序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產(chǎn)證券化具體案例范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財富效應(yīng)；案例研究

中圖分類號：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機構(gòu)的工商企業(yè)將流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業(yè)資產(chǎn)證券化試點項目，到2008年金融危機爆發(fā)前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發(fā)后，我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點，未來將會逐步擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會對發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富？在目前大樣本研究還難以實現(xiàn)的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進(jìn)行研究，以期為未來更好地開展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）就借中國證監(jiān)會開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權(quán)成功實施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國銀行間交易商協(xié)會重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點的契機，以部分BT項目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國內(nèi)首家在證券市場、銀行間市場分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項目為研究我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)提供了一個很好的案例。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對稱的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實現(xiàn)企業(yè)總價值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過風(fēng)險隔離機制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險與企業(yè)的整體風(fēng)險隔離，增強了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性。企業(yè)把流動性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財務(wù)費用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究

如果資本市場是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢會體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對于公司整個發(fā)行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。

但是，資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權(quán)人的財富效應(yīng)還存在很大爭議。有觀點認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險資產(chǎn)會導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財富。也有觀點認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富？”還沒有比較一致的結(jié)論，國內(nèi)更沒有對這一命題進(jìn)行過實證檢驗。由于目前國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對企業(yè)資產(chǎn)證券化財富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場反應(yīng)和財務(wù)績效兩方面對企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)進(jìn)行實證分析，為進(jìn)一步推動我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實證上的依據(jù)。

三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況

上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）是“浦建收益”專項計劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營風(fēng)險和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風(fēng)險；其次，經(jīng)過幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設(shè)將BT項目回購款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。

浦東建設(shè)將13個BT項目的合同債權(quán)出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持優(yōu)先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機構(gòu)投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設(shè)的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購，并在計劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專項計劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。

四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場反應(yīng)

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源

在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應(yīng)，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內(nèi)公司實際收益與預(yù)計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內(nèi)對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。具體步驟為：

1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地擬合浦東建設(shè)股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。

本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。

但是，在實施資產(chǎn)證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財富效應(yīng)。2010年流動比率和速動比率好轉(zhuǎn)，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險資金30億元。

（三）風(fēng)險水平分析

進(jìn)一步運用Z值模型對浦東建設(shè)進(jìn)行財務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運用多種財務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測企業(yè)的財務(wù)危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。

從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊?，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財務(wù)風(fēng)險的不斷增加會給企業(yè)的無擔(dān)保債權(quán)人帶來不利。

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富是資產(chǎn)證券化理論和實務(wù)都關(guān)注的重要問題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場反應(yīng)和財務(wù)績效兩方面對這一問題進(jìn)行了實證研究。得出的結(jié)論如下：

1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來了正的財富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會對其股東產(chǎn)生正的財富效應(yīng)。

2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來了正的財富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。

3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財務(wù)風(fēng)險上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險增加，對債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因為基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險的項目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財務(wù)風(fēng)險增加，對企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人會造成損害。

基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個方面進(jìn)一步改善我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)：

1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權(quán)人的財富效應(yīng)，一要完善公司治理機制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險項目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。

2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的突破口。對企業(yè)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性越差，實施資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)越高?；A(chǔ)設(shè)施BT項目具有流動性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風(fēng)險較低，是我國比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。

3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴大投資規(guī)模、增強盈利能力創(chuàng)造條件。

參考文獻(xiàn)：

[1] Iacobucci E M &Winter R A. Asset securitization and asymmetric information[J]. Journal of Legal Studies，34（2005）：161-207.

[2]Schwarcz S L. The alchemy of asset securitization[J]. Stanford Journal of Law， Business & Finance，1994：133-154.

[3]Leland H. Financial synergies and the optimal scope of the firm： implications for mergers， spinoffs， and structured finance[J]. Journal of Finance， forthcoming， 2006.

[4]Skarabot J. Optimal scope and financial structure of the firm[D]. Ph.D.Dissertation， Haas School of Business， University of California，Berkeley.2002.

[5]張偉等.資產(chǎn)征券化對原始權(quán)益人微觀效應(yīng)的經(jīng)濟學(xué)分析[J].金融理論與實踐，2006，（5）：12-15.

[6]葛培健.企業(yè)資產(chǎn)證券化操作實務(wù)[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2011：28.

[7]Claire A. Hill. Securitization： a lowcost sweetener for lemons[J]. Washington university Law Quarterly，1996，74：1061-1111.

[8]王曉博. 現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動因分析：基于文獻(xiàn)綜述的視角[J].經(jīng)濟論壇，2007，（24） ：97-100.

篇(2)

關(guān) 鍵 詞:資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化發(fā)展策略

中圖分類號:F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號：1006-1770(2007)04-052-04

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保和評級機構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

資產(chǎn)證券化對發(fā)起人來說，可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財務(wù)狀況。對投資者來說，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產(chǎn)品上受到諸多限制的機構(gòu)投資者，有了合規(guī)的投資，并可以借此擴大投資規(guī)模、多樣化了投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化應(yīng)該遵循以下四個原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風(fēng)險隔離原理，信用增級原理。其中第一個原理是核心原理，因為資產(chǎn)證券化其實就是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化，以上的四個資產(chǎn)證券化原理也常常被簡稱為“一個核心原理，三個基本原理”。

資產(chǎn)證券化最早起源于美國，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭發(fā)展起到了非常重要的作用。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，同時，這種證券又是具有貸款信用風(fēng)險的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴大資金來源，分散信用風(fēng)險，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。在國外金融發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化已成為金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行在競爭中取勝所應(yīng)具備的技術(shù)。

亨利?考夫曼是這樣評價資產(chǎn)證券化的：“資產(chǎn)證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠(yuǎn)的發(fā)展，它改變了金融市場的性質(zhì)以及市場行為的特點，……堪稱造就了當(dāng)代金融史上最有影響和最有前途的變革。”可見資產(chǎn)證券化有多么重要。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為世界金融領(lǐng)域的重大趨勢之一。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及障礙

相對而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。我國在1992年，自海南首推“地產(chǎn)投資券”的項目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試，1996―2002年，又間續(xù)性發(fā)展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實行住房抵押貸款證券化的試點，但由于諸多原因，一直沒有得以實施。2003和2004年分別有少量準(zhǔn)證券化的案例，到2005年3月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點單位，將分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標(biāo)志著我國本土證券化的試點將正式開始。2005年年底，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，這也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。我國的證券化市場邁開了從理論走向?qū)嵺`的重要一步，2005年也被業(yè)界有關(guān)人士稱為資產(chǎn)證券化元年。

經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，使我國的資產(chǎn)證券化市場取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進(jìn)了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。當(dāng)然，這與主管部門的大力推動，各項法律、法規(guī)的相配套密不可分。至2007年初我國證券市場化呈現(xiàn)以下幾個特點：

（一）市場規(guī)模迅速擴大、發(fā)行品種不斷突破

從發(fā)行市場規(guī)模來看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達(dá)到了175.20%，產(chǎn)品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實現(xiàn)了較大突破，截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類日益豐富，涵蓋行業(yè)也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產(chǎn)品所占百分比上看，專項管理計劃所占比例最大，達(dá)55.87%左右，其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為27.41%，準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品所占比例最低，僅為0.17%。

（二）一級市場表現(xiàn)活躍而二級交易市場較為冷清

目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發(fā)行，從產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上來看，滬深兩市的企業(yè)資產(chǎn)證券產(chǎn)品比銀行間市場的資產(chǎn)支持證券略勝一籌。統(tǒng)計顯示，2007年共有28只資產(chǎn)支持證券在交易所市場發(fā)行，通過大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，銀行間市場僅4只。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級市場之所以活躍，從發(fā)行者角度看，由于券商具有一定的研究儲備，具有較高的技術(shù)研究支持。其次，管理層的積極推動、企業(yè)的迫切融資需求、相關(guān)環(huán)境的逐步完善等都為一級市場的活躍奠定了基礎(chǔ)；最后，交易所市場中證券公司、基金公司、保險等潛在機構(gòu)投資者眾多，一定程度上也刺激了企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速發(fā)行。相比較而言，銀行間市場中的主要參與者為銀行，而銀行本身對資產(chǎn)支持證券的興趣并不高，所以發(fā)展相對較弱。

相對于一級市場的加速擴容，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場交易情況卻并不樂觀，具體見表1的數(shù)據(jù)說明。出現(xiàn)此種現(xiàn)象，主要癥結(jié)在于產(chǎn)品的流動性不高，此外，一級市場還處在一個前期試點的階段，認(rèn)可程度并不高，市場還需要一個熟悉的過程。

（三）投資范圍逐步擴大

2006年5月，中國證監(jiān)會了《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》，準(zhǔn)許基金投資包括符合中國人民銀行、銀監(jiān)會相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及證監(jiān)會批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種。緊接著，6月份，國務(wù)院又頒布了《關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，提出在風(fēng)險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。

2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關(guān)于投資基金投資資產(chǎn)支持證券的公告。在交易市場，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險等資金涉足證券領(lǐng)域的身影。

但同時，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機構(gòu)投資者熱情并不是非常高漲，流動性不足問題并沒有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發(fā)展和間斷易階段。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的非連續(xù)競價，抑制了產(chǎn)品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一道屏障。此外，個人投資者參與率也非常低。

（四）資產(chǎn)證券化市場發(fā)展障礙因素

雖然我國資產(chǎn)證券化市場在管理層的大力推動下，取得了快速發(fā)展，但資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展離不開發(fā)達(dá)成熟的金融市場，離不開完善的法律、會計、信托、稅收等環(huán)境，和發(fā)達(dá)國家相比，目前我國仍然存在諸多現(xiàn)實的障礙。

一是制度障礙。我國目前還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨立法律法規(guī)，而妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到參與者的切身利益。從法律制度角度來說，比如我國《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；法律也沒有對資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實出售”的界定作出規(guī)定，不能有效防范發(fā)起人的違約破產(chǎn)風(fēng)險，投資者的權(quán)益也就得不到真正的保障；而我國《公司法》對設(shè)立公司的限制，使SPV所起的風(fēng)險隔離無法有效實現(xiàn)；還有根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定SPV沒有優(yōu)先追索權(quán)，將造成證券化資產(chǎn)中的超額擔(dān)保部分無法與原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，難以達(dá)到信用增級的目的，無法真正實現(xiàn)表外融資。而從會計和稅收制度來說，2007年的新會計準(zhǔn)則雖然已經(jīng)對資產(chǎn)證券化做出了相應(yīng)的規(guī)定，但在具體的實施中還有許多問題需要解決，而稅收制度也有待補充。

二是中介服務(wù)上的障礙。資產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務(wù)機構(gòu)，其中最重要的包括資產(chǎn)評估機構(gòu)和信用評級機構(gòu)等。然而，目前我國證券評級業(yè)整體運作不規(guī)范，沒有一個統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，評估機構(gòu)發(fā)展相對較弱，公信力還不是很高，評估難以做到獨立、客觀、公正，評級機構(gòu)難以得到廣大投資者的認(rèn)同。

三是資本市場上的障礙。我國目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場不夠發(fā)達(dá)，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設(shè)計，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場的不發(fā)達(dá)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。

三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略

我國資產(chǎn)證券化雖然在2005年才真正進(jìn)入了規(guī)范運作的發(fā)展軌道，但在實務(wù)上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發(fā)展提供經(jīng)驗，如：1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，是海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式開發(fā)三亞的丹洲小區(qū)，是實物資產(chǎn)證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為摩根?斯坦利公司，以高速公路過路費為擔(dān)保，是國內(nèi)資產(chǎn)證券化的成功例子；2000年中集集團應(yīng)收款證券化，是中國國際海運集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議；2005年12月國開行和建行順利“試水”資產(chǎn)證券化，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。

同時，從2005年3月我國本土證券化的試點正式開始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實踐經(jīng)驗和理論成果，特別是經(jīng)過二十多年的改革開發(fā)和經(jīng)濟建設(shè)，我國已經(jīng)初步具備了實施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。特別是在2007年以來我國的資金市場的供大于求的現(xiàn)象越發(fā)凸顯，因此應(yīng)該在借鑒歐美等資產(chǎn)證券化發(fā)展先進(jìn)國家的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，抓住時機加快資產(chǎn)證券化發(fā)展建設(shè)步伐。

（一）加快制度和環(huán)境建設(shè)

我國目前還需建立一個統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)環(huán)境，進(jìn)入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池資產(chǎn)還缺乏統(tǒng)一的選擇標(biāo)準(zhǔn)，需要一個更加明確、透明、更加嚴(yán)格的審核與評估機制，對于進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息、項目信息，應(yīng)進(jìn)行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機制。

我國資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易市場、法規(guī)及財務(wù)制度等諸多問題還有待完善。我國目前銀行間市場與交易所市場的分割狀態(tài)限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，并且缺乏一個規(guī)范有序的交易系統(tǒng)，不過，最近全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司已經(jīng)設(shè)計了適合資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易的債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)，可以承擔(dān)試點擴大后更大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易。

目前，要在借鑒國際經(jīng)驗基礎(chǔ)上，制定和完善符合我國國情的《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《離岸金融法》、《資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則》的相關(guān)法律法規(guī)，加快與國際接軌，如2007年新會計準(zhǔn)則就已經(jīng)填補了在指導(dǎo)、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方面存在的空白，《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號―――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，對披露金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要交易安排及其會計處理進(jìn)行了規(guī)定就是很好的措施。同時，要繼續(xù)放松禁令，允許機構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化，特別是我國保險機構(gòu)。2006年6月國務(wù)院提出在風(fēng)險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，開展保險資金投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點，就是此目的。

當(dāng)然，還要加快我國的信用體系的建設(shè)，畢竟社會信用環(huán)境的好壞將直接成為制約資產(chǎn)證券化發(fā)展的突出問題。同時，政府相關(guān)部門必須制定和建立專門的監(jiān)管機構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好的運行環(huán)境，防止可能出現(xiàn)風(fēng)險。

（二）發(fā)展基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化(ABS)兩大類。其區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。ABS其實是MBS技術(shù)在在其他資產(chǎn)上的推廣。ABS種類繁多，有：基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化、汽車消費貸款證券化、商業(yè)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、商用房產(chǎn)抵押貸款證券化、貿(mào)易應(yīng)收款證券化、門票收入證券化、中小企業(yè)貸款支持證券化、租賃應(yīng)收款證券化等。但是，并不是所有的資產(chǎn)都可以拿來證券化，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備：有可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)的低違約率，具有一定的規(guī)模，本息償還分?jǐn)傆谡麄€存續(xù)期，債務(wù)人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔(dān)保支持，具有同質(zhì)性，清算價值高等。而我國資產(chǎn)證券化剛剛起步還在探索之中，更應(yīng)謹(jǐn)慎，并結(jié)合國情尋找開發(fā)出好的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，才是當(dāng)務(wù)之急。

首先，在目前我國大力發(fā)展MBS是具備一定條件的。我國的住房抵押貸款已具備一定的規(guī)模，各種制度對MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風(fēng)險小而且容易估計，即有著質(zhì)量高、現(xiàn)金流穩(wěn)定、違約率低、本息償還均勻分?jǐn)偱c整個存續(xù)期、有明確的抵押物、清算價值高、發(fā)展前景好等，是理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

其次，基礎(chǔ)設(shè)施收費也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國是發(fā)展中大國，需要建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，而且基礎(chǔ)設(shè)施收費具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點。這樣通過基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化可以改變建設(shè)資金主要依靠政府財政和銀行貸款的局面，也是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所面臨資金缺乏的有效途徑。

再次，汽車按揭貸款也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，2006年我國汽車銷售量為721萬臺，居世界第一，大部分是私人購買，那么汽車按揭貸款規(guī)模將會很大。由于汽車按揭貸款門檻高，違約率低，并且有信用擔(dān)保，所以說汽車按揭貸款是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

還有，不良資產(chǎn)也是很好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇對象。我國由于歷史的原因，特別是我國四大國有商業(yè)銀行存在大量的不良資產(chǎn)，國家成立了四家資產(chǎn)管理公司處置政策性不良資產(chǎn)，雖然政策性不良資產(chǎn)的處置已近尾聲，但我國的不良資產(chǎn)市場仍具有很大空間。不良資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為是解決不良資產(chǎn)的一種較好的選擇。特別是不良資產(chǎn)關(guān)系著國家市場的安全，所以不良資產(chǎn)也應(yīng)該作為一項經(jīng)常性的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

最后，出口應(yīng)收款應(yīng)該逐漸成為我國資產(chǎn)證券化的重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇對象。我國是一個出口大國，出口應(yīng)收款規(guī)模很大而且現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時因為進(jìn)出口公司的資金周轉(zhuǎn)要求高，所以實行資產(chǎn)證券化有很大的意義。但是，由于各個進(jìn)出口企業(yè)規(guī)模和應(yīng)收款質(zhì)量的限制，還有待進(jìn)一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎(chǔ)資產(chǎn)。

四、總結(jié)

通過以上對我國資產(chǎn)證券化的介紹和分析，可以知道我國資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇和定位還有突破的空間。對資產(chǎn)證券化的模式選擇上，應(yīng)該著重對住房抵押貸款證券化、基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化三個模式進(jìn)行完善和發(fā)展。

經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進(jìn)了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。隨著我國資產(chǎn)證券化市場的進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道，對于減少金融市場的壓力，降低整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，穩(wěn)定我國的金融市場，促進(jìn)中國經(jīng)濟的發(fā)展具有重要的支持作用。中國的資產(chǎn)證券化市場正處于增長的前夜，無論是可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給還是對資產(chǎn)支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)的逐步接軌，以及信用評級等相關(guān)中介機構(gòu)的逐步成熟，可以預(yù)見，在政府的推動和各方努力下，資產(chǎn)證券化市場將迎來一個快速增長的時期。

參考文獻(xiàn)：

1.何小鋒.投資銀行學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2002.

2.何小鋒.資產(chǎn)證券化：中國的模式［M］，北京大學(xué)出版社，2002．

3.永亮.資產(chǎn)證券化及其在我國的發(fā)展研究［D］，2006.4

4.亨利?考夫曼.《悲觀博士考夫曼論貨幣與市場》［M］，海南出版社，麥勞格－希爾，2001

5.2006年中國資產(chǎn)證券化年度報告［DB/OL］.省略/

篇(3)

關(guān)鍵詞:知識產(chǎn)權(quán)證券化 實踐案例 操作結(jié)構(gòu)

一、引言

當(dāng)今世界已步入知識經(jīng)濟時代,科學(xué)技術(shù)無論是在國家的宏觀經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略中還是在企業(yè)的微觀操作運營中都扮演著越來越重要的角色。但是,知識產(chǎn)權(quán)的特殊性決定了它將面臨依靠傳統(tǒng)方法融資的困境。缺乏有效融資渠道,高科技企業(yè)或因無法籌足資金而難以進(jìn)行項目研發(fā),或因項目在收益實現(xiàn)過程中風(fēng)險高、回收期長而無法順利將科研成果產(chǎn)業(yè)化、商品化,從而導(dǎo)致科技成果閑置,無法發(fā)揮其應(yīng)有價值。為創(chuàng)新知識產(chǎn)權(quán)融資渠道,美國和日本先后進(jìn)行了有益探索,通過推行知識產(chǎn)權(quán)證券化一定程度上解決了這一難題。在我國“建設(shè)創(chuàng)新性國家”戰(zhàn)略方針的宏觀背景下,研究國外已有知識產(chǎn)權(quán)證券化案例并運用到我國的知識產(chǎn)權(quán)證券化中去十分必要。

二、知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本理論

縱觀國內(nèi)外學(xué)者對知識產(chǎn)權(quán)證券化的定義、本質(zhì)、一般過程和特點等方面解釋不盡相同,筆者歸納并結(jié)合自己觀點,得出知識產(chǎn)權(quán)證券化的一些基本理論。

1、知識產(chǎn)權(quán)證券化就是指擁有知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟主體以知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的相關(guān)權(quán)益為基礎(chǔ),通過一系列風(fēng)險與收益的結(jié)構(gòu)設(shè)計,將原始資產(chǎn)經(jīng)過信用變形變?yōu)樽C券資產(chǎn),從而調(diào)整現(xiàn)金流回收的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資的多環(huán)節(jié)交易過程。

2、知識產(chǎn)權(quán)證券化的一般過程與普通的資產(chǎn)證券化過程大致相同,大致分為以下幾個步驟:①確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池,即原始受益人根據(jù)自身知識產(chǎn)權(quán)證券化融資需求的目的,通過發(fā)起程序確定用于證券化的知識產(chǎn)權(quán),并據(jù)以對所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的知識產(chǎn)權(quán)債權(quán)進(jìn)行清理、估價,確定可證券化的資產(chǎn)數(shù)額,并匯集形成資產(chǎn)池。②設(shè)立特殊目的機構(gòu)(SPV)。SPV即是幫助作為一種金融創(chuàng)新的知識產(chǎn)權(quán)證券化實現(xiàn)發(fā)行效率最優(yōu)的機構(gòu)。③發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn),基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須以“真實出售”的形式進(jìn)行,實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人(發(fā)起人)其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險隔離。④證券化安排,SPV以購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ),設(shè)計成在市場上易于銷售的證券的過程。⑤內(nèi)部評級及信用增級,SPV聘請信用評級機構(gòu)對設(shè)計好的交易結(jié)構(gòu)和證券進(jìn)行內(nèi)部評級,并通過信用擔(dān)保機構(gòu)進(jìn)行額外的信用增級。⑥證券發(fā)售。⑦專業(yè)服務(wù)商管理資產(chǎn)池。證券發(fā)行后,SPV委托專門的服務(wù)商(一般為發(fā)起人)管理資產(chǎn)池,保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收回,并支付給證券投資者本息。知識產(chǎn)權(quán)證券化的一般過程如圖1。

圖1 知識產(chǎn)權(quán)證券化一般過程

3、知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展于普通資產(chǎn)證券化,又不同于其他證券化。①知識產(chǎn)權(quán)價值具有不確定性,估值困難大?，F(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)評估的常用方法基本都是簡單移植有形資產(chǎn)的估值方法,如成本法、市場法、收益法等,沒考慮到知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流不穩(wěn)定性所造成的特殊性。一些學(xué)者試圖用實物期權(quán)法來為知識產(chǎn)權(quán)估值 ,但由于知識產(chǎn)權(quán)未來收益的運動不一定滿足期權(quán)定價模型中布朗運動的假設(shè),這種方法的缺陷也是明顯的。② 知識產(chǎn)權(quán)價值的波動性。知識產(chǎn)權(quán)固有的依附性、時間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性、無形性等特點,導(dǎo)致其收益現(xiàn)金穩(wěn)定性降低,不確定性增大。③知識產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)、盜版行為可能導(dǎo)致被許可人的市場份額被擠壓,從而影響證券化的現(xiàn)金收益。④由于知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)權(quán)利關(guān)系的復(fù)雜性,知識產(chǎn)權(quán)證券化中涉及的法律問題十分繁瑣。⑤知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是知識產(chǎn)權(quán)本身,而是知識產(chǎn)權(quán)所能產(chǎn)生的未來收益的權(quán)利,因而知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)本質(zhì)上是一種債權(quán)。

以上討論可看出,知識產(chǎn)權(quán)證券化與普通資產(chǎn)證券化既有很大聯(lián)系和相似之處,又有其特殊性和復(fù)雜性。因此有必要對國外成功的知識產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行分析研究,以期對我國知識產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)而資產(chǎn)證券化提供可供借鑒的經(jīng)驗。

三、美國耶魯大學(xué)專利權(quán)證券化案例解析

1、證券化過程回顧

耶魯大學(xué)1985年獲得一項治療艾滋病的發(fā)明專利,1987年和美國一家大型制藥Brstol-Myers Squibb公司(以下簡稱BMS)簽訂專利獨占許可協(xié)議,研制一種名為Zerit的新藥。1994年Zerit批準(zhǔn)上市。專利許可費根據(jù)Zerit制造和銷售的數(shù)量、市場分布確定。根據(jù)協(xié)議,1997~2000年專利許可費收入分別為2620、3750、4160、4480萬美元。2000年7月耶魯大學(xué)為進(jìn)行項目融資,與Royalty Pharma公司簽訂專利許可收費權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。將2000年9月6號至2006年6月6日期間的專利許可費的70%以一億美元不可撤銷地轉(zhuǎn)讓給Royalty Pharma。為支付這筆轉(zhuǎn)讓費,Royalty Pharma公司對Zerit專利許可權(quán)進(jìn)行證券化處理。

首先,在美國特拉華州設(shè)立一家特殊目的機構(gòu)――BR信托。將未來近六年的Zerit專利許可收費權(quán)轉(zhuǎn)讓給BR信托。BMS公司保證每季度向BR信托指定賬戶存入專利許可費。BR信托以此作為支撐,發(fā)行了三種債券:優(yōu)先債券、次級債券和受益憑證。為增強對投資者吸引力,次級債券約定較高的利率,并進(jìn)行信用增級。ZC Specialty保險公司以第三人身份對次級債券進(jìn)行保險。受益憑證與股權(quán)類似,代表投資者對信托財產(chǎn)的所有者權(quán)益,分別由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶魯大學(xué)持有。由此可見,未來近六年的Zerit專利許可費,被劃分為四個部分:耶魯大學(xué)保留30%專利許可費, 5715萬美元優(yōu)先債券,2200萬美元次級債券和2790萬美元受益憑證。每季度BMS先向耶魯大學(xué)支付30%專利許可費,再支付304.5萬美元優(yōu)先債券,再支付120―133萬美元次級債券,最后將剩余利益分配給持有受益憑證的受益人。

成功實現(xiàn)證券化后不久,Zerit專利許可費開始急劇下降。因Zerit藥品用戶的變動、市場份額和價格下降及三種新藥的出現(xiàn),導(dǎo)致2001年連續(xù)三個季度無法按照合同約定支付利息。2002年11月底依據(jù)3/4受托人的請求,信托提前進(jìn)入清償程序。美國首例專利資產(chǎn)證券化宣告結(jié)束。

2、案例的具體化分析

⑴關(guān)于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作為發(fā)起人(原始權(quán)益人)的耶魯大學(xué)將基礎(chǔ)資產(chǎn)(70%專利許可費收益權(quán))真實出售給Royalty Pharma公司,實現(xiàn)了風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離,盡管此次證券化失敗但耶魯大學(xué)仍成功達(dá)成融資目的。該過程中Royalty Pharma充當(dāng)了雙重角色。一方面它相當(dāng)于知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)機構(gòu),專職購買制藥和生物技術(shù)專利許可收益權(quán),這也是其存在的目的;另一方面從成立SPV(BR信托)并對其轉(zhuǎn)讓專利許可費收益權(quán)角度來看,Royalty Pharma也充當(dāng)著發(fā)起人角色。

⑵關(guān)于資產(chǎn)池的組建。這次證券化失敗表面上是因Zerit銷售額下降導(dǎo)致專利許可費下降。但仔細(xì)分析,資產(chǎn)池中資產(chǎn)過于單一才是失敗的本質(zhì)原因。資產(chǎn)池中僅有Zerit專利許可收益權(quán)一種資產(chǎn),產(chǎn)生的現(xiàn)金流很容易受市場因素變化的影響(本例中表現(xiàn)為用戶變動和新的替代藥品出現(xiàn))而急劇下降,證券化失敗在所難免。

⑶關(guān)于信用增級與評級。標(biāo)準(zhǔn)普爾根據(jù)Zerit專利使用費的歷史數(shù)據(jù)對其未來收入情況進(jìn)行了測算,并進(jìn)行了壓力測試。除超額抵押外,BR信托還對證券化交易進(jìn)行了優(yōu)先/次級債券的內(nèi)部增級。BMS公司和耶魯大學(xué)“AAA”的信用級別在評級機構(gòu)評定債券的投資級別時也起到很大作用。

四、我國知識產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的初探

通過對耶魯大學(xué)專利資產(chǎn)證券化的案例研究,我們得出幾點具有啟發(fā)性的信息。結(jié)合我國已有資產(chǎn)證券化實例,筆者對知識產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的幾點進(jìn)行重點探討,并以點到面描繪出在我國知識產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的大致輪廓,以期起到拋磚引玉的作用。

1、發(fā)起人和資產(chǎn)池方面

耶魯大學(xué)案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其雙重角色不僅決定了其善于挖掘、收集潛在的具有高價值高回報的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)能力,還便利了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和證券化的順利進(jìn)行。鑒于此,我國知識產(chǎn)權(quán)證券化中也有必要出現(xiàn)與Royalty Pharma扮演同樣角色的公司(暫且稱為知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司)?；谥R產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司作用的特殊性及我國國情,建議由政府主導(dǎo)建立知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司,其利潤一方面可來源于收購的中小高科技企業(yè)專利使用費收益權(quán),另一方面來自知識產(chǎn)權(quán)證券化獲得的收益。國家可利用自身優(yōu)勢聘請高科技人才到知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司,對市場中存在的專利乃至知識產(chǎn)權(quán)充分挖掘、評估,找出具有一定潛力、符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)知識產(chǎn)權(quán)組建資產(chǎn)池。這樣做有以下好處:一是有國家背景的知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司可為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供隱性的信用增級;二是減輕投資者與證券發(fā)行者之間的信息不對稱,增強證券吸引力;三是可實現(xiàn)資產(chǎn)多樣化來降低和分散風(fēng)險。

2、SPV的設(shè)立和作用發(fā)揮方面

SPV可由知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司成立附屬的信托投資公司來擔(dān)綱。對于SPV模式,在我國現(xiàn)有實踐中有兩種模式可借鑒:特殊目的信托(SPT)和專項資產(chǎn)管理計劃 (SAMP)。前者由央行和銀監(jiān)會推行信貸資產(chǎn)證券化采用,后者由證監(jiān)會推行的企業(yè)資產(chǎn)證券化采用。由于SAMP在“真實銷售”和稅務(wù)問題上存在法律問題,且SPT依據(jù)《信托法》具有內(nèi)在優(yōu)勢,遂采用SPT模式設(shè)立附屬SPV。

SPV的一個重要作用就是破產(chǎn)隔離。為更好發(fā)揮這一作用,在規(guī)避自愿破產(chǎn) 的方法中可設(shè)立彈性擔(dān)保條款。彈性擔(dān)保即資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值即使在因SPV自愿破產(chǎn)而失去對資產(chǎn)證券化債券擔(dān)保支持作用的條件下,如果這些資產(chǎn)在另外條件下重新用來作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),或這些資產(chǎn)的價值還仍持續(xù),那么其所生價值仍可對破產(chǎn)條件下的資產(chǎn)證券化債券有擔(dān)保義務(wù)。SPV可通過與知識產(chǎn)權(quán)證券化債券持有人簽訂附條件的彈性擔(dān)保合同,維持基礎(chǔ)資產(chǎn)對知識產(chǎn)權(quán)證券化債券的擔(dān)保支持作用。

3、信用增級與擔(dān)保方面

擔(dān)保機構(gòu)信用擔(dān)保的過程就是證券信用增級的過程。信用擔(dān)保分為外部擔(dān)保、內(nèi)部擔(dān)保和金融擔(dān)保三種。基于我國擔(dān)保業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀,建議采取外部擔(dān)保與內(nèi)部擔(dān)保相結(jié)合方式對知識產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行信用增級。其中外部擔(dān)?？蓞⒖柬n國科技信用擔(dān)保基金模式進(jìn)行,其以國家評估、國家保證的方式對其通過鑒定的技術(shù)提供信用保證取得了不錯的效果。

除上述幾點,知識產(chǎn)權(quán)證券化的其他步驟與一般化過程相差無幾。綜合起來,我國知識產(chǎn)權(quán)證券化初步構(gòu)想操作流程為:由政府主導(dǎo)建立知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司,在市場上收集購買知識產(chǎn)權(quán)(初期以專利為主,逐漸可發(fā)展到商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)等)的許可費收益權(quán)并將其轉(zhuǎn)售給SPV,由SPV按某種標(biāo)準(zhǔn)組成多樣化資產(chǎn)組合的資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券,發(fā)行收入用于支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款,資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付投資者的本息和相關(guān)機構(gòu)的費用。 其中知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)公司的評估人員由國家聘請,提高權(quán)威性;SPV采用SPT形式,設(shè)立彈性擔(dān)保條款;信用擔(dān)?？紤]建立國家信?；鹦问?進(jìn)行外部信用增級,增強證券化債券的吸引力。這一過程可用圖2來描述 。

圖2 我國知識產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的初步構(gòu)想圖

參考文獻(xiàn):

[1]高巒、劉忠燕:《資產(chǎn)證券化研究》,天津大學(xué)出版社2009年版

[2]高廣春:《資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)――形成機理和演變邏輯》,中國經(jīng)濟出版社2008年版

[3]沈炳熙:《資產(chǎn)證券化中國的實踐》,北京大學(xué)出版社2008年版

[4]袁曉東:《美國專利資產(chǎn)證券化研究》,知識產(chǎn)權(quán)研究,2006

[5]張濤等:《基于實物期權(quán)的知識產(chǎn)權(quán)價值評介體系研究》,科學(xué)管理研究,2007

[6]艾毓斌:《知識產(chǎn)權(quán)證券化:知識資本與金融資本的有效融合》,研究與發(fā)展管理,2004

[7]李建偉:《知識產(chǎn)權(quán)證券化:理論分析與應(yīng)用研究》,知識產(chǎn)權(quán),2006

[8]樊麗琴:《知識產(chǎn)權(quán)證券化的幾個關(guān)鍵問題》,中國商界,2008

篇(4)

1科技成果資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

1.1科技成果的內(nèi)涵科技成果是指通過相關(guān)科學(xué)技術(shù)活動取得具有一定學(xué)術(shù)意義和實用價值的成果統(tǒng)稱［6］。目前一般將科技成果分為科學(xué)理論成果、應(yīng)用技術(shù)成果和軟科學(xué)研究成果，而在科技成果轉(zhuǎn)化實踐意義上的科技成果主要指的是應(yīng)用技術(shù)成果，本文所討論的科技成果特指應(yīng)用技術(shù)成果。資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或事項形成的，由企業(yè)擁有或者控制的，預(yù)期能給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源。一般來講，科技成果并不一定就是資產(chǎn)，比如科技成果僅僅以論文的形式發(fā)表在刊物上，或者以某種原型存儲在實驗室而沒有轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實的生產(chǎn)力，就不能稱之為資產(chǎn)，但是如果科技成果面臨交易和商業(yè)化，需要通過科技評估來量化其內(nèi)在價值時，應(yīng)該將其視為資產(chǎn)來看待，在現(xiàn)實的技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓中我們都將其視為無形資產(chǎn)。本文所談的應(yīng)用技術(shù)成果都作為一種無形資產(chǎn)來處理。

1.2資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券的一種融資方式［7］。然而從更廣義的角度來看，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是一種資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)化表述的過程。所謂資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)化表述，就是資產(chǎn)證券化后使得原來的資產(chǎn)的經(jīng)濟特性從自然固化狀態(tài)(流動性差的狀態(tài))分離出來轉(zhuǎn)變成容易分割、組合的有價證券，可增加其流動性，不僅有效促進(jìn)商業(yè)化交易過程，而且也推動資產(chǎn)的現(xiàn)有價值向未來價值的延伸和融合，是資產(chǎn)價值形態(tài)的轉(zhuǎn)變。

1.3科技成果資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵科技成果資產(chǎn)證券化是一種更廣泛意義上的資產(chǎn)證券化。根據(jù)上述廣義的資產(chǎn)證券化內(nèi)涵，本文認(rèn)為科技成果資產(chǎn)證券化，就是將科技成果通過一定的交易結(jié)構(gòu)從流動性差固化狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榭煞指畹摹⒘鲃有暂^強的有價證券的過程?？萍汲晒鳛橐环N無形資產(chǎn)，本來不易分割，流動性較差，但是通過證券化技術(shù)卻可以將其分割成流動性很強的有價證券，這不僅增強了技術(shù)成果市場上交易的活躍性，更重要的是為科技成果商業(yè)化帶來資金、技術(shù)、市場及管理上的支持?？萍汲晒C券化和傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化(如信貸資產(chǎn)證券化)是有區(qū)別的，其區(qū)別在于科技成果轉(zhuǎn)化過程中存在的高度不確定性和高風(fēng)險性，科技成果價值難以評估以及基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利狀態(tài)比較復(fù)雜等，所以科技成果的證券化需要更為完善的交易機制。

2科技成果資產(chǎn)證券化的4種途徑

科技成果資產(chǎn)證券化是一個廣義角度的概念，所以本文分別從狹義和廣義的角度對其進(jìn)行分類。從狹義的資產(chǎn)證券化角度來看，主要由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類來決定科技成果資產(chǎn)證券化的分類。目前科技成果資產(chǎn)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)許可收益和科技成果質(zhì)押貸款，因而可以將科技成果資產(chǎn)證券化分為知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化和科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化兩類。而從廣義資產(chǎn)證券化的角度看，科技成果作價入股和創(chuàng)業(yè)資本入股都是將科技成果資產(chǎn)內(nèi)化成可以被轉(zhuǎn)讓的股份，這本身也是一種資產(chǎn)證券化。在這個角度上，除了知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化和科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化兩類之外，還可將科技成果資產(chǎn)證券化分為科技成果入股和創(chuàng)業(yè)投資入股兩種方式。4種途徑的具體比較見表1所示。

2.1科技成果入股科技成果入股是指科技成果的持有方(比如高校和研究所等)將成果使用權(quán)或者所有權(quán)賣給企業(yè)，企業(yè)則利用自己所擁有的股份而不是現(xiàn)金來購買這種所有權(quán)或者使用權(quán)?？萍汲晒鲀r入股企業(yè)也是一種技術(shù)交易過程，不同的是這種交易是一種科技成果資產(chǎn)內(nèi)化成企業(yè)可轉(zhuǎn)讓股份的過程，在這一過程中科技成果資產(chǎn)的價值形態(tài)由無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭煞指?、交易和轉(zhuǎn)讓的有價憑證。相對于之前在技術(shù)成果交易市場上科技成果直接買賣的科技成果轉(zhuǎn)化機制，通過科技成果入股這一機制，可以加強研究部門和生產(chǎn)部門建立強大的技術(shù)聯(lián)盟，充分發(fā)揮企業(yè)在科技成果轉(zhuǎn)化過程中的主體作用和研究部門的技術(shù)主體作用，有利于提高科技成果轉(zhuǎn)化成功率和自主創(chuàng)新能力，從而充分實現(xiàn)科技成果資產(chǎn)的內(nèi)在價值。我國科技成果入股最早出現(xiàn)在上個世紀(jì)90年代末期，發(fā)展至今以科技成果作價入股的公司已遍布全國各地，并為當(dāng)?shù)乜萍汲晒a(chǎn)業(yè)化作出重要貢獻(xiàn)。自1999年以來，中科院科技成果作價入股企業(yè)約580家，目前正常經(jīng)營的438家，已經(jīng)或正在注銷的137家［8］。但科技成果入股在快速發(fā)展的同時也存在著一些問題，比如科研機構(gòu)、高校所持股股權(quán)的歸屬問題，技術(shù)入股中的審批程序問題等。

2.2創(chuàng)業(yè)投資入股目前在我國創(chuàng)業(yè)資本市場上主要存在以下4種創(chuàng)業(yè)投資:風(fēng)險投資(VentureCapital，簡稱VC)、政府創(chuàng)業(yè)投資、天使投資以及公司創(chuàng)業(yè)投資(Cor-porateVentureCapital，簡稱為CVC)。政府創(chuàng)業(yè)投資和天使投資的投資資金分別來源于政府財政和個人，而風(fēng)險投資是由專業(yè)的風(fēng)險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所進(jìn)行的以財務(wù)回報為目的股權(quán)投資活動。公司創(chuàng)業(yè)投資是指具有明確主營業(yè)務(wù)的非金融類企業(yè)出于戰(zhàn)略目的對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資活動。其中，政府創(chuàng)業(yè)投資和天使投資主要投資于種子期和創(chuàng)業(yè)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而風(fēng)險投資和公司創(chuàng)業(yè)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)期和成長期之后的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。與科技成果入股主要是解決科技成果轉(zhuǎn)化過程中的技術(shù)問題不同，創(chuàng)業(yè)投資入股企業(yè)不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)支持(CVC)和資金支持，而且還能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來強大的社會網(wǎng)絡(luò)資源以及相應(yīng)的咨詢與管理支持。創(chuàng)業(yè)投資興起于20世紀(jì)40年代，其誕生對于美國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)(如硅谷和128公路)的崛起的重要性不言而喻。我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但是發(fā)展迅速，據(jù)統(tǒng)計，2012年全國創(chuàng)業(yè)投資管理資本總量達(dá)到3312.9億元，總投資額為318.5億元。我國創(chuàng)業(yè)投資的構(gòu)成如表2所示，資本來源結(jié)構(gòu)仍以未上市公司為主體，占總資本的34.03%，政府和國有獨資合計占比30.59%，個人及外資資本占比明顯提升［9］。我國創(chuàng)業(yè)投資的法律法規(guī)的日益完善和逐步向好的資本市場環(huán)境的形成，將為我國創(chuàng)投業(yè)提供進(jìn)一步的發(fā)展空間。

2.3知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，是指發(fā)起人將具有預(yù)期現(xiàn)金流的知識產(chǎn)權(quán)(基礎(chǔ)資產(chǎn))通過一定的結(jié)構(gòu)安排對其風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，由后者發(fā)行一種基于該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可以出售和流通的權(quán)利憑證的過程［10］。其本質(zhì)是一種基于知識產(chǎn)權(quán)收益權(quán)的結(jié)構(gòu)性融資安排，是知識資本和金融資本發(fā)展到現(xiàn)階段的高度融合形式，同時是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化技術(shù)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，也是一種有效的知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)利用模式。目前美國、英國和日本已經(jīng)是知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的主要實踐地，同時知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化也是這些國家促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展最重要的途徑之一。世界上第一起典型的知識產(chǎn)權(quán)證券化案例是1997年美國PullmanGroup公司以英國超級搖滾歌星大衛(wèi)鮑伊出版唱片的許可費收益權(quán)作為基礎(chǔ)發(fā)行有價證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化目前在我國還沒有實踐的案例，但是我國已經(jīng)積累大量的知識產(chǎn)權(quán)，根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展研究中心的《2013年全國知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展?fàn)顩r報告》顯示，2013年我國共受理發(fā)明專利申請82.5萬件，受理商標(biāo)注冊申請188.15萬件，著作權(quán)登記量達(dá)100.97萬件，大量的知識產(chǎn)權(quán)將為我國展開知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化實踐提供大規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.4科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化長期以來，因為需要科技成果轉(zhuǎn)化的企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)信息不對稱以及可抵押的實物資產(chǎn)較少而很難獲取融資，以科技成果(如知識產(chǎn)權(quán))向銀行抵押獲取貸款是一種解決這類融資問題的新型方式。但是由于科技成果價值評估困難以及商業(yè)化的不確定性和高風(fēng)險性，銀行面臨較大的風(fēng)險，科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化可以有效地解決這一問題，通過質(zhì)押貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實出售”、風(fēng)險隔離機制以及信用增級，銀行不僅可以將貸款的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給廣大投資者而且可以及時回收資金減少流動性風(fēng)險和期限錯配風(fēng)險，而且企業(yè)也獲取的科技成果轉(zhuǎn)化所需的資金，將極大地促進(jìn)科技成果的商業(yè)化過程。目前我國科技成果質(zhì)押貸款主要是涉及知識產(chǎn)權(quán)的專利質(zhì)押貸款，據(jù)統(tǒng)計，2013年我國專利權(quán)質(zhì)押金額首次突破200億元，達(dá)254億元人民幣，比2012年增長80%?？梢?，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專利質(zhì)押貸款已經(jīng)形成一定規(guī)模，科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的應(yīng)用前景。

3技術(shù)創(chuàng)新和科技成果資產(chǎn)證券化

技術(shù)創(chuàng)新是指由技術(shù)的新構(gòu)想，經(jīng)過研究開發(fā)或技術(shù)組合，獲得實際應(yīng)用，并產(chǎn)生經(jīng)濟、社會效益的商業(yè)化全過程的活動［11］。通常來說，技術(shù)創(chuàng)新可以分為3個階段:第1階段是新構(gòu)想的產(chǎn)生到研究開發(fā)階段，即研究與開發(fā)階段，主要是獲取新的技術(shù);第2階段是新產(chǎn)品的生產(chǎn)準(zhǔn)備階段，即中試階段，具體包括工業(yè)工程、為新技術(shù)產(chǎn)品或過程進(jìn)行的技術(shù)設(shè)計以及產(chǎn)品試制;第3階段是新產(chǎn)品的推廣與商業(yè)化階段，即大規(guī)模生產(chǎn)階段，技術(shù)創(chuàng)新開始產(chǎn)生經(jīng)濟和社會效益。處在技術(shù)創(chuàng)新不同階段的企業(yè)面臨的風(fēng)險、科技成果的利用狀況以及資金的需求都不一樣，企業(yè)可以根據(jù)自身所處的技術(shù)創(chuàng)新階段選取合理的科技成果轉(zhuǎn)化方式，如表3所示。

3.1研究與開發(fā)階段的特點及成果轉(zhuǎn)化策略技術(shù)創(chuàng)新鏈條的最前端是研究與開發(fā)(R＆D)，研究與開發(fā)階段的主要目的是獲取知識以及運用這些知識為基礎(chǔ)去開發(fā)新的應(yīng)用。在研究與開發(fā)階段，技術(shù)成熟度不足，技術(shù)人員缺乏經(jīng)驗，產(chǎn)品性能不穩(wěn)定，市場前景不明朗，缺乏管理經(jīng)驗，資金需求大。由于剛獲取科技成果(包括涉及知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)秘密、專利等和非涉及知識產(chǎn)權(quán)的成果)，科技成果的價值并未馬上體現(xiàn)出來，而且存在極大的技術(shù)風(fēng)險，這時企業(yè)并不能直接利用科技成果獲得融資，只有政府創(chuàng)業(yè)投資和那些敢于承擔(dān)風(fēng)險和謀求高收益的天使投資人才愿意向研究與發(fā)展階段的企業(yè)提供股權(quán)性融資，而作為科技成果的生產(chǎn)者高校及科研機構(gòu)則可以通過科技入股的方式構(gòu)成產(chǎn)學(xué)研技術(shù)聯(lián)盟，不僅有效解決了科技成果和市場脫節(jié)的問題，而且減少了科技成果轉(zhuǎn)化的技術(shù)風(fēng)險，有利于促進(jìn)科技成果的轉(zhuǎn)化。

3.2中試階段的特點及成果轉(zhuǎn)化策略中試階段是科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過“技術(shù)中試”與“市場中試”可縮短科技成果和產(chǎn)業(yè)化之間的距離，解決科技成果轉(zhuǎn)化的障礙因素，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。在中試階段，企業(yè)資金需求量很大，依據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗數(shù)據(jù)，技術(shù)創(chuàng)新活動各階段———研究與開發(fā)階段、中試階段與大規(guī)模生產(chǎn)階段的資金比例應(yīng)大致為1︰10︰100［12］，這樣的資金分配才能讓科技成果較為順利地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化。在這個階段企業(yè)面臨的風(fēng)險主要是技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，除了天使投資與政府創(chuàng)業(yè)投資之外，傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資和公司創(chuàng)業(yè)投資開始介入，同時企業(yè)還可以嘗試?yán)每萍汲晒|(zhì)押的方式進(jìn)行貸款融資。一般而言，企業(yè)沒有足夠的資信獲取抵押貸款，但是為了促進(jìn)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，很多國家已經(jīng)通過政策性銀行為處于中試階段的企業(yè)提供科技成果(如專利、版權(quán)和商標(biāo)權(quán)等)質(zhì)押融資貸款，況且中試階段成果基本成熟，其實用性強、針對性強、市場明確，收益和投資估算比較準(zhǔn)確［4］，也有助于企業(yè)獲得科技成果質(zhì)押貸款。同時銀行也可以通過科技貸款的資產(chǎn)證券化來降低風(fēng)險，解決期限錯配及流動性問題。

3.3大規(guī)模生產(chǎn)階段的特點及成果轉(zhuǎn)化策略對于剛進(jìn)入大規(guī)模生產(chǎn)階段的企業(yè)，技術(shù)、產(chǎn)品都比較成熟，市場前景明朗，企業(yè)面臨的主要風(fēng)險是收益風(fēng)險，即工業(yè)化的產(chǎn)品能否帶來經(jīng)濟上的收益。企業(yè)的主要任務(wù)是加強管理能力與市場營銷能力，增加新的產(chǎn)品分銷渠道以增進(jìn)新產(chǎn)品的推廣并開拓新的市場。這時企業(yè)需要大規(guī)模配套設(shè)施進(jìn)行工業(yè)化批量生產(chǎn)，資金需求量達(dá)到技術(shù)創(chuàng)新鏈條的峰值，而除了創(chuàng)業(yè)資本和科技成果質(zhì)押貸款融資之外，企業(yè)還可以選擇知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的融資發(fā)展模式。處于大規(guī)模生產(chǎn)階段的企業(yè)一般已經(jīng)進(jìn)行了中小批量的產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，在產(chǎn)品得到市場的認(rèn)可，競爭對手也開始模仿或者涉足該產(chǎn)品時企業(yè)已經(jīng)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，其基礎(chǔ)資產(chǎn)(如知識產(chǎn)權(quán)許可收費權(quán))已經(jīng)符合資產(chǎn)證券化的要求，故企業(yè)可以考慮知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。而如果企業(yè)的技術(shù)能成為行業(yè)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)時，企業(yè)將獲取產(chǎn)品市場定價的主導(dǎo)權(quán)，其知識產(chǎn)權(quán)交易本身就可以為企業(yè)帶來不菲的收益;且通過證券化技術(shù)也可以獲取更多的資金，在上市之前企業(yè)也可以引入并購資本等私募股權(quán)投資來整合企業(yè)資源，提高公司治理水平，增加企業(yè)價值，為企業(yè)上市做準(zhǔn)備。

4結(jié)論與建議

科技成果資產(chǎn)證券化是一種利用科技成果本身的資產(chǎn)屬性來促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的有效途徑，在歐美等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)成為促進(jìn)科技成果商業(yè)化最重要的方法之一。本文討論的4種證券化途徑中科技成果入股與創(chuàng)業(yè)投資入股在我國已經(jīng)得到快速的發(fā)展，但也存在一些問題，而知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化與科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化還沒有實踐案例。目前我國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵時期，科技成果資產(chǎn)證券化應(yīng)該成為技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級的重要推力。基于以上認(rèn)識，本文針對我國開展科技成果資產(chǎn)證券化提出以下幾點建議。

4.1進(jìn)一步完善科技成果評價體系本文所提出的4種資產(chǎn)證券化途徑實踐的前提都是要對科技成果進(jìn)行合理的評價，而目前我國對于應(yīng)用技術(shù)成果的評價方式主要還是以鑒定為主，科技成果鑒定對成果的評價主要是定性的，基本上不涉及對科技成果經(jīng)濟價值的量化估價，但是當(dāng)科技成果在技術(shù)市場中交易時，目前的這種鑒定辦法僅能證明科技成果存在與否及質(zhì)量好壞，難以滿足技術(shù)入股、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中需要對科技成果作價的需求［13］。所以，為了滿足科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化以及促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的要求，我國應(yīng)進(jìn)一步完善科技成果評價體系。

4.2繼續(xù)推進(jìn)和支持科技成果入股與創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展科技成果入股和創(chuàng)業(yè)投資在促進(jìn)科技成果商業(yè)化過程中所起的巨大作用早已為國內(nèi)外實踐所證明，但是目前這兩種證券化途徑在我國都存在著一些問題。對于科技成果入股存在的主要問題是科技成果資產(chǎn)管理辦法落后，給科研人員的激勵不足等，建議國家制定專門的科技成果類無形資產(chǎn)管理辦法來解決這類問題;而對于創(chuàng)業(yè)投資目前存在的問題，主要是相應(yīng)的法規(guī)制度不完善以及退出渠道不通暢，可行的辦法是在《公司法》、《合伙企業(yè)法》以及《證券法》等法律法規(guī)的基礎(chǔ)上制定出專門的《創(chuàng)業(yè)投資法》在規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資的運行和發(fā)展，同時完善我國目前初具皺形的多層次資本市場，為創(chuàng)業(yè)投資順利退出創(chuàng)造良好條件。

4.3具有知識產(chǎn)權(quán)許可未來收益的企業(yè)可以嘗試知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化2013年3月15日證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，按照此《規(guī)定》，資產(chǎn)證券化在審批程序、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類、證券化交易結(jié)構(gòu)以及證券發(fā)行渠道上于之前相比都有了重大突破?！兑?guī)定》不僅解決了知識產(chǎn)權(quán)證券化的合法性問題，也給證券化交易結(jié)構(gòu)的安排留下更多的可能性空間，加上證券發(fā)行渠道多樣化將為我國知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化實踐創(chuàng)造良好的條件。從企業(yè)的角度來說，經(jīng)過幾十年高速的經(jīng)濟增長，我國企業(yè)已經(jīng)積累了大規(guī)模的知識產(chǎn)權(quán)，具有知識產(chǎn)權(quán)許可收益的企業(yè)可以嘗試知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，不僅可以獲得持續(xù)發(fā)展所需的融資，還可以促進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化進(jìn)程。

篇(5)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險隔離

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）07-0-01

一、風(fēng)險隔離目標(biāo)的實現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)

資產(chǎn)證券化的主要目標(biāo)是通過各種操作手段對資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和風(fēng)險隔離。在當(dāng)前的資產(chǎn)證券化市場中，雙方的資產(chǎn)交易和轉(zhuǎn)移存在諸多問題因素，首先證券的出資者希望能對證券發(fā)起人擁有追索權(quán)，一旦在此交易過程中，資產(chǎn)證券不能完成交易化，可以對發(fā)起人索取擔(dān)保。當(dāng)然，由于追求高額的資產(chǎn)交易利潤，證券交易人也會確認(rèn)這項擔(dān)保。其次，資產(chǎn)證券交易銀行也會嚴(yán)格遵守法律上的相關(guān)規(guī)定，避免遭遇資產(chǎn)證券交易風(fēng)險，使得資產(chǎn)得以順利交易。但有些時候，銀行為了追求高額利潤的回報，不惜冒著較大的短期風(fēng)險，挑戰(zhàn)相關(guān)的法律法規(guī)，使得風(fēng)險隔離目標(biāo)的實現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)。由于短期風(fēng)險不容易被人所察覺，同時國家的宏觀調(diào)控也不具有長久性，從而導(dǎo)致一些銀行敢于冒著風(fēng)險進(jìn)行交易。

二、風(fēng)險隔離機制的法律完善

(一)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法，確保投資者的利益

在當(dāng)今的資本證券市場中，投資者和債務(wù)人由于在資本交易中都會遭遇風(fēng)險，為了確保投資者和債務(wù)人的利益地位不受到損害，應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)證券化市場進(jìn)行立法，保障投資者和債務(wù)人的利益不受到損害。資產(chǎn)證券化交易之間體現(xiàn)的是人與人之間的讓與行為，在讓與交易的過程中，立法應(yīng)著重強調(diào)保障投資者和債務(wù)人的利益，而不是發(fā)起銀行。由于信息的分布不均勻，以及不能及時地獲取信息資源，因此導(dǎo)致投資者在資產(chǎn)證券化交易中遭遇較多風(fēng)險和處于劣勢地位。由于風(fēng)險隔離機制的產(chǎn)生出現(xiàn)，從而使得資產(chǎn)證券化市場不斷地完善和發(fā)展。同時銀行對風(fēng)險承擔(dān)擁有保留份，使得投資者的資產(chǎn)風(fēng)險利益在此面臨考驗。面對發(fā)起銀行針對資產(chǎn)證券化交易中所采用的不利解決方案，立法應(yīng)當(dāng)保障交易中的資產(chǎn)投資者和債務(wù)人雙方的利益。這才能充分發(fā)揮立法在資產(chǎn)證券市場上的監(jiān)管力度和原則。

(二)風(fēng)險隔離機制的法律救濟

在資產(chǎn)證券化市場中，風(fēng)險隔離機制是非常必要的，它不僅保障了投資者的預(yù)期利益，同時也會對發(fā)起銀行的破產(chǎn)產(chǎn)生隔離。雖然資產(chǎn)證券的償付會受到很多方面的影響，但是作為證券發(fā)起人應(yīng)當(dāng)對未來的風(fēng)險破產(chǎn)機制產(chǎn)生隔離。如果SPV提出破產(chǎn)，并且與發(fā)起銀行之間存在讓與行為，除了發(fā)起銀行，只能依靠自身的破產(chǎn)行為擔(dān)負(fù)補償投資人的資產(chǎn)，在某種程度上來說，這種情況屬于理性主義的資產(chǎn)證券化市場經(jīng)營。當(dāng)然，現(xiàn)實中的資產(chǎn)證券化市場運營和理想主義的情況大不相同。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和銀行破產(chǎn)這些都屬于風(fēng)險暴露的范圍，這不僅是法律界的遇到的重大難題，更是資產(chǎn)證券化市場中法律法規(guī)的重要障礙。為了解決相關(guān)的難題，國家應(yīng)當(dāng)對相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修正。在此過程中，風(fēng)險隔離目標(biāo)主要的表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實現(xiàn)。而破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實現(xiàn)是在不受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響下，通過法律的保護(hù)，保障投資者的切身利益，從而使得資產(chǎn)證券化市場得以實現(xiàn)。針對資產(chǎn)證券化市場中所涉及的破產(chǎn)隔離，首要的任務(wù)是實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通過真實銷售這一有效手段和法律保障，得以實踐。一旦發(fā)起人的資產(chǎn)面臨破產(chǎn)境地，發(fā)起人的證券資產(chǎn)不會劃為破產(chǎn)財團中。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被視為資產(chǎn)證券化市場中的基本機制，它與真實銷售之間的關(guān)系一直是資產(chǎn)證券市場中普遍關(guān)注的問題。隨著受到國際化資產(chǎn)證券市場的影響，很多的發(fā)起人破產(chǎn)事件時有發(fā)生，因此導(dǎo)致了人們對法律法規(guī)的權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了質(zhì)疑。受世人矚目的資產(chǎn)證券破產(chǎn)案例，美國的雷曼兄弟的破產(chǎn)就極為引人關(guān)注，也成為了全世界人們爭論的話題。2009年美國的雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)后，申請出售一系列的旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，諸如：固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢以及某些機構(gòu)實體。同時在2009年9月19日破產(chǎn)法庭針對雷曼兄弟公司所提出的破產(chǎn)申請給予審議，在場的數(shù)百位律師和專家都認(rèn)真聽取了法庭的審議，最后法庭審議出售該公司的一切旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，同時發(fā)出了銷售法令。當(dāng)然雷曼公司出售該公司的資產(chǎn)行為不僅是當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場中人們普遍關(guān)注的話題，更為以后的大型公司的資產(chǎn)破產(chǎn)規(guī)劃打開先例。人們更多的是關(guān)注該公司出售資產(chǎn)的范圍和具體出售的旗下業(yè)務(wù)。當(dāng)然在此過程中，破產(chǎn)財團是否規(guī)劃到資產(chǎn)證券化市場的相關(guān)資產(chǎn)，應(yīng)需理論在具體實踐中的檢驗，即資產(chǎn)在證券化市場中是否得到法律的認(rèn)可，從而實現(xiàn)真實銷售行為和破產(chǎn)隔離等一系列問題的解決。顯而易見，在處理公司破產(chǎn)等一系列問題時，破產(chǎn)法庭需要相關(guān)的法律依據(jù)作為審核評定，這也是當(dāng)前很多研究領(lǐng)域中，專家和學(xué)者普遍關(guān)注的熱點問題和難點問題，雖然這些問題不能及時的得以解決，但也不能否認(rèn)相關(guān)領(lǐng)域的人士在這方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。

參考文獻(xiàn)：

[1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律分析[M].北京大學(xué)出版社,2001:75.

篇(6)

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化金融市場

不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展歷史及特點

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實踐表明資產(chǎn)證券化對于解決一些國家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過金融或銀行業(yè)危機的國家或地區(qū)，但并非這些國家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國獲得發(fā)展的決定因素。

最初源于19世紀(jì)80年代末美國的危機處理機構(gòu)——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準(zhǔn)不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業(yè)抵押品管理機構(gòu)、現(xiàn)金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國，發(fā)行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟國，但受90年代早期經(jīng)濟衰退和監(jiān)管不嚴(yán)的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達(dá)貸款總額的11.2%，總量達(dá)169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達(dá)98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場。

亞洲金融危機后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達(dá)2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產(chǎn)證券化來尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬億，收回現(xiàn)金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。

從各國不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機構(gòu)；商業(yè)銀行和專業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產(chǎn)證券化立法和市場環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動成為市場主體。由于各發(fā)起主體進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動機不一致，導(dǎo)致證券化類型發(fā)生變化。政府支持機構(gòu)自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產(chǎn)市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產(chǎn)投資的機構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進(jìn)入亞洲市場成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購買力。據(jù)統(tǒng)計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場。相比較而言，發(fā)展中國家內(nèi)的機構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實力，國內(nèi)零售市場的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機構(gòu)憑借著專有技術(shù)以各種中介機構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場不斷深化，市場環(huán)境不斷改善。

我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠(yuǎn)集團為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發(fā)行的7年期證券進(jìn)行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、國家開發(fā)銀行為代表的國有銀行開始陸續(xù)對住房抵押貸款證券化進(jìn)行了有益的探索，目前，已有多家專業(yè)中介機構(gòu)與國內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行前期包裝、準(zhǔn)備的工作。其中建行于2002年專門設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準(zhǔn)。

由于法律政策和市場環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。

信達(dá)資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項目20個，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。

2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過委托中信信托投資公司，設(shè)立財產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價值10億的優(yōu)先級受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權(quán)進(jìn)行評級。在華融的方案中，還設(shè)計了提前贖回和受益人大會機制，以保護(hù)受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱為國內(nèi)第一個準(zhǔn)資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務(wù)顧問，將其面值26.19億、預(yù)計回收值8.2億的不良債權(quán)委托給中誠信托投資公司，設(shè)立自益性財產(chǎn)信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者。其具體交易結(jié)構(gòu)如下：A級受益權(quán)——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權(quán)——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權(quán)——2億，由工商銀行保留。

經(jīng)大公和中誠信評級公司對該不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，確認(rèn)其A級受益權(quán)的違約概率為0.25%，達(dá)到AAA評級，其B級受益權(quán)的違約概率為20%，經(jīng)回購承諾后其評級也可達(dá)到AAA。評級公司客觀、獨立的分析，增強了投資者對不良資產(chǎn)支持證券的信心。

近年來，監(jiān)管部門一直在關(guān)注并積極探討資產(chǎn)證券化的法律與制度建設(shè)問題。盡管目前還存在法規(guī)制度等方面的障礙，但市場普遍預(yù)期有關(guān)資產(chǎn)證券化的立法將很快會有突破，中國不良貸款證券化市場將蘊藏著巨大的空間與生機。

對中國的借鑒意義

實踐證明，資產(chǎn)證券化對于批量處置大規(guī)模的不良資產(chǎn)具有積極作用。我國商業(yè)銀行改革為不良資產(chǎn)證券化提供了強烈的供給動力，我國金融市場逐漸深化、國內(nèi)機構(gòu)投資者逐漸成熟，為不良資產(chǎn)證券化提供了潛在的需求和市場環(huán)境，一系列經(jīng)濟與金融立法的實施，為開展資產(chǎn)證券化提供了初步的制度框架。但資產(chǎn)證券化對一國的法律、會計和稅收制度有特別要求，需要政府部門特別是經(jīng)濟管理部門作出積極相應(yīng)、大力推動。目前，我國還缺乏資產(chǎn)證券化所需的法律政策環(huán)境和制度安排，在很多方面還存在操作。為促進(jìn)我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化，改善銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量，建議根據(jù)市場的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發(fā)展。

參考資料：

篇(7)

關(guān)鍵詞：鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)融資資產(chǎn)證券化

鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)發(fā)展規(guī)劃是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)實施的,是江西省現(xiàn)階段重要的發(fā)展任務(wù)。根據(jù)以前經(jīng)濟區(qū)開發(fā)建設(shè)的經(jīng)驗,要建設(shè)好鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)，大規(guī)模、可持續(xù)的資金注入是關(guān)鍵。就目前江西省自身的融資能力而言,其不論是自有資金的積累還是利用外資的能力都難以滿足鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)開發(fā)建設(shè)的資金需要。所以，在鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)融資過程中，要深化投融資體制改革,開放投融資理念, 創(chuàng)新投融資方式，以吸引更多投資主體參與鄱陽湖生態(tài)區(qū)的開發(fā)建設(shè)。建立鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)，是落實科學(xué)發(fā)展觀的具體體現(xiàn)，它關(guān)系江西省生態(tài)經(jīng)濟的發(fā)展。為建設(shè)好鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)，順利籌集所需資金，本文提出采用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資。

一、鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化的可行性分析

建立鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)需要大額資金，并且資金占用期長，投資的回收期也較長，正因為旅游業(yè)投資的這些特點，通常使用的融資方式就無法滿足其資金需求。作者認(rèn)為籌集建立鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)所需資金，應(yīng)該采用一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化就是一種較好的方式。本文認(rèn)為，鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化在以下幾個方面是可行的。

(一)經(jīng)濟方面

鄱陽湖是中國第一大淡水湖，是世界自然基金會劃定的全球重要生態(tài)區(qū)，是生物多樣性非常豐富的世界六大濕地之一，也是我國唯一的世界生命湖泊網(wǎng)成員，集名山(廬山)、名水(長江)、名湖于一體，其生態(tài)環(huán)境之美，為世界所罕見。鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)位于江西省北部，包括南昌、景德鎮(zhèn)、鷹潭3市，以及九江、新余、撫州、宜春、上饒、吉安市的部分縣（市、區(qū)），共38個縣（市、區(qū)）和鄱陽湖全部湖體在內(nèi)。從生態(tài)區(qū)內(nèi)旅游方面看，鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)在未來是可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的，因為旅游業(yè)在我國還屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，隨著人們的生活越來越富裕，旅游已經(jīng)成為絕大多數(shù)人的愛好，并且近年來我國旅游業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出強勁增長的態(tài)勢。建立好鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)，江西省旅游業(yè)的發(fā)展將會更加好，不管淡季還是旺季，都會有不同的美景吸引游客的到來。并且隨著居民消費水平的提高和旅游消費結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，順應(yīng)國家政策的改變，各景區(qū)的門票價格也會有所提高。環(huán)鄱陽湖生態(tài)旅游區(qū)的門票價格受政府控制，收費會比較穩(wěn)定，而且都是現(xiàn)款現(xiàn)付，不會產(chǎn)生應(yīng)收賬款，這就保證了其穩(wěn)定且充足的現(xiàn)金流。再者，鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)的建設(shè)是得到國家支持的，信用水平高。基于以上原因，我們認(rèn)為鄱陽湖生態(tài)旅游區(qū)能夠滿足證券化的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，采用資產(chǎn)證券化融資具有經(jīng)濟上的可行性。

(二)技術(shù)方面

風(fēng)險投資機制已經(jīng)在我國具有一定的運用和發(fā)展，資產(chǎn)證券化也從2005年開始應(yīng)用于融資中，經(jīng)過多年的探索和發(fā)展，不管是理論上還是實踐上，專業(yè)投資機構(gòu)有豐富的經(jīng)驗，這為資產(chǎn)證券化應(yīng)用于鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)建設(shè)的融資中提供了有力的技術(shù)支持。另外，鄱陽湖生態(tài)旅游區(qū)屬于自然景區(qū)，這些資產(chǎn)好管理，后期投入也不多，只需支付較少的費用就可保持穩(wěn)定的利潤，因為自然景區(qū)需要的維護(hù)成本與港口、公路等固定資產(chǎn)行業(yè)相比是較低的，其產(chǎn)生的折舊費也較少。

(三)政策方面

目前，我國已經(jīng)出臺一些與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律，如2005年4月出臺的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、2005年5月公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等，這些都為資產(chǎn)證券化的運用提供了法律保障。所以鄱陽湖生態(tài)區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化得方式在政策方面可行。

二、鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)資產(chǎn)證券化的融資方案設(shè)計

(一)確定可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)

對于鄱陽湖生態(tài)旅游區(qū)來說，可以用來進(jìn)行資產(chǎn)證券化的是其景區(qū)的收益權(quán)，也就是說，鄱陽湖生態(tài)區(qū)發(fā)行證券進(jìn)行融資是以景區(qū)營業(yè)收入的收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的。這種可以證券化的資產(chǎn)是景區(qū)收入的收益權(quán)和景區(qū)的經(jīng)營性資產(chǎn)，而不是景區(qū)本身。在我國，旅游業(yè)的發(fā)展受國家鼓勵，其發(fā)展態(tài)勢越來越好，因此用景區(qū)的收益權(quán)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，具有高安全性和高流動性。

(二)設(shè)計資產(chǎn)池

科學(xué)合理的設(shè)計資產(chǎn)池是成功實施資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，對于鄱陽湖生態(tài)區(qū)來說，被證券化的資產(chǎn)是景區(qū)未來的現(xiàn)金流，所以合理設(shè)計資產(chǎn)池就需對鄱陽湖生態(tài)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。我們應(yīng)從現(xiàn)金流的評估和風(fēng)險的衡量兩個方面來分析鄱陽湖生態(tài)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流由以下組成：日常的營業(yè)收入（景區(qū)的門票收入及餐飲住宿產(chǎn)生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物帶來的收入）、特許經(jīng)營費收入、管理費收入、保證性合同收入（會議組織方與旅游區(qū)簽訂的保證最低消費的合同帶來的收入等。

另外本文認(rèn)為以下因素會影響鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)的現(xiàn)金流：國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、顧客對景區(qū)的偏好、季節(jié)、景區(qū)位置（景區(qū)的交通是否便利）等。

(三)設(shè)立資產(chǎn)證券化中心

SPV一般是充當(dāng)資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，設(shè)立SPV是為了保證資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行。在鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)建設(shè)的融資過程中，作者認(rèn)為可以設(shè)立資產(chǎn)證券化中心來充當(dāng)SPV。我國一般通過以下三種方式來設(shè)立SPV：一是由政策性銀行作為SPV，因為政策性銀行信用級別高，不存在破產(chǎn)風(fēng)險；二是由我國的資產(chǎn)管理公司作為SPV，因為這些資產(chǎn)管理公司具有豐富的經(jīng)驗；三是由信托公司作為SPV。在我國，政策性銀行具有很多政策性貸款業(yè)務(wù)，與SPV的專一化經(jīng)營具有一定差別，所以在鄱陽湖生態(tài)區(qū)融資過程中，我們不選擇其為SPV；而資產(chǎn)管理公司的缺點會影響其信用評級，也不采用。因此，我們選擇選擇信托公司作為鄱陽湖生態(tài)區(qū)資產(chǎn)證券化融資的SPV，這樣更具有法律保障。

其具體操作為：（1）銀行與信托公司簽訂合約，合約中約定將證券化的資產(chǎn)作為信托資產(chǎn)交給信托公司，信托公司向銀行發(fā)放以信托財產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的信托受益憑證。（2）銀行向投資者出售信托受益憑證。

(四)出售資產(chǎn)

出售資產(chǎn)就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，這樣就將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的信用風(fēng)險隔離了。鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)實現(xiàn)資產(chǎn)出售就是與SPV簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并辦理轉(zhuǎn)讓手續(xù)，這樣就達(dá)到了“破產(chǎn)隔離”的目的。

(五) 信用增級與信用評級

信用增級方面：鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)如果開發(fā)建成，其收益水平是很樂觀的，所以可以用金融保險來實現(xiàn)信用增級，另外，在設(shè)計資產(chǎn)池時，并沒有將不穩(wěn)定的收入如特許經(jīng)營費等歸入其中，這些不穩(wěn)定的收入也能夠?qū)崿F(xiàn)信用增級。

信用評級方面：鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)根據(jù)目前的實際情況，聘請具有豐富經(jīng)驗的人員來進(jìn)行信用評級，并參考國際先進(jìn)的評級方法。

(六)證券銷售與資產(chǎn)證券化后的管理

信用增級和信用評級完成后，證券承銷商就將證券賣給投資者，SPV從證券承銷商手里獲得證券銷售收入，扣除發(fā)行價款及各種費用后的剩余款項交給鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)的發(fā)起人。另外SPV還負(fù)責(zé)收取證券化資產(chǎn)帶來的收入，這些收入鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)不能動用，到期將其用來歸還本金和利息。如果最后有剩余，就交給鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)。

三、結(jié)論

資產(chǎn)證券化融資方式的特點是比較靈活，能夠分散風(fēng)險，融資的規(guī)模較大，并且可以順應(yīng)投資回收期長的特性，所以其應(yīng)用范圍廣，尤其在旅游融資中具有發(fā)展優(yōu)勢，所以旅游業(yè)融資應(yīng)大力發(fā)展和應(yīng)用資產(chǎn)證券化的融資方式?，F(xiàn)階段，旅游資產(chǎn)中能夠滿足資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施和旅游資源兩類，在以資產(chǎn)證券化促進(jìn)旅游業(yè)發(fā)展的過程中, 應(yīng)首先從這兩大類資產(chǎn)中選擇條件較適宜的資產(chǎn)項目進(jìn)行。通過對擬證券化的資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)域性或整體性組合,利于旅游資源整體的綜合開發(fā)利用，生態(tài)區(qū)的效益也會更優(yōu)。

參考文獻(xiàn)：

[1]程道品.生態(tài)旅游開發(fā)模式及案例[M].北京:化學(xué)工業(yè)出版杜,2006

[2]何小鋒等.資產(chǎn)證券化: 中國的模式[M].北京大學(xué)出版社,2002

[3]張杰.試論我國資產(chǎn)證券化的模式選擇[J].現(xiàn)代財經(jīng)，2005;11