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篇(1)

1文獻(xiàn)綜述

1．1國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述ChengM等研究的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的影響，確切的說是對于銀行的影響，在選取一些銀行為樣本的基礎(chǔ)上，具體考察資產(chǎn)證券化后風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移給銀行帶來的信息的不確定性，研究結(jié)果表明，如果市場的參與者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移困難時(shí)，銀行將會(huì)面臨著較大的信息的不確定性［1］。Stone和Zis-su則研究的是資產(chǎn)證券化對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，在對資產(chǎn)擔(dān)保證券和抵押貸款證券市場供求情況的深入研究后指出，一個(gè)運(yùn)作良好的資產(chǎn)證券化市場對于經(jīng)濟(jì)而言是必不可少的。Barth等研究的則是資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)情況，主要信用風(fēng)險(xiǎn)的來源，同時(shí)還研究了在資產(chǎn)證券化過程中，信用評級機(jī)構(gòu)和債券市場是否會(huì)有不同的評估風(fēng)險(xiǎn)，研究結(jié)果表明，債券市場不區(qū)分保留和非保留的證券化的資產(chǎn)部分在評估中的信用風(fēng)險(xiǎn)證券化效應(yīng)［2］。GuoG和WuHM研究的則是資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，在具體的方法上，他們提出了自留監(jiān)管制度，具體來說，就是資產(chǎn)證券化的發(fā)行人必須要保留一定比例的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，另外，他們還主張要使用動(dòng)態(tài)的模型對發(fā)行人披露的某些信息進(jìn)行測算，以此進(jìn)一步降低資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)［3］。

1．2國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述楊潔涵研究的重點(diǎn)是資產(chǎn)證券化的功能，具體來說就是資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)對于商業(yè)銀行在融資和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面的影響，以此提出要對資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管［4］。那銘洋則研究了有關(guān)資產(chǎn)證券化的一些基本理論，并探討了資產(chǎn)證券化的發(fā)展與金融穩(wěn)定的關(guān)系，并通過構(gòu)建實(shí)證模型定量分析了這一關(guān)系，最終得出資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生并不是造成金融危機(jī)根源的結(jié)論，加強(qiáng)證券化過程中的整體監(jiān)管才是重中之重［5］。鄭彩琴則主要研究了目前我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中對于金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面的缺陷，在她看來，我國目前資產(chǎn)證券化中存在的最大不足是法律監(jiān)管方面的不健全，應(yīng)該加快建設(shè)更加完善的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律體系［6］。張利則把研究的重點(diǎn)放在國內(nèi)外比較上，通過系統(tǒng)研究美國資產(chǎn)證券的發(fā)展過程，包括起源、產(chǎn)品演變、資產(chǎn)架構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制和特點(diǎn)以及監(jiān)管制度等方面的介紹，從立法及監(jiān)管方面提出了進(jìn)一步完善和發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的建議［7］。

2資產(chǎn)證券化對金融體系的意義

資產(chǎn)證券化是歐美國家青睞的一種金融創(chuàng)新，2012年美國的債券余額為38．16萬億美元，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占總額1/4以上。資產(chǎn)證券化可以加大的拓寬企業(yè)融資渠道、推動(dòng)金融市場發(fā)展、促進(jìn)金融體系穩(wěn)定及推動(dòng)資本市場的國際化。

2．1拓寬企業(yè)融資渠道在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國企業(yè)的融資渠道比較單一，融資范圍很有限。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的確立及金融環(huán)境的不斷改善，融資渠道與方式有所擴(kuò)大，但資金主要還是通過向銀行借貸或發(fā)行股票的方式來籌集資金。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)則拓寬了企業(yè)的融資渠道，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展豐富了金融衍生產(chǎn)品的種類，讓企業(yè)不用辦理復(fù)雜的程序就可以得到資金，可以有更多的選擇余地，擴(kuò)大了企業(yè)融資渠道范圍，可以滿足不同投資者的投資需求。

2．2推動(dòng)金融市場的發(fā)展目前我國金融市場的發(fā)展還不完善，以銀行體系為壟斷核心的中介組織在服務(wù)的質(zhì)和量上都不能滿足當(dāng)前金融市場發(fā)展的需要，作為金融市場運(yùn)行基礎(chǔ)的各類市場設(shè)施還不健全，債券市場起步晚，金融市場上各種產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制不完善，資產(chǎn)證券化的發(fā)展和將有力地改變這一現(xiàn)狀，資產(chǎn)證券化可以通過促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)化進(jìn)程，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而推動(dòng)金融市場的發(fā)展。

2．3促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的大小是判斷金融市場穩(wěn)定性的重要標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券的實(shí)質(zhì)就是把各類金融風(fēng)險(xiǎn)分散到投資者身上，具有風(fēng)險(xiǎn)隔離的功能，并可以形成一個(gè)穩(wěn)定、合理的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證金融市場的穩(wěn)定性。資產(chǎn)證券化促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性表現(xiàn)在改善商業(yè)銀行資本充足率上，為金融市場提供了一類新的風(fēng)險(xiǎn)較小的金融產(chǎn)品，與股票相比，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)小，與債券相比，資產(chǎn)支持證券的收益高，從這種意義上來說，資產(chǎn)證券化可以有效地促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定性。

2．4加快資本市場國際化的步伐資產(chǎn)證券化的融資方式大大改變了傳統(tǒng)的融資模式，其在國際資本市場上的地位越來越重要。隨著人民幣國際化的呼聲和必要性的日益顯現(xiàn)，我國資本市場的國際化也成為大勢所趨，但是我國現(xiàn)行的金融體系和資本市場對外開放的程度與其他國家相比水平還很低。在借鑒其他國家資產(chǎn)證券化先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)調(diào)下，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場的國際化步伐。

3資產(chǎn)證券化的金融風(fēng)險(xiǎn)及原因

資產(chǎn)證券化作為一種新的金融創(chuàng)新工具，在推動(dòng)金融體系、市場結(jié)構(gòu)完善的同時(shí)，又不可避免的帶來一些金融風(fēng)險(xiǎn)，正確認(rèn)識(shí)這些金融風(fēng)險(xiǎn)是推動(dòng)資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的前提和基礎(chǔ)。

3．1基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券化過程中，被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是多種形式的，一般有住房抵押貸款、汽車信貸等，還有一些如高速公路收費(fèi)等應(yīng)收款、不動(dòng)產(chǎn)租金、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃款、特許權(quán)使用費(fèi)、政府財(cái)政收入、版權(quán)等，這些能夠在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被用來證券化后再出售。但由于這些不同種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)之間存在著很大的差別，要采用不同的模式來評估這些資產(chǎn)在證券化過程中存在的諸如違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、金融管理風(fēng)險(xiǎn)。盡管國內(nèi)外很多學(xué)者都通過各種模型對這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析，但模型分析大都基于很多的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)并不總是滿足這些假設(shè)條件，且模型進(jìn)行的實(shí)證分析都是基于歷史數(shù)據(jù)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢往往是變化莫測的，所以得出的評估結(jié)論是不準(zhǔn)確的。再加上資產(chǎn)池一般是由很多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成，對由多種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池進(jìn)行價(jià)值評估的難度就會(huì)增加，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加。

3．2信息不對稱帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化涉及發(fā)起人、特別目的載體、金融機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商和受托人等多個(gè)相關(guān)利益主體，在資產(chǎn)證券化過程中，每個(gè)相關(guān)利益主體的地位不對等，其獲得的信息也是不對稱的，具有的委托—機(jī)制勢必會(huì)帶來逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化過程各相關(guān)利益主體中，具有舉足輕重地位的是各類的評級機(jī)構(gòu)，其對資產(chǎn)的評估對其他利益主體具有重要的影響，特別是投資者。但評級機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)受利益的誘使，對基礎(chǔ)資產(chǎn)作出不符合事實(shí)的評估，這就給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使得整個(gè)的資產(chǎn)證券化過程存在著風(fēng)險(xiǎn)隱患。資產(chǎn)證券化過程中存在信息不對稱的問題還有技術(shù)成本方面的原因，資產(chǎn)證券化市場的復(fù)雜性使得信息披露需要花費(fèi)巨大的成本，有時(shí)即使所有相關(guān)的信息都披露了，但是投資人分析解讀信息也需要巨大的成本，鑒于花費(fèi)的成本比較大，在對風(fēng)險(xiǎn)的披露和分析上都存在著滯后性和忽略性。

3．3交易運(yùn)作方式復(fù)雜性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化交易方式的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度，也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類越來越多，相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)也會(huì)越來越復(fù)雜，復(fù)雜結(jié)構(gòu)背后隱含的是無法預(yù)計(jì)的交易后果。比如在美國發(fā)生的次貸危機(jī)中，盡管形成資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是多樣化的資產(chǎn)，然而在這些基礎(chǔ)資產(chǎn)具有內(nèi)在的、千絲萬縷的聯(lián)系。從基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本利現(xiàn)金流在不同類別投資人之間分配的不平等性，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池在出現(xiàn)違約的情況下，不同類別投資人之間就會(huì)出現(xiàn)利益沖突。比如:如果基礎(chǔ)資產(chǎn)在初期出現(xiàn)違約，這時(shí)如果對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再重組就可以對整個(gè)的相關(guān)利益主體有利，但是再重組需要花費(fèi)成本，這種成本在短期里對評級機(jī)構(gòu)或發(fā)行者來說是不利的，盡管長遠(yuǎn)視角有利于所有人，但在這種情況下，該基礎(chǔ)資產(chǎn)是不會(huì)再次被重組的，只會(huì)坐等違約風(fēng)險(xiǎn)累積、放大，最終危及市場穩(wěn)定。

3．4資產(chǎn)證券化關(guān)聯(lián)性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是把能在未來產(chǎn)生固定收益或現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過重組方式形成資產(chǎn)支持證券，由第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售，在這個(gè)過程中，涉及到金融市場中各種各樣的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，其間有著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性。金融市場傳染能夠形成的最主要原因就是市場恐慌，在由一層市場傳向另一層市場的過程中，其程度一般會(huì)逐漸加大。在基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及眾多利益主體和復(fù)雜程序的證券化過程中，由單一層面產(chǎn)生的市場恐慌勢必會(huì)不斷延續(xù)和增大，從而產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，也降低了金融市場抵御市場傳染的能力。美國發(fā)生的次貸危機(jī)就是由關(guān)聯(lián)性引發(fā)市場恐慌，從而引發(fā)金融危機(jī)的典型代表。引發(fā)美國次貸危機(jī)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是CDOs、ABS－CDOs等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，都是基礎(chǔ)資產(chǎn)形成資產(chǎn)支持證券，然后再以這些新形成的資產(chǎn)支持證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)形成新的資產(chǎn)支持證券，這樣復(fù)雜的證券化過程和結(jié)構(gòu)往往比一般的資產(chǎn)支持證券涉及的利益主體更多，關(guān)聯(lián)性也更強(qiáng)，當(dāng)部分“投資級證券”出現(xiàn)損失時(shí)，投資人很容易出現(xiàn)恐慌，擔(dān)心其它高評級證券也會(huì)出現(xiàn)類似損失，這樣就使得單一的、微小的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過金融市場傳染被放大，金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，最終形成大范圍的、災(zāi)難性的危機(jī)。

4我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范啟示

資產(chǎn)證券化與金融市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正的相關(guān)性，因此，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管，防范金融市場系統(tǒng)危機(jī)成了金融危機(jī)后推進(jìn)資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)，應(yīng)該在結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢的基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，積極有效地推動(dòng)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展和完善。

4．1慎重選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)類型在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的形勢下，為有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保障金融市場的穩(wěn)定，在應(yīng)慎重選擇資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，一方面應(yīng)嚴(yán)格限定基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，選擇那些風(fēng)險(xiǎn)低、有穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來組建資產(chǎn)池。另一方面，要著重發(fā)展那些程序簡單的資產(chǎn)證券化類型，可以隨著市場的不斷成熟，逐步推出一些其他衍生產(chǎn)品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。不定期的對發(fā)起人的資產(chǎn)狀況進(jìn)行審查，嚴(yán)格監(jiān)視其基礎(chǔ)資產(chǎn)未來收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，防止源頭風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。制定切實(shí)可行、具有通用性的關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，用定性和定量的指標(biāo)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類進(jìn)行限定，為組建低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)池建立量化、可遵循的標(biāo)準(zhǔn)。

4．2規(guī)范信息披露信息的不對稱是資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)最重要的原因之一，為防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)加強(qiáng)信息的披露，嚴(yán)格遵循監(jiān)管層對于信息披露的要求，充分保證信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中扮演者重要的角色，是組成資產(chǎn)池資的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量以及各參與人資信狀況的綜合反映，實(shí)際上承擔(dān)著對發(fā)起人、信用增級機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)等的監(jiān)督職責(zé)。

4．3改進(jìn)交易機(jī)制和平臺(tái)資產(chǎn)證券化是一種新型的金融創(chuàng)新形式，專業(yè)性強(qiáng)，應(yīng)該加強(qiáng)專業(yè)性技術(shù)人員隊(duì)伍和硬件基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?，F(xiàn)代科技的發(fā)展為金融市場的有效運(yùn)行提供了運(yùn)作墓礎(chǔ)或平臺(tái)，借助于現(xiàn)代計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的信息、數(shù)據(jù)和資料都可以建立專門的數(shù)據(jù)庫，通過設(shè)定特定的程序，還可以保證系統(tǒng)及時(shí)升級，建立行之有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，確保資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。

篇(2)

(一)資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化在美國已經(jīng)成為一種日益普遍的融資方式，很多企業(yè)，不論其規(guī)模大小，產(chǎn)業(yè)類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產(chǎn)證券化的途徑，將其所發(fā)放貸款中的某些壞賬風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)的融資方手中。

一般的資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但又能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的擔(dān)保升級，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目所設(shè)計(jì)的資產(chǎn)種類很多，比較傳統(tǒng)的資產(chǎn)種類包括房屋貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、貿(mào)易及應(yīng)收賬款、信用卡應(yīng)收賬款、設(shè)備租金等。

(二)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序

1.確定資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)資產(chǎn)。原則上，投資項(xiàng)目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時(shí)期內(nèi)能夠帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。一般情況下，代表未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身具有很高的投資價(jià)值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權(quán)威性自信評估機(jī)構(gòu)授予的較高級別的資信等級，也就無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。原始權(quán)益人將這些未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行估算和信用考核，并根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標(biāo)確定要把多少資產(chǎn)用于資產(chǎn)證券化，最后把這些資產(chǎn)匯集組合形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2.組建特別目的機(jī)構(gòu)SPV。成功組建特別目的機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的基本條件和關(guān)鍵因素。為此，特別目的機(jī)構(gòu)一般是在國際上獲得權(quán)威資信評估機(jī)構(gòu)給予較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)。有時(shí)，特別目的機(jī)構(gòu)由原始權(quán)益人創(chuàng)立，但它是以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。

3.實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的真實(shí)出售。特別目的公司成立后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給特別目的機(jī)構(gòu)。這一交易必須以真實(shí)出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。

4.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。特別目的機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂托管合同，與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券承銷商達(dá)成證券承銷協(xié)議等，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。然后請信用評級機(jī)構(gòu)對這個(gè)交易結(jié)構(gòu)以及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部評級。

5.劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔(dān)保。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特別目的機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行信用增級，在此之前必須要做到破產(chǎn)隔離，劃分優(yōu)先證券和次級證券，進(jìn)行金融擔(dān)保。

6.進(jìn)行發(fā)行評級，安排證券銷售。信用增級后，特別目的機(jī)構(gòu)應(yīng)該再次委托信用評級機(jī)構(gòu)對即將發(fā)行的經(jīng)過擔(dān)保的資產(chǎn)證券化證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級，然后由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

7.特別目的機(jī)構(gòu)獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格。特別目的機(jī)構(gòu)從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產(chǎn)買賣合同簽訂的購買價(jià)格向原始權(quán)益人支付購買資產(chǎn)池的價(jià)款，而原始權(quán)益人則達(dá)到了籌集資金的目的。

8.實(shí)施資產(chǎn)管理。原始權(quán)益人或由特別目的機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人指定的服務(wù)公司對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取，記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準(zhǔn)備用于對投資者的特別目的機(jī)構(gòu)還本付息。

9.按期還本付息，對聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。到了規(guī)定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。

(三)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵問題

1.就構(gòu)造資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制而言，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)是必不可少的，特殊目的機(jī)構(gòu)是連接投資者與發(fā)起人的中間環(huán)節(jié)，無論是選擇什么樣的特殊目的機(jī)構(gòu)，它必須具有非破產(chǎn)性，這包括原資產(chǎn)方的破產(chǎn)對特殊目的機(jī)構(gòu)不產(chǎn)生影響和特殊目的機(jī)構(gòu)不得因原資產(chǎn)方破產(chǎn)而主動(dòng)申請自身破產(chǎn)或依照原資產(chǎn)方的要求而申請自身破產(chǎn)，這就是我們說的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離原則。

2.資產(chǎn)證券化的投資利益能否得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付期與特別目的機(jī)構(gòu)安排的資產(chǎn)證券償付期不相匹配都會(huì)給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產(chǎn)所包含的信用與流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，信用增級就成為資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)。

3.資產(chǎn)證券化時(shí)，資產(chǎn)的出售均要為真實(shí)出售，以防范資產(chǎn)證券化下涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r

1.國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展

資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融領(lǐng)域最重要的一項(xiàng)金融創(chuàng)新之一。20世紀(jì)70年代美國的政府國民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行了以住房抵押為擔(dān)保的抵押貸款支持證券,開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風(fēng)靡美國資本市場,還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。目前,資產(chǎn)證券化是國際資本市場流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項(xiàng)目中采用。

2.國內(nèi)資產(chǎn)證券化的起步

我國早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。1998年4月13日，我國第一個(gè)以獲得國際融資為目的的資產(chǎn)證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個(gè)以城市為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化融資方案。隨著《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等有關(guān)資產(chǎn)證券化法規(guī)制度的陸續(xù)出臺(tái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具備了規(guī)范運(yùn)行的基本制度保障，我國資產(chǎn)證券化將進(jìn)入快速發(fā)展階段。2005年，國務(wù)院批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進(jìn)行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點(diǎn),同年12月15日,其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時(shí)發(fā)行(分別發(fā)行41.77億元、30.17億元),并正式進(jìn)入銀行間債券市場。

2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長了65.04%。在銀行間市場交易發(fā)行的資產(chǎn)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元，包括由8家券商發(fā)起的9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約263.45億元，大連萬達(dá)集團(tuán)聯(lián)合邁格里銀行9月發(fā)行的CMBS跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11.52億元，深國投10月發(fā)行的準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品0.8億元，建行和國開行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品129.2415億元，信達(dá)和東方AMC公司12月發(fā)行的約66.5億元的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

近年來，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為國際上廣泛流行的融資方式，我國的資產(chǎn)證券化也在探索中前進(jìn)。但是，由于我國法律的限制，我國實(shí)行資產(chǎn)證券化必須選擇一種合適的模式去避開法律的限制，本文在此基礎(chǔ)上深入分析了資產(chǎn)證券化的信托管理模式。

篇(3)

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 法律制度 立法

資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,更是一個(gè)法律過程。縱觀證券化的興起和發(fā)展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟(jì)行為的本色,使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律,達(dá)到法律上的“真實(shí)銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng),通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購買資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。

SPV運(yùn)營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運(yùn)營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運(yùn)營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時(shí)定期向SPV提供報(bào)告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機(jī)構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議,通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費(fèi)用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后,承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險(xiǎn);而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán),債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)證券化中,需要通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序,最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來講,發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況,或者付費(fèi)的情況,會(huì)決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體),由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講,經(jīng)過合理的計(jì)算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來。因此,SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng),而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且,這一目標(biāo)條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實(shí)際運(yùn)作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實(shí)際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV,使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出,從而可以實(shí)現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。總體上來講,真實(shí)銷售比較擔(dān)保

融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表,而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí),還需考慮的一個(gè)法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨(dú)立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的,以免法庭運(yùn)用“揭開公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程,必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充,從而形成一項(xiàng)專門的立法,清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì),因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī),也可以降低成本,美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)、政府國民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu),以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng),除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔(dān)保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨(dú)立的法律地位,避免“實(shí)體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負(fù)債;對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令,將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況,應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時(shí)就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后,為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行,更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢,但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架,如果能對證券化進(jìn)行專門的立法,并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改,勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用,因此不宜進(jìn)行直接修改,只能對為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來說似乎有些過于嚴(yán)格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn);而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上,為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運(yùn)行成本,可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對簡化;不過,對比之下,以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻(xiàn):

1.費(fèi)婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會(huì),2008

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關(guān)鍵字：房貸證券化；風(fēng)險(xiǎn)；措施

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

20世紀(jì)七十年代以來，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢，在世界各國很快得以實(shí)施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押資產(chǎn)證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅速，它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來，住房抵押資產(chǎn)證券化也備受我國學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，成為一項(xiàng)在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。然而，就在大家積極肯定并提出以美國房貸抵押資產(chǎn)證券化為學(xué)習(xí)榜樣的時(shí)候，一場自2006年年底開始的次級住房抵押資產(chǎn)債券危機(jī)（簡稱次貸危機(jī)）席卷了美國市場，并最終影響到整個(gè)國際金融市場，并引發(fā)國際金融市場的動(dòng)蕩。這無疑給我國住房抵押資產(chǎn)證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國住房抵押資產(chǎn)證券化制度和這場次貸危機(jī)的起因，并且從中得到啟示，為我國推進(jìn)住房抵押資產(chǎn)證券化工作提供建議。

一、住房抵押資產(chǎn)證券化（MBS）的概念

一般的，將資產(chǎn)證券化定義為：將缺乏流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。其中，以銀行住房抵押貸款為支撐發(fā)行的證券稱為按揭資產(chǎn)證券化或抵押資產(chǎn)證券化。

二、我國住房抵押資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

2007年上半年我國新增貸款達(dá)2.54萬億元，比2006年全年新增貸款多出9.87%。在過去20多年中，雖然我國城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入有了巨大增長，但對于大多數(shù)普通居民而言，僅憑個(gè)人收入尚不足以全額購房款，大部分購房者產(chǎn)生對商業(yè)銀行貸款的需求。適應(yīng)個(gè)人購買住房的融資需求，四大商業(yè)銀行開辦了個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，緊接著各大商業(yè)銀行辦理的個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)如火如荼，這為我國的住房抵押資產(chǎn)證券化的開展奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，抵押貸款占總貸款額的比例達(dá)到18%～20%時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)預(yù)測，2008年我國抵押貸款已達(dá)3萬億元，占銀行總貸款比例超過20%，因此提高信貸資產(chǎn)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)是我國開展住房抵押資產(chǎn)證券化的首要目的。

三、認(rèn)清當(dāng)前房貸市場存在的風(fēng)險(xiǎn)

在房價(jià)上升的背景下，住房按揭貸款一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是各家商業(yè)銀行重點(diǎn)爭奪并迅速發(fā)展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，對這種資產(chǎn)的“優(yōu)質(zhì)性”提出了質(zhì)疑。

1、信用風(fēng)險(xiǎn)。它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對證券本息進(jìn)行支付。目前，我國個(gè)人住房貸款的發(fā)展時(shí)間還較短，必須充分考慮個(gè)人住房貸款違約率的長期變化趨勢。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國的信用評級制度尚不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)。它又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

3、政策風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前，我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

4、操作風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)：一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV（用以收購銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售）之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性；二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失；三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。

四、防范風(fēng)險(xiǎn)的措施建議

1、預(yù)防和減少違約損失，規(guī)范信用評估體系。作為金融活動(dòng)中最基本的風(fēng)險(xiǎn)類別，違約風(fēng)險(xiǎn)的存在具有綜合性、積累性、隱蔽性和突發(fā)性。一方面商業(yè)銀行必須前瞻性地預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)變化，密切跟蹤房地產(chǎn)市場變化，借助金融技術(shù)切斷違約風(fēng)險(xiǎn)的傳遞與擴(kuò)散，提高判斷風(fēng)險(xiǎn)的能力，使違約風(fēng)險(xiǎn)的總量得以抑制；另一方面需進(jìn)一步完善貸款擔(dān)保和貸款保險(xiǎn)。它可降低住宅抵押貸款的違約損失，從而保障貸款人的權(quán)益。政府應(yīng)該強(qiáng)化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

2、合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實(shí)施對沖效果的評估。資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國防范資本市場利率風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。

3、建立完善的相關(guān)法律、政策體系。我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的保障。

4、規(guī)范房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)作為重要的市場中介組織，為銀行提供客觀公正的評估結(jié)果，有助于減少房貸風(fēng)險(xiǎn)，提高信貸資源分配效率。房地產(chǎn)評估作為新興中介行業(yè)，必須從多方面促使其規(guī)范發(fā)展。首先，應(yīng)加速與完善中介業(yè)立法，對房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的設(shè)立、資質(zhì)條件、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、行為規(guī)范等做出具體明確的規(guī)定，做到費(fèi)、權(quán)、利清晰，以維護(hù)公平、公正、公開的市場秩序。其次，房地產(chǎn)估價(jià)不同于一般商品的定價(jià)，它要求估價(jià)單位和人員具有高度的責(zé)任心和實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，以及良好的職業(yè)道德修養(yǎng)，還必須嚴(yán)格執(zhí)行估價(jià)程序和標(biāo)準(zhǔn)。再次，評估機(jī)構(gòu)不能僅依賴于委托方提供的資料，而要對資料的真實(shí)性進(jìn)行仔細(xì)檢查，增加評估報(bào)告的可信度。最后，應(yīng)建立規(guī)范的估價(jià)報(bào)告復(fù)核制度，該制度可避免估價(jià)的隨意性，有利于改進(jìn)估價(jià)方法的流程和準(zhǔn)確性。

5、加強(qiáng)金融監(jiān)管及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國正處于社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系的建成和完善過程中，金融市場產(chǎn)品和服務(wù)比較匱乏，金融風(fēng)險(xiǎn)管理無論是理論還是實(shí)踐都大大滯后于實(shí)際需要。這樣，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)必將造成非常嚴(yán)重的損失。由次貸危機(jī)可看出，即使存在較完善的金融監(jiān)管法規(guī)，出于追逐利益的需要，發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)也常常忽視監(jiān)管規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)因素，總是傾向于創(chuàng)造出新的規(guī)避管制的金融產(chǎn)品，但這些在促進(jìn)金融市場繁榮的同時(shí)也放大了自身的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。一旦經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)較大的負(fù)面變化，積累的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)完全暴露出來，市場上恐慌情緒會(huì)通過金融市場的連鎖效應(yīng)迅速蔓延，從而引發(fā)危機(jī)。因此，為避免危機(jī)發(fā)生，一方面要加快金融產(chǎn)品開發(fā)，豐富金融市場服務(wù)功能；另一方面更要關(guān)注發(fā)達(dá)國家金融市場的發(fā)展趨勢，學(xué)習(xí)國際上先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整監(jiān)管和管理策略，這對商業(yè)銀行和金融監(jiān)管者都非常重要。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)2007級產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生）

參考文獻(xiàn)：

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[2]程建勝.關(guān)于完善我國房地產(chǎn)金融體系的思考[J].中國金融，2007.9.

篇(5)

一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展

資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時(shí)承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實(shí)力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的。1968年，政府國民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。

80年代以來，隨著世界的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。

所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞迷黾?，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購買價(jià)格真實(shí)交易余款退回卡應(yīng)收賬款、機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過程，而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財(cái)觀念和方式。

二、資產(chǎn)證券化的操作原理

（一）資產(chǎn)證券化過程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜，一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。

（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟

資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：

1 確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2 組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實(shí)出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3 完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

4 資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點(diǎn)。信用評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會(huì)高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。

5 安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價(jià)格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6 證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險(xiǎn)分析

1 資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析

（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營杠桿、用來擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動(dòng)性。

（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價(jià)格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價(jià)值，然后以一個(gè)較高的價(jià)格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。

（3）信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。它作為一個(gè)第三方實(shí)體更適合于使這類交易成為“真實(shí)出售”，信用增級機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費(fèi)用，如按擔(dān)保金額的0 5%收取。

（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。

（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個(gè)貸款違約，也不會(huì)對整個(gè)組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會(huì)深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個(gè)發(fā)起人的資信，這也處理方式要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個(gè)優(yōu)勢所在。

2 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種：

（1）欺詐風(fēng)險(xiǎn)：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會(huì)計(jì)師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（2）法律風(fēng)險(xiǎn)：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。

（3）金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。

（4）等級下降風(fēng)險(xiǎn)：從已有的證券化實(shí)例中人們已經(jīng)證實(shí)，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個(gè)證券發(fā)行的等級就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。

除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對專家的依賴風(fēng)險(xiǎn)等等。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險(xiǎn)的，以及正確估計(jì)那些減少風(fēng)險(xiǎn)的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會(huì)計(jì)師的無保留意見書。要對證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽(yù)卓著的銀行或保險(xiǎn)公司提供百分之百的擔(dān)保。

（四）資產(chǎn)證券化涉及的和稅收

資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收和等問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性，關(guān)系到每一參與者的利益，資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。

1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問題

資產(chǎn)證券化交易在會(huì)計(jì)處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會(huì)計(jì)確認(rèn)問題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問題，即特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題。

對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問題，因?yàn)椴煌奶幚頃?huì)對發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：

在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方法和近年來最新采用的合成方法對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。

最典型的證券化傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被看成是一個(gè)不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會(huì)計(jì)所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價(jià)證券化過程所帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無疑會(huì)增加實(shí)際操作上的難度和主觀性。

由于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會(huì)計(jì)模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會(huì)計(jì)》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換言之，對已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。

在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）有著千絲萬縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，也成為證券化會(huì)計(jì)一個(gè)亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，兩個(gè)獨(dú)立法人實(shí)體也就被視為一個(gè)實(shí)體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部交易，必須從合并報(bào)表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計(jì)者所不愿看到的，因?yàn)橐坏┖喜?，發(fā)起人與SPV個(gè)別報(bào)表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報(bào)表來說，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會(huì)實(shí)現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。

現(xiàn)行的合并與實(shí)務(wù)是以母公司對關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實(shí)質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個(gè)準(zhǔn)子公司，通常有以下3個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：

（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實(shí)的子公司無實(shí)質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會(huì)計(jì)慣例。

2 資產(chǎn)證券化的稅收問題

資產(chǎn)證券化的稅收問題和會(huì)計(jì)問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。

關(guān)于資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機(jī)構(gòu)和繳稅者都能夠接受。

（1）發(fā)起人的稅收問題

當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，有以下兩個(gè)稅務(wù)問題：

A 如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發(fā)達(dá)國家一般都對資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨(dú)作為一個(gè)問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵(lì)資本流動(dòng)，活躍資本市場，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財(cái)產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。

對于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機(jī)關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。

B 發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。

（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的稅收問題

對于SPV，需要考慮的稅務(wù)問題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過哪些方法來降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會(huì)增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過適當(dāng)?shù)陌才?，使該公司不被認(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)預(yù)先確認(rèn)。

（3）投資者的稅收問題

篇(6)

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐在過去十多年里經(jīng)歷了徘徊、間續(xù)發(fā)展的歷程，尤其是經(jīng)歷了美國次貸危機(jī)后，曾一度處于停滯的狀態(tài)。但是，近年來，國家為了深化金融改革創(chuàng)新，盤活存量資金，促進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資產(chǎn)證券化在國家經(jīng)濟(jì)工作中又一次次被提上議事日程。例如，2013年8月28日，國務(wù)院總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議決定，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，要求在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)工作，風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)不納入試點(diǎn)范圍。2015年5月13日，國務(wù)院總理再次在主持召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，決定新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵(lì)一次注冊、自主分期發(fā)行;規(guī)范信息披露，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易;并且強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)支持棚改、水利、中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)。這意味著資產(chǎn)證券化將在中國迎來快速發(fā)展的新時(shí)代，也意味著資產(chǎn)證券化從金融領(lǐng)域向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的擴(kuò)散。因此，資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的應(yīng)用研究變得更有意義了。

二、我國資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所的《2013年中國資產(chǎn)證券化年度報(bào)告》顯示，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在信貸支持產(chǎn)品和券商類產(chǎn)品兩個(gè)方面。自2005年證券化試點(diǎn)以來至2013年年底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模達(dá)到1408.66億元，其中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1026.65億元，所占比重為72.88%;券商證券化產(chǎn)品為382.01億元，所占比重為27.12%。由此可見，我國資產(chǎn)證券化品種還是以信貸資產(chǎn)支持證券為主。例如從已有的發(fā)行情況來看，中國建設(shè)銀行發(fā)行的國內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品———“建元2005－1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”正式進(jìn)入全國銀行間債券市場;國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券;2013年發(fā)行的首只券商類信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———“東證資管—阿里巴巴1號專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”(優(yōu)先級)在深圳證券交易所上市交易。還有根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)站所公布的消息，可知農(nóng)業(yè)銀行第二期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———“2014年第二期農(nóng)銀信貸資產(chǎn)支持證券”日前在銀行間市場成功發(fā)行。

但是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，通過以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營后所產(chǎn)生的收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行證券進(jìn)行融資的案例卻為數(shù)不多，根據(jù)已有的資料顯示，相關(guān)的案例有，2005年發(fā)行的莞深高速公路收費(fèi)權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、2006年華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等為數(shù)不多的幾個(gè)。但是由于當(dāng)時(shí)的政策因素，并加上美國次貸危機(jī)所帶來的“蝴蝶效應(yīng)”，使通過資產(chǎn)證券化而進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資也一度停滯。不過后來隨著國家相關(guān)政策的出臺(tái)以及政府的扶持，資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中再度興起，比如，2013年發(fā)行的淮北礦業(yè)鐵路專用線收益權(quán)資管計(jì)劃以及宏源證券高速公路收費(fèi)權(quán)資管計(jì)劃等。不過總體而言，根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所公布的數(shù)據(jù)顯示，截止到2013年底，已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目相關(guān)證券化項(xiàng)目共7個(gè)。由此可見，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在未來一段時(shí)間將存在較強(qiáng)的市場需求;而且，由于我國地方政府債務(wù)平臺(tái)問題近期受到監(jiān)管層高度關(guān)注，原有的融資方式受到一定程度的限制，所以我國應(yīng)該積極開拓通過資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的這一市場，使資產(chǎn)支持證券成為填補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域融資缺口的重要工具，從而推動(dòng)我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性分析

1、資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了一個(gè)低成本的融資渠道基礎(chǔ)設(shè)施一般是指為社會(huì)生產(chǎn)和居民生活提供公共服務(wù)的物質(zhì)工程設(shè)施，是用于保證國家或地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常進(jìn)行的公共服務(wù)系統(tǒng)。它包括建筑業(yè)、水、電和煤氣業(yè)、運(yùn)輸業(yè)以及通訊業(yè)等?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都是大工程項(xiàng)目，所需資金量較大。比如，根據(jù)長沙市政府工作報(bào)告可知，目前長沙市已建好的地鐵2號線一期工程和在建的1號線一期工程估算總投資額為221.71億元，其中資本金為95.33億元，其來源于市政府的財(cái)政資金安排65.63億元和市土地出讓獲得的收益29.7億元;資本金以外的126.38億元擬通過國內(nèi)銀行貸款的方式籌措。另外，地鐵4號線一期還擬引入社會(huì)資金85億元。從長沙市地鐵修建的資金來源來看，主要是通過傳統(tǒng)的融資方式，且向銀行貸款的資金所占比重偏大。通過向銀行借款，可能會(huì)面臨銀行惜貸的困境，而且融資成本較高，因此進(jìn)行證券化融資不失為一個(gè)較好的融資渠道。通過推行資產(chǎn)證券化不但可以有效降低融資門檻，實(shí)現(xiàn)多形式、多渠道融資，而且還有利于盤活項(xiàng)目資產(chǎn)，有效提高項(xiàng)目整體建設(shè)效率［3］。

2、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流為實(shí)行資產(chǎn)證券化提供了必要的條件資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成功的一個(gè)必要條件是必須要有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在建設(shè)好后，一般都會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。比如，高速公路預(yù)期的現(xiàn)金流來源于各高速公路收費(fèi)站的過路費(fèi)收入;電力行業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流則來源于各家庭、企業(yè)、單位等所繳納的電費(fèi)收入;等等。這些由資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對比較穩(wěn)定，而且在信用增級技術(shù)的作用下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較受投資者青睞，從而可以為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)提供穩(wěn)定的資金支持。

3、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資實(shí)施資產(chǎn)證券化的政策支持國家近幾年陸續(xù)出臺(tái)了一些相關(guān)政策，使資產(chǎn)證券化發(fā)展迎來了春風(fēng)，也促使一些行業(yè)躍躍欲試，積極開發(fā)各類資產(chǎn)證券化品種。從相關(guān)新聞網(wǎng)站可以知道，2015年國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確表示，要進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)要在信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟(jì)增長薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，特別是用于三農(nóng)、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)等。另外，“金十條”更是提出“逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”。這些政策的扶持為各行業(yè)發(fā)展開拓了多元化的融資渠道，推動(dòng)了行業(yè)的盛興，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展。

四、資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的應(yīng)用分析

本文以長沙市地鐵7號線建設(shè)為例，分析資產(chǎn)證券化在長沙市地鐵項(xiàng)目融資中的應(yīng)用。在本次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，假設(shè)主要的參與主體為以下相關(guān)單位:長沙市軌道交通集團(tuán)有限公司作為原始權(quán)益人，即項(xiàng)目的發(fā)起人;長沙市軌道交通7號線建設(shè)發(fā)展有限公司作為項(xiàng)目公司，是直接承擔(dān)項(xiàng)目債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資和管理的法人實(shí)體;中國信托投資有限公司為受托機(jī)構(gòu)，擔(dān)當(dāng)SPV的職責(zé)，并兼證券發(fā)行人;機(jī)構(gòu)投資者購買相關(guān)的證券產(chǎn)品;項(xiàng)目產(chǎn)品購買者;還有其他的相關(guān)參與主體———政府、信用評級機(jī)構(gòu)、施工單位等。

該產(chǎn)品的設(shè)計(jì)模式如圖1所示。根據(jù)上面的設(shè)計(jì)模式，分析如下:結(jié)構(gòu)圖中的實(shí)線表示主體行為，虛線表示資金流向。首先，長沙市軌道交通集團(tuán)與長沙市軌道交通7號線建設(shè)發(fā)展有限公司簽訂相關(guān)協(xié)議，由后者負(fù)責(zé)長沙市地鐵7號線的建設(shè)管理事項(xiàng);然后，長沙市軌道交通7號線建設(shè)發(fā)展有限公司通過招投標(biāo)的方式，選擇勘查、設(shè)計(jì)、施工等相關(guān)單位參與工程建設(shè)。修建長沙市地鐵7號線的資金主要來源于三方面:政府的財(cái)政補(bǔ)貼，國內(nèi)銀團(tuán)貸款，通過資產(chǎn)證券化的方式募集資金。

通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的流程如圖所示:首先，由長沙市軌道交通集團(tuán)作為項(xiàng)目發(fā)起人，將項(xiàng)目資產(chǎn)(地鐵的運(yùn)營權(quán))通過真實(shí)出售，轉(zhuǎn)讓給中國信托投資有限公司;其次，為了提升資產(chǎn)池的質(zhì)量，中國信托投資有限公司會(huì)聘請信用增級機(jī)構(gòu)采用信用增級技術(shù)提高資產(chǎn)池的信用等級，還會(huì)聘請信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池進(jìn)行信用評級;然后，中國信托投資有限公司以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，比如，信托收益憑證;再次，中國信用投資有限公司聘請投資銀行承銷證券;最后，由承銷團(tuán)將信托收益憑證出售給廣大的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者購買證券所支付的價(jià)款則作為修建長沙市地鐵7號線的資金來源之一。那么機(jī)構(gòu)投資者購買證券的收益則來源于地鐵7號線修建好后運(yùn)營使用過程中所獲得的票款收入，即廣大乘客所支付的乘坐地鐵費(fèi)。項(xiàng)目運(yùn)營使用后，當(dāng)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付給投資者的收益)后，在期限屆滿后，地鐵的運(yùn)營權(quán)則會(huì)移交給長沙市軌道交通集團(tuán)。

參考文獻(xiàn):

［1］根據(jù)中國政府網(wǎng)《支持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議》整理，中國政府網(wǎng)站:

［2］根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)《2013年中國資產(chǎn)券化年度報(bào)告》整理，中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)站:

篇(7)

>> 商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化研究 商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究 商業(yè)銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化研究 我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化問題研究 商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化 論商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化 淺析商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化 透析商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力 商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化淺談 商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化探析 我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r及問題研究 當(dāng)前我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化存在的問題及對策研究 我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化問題及對策分析 商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)問題探析 我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化問題的對策 我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化研究 商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)研究 我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及對策研究 商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利研究 我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化流程改進(jìn)研究 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：l。

說明：大型商業(yè)銀行主要包括包括中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行。其他類金融機(jī)構(gòu)包括政策性銀行及國家開發(fā)銀行、外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和郵政儲(chǔ)蓄銀行。

在國外，住房抵押貸款是最普遍實(shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)，而我國住房抵押貸款剛剛起步，沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款的積累，難以形成具有相似條件、違約率及提前清償率的抵押貸款組群，無從推行資產(chǎn)證券化并且銀行發(fā)放個(gè)人住房抵押貸款的操作還處于試驗(yàn)階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有形成統(tǒng)一的貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款格式[5]。另外，由于我國城市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)失調(diào)，國有企業(yè)控股比例偏高，不良資產(chǎn)大部分是與當(dāng)?shù)卣?、國有企業(yè)相關(guān)的一些呆賬壞賬，產(chǎn)權(quán)不明晰且?guī)缀醪豢赡墚a(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，缺乏可證券化的必要條件。可見，城市商業(yè)銀行所占市場占有率較低，資產(chǎn)規(guī)模小，住房抵押貸款發(fā)展不完善，許多不良資產(chǎn)無法進(jìn)行證券化，現(xiàn)階段進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)還過于薄弱。

2.城市商業(yè)銀行缺乏高素質(zhì)人才技術(shù)支持不足。我國正處于銀行高速發(fā)展階段，對于專業(yè)人才的需求較為旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影響，與國有商業(yè)銀行相比，城市商業(yè)銀行在人才引進(jìn)方面處于劣勢。大量的本科、碩士畢業(yè)生將國有商業(yè)銀行作為首選，城市商業(yè)銀行難以獲得優(yōu)秀的人才支撐，一些崗位職工的受教育程度、專業(yè)素養(yǎng)、技術(shù)水平不能滿足職位要求。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)程序復(fù)雜、技術(shù)要求高、專業(yè)化程度高的技術(shù)，不僅要求技術(shù)人員具備極高的專業(yè)素養(yǎng)，而且要精通法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等各方面知識(shí)，由此看出，城市商業(yè)銀行缺乏這方面的高級人才，現(xiàn)階段還無法為資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供有效的技術(shù)支持。

3.城市商業(yè)銀行缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)能力。資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)十分重要，與一般金融資產(chǎn)考慮未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率定價(jià)的方法不同，基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)相對更加復(fù)雜。在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)過程中需要考慮利率、償還期限、提前償付、資本市場運(yùn)行狀況等多種因素[6]。在我國，城市商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)主要是與當(dāng)?shù)卣?、國有企業(yè)相關(guān)的呆賬壞賬，這部分資產(chǎn)幾乎不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，與這部分資產(chǎn)相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也不完整，不能很好地服務(wù)于定價(jià)模型。此外，我國城市商業(yè)銀行也缺乏相關(guān)方面的高級人才，無法為定價(jià)提供有力的技術(shù)支持。

（二）從外部環(huán)境來講

1.信用評級制度不健全，缺乏可信賴的評級機(jī)構(gòu)。信用評級是資產(chǎn)證券化過程中非常重要的一步。信用評級機(jī)構(gòu)能否準(zhǔn)確合理的對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級及信用評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、可信度，很大程度上決定了投資者對該種證券的需求。目前，我國在信用評級方面還存在很大的問題，缺乏像國外穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾一樣的被普遍接受、認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)。當(dāng)前我國評級機(jī)構(gòu)規(guī)模小，業(yè)務(wù)范圍狹窄，專業(yè)性較差，許多評級機(jī)構(gòu)組織形式不完善，內(nèi)部管理控制還有待加強(qiáng)，難以形成統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)，不能給出獨(dú)立、客觀、公平為投資者信賴的評級結(jié)果，這無疑將使資產(chǎn)證券化的效果大打折扣。

2.資產(chǎn)證券缺乏有效、穩(wěn)定的需求主體。資產(chǎn)證券化過程的成功離不開有效、穩(wěn)定的需求主體，只有將資產(chǎn)證券推銷出去，資產(chǎn)證券化過程才算完成。從國外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，資金實(shí)力較為雄厚，是資產(chǎn)證券的最主要的購買者，然而在我國，社會(huì)保障基金、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者的情況不容樂觀，難以形成長期穩(wěn)定的需求。此外，我國法律也對保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金等的投資渠道進(jìn)行了嚴(yán)格限制，一定程度上也限制了對資產(chǎn)證券的需求。

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