約為4.38億美元，比去年同期增長(zhǎng)31.86%。

中國(guó)創(chuàng)投業(yè)正處于起步階段，由于外部金融環(huán)境的限制，即沒(méi)有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制比較單一，從而制約了整個(gè)行業(yè)的發(fā)展壯大。在中小企業(yè)板設(shè)立以前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本退出主要以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)為主，IPO只占一小部分（見(jiàn)表2）。

2002年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出渠道分析（表2）

退出渠道

IPO

出售或回購(gòu)

清算

案例數(shù)

2

29

7

所占百分比 5．3％

76．3％

18．4％

較低的資本回報(bào)率不但影響創(chuàng)業(yè)公司本身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，同時(shí)由于沒(méi)有示范效應(yīng)，對(duì)社會(huì)閑散資金也夠不成吸引力。從而創(chuàng)業(yè)資本的募集情況也不容樂(lè)觀，整個(gè)社會(huì)投入創(chuàng)投業(yè)的熱情并不高漲。

為了促進(jìn)國(guó)內(nèi)創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展、進(jìn)而促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也為了解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，經(jīng)過(guò)五年來(lái)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板開(kāi)設(shè)與否的討論，2004年5月17日，中小企業(yè)板經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)在深交所設(shè)立，在我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的進(jìn)程中，這絕對(duì)是值得載入史冊(cè)的事件。

但是深圳中小企業(yè)板還不是真正意義上的創(chuàng)業(yè)板，它是主板和創(chuàng)業(yè)板之間的過(guò)渡，起著承上啟下的作用。它與主板所遵循的法律環(huán)境相同，上市標(biāo)準(zhǔn)相同，而在上市公司股本規(guī)模的要求上則與主板不同，主板要求上市公司股本總額不得少于5000萬(wàn)元，而中小企業(yè)板則要求股本規(guī)模在2000萬(wàn)以上。此外，中小企業(yè)板獨(dú)立掛牌、獨(dú)立交易、獨(dú)立披露信息、獨(dú)立設(shè)立指數(shù)。這就為將來(lái)過(guò)渡發(fā)展到創(chuàng)業(yè)板奠定了基礎(chǔ)。

中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板也是有區(qū)別的，首先它的進(jìn)入門檻較高，上市條件較為嚴(yán)格，接近于現(xiàn)有主板市場(chǎng)。而創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)入門檻較低，上市條件較為寬松。其次中小企業(yè)板的運(yùn)作采取非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式，也稱一所兩板平行制，即中小企業(yè)板附屬于深交所。中小企業(yè)板作為深交所的補(bǔ)充，與深交所組合在一起共同運(yùn)作，擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，所不同的主要是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別。而我國(guó)今后設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板，其運(yùn)作將采取獨(dú)立模式，即創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)——上交所分別獨(dú)立運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。再次，和主板市場(chǎng)一樣，中小企業(yè)板尚未運(yùn)行國(guó)有股和法人股流通，這就對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的順利退出有了一定的影響。而創(chuàng)業(yè)板最突出的特點(diǎn)就是“低門檻、全流通”。

當(dāng)然，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板也有緊密的聯(lián)系，它是我國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)嘗試，它是創(chuàng)業(yè)板的低級(jí)形態(tài)和初級(jí)模式，中小企業(yè)板的實(shí)踐可以為最終建立創(chuàng)業(yè)板提供很好的經(jīng)驗(yàn)，以盡量減少創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立對(duì)主板的消極影響。

三、中小企業(yè)板對(duì)我國(guó)創(chuàng)投業(yè)的影響

這樣一個(gè)介于主板和創(chuàng)業(yè)板之間的中小企業(yè)板對(duì)我國(guó)創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展究竟意味著什么？一方面，中小企業(yè)板開(kāi)盤雖然只有幾個(gè)月，但它與創(chuàng)業(yè)資本的良性互動(dòng)已經(jīng)顯現(xiàn)。在已經(jīng)上市的38家企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)資本介入的達(dá)到了11家，都不同程度的獲得了資本增值（見(jiàn)表3）。另一方面，由于限制全流通以及政策法規(guī)的不配套，在短期內(nèi)，中小企業(yè)板對(duì)創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展的促進(jìn)作用還不能立竿見(jiàn)影的表現(xiàn)出來(lái)。

在已經(jīng)上市企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本投入、增值統(tǒng)計(jì)表（表3）

上市公司 創(chuàng)投投資比例 資本投入（萬(wàn)元） 資本增值（倍）

大族激光 31％

2400

9．2

江蘇瓊花 6．7％

302

7．32

威爾科技 9．1％

330

7．5

達(dá)安基因 21．5％

132

7．3

德豪潤(rùn)達(dá) 17．9％

1350

18．2

天奇股份 9％

293

6．89

傳化股份 25％

1800

9．91

華星化工 11．1％

500

8．55

京星藥業(yè) 16．1％

805

10．05

科華生物 23．8％

1220

11．12

思源電器 6％

238

16．45

因此，國(guó)內(nèi)不少創(chuàng)司經(jīng)理和知名學(xué)者都認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)板是把雙刃劍，本土創(chuàng)業(yè)投資公司既能享受新興資本市場(chǎng)建立所帶來(lái)的巨大發(fā)展機(jī)遇，又要面臨創(chuàng)投業(yè)的一次大洗禮。

轉(zhuǎn)貼于 1、中小企業(yè)板開(kāi)設(shè)對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的機(jī)遇

首先，中小企業(yè)板使我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道更加暢通，雖然目前中小企業(yè)板尚未實(shí)現(xiàn)全流通，創(chuàng)業(yè)投資在短期內(nèi)通過(guò)IPO獲得高額資本回報(bào)還不十分有利。但總比沒(méi)有新興資本市場(chǎng)要好得多，而且一旦創(chuàng)業(yè)公司成功上市、它的市場(chǎng)價(jià)值就有了客觀的參照，即使是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，尤其是出售給追求控制權(quán)的戰(zhàn)略投資者，其獲得的受益也將因上市公司凈值增大和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值而比較可觀。自中小企業(yè)板開(kāi)設(shè)以來(lái)，國(guó)內(nèi)多家創(chuàng)業(yè)投資公司所投資的企業(yè)已受到眾多大型企業(yè)的青睞，希望收購(gòu)它們投資的股份。而這是在原來(lái)的實(shí)踐中沒(méi)有遇到過(guò)的。其次，中小企業(yè)板明確了創(chuàng)業(yè)投資公司的投資方向。中小企業(yè)板設(shè)立后，由于市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格機(jī)制的作用和市場(chǎng)對(duì)行業(yè)及企業(yè)的選擇，必將為創(chuàng)業(yè)投資的投資方向和投資結(jié)構(gòu)起到趨利避險(xiǎn)的引導(dǎo)作用，從而減少投資的盲目性。近幾年，由于中國(guó)沒(méi)有建立多層次資本市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)投資缺乏市場(chǎng)導(dǎo)向，吃盡了盲目投資的苦頭，至今仍在艱苦地掙扎。有了中小企業(yè)板塊，創(chuàng)業(yè)投資選投什么行業(yè)和企業(yè)，如何培育企業(yè)符合上市條件并在上市后能有一個(gè)好的股市行情等，市場(chǎng)的表現(xiàn)將成為晴雨表。盡管用目前的數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話還為時(shí)尚，但從已發(fā)行上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，大致可以看出一些跡象。再次，中小企業(yè)板開(kāi)設(shè)后，將加速推進(jìn)國(guó)家關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資扶持政策和法律法規(guī)制定和出臺(tái)的進(jìn)程。國(guó)家有關(guān)部門目前正在研究起草《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》及相關(guān)配套法律規(guī)章，并有望近期正式出臺(tái)，該辦法將對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立、創(chuàng)業(yè)投資資金的投資運(yùn)作、對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法律保護(hù)、政策扶持、監(jiān)督管理做出明確規(guī)定，此外，兩部涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的重要法律《公司法》和《合伙企業(yè)法》正在進(jìn)行重大修改。將取消或修改眾多關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的限制性規(guī)定，增加了有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的條款。在政策面上，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將面臨長(zhǎng)期利好。 2、中小企業(yè)板開(kāi)設(shè)對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的挑戰(zhàn)

首先，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，投資成本增大。中小企業(yè)板開(kāi)設(shè)后，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將如雨后春筍一般迅速發(fā)展起來(lái)，相互搶奪有望上市的投資項(xiàng)目。一些有望上市企業(yè)融資的要價(jià)也將攀高，投資成本注定會(huì)增大。至于高價(jià)投資的企業(yè)能否上市，何時(shí)上市，IPO是何價(jià)值，上市后轉(zhuǎn)讓股份能否獲利等等，仍是一個(gè)未知的期望值。如果不在投融資低潮以低價(jià)值投資并精心培育被投企業(yè)高速成長(zhǎng)，然后推向上市，而是抱著炒作市場(chǎng)的浮躁心理，新興資本市場(chǎng)即使開(kāi)設(shè)，等待它的也并不一定就是天堂。其次，中小企業(yè)板開(kāi)設(shè)后，由于上市公司股本規(guī)模較小，流通股也比較小，一定時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)爆炒的現(xiàn)象在所難免。面對(duì)這種情況，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能否始終本著追求長(zhǎng)期投資受益的目標(biāo)，不為短期暴利所誘惑，是創(chuàng)業(yè)投資公司能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。

四、中小企業(yè)板開(kāi)設(shè)后創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的策略選擇

中小企業(yè)板的開(kāi)設(shè)是我國(guó)創(chuàng)投業(yè)發(fā)展史上的里程碑式的事件，值此大浪淘沙之際，一方面，管理層應(yīng)該積極通過(guò)制度創(chuàng)新為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展掃除政策法規(guī)上的障礙；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該著眼未來(lái)，未雨綢繆，根據(jù)自身情況及時(shí)調(diào)整投資和運(yùn)營(yíng)策略，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

1、管理層政策建議

首先應(yīng)加快實(shí)現(xiàn)國(guó)有股和法人股的流通，全流通不實(shí)現(xiàn)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)始終無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)IPO退出。也就制約了整個(gè)創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展。其次應(yīng)繼續(xù)降低中小企業(yè)板上市門檻，盡快與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)靠攏，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)資本關(guān)注那些目前規(guī)模不大、效益不高、但科技含量高、市場(chǎng)潛力巨大的行業(yè)和企業(yè)，并最終運(yùn)作其發(fā)展壯大，為這些企業(yè)提供融資和退出平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的雙贏。再次應(yīng)盡快完善針對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)方面的建設(shè)。宏觀法律和政策方面的限制已是制約我國(guó)創(chuàng)投業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，出臺(tái)實(shí)質(zhì)性地促進(jìn)創(chuàng)投業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)已是迫在眉睫的問(wèn)題。

2、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)策略建議

第一、明確投資方向，調(diào)整投資策略。

中小企業(yè)板設(shè)立以后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該以市場(chǎng)為導(dǎo)向，選擇投資什么行業(yè)和什么企業(yè)，而不應(yīng)像以前那樣較盲目地進(jìn)行。在投資策略上，應(yīng)重點(diǎn)選擇具有較大市場(chǎng)容量、較高技術(shù)含量、較高管理水平、處于成長(zhǎng)期或擴(kuò)張期的項(xiàng)目進(jìn)行重點(diǎn)投資，而不是平衡式資金投入。幾年的實(shí)踐證明，“不把雞蛋放在一個(gè)籃子”、在每個(gè)項(xiàng)目中占小股、十個(gè)項(xiàng)目中七個(gè)失敗，三個(gè)成功就能獲利等投資理論及投資方式并不適合中國(guó)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。因此，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該控制投資項(xiàng)目數(shù)量，對(duì)重點(diǎn)投資項(xiàng)目加大投資力度，并通過(guò)貸款、擔(dān)保、分階段投資等給予其持續(xù)不斷的支持。

第二、調(diào)整退出策略

盡管目前深圳中小企業(yè)板仍然無(wú)法跨越全流通這個(gè)障礙，創(chuàng)司終究無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)。但是中小企業(yè)板塊將為場(chǎng)外交易市場(chǎng)提供價(jià)格參數(shù)。創(chuàng)業(yè)投資通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓出售所持被投資企業(yè)的股權(quán)（股份），由于中小盤股市場(chǎng)上有同行業(yè)類似企業(yè)的股價(jià)提供價(jià)格的參考系，也將有望賣出一個(gè)比較好的價(jià)錢，而不至于因一對(duì)一私下交易的信息嚴(yán)重不對(duì)稱而造成貶值低估。同時(shí)由于中小企業(yè)板的長(zhǎng)期利好以及上市公司規(guī)模較小，成長(zhǎng)性較大加之市場(chǎng)認(rèn)可創(chuàng)投概念等因素，也增加了創(chuàng)投企業(yè)被機(jī)構(gòu)投資者并購(gòu)的可能性。因此，短期內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不應(yīng)拘泥于IPO退出，而要發(fā)揮股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并構(gòu)的作用。中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)積極培育目前規(guī)模較小，但市場(chǎng)潛力巨大的企業(yè)，以期通過(guò)今后的創(chuàng)業(yè)板增值退出。

第三、重視增值服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)投資屬于專業(yè)金融服務(wù)領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資的一大特征是提供增值服務(wù)，中小企業(yè)板推出后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該結(jié)合自己的實(shí)際情況，參照中小企業(yè)板的投資導(dǎo)向，進(jìn)一步進(jìn)行市場(chǎng)細(xì)分，以確定適合自己的投資方向。不同的行業(yè)，企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段都面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)與障礙。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能否成功的關(guān)鍵因素之一就是能否與被投資的企業(yè)做到揚(yáng)長(zhǎng)避短、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，將優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮出來(lái)，將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步化解。對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，就是如何為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值、放大價(jià)值。在這方面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以做如下工作。一是與會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所合作，對(duì)于投資的企業(yè)，尤其是擬上國(guó)內(nèi)主板、中小企業(yè)板的企業(yè)，從一開(kāi)始就嚴(yán)格按照上市公司的要求，規(guī)范運(yùn)作，嚴(yán)格管理、加強(qiáng)信息披露；二是與知名管理咨詢機(jī)構(gòu)合作，為投資企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃、組織結(jié)構(gòu)、管理系統(tǒng)等方面提供針對(duì)性的服務(wù)；三是進(jìn)一步加強(qiáng)與海外知名創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，尤其是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的合作，以國(guó)際化的視野、專業(yè)化的服務(wù)和管理為企業(yè)提供更好的服務(wù)。

第四、建立科學(xué)的管理體系

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能否成功的一個(gè)關(guān)鍵因素是人才。如何留住人才、開(kāi)發(fā)人力資本、充分發(fā)揮職工的積極性和創(chuàng)造性，是中國(guó)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)目前急需考慮和解決的重大課題之一。

從99年的最初動(dòng)意，到04年的正式設(shè)立，圍繞創(chuàng)業(yè)板要不要開(kāi)設(shè)，如何定位等問(wèn)題，一直是決策層、理論界和業(yè)內(nèi)人士反復(fù)討論的熱點(diǎn)話題。當(dāng)中小企業(yè)板終于千呼萬(wàn)喚始出來(lái)時(shí)，盡管上市門檻依然較高，盡管沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全流通。但它對(duì)于中國(guó)創(chuàng)投業(yè)的深遠(yuǎn)影響是絕對(duì)不能被低估的。當(dāng)然，中小企業(yè)板的開(kāi)設(shè)并不意味著中國(guó)創(chuàng)投業(yè)必將欣欣向榮地發(fā)展，它提供的僅僅是一個(gè)創(chuàng)投業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇期，當(dāng)此時(shí)期，本土的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該及時(shí)調(diào)整運(yùn)作策略，在即將來(lái)臨的空前激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中成為勝利者。

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