序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資銀行前景范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

2007年，盡管不斷蔓延的次貸危機(jī)令全球第一大全能銀行花旗銀行元?dú)獯髠?，但是，對于近年來成為資本市場新貴的中資銀行而言，投資銀行業(yè)務(wù)及其帶來的全能銀行前景，依然充滿了無限誘惑。

這個(gè)行列中，包括早已成立中銀國際但過往業(yè)績平平而力求突破的中國銀行，有在改制前夜率先在業(yè)內(nèi)成立投資銀行部的工商銀行，也有上市后作為綜合經(jīng)營載體而成立投行部、并在海外擁有投行的建設(shè)銀行、交通銀行等。

五年多以來，光大、民生、浦發(fā)、興業(yè)、中信、渤海等中小商業(yè)銀行也紛紛成立投資銀行部門。甚至，正處于股份制改革關(guān)鍵時(shí)期的中國農(nóng)業(yè)銀行，也于去年11月底正式成立了投資銀行部。

然而，充滿混業(yè)沖動(dòng)的商業(yè)銀行，究竟如何整合商業(yè)銀行的優(yōu)勢，如何彌合商業(yè)銀行和投資銀行之間的企業(yè)文化、激勵(lì)機(jī)制等差異，創(chuàng)造出最大的協(xié)同效應(yīng)？這是一個(gè)世界范圍內(nèi)均未有理想答案的難題。

「中銀整合完畢

這一年，蟄伏多年的中銀國際迎來了其成立十余年來最好的發(fā)展時(shí)機(jī)。和工行、建行既有內(nèi)部的投行部又在香港有全資的投資銀行子公司有所不同，中行內(nèi)部沒有內(nèi)設(shè)投資銀行部，而是把1998年在香港成立的中銀國際，作為獨(dú)立的投資銀行平臺(tái)。它又在內(nèi)地設(shè)立中銀證券，中行由此成為一家在境內(nèi)外擁有全牌照投資銀行的商業(yè)銀行，但此前始終未真正理順兩者的關(guān)系，中銀國際和中銀證券的發(fā)展并不理想。2007年，這一狀況有所改善。

“中銀國際在成立近十年后，才迎來真正的發(fā)展時(shí)機(jī)?！币晃恢秀y國際的元老不無感慨地表示。中銀國際是中國銀行旗下的全資附屬投資銀行機(jī)構(gòu)，是中行開展投資銀行業(yè)務(wù)的主力平臺(tái)。中銀國際于1998年7月10日在香港注冊成立，法定資本10億美元。

2001年，中銀證券獲準(zhǔn)成立，成為獲得人民幣普通股票（A股）綜合類證券商牌照的中外合資證券公司，中行全資子公司中銀國際持有其49％的股權(quán)。一年后，按照新的世貿(mào)組織規(guī)則，合資券商的外方持股比例不得超過33％。為了在沒有絕對控股權(quán)的情況下保障對經(jīng)營管理的實(shí)際控制權(quán)，中銀國際分別與幾家發(fā)起人股東簽署了管理合同，以49％股份獲得了100％的管理權(quán)。

中銀國際雖然是中銀證券名義上的大股東，但中銀證券的實(shí)際管理權(quán)一直都在中行總行。因此，當(dāng)中銀國際奮斗多年，終于獲得至今爭議猶存的市場化薪酬激勵(lì)機(jī)制時(shí)，中銀證券并沒有水漲船高，有時(shí)和中銀國際做同一個(gè)項(xiàng)目但激勵(lì)程度卻相當(dāng)懸殊。二者的同工不同酬，使得中銀證券并沒有實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值，甚至很長一段時(shí)間里，在人們的印象中都沒有可圈可點(diǎn)的業(yè)績。

不過，據(jù)《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者了解，2007年下半年，中行總行終于把中銀證券的人事權(quán)和管理權(quán)第一次下放給了中銀國際。此后，中銀國際開始改組整合中銀證券。

“中銀證券至少儲(chǔ)備了20個(gè)項(xiàng)目，很多都是明年的亮點(diǎn)項(xiàng)目，其中不乏承銷規(guī)模達(dá)百億元的獨(dú)家大單?！?中銀國際首席執(zhí)行官王巖稱， “在今年H股上市難度加大的情況下，中銀國際依然拿到八到十個(gè)IPO項(xiàng)目。”

2007年，中銀國際參與發(fā)起設(shè)立了國內(nèi)第一只人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，令業(yè)內(nèi)矚目。另外，中銀國際還有意在香港發(fā)起設(shè)立一只美元基金，負(fù)責(zé)投資國內(nèi)的交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。在過去比較薄弱的二級(jí)市場配售，中銀國際亦有突破?！斑^去幾年僅做過中銀香港一單二級(jí)市場配售，而2007年僅二級(jí)市場配售就做了十單?！?/p>

“2007年我們的利潤較2006年增長50％，為中國銀行創(chuàng)造的股東資本回報(bào)率達(dá)到40％。”王巖對記者說。在湯姆遜提供的投資銀行IPO承銷規(guī)模排名中，去年，中銀國際在H股排名第三，其中國公司中銀證券在A股承銷中排名第五。

“與很多中資投行相比，我們的盈利結(jié)構(gòu)更為合理，我們不是僅僅依靠IPO賺錢，而是IPO、債券、定息收益?！蓖鯉r說。

「建行投行開元之年

恢復(fù)設(shè)立的建行投行部，則在多個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)從無到有的歷史性突破。建行投行部總經(jīng)理、建銀國際董事長王貴亞告訴《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者，2007年是建行投行部新生的第一個(gè)計(jì)劃年度，其投行條線收入比上年翻了一番，以承銷短期融資券、資產(chǎn)證券化、IPO顧問、財(cái)富管理等多種新型投資銀行業(yè)務(wù)。其中，短期融資券業(yè)務(wù)累計(jì)承銷量和當(dāng)年承銷量連續(xù)三年保持同業(yè)第一。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品取得了較大的增長，其中信貸資產(chǎn)類信托理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量在市場同類產(chǎn)品中居于首位。

2007年，建行投行部相繼推出新股申購類、開放式基金類、封閉式基金類、私募股權(quán)投資類、股票精選類等多種形式的“財(cái)富”理財(cái)產(chǎn)品，針對機(jī)構(gòu)客戶推出了基于信貸資產(chǎn)和資本市場的兩類“乾圖理財(cái)”系列產(chǎn)品，推出了基于票據(jù)的信托理財(cái)產(chǎn)品。理財(cái)產(chǎn)品覆蓋普通客戶、高端客戶、機(jī)構(gòu)客戶，理財(cái)產(chǎn)品的收益率從百分之幾到百分之幾十甚至到百分之幾百，理財(cái)產(chǎn)品的年限從半年到一兩年甚至到五年、七年。

在新型財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)方面，建行成功重組了一家A股ST上市公司，并充當(dāng)了一家大型造船集團(tuán)的上市財(cái)務(wù)顧問。

去年，建行還對2004年成立于香港的建銀國際（控股）有限公司（下稱建銀國際）增資3億美元，以其為載體推進(jìn)建行的投行業(yè)務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)建行尋求新的盈利增長點(diǎn)的“藍(lán)海戰(zhàn)略”。

根據(jù)公開披露的信息，三年來，建銀國際在海內(nèi)外聯(lián)動(dòng)方面進(jìn)行了多種探索和嘗試。僅2007年一年，不僅以保薦人和承銷商身份參與21家香港IPO項(xiàng)目；還以財(cái)務(wù)顧問身份，幫助馬來西亞物業(yè)公司完成英國主板上市項(xiàng)目；也參與建行A股上市及其他A股上市公司重組項(xiàng)目，積極開拓內(nèi)地業(yè)務(wù)。期間，它還以配售身份，協(xié)助上市公司進(jìn)行配股籌資；以戰(zhàn)略投資者身份，投資全球最大的水泥技術(shù)裝備與工程服務(wù)供貨商中國中材股份有限公司（香港交易所代碼：1893）等。

2007年，建銀國際通過國際配售途徑入股中國最大鋯業(yè)制造商――亞洲鋯業(yè)（香港交易所代碼 ：0395），占該公司配售股權(quán)的10.37％，成為其主要股東。 亞洲鋯業(yè)是香港聯(lián)交所主板上市公司，國內(nèi)鋯化學(xué)產(chǎn)品的制造商將受惠于中美兩國推動(dòng)核能所帶來的商機(jī)，預(yù)計(jì)未來全球?qū)︿啒I(yè)產(chǎn)品的需求將進(jìn)一步上升。

據(jù)悉，該項(xiàng)投資出自建銀國際旗下Post-IPO基金，該基金主要通過配售及直接買入等方式對已上市公司進(jìn)行投資。截至目前，建銀國際已管理7只基金，包括對沖基金、Pre-IPO基金、并購基金、Post-IPO基金等。該系列基金主要投資于包括內(nèi)地在內(nèi)的新興市場，涉及能源、新材料、消費(fèi)、資源等多個(gè)行業(yè)，投資周期涵蓋1個(gè)月至5年的較寬范圍。根據(jù)計(jì)劃，建銀國際將與內(nèi)地機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)動(dòng)，進(jìn)一步加大在內(nèi)地的投資運(yùn)作力度。

建銀國際旗下資產(chǎn)管理公司還曾于2006年年初，聯(lián)合高盛、渣打銀行等，對中國房地產(chǎn)公司世茂地產(chǎn)進(jìn)行了上市前財(cái)務(wù)投資，并于當(dāng)年完成了對中國最大智能交通集團(tuán)及位列國內(nèi)三甲的大型煙草包裝印刷商的投資。

2006年11月，建銀國際以可轉(zhuǎn)換債券(CB)方式，投資中國智能交通行業(yè)中惟一一家具備從研發(fā)到增值服務(wù)完整產(chǎn)業(yè)鏈的高科技集團(tuán)，成為其上市戰(zhàn)略投資者。2007年，建銀國際再次以可轉(zhuǎn)債方式，成為國內(nèi)一家大型別墅發(fā)展商的上市戰(zhàn)略投資者。

同時(shí)，建銀國際還以中外合資方式，成為一家太陽能電池及原料生產(chǎn)商的上市戰(zhàn)略投資者。此外，建銀國際還參與了工商銀行、中海油化學(xué)及中信銀行等多個(gè)上市公司的配售。

「突破牌照障礙

盡管障礙重重，各家銀行并不諱言自己對牌照業(yè)務(wù)的憧憬和努力。

工行董事長姜建清曾表示，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行未來發(fā)展的一個(gè)非常重要的領(lǐng)域，而要使銀行加快發(fā)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，必須進(jìn)一步地拓展其投資空間，包括私募基金、股權(quán)投資基金、信托公司投資等領(lǐng)域。姜建清稱，當(dāng)前，全球私募基金方式主導(dǎo)的交易占并購交易總量的20％，已成為全球商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的一個(gè)重要手段。

“雖然擁有客戶資源、網(wǎng)點(diǎn)渠道等很多優(yōu)勢，但因?yàn)槿狈﹂_展投行業(yè)務(wù)的必要牌照，很多業(yè)務(wù)拓展受限?！币患覈秀y行的投行部負(fù)責(zé)人坦承。

通過其海外的分支機(jī)構(gòu)，從事投行業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行當(dāng)下規(guī)避境內(nèi)混業(yè)約束的無奈選擇。如建行借道建銀國際，中行通過中銀國際，工行擁有工商?hào)|亞，交行亦成立交銀國際（控股有限公司），他們共同的使命就是“代表總行對外開展投資銀行業(yè)務(wù)”，進(jìn)入傳統(tǒng)商業(yè)銀行不能涉及的投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

“盡管沒有國內(nèi)牌照令我們錯(cuò)失了很多機(jī)會(huì)，但我們與國際知名投行戰(zhàn)略合作，同樣成績可觀。商業(yè)銀行龐大的客戶需求，為我們發(fā)展投行業(yè)務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)而廣闊的市場基礎(chǔ)?！鼻笆鋈耸勘硎?。

盡管投行間的競爭十分激烈，但王貴亞認(rèn)為，銀行系投行的一個(gè)重要優(yōu)勢就在于龐大的客戶群，只有充分依托并調(diào)動(dòng)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的客戶優(yōu)勢，銀行系投行才能有更大的發(fā)展空間。王貴亞認(rèn)為，這就需要良好的合作機(jī)制：對內(nèi)，是總分行與建銀國際的聯(lián)動(dòng)；對外，是與其他有牌照優(yōu)勢的專業(yè)公司的合作。 去年在香港上市的中國淀粉（香港交易所代碼：3838），就是通過建行山東分行與建銀國際聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。

據(jù)了解，為彌補(bǔ)缺少牌照的劣勢，建行還與其他證券公司、基金公司、信托公司開展了戰(zhàn)略合作。據(jù)透露，2007年全年，建行投行部共與境內(nèi)合作伙伴營銷了近百個(gè)境內(nèi)IPO項(xiàng)目及多個(gè)股權(quán)投資項(xiàng)目。

2002年，工商銀行率先成立投資銀行部，成為國內(nèi)第一家開辦投行業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行。2007年，工行與南非標(biāo)準(zhǔn)銀行共同發(fā)起設(shè)立了海外的礦產(chǎn)資源類投資基金，在非牌照類投行業(yè)務(wù)方面取得較大增長。工行董秘潘功勝對《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者表示，其他牌照類業(yè)務(wù)的發(fā)展取決于國家政策，只要政策允許，工行都會(huì)“認(rèn)真考慮”。

隨著國家宏觀調(diào)控，特別是適度從緊的貨幣信貸政策的持續(xù)推行，銀行信貸規(guī)模日趨緊張，各家商業(yè)銀行都希望通過金融創(chuàng)新緩解信貸壓力，維護(hù)客戶關(guān)系。這就使得非牌照類投資銀行有了巨大的發(fā)展空間。

“在宏觀調(diào)控背景下，商業(yè)銀行的信貸規(guī)模不可能也不應(yīng)該過大，但流動(dòng)性過剩的局面還將持續(xù)，必然要求轉(zhuǎn)化為投資。而傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)客戶不僅議價(jià)能力強(qiáng)，而且對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的需求也日漸減少，這就要求商業(yè)銀行審時(shí)度勢，通過轉(zhuǎn)型服務(wù)客戶，尋求新的利潤引擎?！睒I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在現(xiàn)有政策條件下，發(fā)展非牌照類投行業(yè)務(wù)是形勢所迫，也是大勢所趨。

篇(2)

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；創(chuàng)業(yè)板；首次公開發(fā)行（IPO）；抑價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2009年10月份至2011年4月底，在我國創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)有超過218家公司成功上市。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行時(shí)的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價(jià)漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當(dāng)天，股票價(jià)格漲幅均值高達(dá)106.23%，這不得不引起人們對創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行某些特異現(xiàn)象的關(guān)注。中國股票市場現(xiàn)包括主板A股和B股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)推出一年多，但還是一個(gè)新興的資本市場板塊。

創(chuàng)業(yè)板市場的推出受到風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞，因?yàn)镮PO是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價(jià)程度又比較嚴(yán)重，研究風(fēng)險(xiǎn)資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)，有重大意義。本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場股票首次公開發(fā)行的上市首日股價(jià)漲幅非常高的現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，著重對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場IPO抑價(jià)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

一、IPO抑價(jià)影響因素的理論分析

大量研究表明信息不對稱是IPO抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價(jià)的研究，指出投資者之間的信息不對稱導(dǎo)致IPO低定價(jià)。Grinblatt and Hwang(1989)認(rèn)為投資者不能完全區(qū)分公司業(yè)績的好壞，公司需要向投資者發(fā)出真實(shí)的信號(hào)，IPO的招股價(jià)和發(fā)行公司原股東保留股份比例是公司內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)，業(yè)績較好的公司將通過低價(jià)發(fā)行方式告訴投資者本公司擁有美好的發(fā)展前景，將在上市后的增資發(fā)行中通過高價(jià)發(fā)行來彌補(bǔ)IPO低價(jià)造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價(jià)問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價(jià)情況。投資銀行對于上市公司有更多有關(guān)資本市場及發(fā)行定價(jià)方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監(jiān)督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價(jià)發(fā)行提高IPO成功概率。

不過承銷商的聲譽(yù)也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個(gè)新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價(jià)情況，發(fā)現(xiàn)普通投資銀行承銷的IPO定價(jià)偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價(jià)格升水顯著不同，高聲譽(yù)的投行承銷的新股定價(jià)偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認(rèn)為高聲譽(yù)投行承銷的新股定價(jià)偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權(quán)的需要，也會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)。Booth and chua （1996）還分析了流動(dòng)性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動(dòng)性才有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性以大量投資者交易為基礎(chǔ)。IPO抑價(jià)造成超額需求，股東量大、股權(quán)分散，增加股票流動(dòng)性，又防止公司被收購。

IPO抑價(jià)也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當(dāng)日股票交易價(jià)格上漲，這也可以從市場投機(jī)角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導(dǎo)致的股價(jià)暫時(shí)高估的情況為投機(jī)泡沫。Jenkinson(1996)認(rèn)為承銷商通常出售的是一個(gè)給人以希望的概念，不是已經(jīng)證明的事實(shí)，上市后的投機(jī)泡沫或過度反應(yīng)所致市場上過度的樂觀，新股發(fā)行價(jià)格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機(jī)因素會(huì)將股票價(jià)格推高。

國內(nèi)多數(shù)是用我國的數(shù)據(jù)對上述抑價(jià)理論模型實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)適用性，并說明我國如何減少發(fā)行抑價(jià)。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎(chǔ)，用20世紀(jì)90 年代后期上海證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)，IPO抑價(jià)可能是我國的發(fā)行制度造成的, 如發(fā)行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發(fā)行的354支股票，發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場的平均市盈率、新股發(fā)行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發(fā)展初期,股票供求關(guān)系的極度不平衡造成了新股抑價(jià)的現(xiàn)象。

梁洪昀（2001）發(fā)現(xiàn)上市首日換手率、上市當(dāng)日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報(bào)正相關(guān)，即從眾效應(yīng)或者說投機(jī)性越高，初始回報(bào)越高。發(fā)行市盈率與初始回報(bào)無顯著相關(guān)性；但是相同行業(yè)的公司，其初始回報(bào)往往在同一水平上，即二級(jí)市場的行業(yè)市盈率與初始回報(bào)正相關(guān)。胡青平（2002）提出了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移補(bǔ)償假說，認(rèn)為股票首次發(fā)行是企業(yè)原有股東對新股東的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，因此新股超額收益是對該風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。陳柳欽、曾慶久（2003）發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)程度正相關(guān)，中簽率、募資規(guī)模與之負(fù)相關(guān)，二級(jí)市場存在過度投機(jī)，人為地高估上市價(jià)格是造成IPO抑價(jià)較大的重要原因。前期對中小企業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究表明，投機(jī)―泡沫因素可以解釋IPO抑價(jià)。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業(yè)板發(fā)行的38只股票數(shù)據(jù)，進(jìn)行IPO抑價(jià)的多因素分析，得出中小板存在相對嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象以及二級(jí)市場存在投機(jī)―泡沫現(xiàn)象的結(jié)論。但信息披露等制度對解決中小企業(yè)板的IPO 抑價(jià)現(xiàn)象起了一定的積極作用。

西方的IPO抑價(jià)理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價(jià)現(xiàn)象實(shí)證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級(jí)市場的反映等是IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因，中國市場的實(shí)證則可具體到新股募資總量、發(fā)行市盈率、每股收益、發(fā)行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關(guān)、發(fā)行的價(jià)格、時(shí)間、承銷商聲譽(yù)、上市當(dāng)日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響的因素可能也會(huì)在創(chuàng)業(yè)板市場對IPO抑價(jià)造成影響。

創(chuàng)業(yè)板上市的是一些高風(fēng)險(xiǎn)、高成長、高技術(shù)行業(yè)特征的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本參與推動(dòng)公司上市，是創(chuàng)業(yè)板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價(jià)研究未對風(fēng)險(xiǎn)資本因素進(jìn)行探討。實(shí)際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率比沒有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)要低。Barry（1990）針對這一現(xiàn)象的研究指出，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即風(fēng)險(xiǎn)資本具備篩選功能。但是也有研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本的介入會(huì)給公司IPO帶來逆向選擇效應(yīng)，即發(fā)展良好的公司會(huì)采取自我融資，高風(fēng)險(xiǎn)的公司往往引入風(fēng)險(xiǎn)資本，造成風(fēng)險(xiǎn)資本的支持成為公司質(zhì)量不夠好的信號(hào)顯示，使其IPO抑價(jià)率比無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司要高。

王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創(chuàng)業(yè)板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，他們認(rèn)為對創(chuàng)業(yè)板市場抑價(jià)水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行后每股凈資產(chǎn)，影響主板抑價(jià)水平的主要因素是首批可流通股份、新股發(fā)行價(jià)格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數(shù)、新股上市首日大盤收益率以及首發(fā)實(shí)際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司首日漲幅模型構(gòu)建

前面分析可知，IPO抑價(jià)來自三個(gè)方面：一是來自于發(fā)行人，二是來自于發(fā)行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價(jià)的因素可以分為四類：Ⅰ發(fā)行企業(yè)的特點(diǎn)因素，如是否有風(fēng)險(xiǎn)資本背景，所屬行業(yè)，籌資規(guī)模，經(jīng)營歷史等；Ⅱ發(fā)行企業(yè)的業(yè)績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發(fā)行價(jià)格，承銷商聲譽(yù)等。本文就根據(jù)這四類因素，對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)情況建立多元回歸模型進(jìn)行研究。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)資本對IPO抑價(jià)有影響。

前文分析了風(fēng)險(xiǎn)資本背景上市公司的IPO抑價(jià)問題。但是分析表明風(fēng)險(xiǎn)資本對IPO抑價(jià)的影響可能為正效應(yīng)，即降低IPO抑價(jià)程度；也可能是負(fù)效應(yīng)，使IPO抑價(jià)效應(yīng)增大。

假設(shè)2：行業(yè)特性對IPO抑價(jià)有影響。

行業(yè)特性會(huì)影響股票的發(fā)行價(jià)是通過定價(jià)過程實(shí)現(xiàn)的，但是由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立不久，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標(biāo)的適用程度還需經(jīng)歷檢驗(yàn)。另外，因缺乏可比公司，創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場的首日收盤價(jià)受到二級(jí)市場的行業(yè)市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業(yè)特性應(yīng)該能在一定程度上決定IPO抑價(jià)。但是，創(chuàng)業(yè)板中這種影響的過程更為復(fù)雜，其影響還不能定，有可能不存在。

假設(shè)3：發(fā)行籌資規(guī)模與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

發(fā)行籌資規(guī)模較小的股票，由于受到短線投機(jī)者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價(jià)格比較容易受到操縱，因此IPO抑價(jià)一般較高，這就是所謂小盤股效應(yīng)。

假設(shè)4：公司成立時(shí)長與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

公司成立時(shí)間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業(yè)、產(chǎn)品生命周期哪個(gè)階段。成立時(shí)間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內(nèi)在價(jià)值越容易被投資者所發(fā)現(xiàn)。因此，公司成立時(shí)間與首日漲幅負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5：發(fā)行前一年的收益與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

發(fā)行前一年的每股收益可以反映新股發(fā)行企業(yè)的盈利狀況，較高的每股收益說明企業(yè)未來的盈利能力較好，在二級(jí)市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價(jià)應(yīng)該較高。

假設(shè)6：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險(xiǎn)性，必然導(dǎo)致較高的投機(jī)性。市盈率可在一定程度上作為投機(jī)程度衡量指標(biāo)。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機(jī)氣氛越大，當(dāng)市盈率超過某特定值時(shí)候，數(shù)值越大表明投機(jī)性越大。投機(jī)程度越大越推動(dòng)新上市公司的股票交易價(jià)格上升。因此，可以認(rèn)為市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

假設(shè)7：中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

中簽率是發(fā)行規(guī)模與實(shí)際有效申購規(guī)模的比率，申購規(guī)模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價(jià)格上漲的推動(dòng)作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)8：首日換手率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發(fā)行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關(guān)。雖然相對充分的交易有利于發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)值，過于濃厚的投機(jī)氣氛卻促成了新股上市當(dāng)日股票價(jià)格的非理性上升，這種投機(jī)往往對推高IPO抑價(jià)有影響。

假設(shè)9：發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。發(fā)行價(jià)格較低的股票，在二級(jí)市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價(jià)較大。

假設(shè)10：承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

高聲譽(yù)的承銷商意味著高的上市公司質(zhì)量的信號(hào)發(fā)送，投資者對高聲譽(yù)承銷商對新股股票發(fā)行定價(jià)有更高的認(rèn)可度，承銷商也就越能夠?qū)⒍▋r(jià)接近股票內(nèi)在價(jià)值。因此，承銷商的聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板市場承銷商的規(guī)模相對較小，聲譽(yù)較主板市場承銷商聲譽(yù)差一些。

（二）多元線性回歸模型

根據(jù)以上的模型假設(shè)及理論分析，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型。

三、創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與樣本描述統(tǒng)計(jì)

1．樣本選取和數(shù)據(jù)采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行，并成功上市的發(fā)行的218只股票相關(guān)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所公布的信息）。

2．樣本的描述統(tǒng)計(jì)。對樣本區(qū)間內(nèi)的218只股票進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，如表1所示。

（1）樣本區(qū)間內(nèi)，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達(dá)到106.23%，說明投資者對創(chuàng)業(yè)板推出的長久期待效應(yīng)對上市首日漲幅有較大影響。后期，創(chuàng)業(yè)板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發(fā)行當(dāng)日收盤價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格，天瑞儀器上市當(dāng)天收盤價(jià)跌破發(fā)行價(jià)16.68%。

（2）新股發(fā)行籌資平均規(guī)模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。

（3）新股發(fā)行公司的成立時(shí)間平均為9.85年，比創(chuàng)業(yè)資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創(chuàng)業(yè)板市場推出的時(shí)間有關(guān)，影響了一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市時(shí)機(jī)。

（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發(fā)行的限制條件有關(guān)。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關(guān)系，不能發(fā)現(xiàn)明顯的相關(guān)性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史業(yè)績或許與上市首日漲幅無關(guān)。

（5）新股的平均發(fā)行市盈率67.74，首批28支股票的發(fā)行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發(fā)行市盈率平均值為67.54。最小的也達(dá)到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時(shí)間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)?？傮w而言，由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)缺乏同類比較的企業(yè)，以及投機(jī)因素的存在，市盈率波動(dòng)很大。

（6）新股發(fā)行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。總體分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當(dāng)時(shí)國際金融危機(jī)的負(fù)面效應(yīng)還在，國內(nèi)資金缺乏投資渠道，創(chuàng)業(yè)板的推出為投資者創(chuàng)造了投資機(jī)會(huì)，另一方面也說明市場對創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的追捧。

（7）新股發(fā)行的平均換手率是70.37%，最小值也達(dá)到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業(yè)板的情況相比，明顯偏高。

（8）新股發(fā)行價(jià)平均在34.45元左右。發(fā)行的最高定價(jià)的是湯臣倍健，發(fā)行價(jià)為110元，發(fā)行市盈率更是高達(dá)115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達(dá)到33.44%。

（9）創(chuàng)業(yè)板上市的218家公司中，有144家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，占66%。有147家上市企業(yè)屬于新興行業(yè)，有167家企業(yè)上市的承銷商實(shí)力強(qiáng)，屬于聲譽(yù)好的類型。

（二）實(shí)證結(jié)果：模型的回歸過程及結(jié)果

本文運(yùn)用Eviews6.0軟件對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。系數(shù)的t檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)α=0.05時(shí)，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數(shù)之外，其他的變量的系數(shù)t檢驗(yàn)都不顯著。表明可能存在多重共線性。

為了避免多重共線性導(dǎo)致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現(xiàn)象，此處檢查了模型中各個(gè)自變量之間的相關(guān)系數(shù)。由相關(guān)系數(shù)矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗(yàn)和解決多重共線性的問題，結(jié)果如表3所示。

對修正模型進(jìn)行回歸得到結(jié)果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗(yàn)，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創(chuàng)業(yè)板新股上市IPO抑價(jià)水平有顯著影響的因素主要包括，發(fā)行市盈率、中簽率、首日換手率，而風(fēng)險(xiǎn)投資因素的影響不顯著。

（1）發(fā)行市盈率對IPO抑價(jià)影響顯著。發(fā)行市盈率越高，即發(fā)行價(jià)格除以發(fā)行前每股收益越高，IPO抑價(jià)程度越低。發(fā)行市盈率綜合了發(fā)行定價(jià)和每股收益兩個(gè)因素的影響，定價(jià)越高，相對而言IPO抑價(jià)程度也就越小，同時(shí)，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強(qiáng)烈。

（2）中簽率對IPO抑價(jià)影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發(fā)行規(guī)模與申購規(guī)模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

（3）換手率對IPO抑價(jià)影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發(fā)行當(dāng)日該股票的二級(jí)市場交易越活躍，對發(fā)行新股的需求越大，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

四、結(jié)論

本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象，分析IPO抑價(jià)受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價(jià)影響因素的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)考察了風(fēng)險(xiǎn)投資因素的影響。對218個(gè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果顯示，中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風(fēng)險(xiǎn)投資背景、行業(yè)因素、籌資規(guī)模、發(fā)行定價(jià)、發(fā)行前一年每股收益、公司成立時(shí)長和承銷商聲譽(yù)、發(fā)行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風(fēng)險(xiǎn)投資因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)水平影響不顯著的結(jié)論表明，在我國二級(jí)市場的投資者沒有從上市公司本身特點(diǎn)和經(jīng)營業(yè)績角度去進(jìn)行投資分析，多數(shù)是投機(jī)性的股票買賣。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展表明，由于風(fēng)險(xiǎn)投資更多在企業(yè)的中后期投入，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的的介入，往往意味著企業(yè)在行業(yè)特性方面具有更高的成長性和穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)幫助上市公司提高經(jīng)營管理水平和經(jīng)營業(yè)績，幫助其實(shí)現(xiàn)上市融資，擴(kuò)大生產(chǎn)的計(jì)劃，理論上有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司應(yīng)該有較低的IPO抑價(jià)水平。

IPO定價(jià)是項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作，IPO的定價(jià)會(huì)影響到上市公司的實(shí)際融資效益，關(guān)注中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率，規(guī)范和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場的交易，降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)水平，有利于提高中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)等融資效益，提高創(chuàng)業(yè)資本的投資回報(bào)率，促進(jìn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）

篇(3)

對沖基金“借不到貨”

打響新年中資股減持第一槍的是美林，在它與美國銀行完成合并僅僅一周之后便宣布，1月7日早上開市前，協(xié)助完成建設(shè)銀行56億股H股的配售，售股股東正是它的新東家美國銀行。美林方面以每股3.92港元配售了建設(shè)銀行的2.5％股份，較中國建設(shè)銀行前一日的收盤1介4.45港元折讓11.9％。在此次交易完成后，美國銀行將套現(xiàn)約220億港元。

就在建行的配售仍在如火如茶之時(shí)，美林的第二個(gè)減持配售大單隨之而出，這次被減持對象是中國銀行H股，配售股東為香港富豪、長和系主席李嘉誠旗下的李嘉誠基金(Magnitico Holdings Limited)。美林在1月8曰至13日期間沽出20億股中國銀行(03988.HK)(滬：601988)，套現(xiàn)40.6億元，配售的價(jià)格介乎1.98港元至2.03港元之間，較中行配售前一日(1月7日)的收市價(jià)每股2.14元，折讓約5.14％至7.48％。

李嘉誠基金在2005年8月斥資約58億港元購入中行H股51億股，每股平均成本價(jià)約1.13港元。照此計(jì)算，這次減持該基金賬面凈獲利約18億港元。

這也是中行股份兩周之內(nèi)第二次遭到外資大手減持。就在1月2日，瑞銀集團(tuán)在禁售期結(jié)束后向15家機(jī)構(gòu)投資者出售了33.8億股股份，占已發(fā)行股本1.3％，作價(jià)較前收市價(jià)折讓約12％，套現(xiàn)8.08億美元，約合62億港元。

然而事情遠(yuǎn)未結(jié)束，李嘉誠的配售剛剛結(jié)束，美林又開始替蘇格蘭皇家銀行配售其所持有的中行股份。批股價(jià)為1.68元至1.71元范圍，較批股前中行收市價(jià)1.85元，折讓7.6％至9.2％，與李嘉誠基金會(huì)配售中行的7.5％相若，套現(xiàn)接近181億港元。

短短一個(gè)月不到時(shí)間，瑞銀、美銀、李嘉誠基金和蘇格蘭皇家銀行已經(jīng)從中國兩大上市銀行身上套現(xiàn)超過500億港元，超過近期香港市場的全日交投金額，中資銀行儼然已是外資機(jī)構(gòu)的“超級(jí)提款機(jī)”。

毫無疑問，兩大銀行的大手減持在香港市場引發(fā)地震，特別是機(jī)構(gòu)投資者，開始大肆拋空有關(guān)的中資銀行股。據(jù)阿仕特朗資本管理有限公司對沖基金經(jīng)理潘稷介紹，在1月7日中行配售的消息出臺(tái)之前，對沖基金們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)借不到中行的“貨”，可見市場對于中資銀行股的減持早有強(qiáng)烈的預(yù)感。

建行減持當(dāng)天，港交所大筆交易不斷，“港股全天的交易從四五百億港元一舉飚升至超過900億港元，減持消息的作用可想而知?！币晃还善苯?jīng)紀(jì)人說，“當(dāng)天建行股價(jià)也應(yīng)聲暴跌，最嚴(yán)重時(shí)一度暴跌超過9％，收盤時(shí)重挫8.8％，只收于4.06元，退回至去年12月初時(shí)的水平?！?/p>

中資銀行業(yè)績將單位數(shù)增長?

隨著減持的結(jié)束，中資銀行股的波動(dòng)可能會(huì)放緩，但是究竟這些中資企業(yè)投資價(jià)值幾何?目前各界似乎并沒有一致的意見。

對沖基金經(jīng)理薩爾尼(化名)認(rèn)為中資銀行股前景仍然堪憂。和那些年輕的對沖基金經(jīng)理不同，這位已經(jīng)有數(shù)十年對沖基金操作經(jīng)驗(yàn)的老手仍然習(xí)慣從基本面入手進(jìn)行投資決策，他去年甚至花了數(shù)周時(shí)間遍歷珠三角和長三角一帶。仔細(xì)觀察了自己所投資的企業(yè)與銀行信貸的情況。

“中資銀行最主要的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并非外資減持，減持只不過是向市場多提供了一些供應(yīng)量而已，它會(huì)影響股價(jià)，但是并不是長期的因素。現(xiàn)在最主要的反而是中資銀行可能面臨業(yè)績下跌的風(fēng)險(xiǎn)。我所擔(dān)心的是，中國GDP下行造成的沖擊可能會(huì)比想象中要大。特別是經(jīng)濟(jì)衰退之后，企業(yè)壞賬增加的風(fēng)險(xiǎn)?！彼f，“此外，從現(xiàn)有的中國貨幣政策來看，中國央行進(jìn)一步下調(diào)存貸款利率的可能性很大，這會(huì)進(jìn)一步造成銀行業(yè)的利潤率下滑?！?/p>

過去兩年，中國銀行業(yè)的盈利增長一直保持在20-30％，甚至更高水平，薩爾尼指出，按照今年形勢如此不樂觀，業(yè)內(nèi)估計(jì)中資銀行業(yè)績可能會(huì)退至單位數(shù)的增長。

“如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，減持活動(dòng)會(huì)較少一些，否則形勢會(huì)更急。”薩爾尼說。

瑞士銀行財(cái)富管理研究部亞太區(qū)主管兼首席經(jīng)濟(jì)分析師浦永灝也認(rèn)為，中資銀行股總體上應(yīng)該是不錯(cuò)的，但是有不少令市場人士仍然擔(dān)憂，在內(nèi)地政府放寬貸款限制與促進(jìn)銀行放貸機(jī)制之后，可能會(huì)造成壞賬的增加?！暗菓?yīng)該要了解的是，這些只是隱患，至少今年還不會(huì)體現(xiàn)出來，因?yàn)檫@些賬務(wù)還沒有到期。”他補(bǔ)充說。

國際投行高盛發(fā)表的最新研究則認(rèn)為，在蘇格蘭皇家銀行出售中行之后，已經(jīng)消除了面臨的不明朗因素。高盛認(rèn)為大型的銀行股目前是值得期待的，因?yàn)樗鼈冊诨ㄙJ款上正在擴(kuò)大占有率，而這些基礎(chǔ)建設(shè)正是貸款增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

反觀中小型銀行，它們對制造業(yè)中小企業(yè)的貸款比例更高，但這些企業(yè)的貸款需求仍然低迷，且信用風(fēng)險(xiǎn)也更高；此外，相比大型銀行，小型銀行持有更多的貼現(xiàn)票據(jù)，短期貸款增長高于大型銀行，這會(huì)導(dǎo)致它們面臨更大的利潤率壓力。

麥格理銀行則唱反調(diào)，認(rèn)為盡管中國央行公布的12月份貨幣數(shù)據(jù)顯示貸款激增，但現(xiàn)在就看好中資銀行股還為時(shí)過早。因?yàn)檫@些貸款主要與政府指定項(xiàng)目有關(guān)，貸款息差可能不是那么有吸引力。麥格理認(rèn)為，如果貸款增長是受政府指定項(xiàng)目而不是需求的普遍復(fù)蘇推動(dòng)的，這種增長的質(zhì)量，以及其在資本配置方面的意義就依然值得懷疑。

各股“錢”景不一

投資銀行家和基金經(jīng)理們對于中資股的基本面分析并無一致意見，對于個(gè)股，其判斷也各有千秋。總體上，這些專業(yè)投資者們對于可能被減持的銀行仍然憂心忡忡，對于銀行的盈利前景也不太樂觀。

花旗集團(tuán)在1月8日前后發(fā)表的研究報(bào)告指出，內(nèi)地銀行的盈利風(fēng)險(xiǎn)仍然向下，而且不少中資股繼續(xù)面臨被減持的風(fēng)險(xiǎn)，值得關(guān)注?；ㄆ熘赋?，美國銀行此次配售并沒有完全拋出建行股份，尚有部分建行的股份可以沽售。該行認(rèn)為，美銀配售建行H股的價(jià)格并非十分吸引，在內(nèi)資銀行盈利風(fēng)險(xiǎn)增大情況下，建行的股票仍有可能被外資股東減持。

其他幾只內(nèi)資銀行股也不容樂觀。新加坡淡馬錫持有4.1％中國銀行股份，禁售期在去年12月底已經(jīng)結(jié)束，它是否會(huì)減持仍是個(gè)迷；高盛財(cái)團(tuán)持有工行7.3％股份，禁售期分兩階段，分別將于今年4月及10月結(jié)束，這都可能造成市場影響。

潘稷認(rèn)為，散戶不應(yīng)該在這個(gè)時(shí)候進(jìn)場增持中資銀行股，不過現(xiàn)在倒是對沖基金們的投資良機(jī)，因?yàn)檫@些銀行股的波動(dòng)將給對沖基金經(jīng)理們帶來一些盈利空間。

從長期來看，他仍認(rèn)可中資銀行股的前景，在中、建、工、交、招五大行中，他認(rèn)為首先可以進(jìn)行選擇的是中行和交行?！爸行械臏p持其實(shí)市場上早有預(yù)期，因此在蘇格蘭皇家銀行減持時(shí)，中行的股價(jià)已經(jīng)止跌回升”他說。

交通銀行雖然有匯豐重倉持股，但是匯豐已經(jīng)向外界聲明，不會(huì)減持交行股份，因此相對而言，市場對于這方面的擔(dān)憂更小一些。潘稷并不認(rèn)為匯豐會(huì)減持交行，不過他指出，市場情緒并不穩(wěn)定，事實(shí)上，在匯豐宣布不減持之后，交行的股價(jià)仍然出現(xiàn)了一天之內(nèi)暴跌5％的情況。

篇(4)

關(guān)鍵詞中資銀行外資銀行競爭優(yōu)勢

隨著中國金融市場的進(jìn)一步對外開發(fā)，外資銀行在中國已經(jīng)進(jìn)入“跨越式”發(fā)展階段，中資銀行與外資銀行由于其發(fā)展的歷史及背景的差異，各有其優(yōu)勢與劣勢，這對雙方以后的發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

1外資銀行的競爭優(yōu)勢

1.1外資銀行長期以來積累了先進(jìn)的經(jīng)營理念和管理方式

外資銀行的經(jīng)營理念是以客戶為中心，以利潤最大化為最終目標(biāo)。外資銀行的管理方式靈活而有效，很少采用直接的、行政的管理手段，主要采用市場化的、以利潤為導(dǎo)向的管理方式，建立了健全的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系和風(fēng)險(xiǎn)管理體系。這與中資銀行長期以來受行政干預(yù)較多、機(jī)制較為僵化相比，顯然更加適應(yīng)國際競爭的需要。作為從事跨國經(jīng)營的商業(yè)銀行，外資銀行擁有成熟高效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，并能確保在高風(fēng)險(xiǎn)和信息化的經(jīng)營環(huán)境中，防范各種金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)其安全性和盈利性的經(jīng)營目標(biāo)。

1.2外資銀行在體制及經(jīng)營機(jī)制方面的優(yōu)勢

相對于中資銀行，外資銀行不僅具有高度現(xiàn)代化的公司治理結(jié)構(gòu)，其全能型銀行的體制也占盡了優(yōu)勢。外資銀行具有經(jīng)營多元化優(yōu)勢，歷經(jīng)多年的發(fā)展以及市場經(jīng)濟(jì)的長期運(yùn)作，金融工具和服務(wù)手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了中資銀行前列，金融品種齊全、科技含量大，自助化程度高，可為儲(chǔ)戶及企業(yè)提供廣泛的產(chǎn)品，滿足客戶多元化的要求，大大優(yōu)于分業(yè)經(jīng)營的中資銀行。外資銀行經(jīng)營策略明確，管理機(jī)制靈活，所從事的業(yè)務(wù)活動(dòng)商業(yè)動(dòng)機(jī)強(qiáng)。同時(shí)跨國銀行的全球化經(jīng)營方式，也為其優(yōu)勢資源的最佳配置提供了廣闊的發(fā)展空間。

1.3外資銀行提供多樣化的產(chǎn)品，重視產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌建設(shè)

外資銀行較之中資銀行具有明顯的產(chǎn)品優(yōu)勢，在信用卡、網(wǎng)上銀行、金融產(chǎn)品創(chuàng)新及中間業(yè)務(wù)等方面，外資銀行具有強(qiáng)大的實(shí)力。這種優(yōu)勢可以獲得高盈利業(yè)務(wù)的相當(dāng)份額，對中資銀行造成很大威脅。外資銀行在科學(xué)分析客戶和市場細(xì)分基礎(chǔ)上，推出具有吸引力的多樣化產(chǎn)品，搶占市場先機(jī)。以匯豐集團(tuán)的匯豐銀行和恒生銀行為例，兩家銀行提供的有特色的服務(wù)品種就達(dá)上百種，包括外幣存儲(chǔ)戶頭、信用卡、置業(yè)計(jì)劃、社區(qū)發(fā)展計(jì)劃、貸款、證券投資與交易、債券業(yè)務(wù)、外匯交易與外匯資金安排、旅行支票、保險(xiǎn)等服務(wù)產(chǎn)品。

外資銀行優(yōu)勢之一是其金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與靈活性優(yōu)勢。外資銀行根據(jù)市場調(diào)整產(chǎn)品的速度和敏感度高，可以根據(jù)利率和匯率等市場信息靈活調(diào)整經(jīng)營策略。而中資銀行特別是國有銀行受經(jīng)營體制制約，客觀上缺乏自，受政府政策影響較大，經(jīng)營決策時(shí)間長，造成經(jīng)營管理僵化，對客戶需求反映遲鈍。

在品牌建設(shè)方面，一些外資銀行已經(jīng)積累了數(shù)百年的信譽(yù)，這自然對客戶有相當(dāng)?shù)奈ΑＭ赓Y銀行所擁有的良好品牌優(yōu)勢，是其尚未開展業(yè)務(wù)就獲得中國民眾很高期望值的重要原因。早在19世紀(jì)末，外資銀行就已在中國開展了一系列的金融服務(wù)。不少知名外資銀行注重產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和一致性，實(shí)施品牌戰(zhàn)略，增強(qiáng)品牌產(chǎn)品在社會(huì)公眾中的吸引力。

1.4外資銀行具備雄厚的資金實(shí)力和較高的盈利水平

進(jìn)入中國的外資銀行多來自發(fā)達(dá)國家，一般具備雄厚的資金實(shí)力。尤其是隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，一些國際大銀行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，掀起銀行并購浪潮，出現(xiàn)了一批“航空母艦”式的銀行集團(tuán)。通常外資銀行的不良資產(chǎn)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中資銀行，資本收益率卻遠(yuǎn)高于中資銀行。

近年來，全球排名前20名商業(yè)銀行平均資本充足率達(dá)12％，資產(chǎn)總額平均增長超過9％，利潤平均增長超過20％，其股票的每股收益增長15％。而工農(nóng)中建四家國有商業(yè)銀行上述指標(biāo)明顯不如外資銀行?；鞓I(yè)經(jīng)營是當(dāng)代各國商業(yè)銀行的發(fā)展潮流，它不僅能有效地增強(qiáng)商業(yè)銀行對客戶的服務(wù)能力，同時(shí)可大大提高銀行的資本回報(bào)率。在中國開業(yè)經(jīng)營的外資銀行中，大部分具有混業(yè)經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)和專門技術(shù)。而中資銀行因?yàn)榉N種原因混業(yè)經(jīng)營受到制約，加之創(chuàng)新能力及服務(wù)水平技不如人，盈利水平與外資銀行有較大差距。

1.5外資銀行在服務(wù)手段及服務(wù)方式方面具有明顯的優(yōu)勢

外資銀行不僅擁有先進(jìn)的管理信息系統(tǒng)，能以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)建立共享的客戶檔案庫，對客戶進(jìn)行個(gè)性化服務(wù)，而且擁有遍及世界的機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)體系，能實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外聯(lián)合資金的自由劃撥，可憑借快捷的資訊渠道為客戶提供全球24小時(shí)金融市場服務(wù)。這種技術(shù)優(yōu)勢及服務(wù)手段的優(yōu)勢對中資銀行構(gòu)成強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。

外資銀行普遍應(yīng)用先進(jìn)的電子和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，大量采用電腦設(shè)備和自助終端，如ATM機(jī)、存款機(jī)、電話銀行、網(wǎng)上銀行及無人銀行等，自助式服務(wù)占了銀行服務(wù)很大的比例，使客戶在不同的時(shí)間和地點(diǎn)都得到銀行服務(wù)。自助銀行服務(wù)為銀行節(jié)省了大量的人力費(fèi)用，延伸了銀行的服務(wù)職能。

外資銀行長期以來確立“以客戶為中心”的服務(wù)理念，以服務(wù)質(zhì)量吸引客戶。第一，提供統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)，使客戶無論何時(shí)何地都能享受到銀行同樣的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。例如匯豐銀行和花旗銀行的許多分行都是敞開式辦公，客戶到匯豐銀行和花旗銀行辦理業(yè)務(wù)，都能享受到“一站式”的銀行服務(wù)。第二，外資銀行通過客戶信息管理系統(tǒng)鑒別客戶價(jià)值，確定重點(diǎn)服務(wù)的客戶群體，提供差異化和個(gè)性化服務(wù)。如花旗銀行對中高收入階層提供支票帳戶、周轉(zhuǎn)卡、優(yōu)先服務(wù)花旗金卡等；匯豐銀行開立“卓越理財(cái)”賬戶的客戶，均可在貴賓室享受銀行的特殊服務(wù)。

2中資銀行的競爭優(yōu)勢

2.1中資銀行擁有本土經(jīng)營的獨(dú)特優(yōu)勢

長期以來，中資銀行尤其是四大國有商業(yè)銀行建立了遍布城鄉(xiāng)的密集網(wǎng)點(diǎn)體系。開展零售業(yè)務(wù)要求機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)的支持，而外資銀行在這方面無法和本地銀行相比，因此，在大部分地區(qū)，零售業(yè)務(wù)仍將掌握在本地銀行手中。中資銀行客戶資源廣泛，大都建立了相對穩(wěn)定的龐大客戶群體和銀企合作關(guān)系，外資銀行不太可能在短期內(nèi)趕上。人民幣的同城清算、跨系統(tǒng)清算網(wǎng)絡(luò)也已基本完善，匯路暢通，擁有遍布全國的經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)和完善的業(yè)務(wù)體系，外資銀行難以企及。

2.2中資銀行擁有國家信譽(yù)優(yōu)勢

中資銀行特別是國有商業(yè)銀行競爭優(yōu)勢是有國家信譽(yù)作后盾，在我國目前的國情下，在老百姓心中信譽(yù)度高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。此外，中資銀行相對熟悉中國國情，了解中國各個(gè)層次不同消費(fèi)群體的消費(fèi)特征和心理，這也是外資銀行的欠缺之處，外資銀行對本土經(jīng)濟(jì)、人文環(huán)境等缺乏足夠了解，在業(yè)務(wù)發(fā)展的初期，必將成為制約其發(fā)展的“短板”。

2.3中資銀行與外資銀行同享國民待遇，可以改變中資銀行在某些方面的劣勢競爭地位

目前，外資銀行在中國可以享受免征或減征營業(yè)稅、所得稅等稅收優(yōu)惠，相對削弱了中資銀行的競爭力。2006年底中外資銀行稅負(fù)水平統(tǒng)一，中外資銀行稅負(fù)歧視問題不復(fù)存在。此外，外資銀行在一些業(yè)務(wù)收費(fèi)、業(yè)務(wù)范圍、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等方面享有超國民待遇，中資銀行管制相對較嚴(yán)。在不久的將來，中外資銀行的市場環(huán)境將趨于公平，中資銀行的競爭力也將進(jìn)一步提升。

3外資銀行與中資銀行的具體競爭分析

3.1在高端客戶方面的激烈競爭

長期來看，外資銀行在機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)上不可能與中國銀行相比，但外資銀行可能針對高收入人士，通過個(gè)人理財(cái)服務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)、網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)、電話銀行業(yè)務(wù)、家居銀行業(yè)務(wù)等，擴(kuò)大其對私業(yè)務(wù)的輻射面，以高新技術(shù)手段不斷取代傳統(tǒng)的銀行柜臺(tái)業(yè)務(wù)，吸引外幣和人民幣儲(chǔ)蓄存款。

在個(gè)人銀行業(yè)務(wù)方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長方式從投資推動(dòng)型向個(gè)人消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)融資者和消費(fèi)者信貸將成為中國市場中的重要組成部分。因此，為富有的個(gè)人提供服務(wù)將成為外資銀行的重要目標(biāo)市場。零售市場中的某些領(lǐng)域，諸如信用卡、汽車信貸或抵押貸款也已成為外資銀行與其中資伙伴合作的目標(biāo)。

在批發(fā)業(yè)務(wù)方面，外資銀行的目標(biāo)企業(yè)客戶主要是資金量較大，市場前景看好的企業(yè)，跨國企業(yè)、三資企業(yè)、中國的外向型企業(yè)、大型集團(tuán)公司以及高新科技企業(yè)將成為外資銀行爭奪的重點(diǎn)。目前，160多家外資銀行在華機(jī)構(gòu)中的絕大多數(shù)，其客戶對象仍然主要是三資企業(yè)，而且主要是外資銀行所在國或地區(qū)的對華投資和跨國公司，大致比例為50％～60％。中國加入WTO之后，它們的競爭對象將逐步向國內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶擴(kuò)展。作為以營利為目的的機(jī)構(gòu)，外資銀行不是謀求為所有客戶提供普遍服務(wù)，而是進(jìn)行市場細(xì)分，鎖定自己的目標(biāo)客戶，將資產(chǎn)投向有效益、有還貸能力的企業(yè)，將有限的資源集中于優(yōu)質(zhì)的高端客戶。通過掌握20%的高端客戶來獲取80%的行業(yè)利潤。

從服務(wù)理念來看，中外資銀行并無差別，都強(qiáng)調(diào)以客戶為中心，為客戶創(chuàng)造價(jià)值，但在服務(wù)質(zhì)量的管理、標(biāo)準(zhǔn)的制定，特別是在將服務(wù)質(zhì)量的管理與績效考核結(jié)合上，外資銀行具有明顯的優(yōu)勢。正是由于外資銀行擁有一套嚴(yán)格而有效的服務(wù)質(zhì)量管理制度，使得外資銀行能為客戶提供具有高附加值的服務(wù)，從而有利于吸引更多的高端客戶并提高客戶的忠誠度。

3.2在中間業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等高端業(yè)務(wù)方面的競爭

目前，中國正處于從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變的過程中，雖然已經(jīng)出現(xiàn)了一些控股公司，但對中資銀行混業(yè)經(jīng)營的限制尚未解除。當(dāng)前我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，業(yè)務(wù)比較單一。外資銀行作為其利潤增長的重要來源的中間業(yè)務(wù)品種豐富，相比之下，國內(nèi)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，品種少，檔次低，收益差。

目前外資銀行在已開展的一些中間業(yè)務(wù)如國際結(jié)算等方面顯露出強(qiáng)勁的競爭力，國際結(jié)算業(yè)務(wù)的市場份額已達(dá)到40％左右。外資銀行經(jīng)營信用卡業(yè)務(wù)尤其是國際卡業(yè)務(wù)方面將會(huì)對中資銀行形成強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。在信息咨詢、投資理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)方面，外資銀行除繼續(xù)穩(wěn)定原有客戶之外，將特別重視為中國國內(nèi)客戶提供服務(wù)。實(shí)際上，目前外資銀行已經(jīng)在大力開拓其具有優(yōu)勢的投資財(cái)務(wù)咨詢與管理、證券發(fā)行與交易等業(yè)務(wù)，而中資銀行則顯得行動(dòng)遲緩。外資銀行特別注重優(yōu)先發(fā)展高增值和高收益的中間業(yè)務(wù)，以及其他不占用資產(chǎn)但收益甚高的投資銀行業(yè)務(wù)，如投資管理、財(cái)務(wù)咨詢與管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券發(fā)行與交易等。

大多數(shù)在華外資銀行都屬于混業(yè)經(jīng)營的模式，各外資銀行在開展企業(yè)流動(dòng)性資金管理、財(cái)務(wù)服務(wù)及咨詢等方面擁有集團(tuán)優(yōu)勢。外資銀行集團(tuán)可以通過旗下資產(chǎn)管理公司、投資銀行等提供一攬子產(chǎn)品服務(wù)來吸引客戶。正是由于外資銀行所具有的集團(tuán)綜合經(jīng)營優(yōu)勢，使其相對于中資銀行不但在已有產(chǎn)品的質(zhì)量和數(shù)量上具有優(yōu)勢，還在金融創(chuàng)新上積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。憑借這些行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，外資銀行如果能夠開發(fā)出適應(yīng)市場需求的金融產(chǎn)品，不但能吸引客戶，還將大幅度降低成本，這對拓展其發(fā)展空間具有積極意義。

篇(5)

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；融資；決策

中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著十分重要的地位。隨著我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中小企業(yè)在保證國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、增加就業(yè)機(jī)會(huì)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等各個(gè)方面發(fā)揮著越來越重要的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的85%，上繳稅收占75%左右，商品出口額已占全部商品出口額的75%以上，吸納就業(yè)人數(shù)估計(jì)占城鎮(zhèn)就業(yè)崗位的80%。但是，在當(dāng)前金融危機(jī)形勢下，我國中小企業(yè)的融資問題，已經(jīng)成為制約廣大中小企業(yè)生存和發(fā)展的主要瓶頸。

一、金融危機(jī)對我國中小企業(yè)融資的影響

2008年3月，美國第五大投資銀行貝爾斯登因次級(jí)抵押貸款無法支持債券而轟然倒下，由此拉開了局部金融風(fēng)暴的序幕。同年9月，美國政府宣布接管房地美和房利美，由次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴逐步升級(jí)為金融海嘯，隨即這股金融海嘯以旋風(fēng)般的迅速卷及美國第四大投資銀行雷曼兄弟。僅僅用了一周時(shí)間，雷曼兄弟宣布破產(chǎn)保護(hù)申請，美林公司被美國銀行收購，美國國際集團(tuán)（AIG）被美國政府接管。隨著三大投行的倒閉，金融風(fēng)暴已經(jīng)演變?yōu)榻鹑趧?dòng)蕩，整個(gè)美國華爾街一片哀鴻遍地。9月底，高盛和摩根士丹利被迫轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。全球金融業(yè)最著名的華爾街上的五大投行全部倒下，這場百年不遇的金融動(dòng)蕩進(jìn)而波及全球，并向美元危機(jī)和全球金融危機(jī)發(fā)起沖擊。自次貸危機(jī)引發(fā)金融風(fēng)暴以來，金融危機(jī)已經(jīng)嚴(yán)重沖擊了全球經(jīng)濟(jì)，使得世界經(jīng)濟(jì)增長放緩。對我國經(jīng)濟(jì)而言，曾作為“三駕馬車”之一的出口首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊，直接影響到了我國的外向型企業(yè)，出口增速回落，貿(mào)易順差下降，進(jìn)而導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，2008年我國GDP增長已經(jīng)回落至9%。大量的中小企業(yè)為了生存和持續(xù)發(fā)展的需要，渴望疏通融資渠道，解決困局。如何做好融資決策，選擇融資方式，成為中小企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

二、中小企業(yè)融資難的主要表現(xiàn)

目前，我國中小企業(yè)融資難主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，融資方式比較單一，缺乏直接的市場融資渠道，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國中小企業(yè)有85%存在資金不足的情況，需要進(jìn)行再融資。從籌資方式上看，有70%的企業(yè)資金來源于銀行，20%通過民間資本等自籌形式取得，7%通過內(nèi)源性籌資，只有3%的企業(yè)通過直接融資。從銀行貸款投放量總量上來看，銀行對中小企業(yè)的投放量不到總量的10%。中小企業(yè)強(qiáng)大的資金需求與十分有限的資金供給之間的矛盾非常突出。

第二，借貸期限和方式、數(shù)量的局限性。目前中小企業(yè)貸款的一個(gè)突出問題是銀行貸款期限結(jié)構(gòu)不能滿足中小企業(yè)對資金的需求。在現(xiàn)行的銀行信貸授權(quán)授信制度下，地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)基層銀行機(jī)構(gòu)授權(quán)很小，大部分沒有固定資產(chǎn)貸款投放權(quán)，而只有小規(guī)模的流動(dòng)資金貸款權(quán)限。通常情況下，銀行借貸期限較短且數(shù)量普遍不多，主要是用于解決臨時(shí)性的流動(dòng)資金，而對固定資產(chǎn)貸款控制十分嚴(yán)格，難以開展項(xiàng)目開發(fā)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。貸款方式上，主要以抵押和擔(dān)保為主，只有極少數(shù)企業(yè)才能享受信用貸款。

第三，現(xiàn)在整個(gè)社會(huì)包括許多商業(yè)銀行信貸觀念還跟不上目前發(fā)展形勢，對中小企業(yè)缺乏必要的了解和足夠的重視，普遍認(rèn)為將資金投向中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高、成本高、工作量大且收效不大。

三、金融危機(jī)下中小企業(yè)融資難的成因分析

長期以來，我國中小企業(yè)的融資一直高度依賴于自有資金或內(nèi)源性融資。根據(jù)權(quán)威金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，在中美兩國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，中國的自有資金占比60%，而美國只有30%；中國的銀行貸款占比僅為20%，而美國為42%。近年來，中國中小企業(yè)快速發(fā)展，所占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例大幅提高，而中小企業(yè)的信貸比例卻基本維持在5%左右，一直沒有明顯改觀。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的銀行信貸額度非常低。當(dāng)前中小企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)情況就已經(jīng)表明，國內(nèi)銀行業(yè)的中小企業(yè)金融服務(wù)解決不了中小企業(yè)擴(kuò)張時(shí)期的資金需求，也無力在危機(jī)時(shí)期實(shí)施救援以幫助他們擺脫財(cái)務(wù)困境。

分析中小企業(yè)融資難或金融服務(wù)不足，主要原因：一是由于在國內(nèi)金融部門中，相對于傳統(tǒng)的面向大企業(yè)與國內(nèi)統(tǒng)一市場的金融服務(wù)與政策相比，在面向中小企業(yè)與國內(nèi)區(qū)域市場的金融服務(wù)與政策方面，存在著致命的“短板效應(yīng)”。過去在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，一些問題因在大金融浪潮的掩蓋下沒有顯露出來。

但是，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，短板的存在及其經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系已經(jīng)格外清晰；二是當(dāng)前我國的融資服務(wù)鏈還不完善，融資體系尚不健全。在當(dāng)前金融服務(wù)體制中，大型或全國性商業(yè)銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，所制定與執(zhí)行的金融服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)是全國統(tǒng)一的。在這類機(jī)構(gòu)的硬尺度下，與個(gè)性化較強(qiáng)的中小企業(yè)在金融服務(wù)需求方面通常存在諸多抵觸，其中的甄別成本也非常高昂，從而在中小企業(yè)或區(qū)域金融服務(wù)方面缺乏經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。三是我國的中小企業(yè)本身也存在許多不足和先天的缺陷，由于大多中小企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段，它的弱、小及其管理不規(guī)范等特點(diǎn)難于達(dá)到融資要求。

同時(shí)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)加劇形勢下銀行更加“惜貸”。當(dāng)前，銀行貸款仍然是中小企業(yè)融資的主渠道。據(jù)中國人民銀行的一份調(diào)查顯示，中國中小企業(yè)融資大部分來自銀行貸款。但由于金融危機(jī)造成整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了明顯變化，對于中小企業(yè)的不利影響除了境內(nèi)外的需求下降之外，最終都主要表現(xiàn)為供給層面上的資金成本與生產(chǎn)成本的增加，以及可貸資金的減少，再加上央行的信貸規(guī)?？刂?，中小企業(yè)的融資渠道被大幅收窄。隨著中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)水平的大幅度上升，信貸配給現(xiàn)象將更加嚴(yán)重，可貸資金可能發(fā)生絕對性的削減。

四、要?jiǎng)?chuàng)新融資方式，構(gòu)建有效的、多層次的融資體系當(dāng)前，中央提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品”的主張，這是推動(dòng)我國資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)重大舉措。建立多層次資本市場可以有效、更大程度地滿足多元化市場主體特別是廣大中小企業(yè)對資本的需求，有利于推動(dòng)各類資本流動(dòng)和重組，為建立歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)造條件；有利于通過多元化的渠道促進(jìn)儲(chǔ)蓄并向投資轉(zhuǎn)化，降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少因投資引發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。中小型企業(yè)融資問題主要表現(xiàn)在融資渠道狹窄方面，因此在解決中小企業(yè)融資困難的時(shí)候，要著眼于整個(gè)資本市場，努力構(gòu)建有效的、多層次的融資體系，努力改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，通過金融制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新，為中小企業(yè)開拓融資渠道，以籌措更多的資金，促進(jìn)我國中小企業(yè)更好的發(fā)展。

（一）要大力加強(qiáng)和完善間接融資渠道，不斷創(chuàng)新融資方式，豐富融資途徑

間接融資主要指債權(quán)融資，它是在一定期限滿后企業(yè)必須償還本金并支付利息的資金。中小企業(yè)在利用傳統(tǒng)的抵押貸款外，要加強(qiáng)和完善以下融資方式：

1．綜合授信。銀行對于工商登記年檢合格、管理有方、信譽(yù)可靠、有較長期銀企合作關(guān)系的企業(yè)，可以授予一定時(shí)期內(nèi)一定金額的信貸額度，企業(yè)在有效期與額度范圍內(nèi)可以循環(huán)使用，可以根據(jù)自己的營運(yùn)情況分期用款，隨借隨還，不僅借款十分方便，而且也節(jié)約了融資成本。

2．信用擔(dān)保貸款。目前國內(nèi)已經(jīng)建立了許多中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)大多實(shí)行會(huì)員制管理的形式，屬于公共服務(wù)性、行業(yè)自律性、自身非盈利性的組織。會(huì)員企業(yè)可以通過中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保向銀行借款。另外，中小企業(yè)也可以向?qū)ｉT開展中介服務(wù)的擔(dān)保公司尋求擔(dān)保服務(wù)。

3．無形資產(chǎn)擔(dān)保貸款。依據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定，依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)作為貸款質(zhì)押物。

4．票據(jù)貼現(xiàn)融資。商業(yè)票據(jù)主要是指銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。票據(jù)貼現(xiàn)對于企業(yè)來說，這是“用明天的錢賺后天的錢”，這種融資方式值得中小企業(yè)廣泛、積極地利用。

5．BOT項(xiàng)目融資。BOT（BUILD—OPERATE—TRANSFER）即建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓。企業(yè)投資公共工程時(shí)，政府給予企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)的特許權(quán)時(shí)，通常采用這種方式。采用BOT方式比較容易得到一些財(cái)團(tuán)的支持，其在融資時(shí)主要是將項(xiàng)目抵押給財(cái)團(tuán)或金融機(jī)構(gòu)，然后進(jìn)行建設(shè)，建設(shè)后用經(jīng)營的利潤來還款，或賣掉某個(gè)經(jīng)營期給金融機(jī)構(gòu)或財(cái)團(tuán)。這種方式比較適合投資規(guī)模較大的公共工程設(shè)施，比如公路、橋梁、大型電站等，公司可以采用股份制的形式吸收財(cái)團(tuán)作為股東，然后以這個(gè)公司為工程建設(shè)承建主體，并與當(dāng)?shù)卣炗唴f(xié)議。政府通過銀行給予一定的金融支持，并給公司一定的經(jīng)營期限進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營期限滿后，整個(gè)項(xiàng)目工程就歸政府所有。

6．融資租賃。融資租賃是設(shè)備購買企業(yè)向租賃公司提出融資申請，由租賃公司進(jìn)行融資，向供應(yīng)廠商購買相應(yīng)設(shè)備然后將設(shè)備租給企業(yè)使用，從而以“融物”代替“融資”，承租人按期交納租金，在整個(gè)租賃期間，承租人享有使用權(quán)，同時(shí)承擔(dān)維修和保養(yǎng)義務(wù)。融資租賃是一種以融資為直接目的的信用方式，它表面上是借物，而實(shí)質(zhì)上是借資，并將融資與融物二者結(jié)合在一起。它為我國中小企業(yè)進(jìn)行設(shè)備更新和技術(shù)改造提供了一種全新方式，可以減輕由于設(shè)備改造帶來的資金周轉(zhuǎn)壓力，避免支付大量現(xiàn)金，而租金的支付可以在設(shè)備的使用壽命內(nèi)分期攤付而不是一次性償還，使得企業(yè)不會(huì)因此產(chǎn)生資金周轉(zhuǎn)困難，同時(shí)也可以避免由于價(jià)格波動(dòng)和通貨膨脹而增加資本成本。

7．典當(dāng)融資。典當(dāng)融資是以實(shí)物為抵押，以實(shí)物所有權(quán)的轉(zhuǎn)移取得臨時(shí)性貸款的一種融資方式。與銀行貸款相比，典當(dāng)貸款成本高、貸款規(guī)模小。

8．買方貸款。如果企業(yè)的產(chǎn)品有可靠的銷路，但在自身資本金不足、財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)較差、可以提供的擔(dān)保品或?qū)で蟮谌綋?dān)保比較困難的情況下，銀行可以按照銷售合同，對其產(chǎn)品的購買方提供貸款支持。賣方可以向買方收取一定比例的預(yù)付款，以解決生產(chǎn)過程中的資金困難。或者由買方簽發(fā)銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現(xiàn)。

9．政府基金。對于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)，無論從企業(yè)結(jié)構(gòu)、規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等各個(gè)方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到銀行融資或證券市場的要求，但這些企業(yè)的融資要求往往十分迫切，然而其融資渠道卻并不多。為此，為了支持中小企業(yè)的發(fā)展建立了許多基金，比如中小企業(yè)發(fā)展基金、創(chuàng)業(yè)基金、科技發(fā)展基金、扶持農(nóng)業(yè)基金、技術(shù)改造基金等。這些基金的特點(diǎn)是利息低，甚至免利息，償還的期限長，甚至不用償還。如科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金是一項(xiàng)政策性風(fēng)險(xiǎn)基金，它不以自身盈利為目的，它在企業(yè)發(fā)展和融資過程中主要起一個(gè)引導(dǎo)作用。

10．民間資本。目前，我國民間資本總額十分龐大，僅浙江省民間資本已高達(dá)6000億元。民間資本介入融資市場一方面豐富了中小企業(yè)的融資渠道，并且具有融資速度快、資金調(diào)動(dòng)方便、門檻低等優(yōu)勢；但另一方面由于現(xiàn)階段各種相關(guān)制度和法律法規(guī)的不完善，也加大了民間融資行為的金融風(fēng)險(xiǎn)和金融欺詐的可能。為此，政府應(yīng)該采取相應(yīng)措施鼓勵(lì)和保護(hù)民間資本介入融資市場。為避免金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范管理，應(yīng)引導(dǎo)建立一批實(shí)力雄厚、運(yùn)作規(guī)范、專業(yè)的投資基金組織，統(tǒng)一管理分散的民間資金，作為政府投資的有效補(bǔ)充，政府還應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，加大對民間資本的監(jiān)管力度，有效防止金融欺詐，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）要大力發(fā)展直接融資渠道

直接融資主要指股權(quán)性直接融資，是公司的股東投資到公司的資本。

股權(quán)在不同的財(cái)產(chǎn)組織形式上有著不同的體現(xiàn)方式，具有資本融集速度快，流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，對于中小企業(yè)來說是一種較好的融資選擇。由于股份是按股份公司的全部資本等額劃分的，它的實(shí)物表現(xiàn)形式就是股票，由于每一股份都是等額的且金額很小，使得小的投資者也能投資，為此，可以加速資本的集中。同時(shí)，股票經(jīng)過批準(zhǔn)后可以上市流通，流動(dòng)性大，使得股票成為一種融資工具，發(fā)行股票可以籌集不用承擔(dān)償還風(fēng)險(xiǎn)的融資方式。為此，在拓展傳統(tǒng)的間接融資渠道的同時(shí)，要充分重視直接融資渠道的拓展。

要充分利用國內(nèi)的中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板等融資渠道。中小企業(yè)國內(nèi)上市基本上集中于深圳的中小企業(yè)板，自2004年6月成市，到2008年的四年多的時(shí)間里，累計(jì)已有上市公司270多家。對中小企業(yè)而言，公開發(fā)行上市，是迅速發(fā)展壯大的主要途徑。中小企業(yè)公開發(fā)行上市，有利于提高企業(yè)的自有資本的比例，改進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展后勁；有利于企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)并購與重組等資本運(yùn)作；有利于股權(quán)的增值和企業(yè)整體市場價(jià)值的提升。根據(jù)《中華人民共和國證券法》的規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好；最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載，無其他重大違法行為。除了滿足上述條件外，還需滿足中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的合規(guī)性要求，如最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過人民幣5000萬元，或者最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；最近一期末無形資產(chǎn)(扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后)占凈資產(chǎn)的比例不高于20％；最近一期末不存在末彌補(bǔ)虧損。對于高科技領(lǐng)域中運(yùn)作良好、發(fā)展前景廣闊、成長性較強(qiáng)的新興中小型公司，今年國內(nèi)又推出了創(chuàng)業(yè)板市場，上市條件相比中小企業(yè)板有所降低，要求最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十，發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于兩千萬元。對于符合上述條件的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇，聘請保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等上市中介機(jī)構(gòu)，經(jīng)過改制輔導(dǎo)、上市材料申報(bào)、中國證監(jiān)會(huì)審核、路演詢價(jià)定價(jià)、發(fā)行上市等程序，向公開市場募集資金增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)力。

要積極開拓國際資本市場。中小企業(yè)國際資本市場主要集中于香港的創(chuàng)業(yè)板、美國的NASDAQ、英國的AIM、新加坡和日本等交易所。香港創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立于1999年，截至2008年歷時(shí)九年，上市公司近300家；成立于1971年的美國納斯達(dá)克上市的公司有5000多家，約有近2000家高科技公司；英國AIM市場自1999年發(fā)展進(jìn)入正軌以來，已有上市公司1000家以上，近年來每年上市200家以上；新加坡SESDAQ市場也是170家左右；日本新興企業(yè)市場設(shè)立于1999年，至今上市公司130家左右。由于這些國際資本市場發(fā)展比較成熟，市場資金充裕，上市程序相對簡單、時(shí)間短、操作方便，因此近年來一些國內(nèi)企業(yè)紛紛選擇國外市場上市，并且通過上市實(shí)現(xiàn)了自身的快速發(fā)展。對于國內(nèi)快速成長、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，特別是有國際業(yè)務(wù)的企業(yè)，去海外上市也是一種良好的選擇。

（三）要繼續(xù)完善中小企業(yè)融資體系

根據(jù)中小企業(yè)的特點(diǎn)，要建立專門的金融機(jī)構(gòu)，或在金融機(jī)構(gòu)中設(shè)立專門的融資服務(wù)部門，是世界上許多市場經(jīng)濟(jì)國家所普遍采用的金融支持手段。小金融機(jī)構(gòu)是為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的主渠道，加快發(fā)展適合中小企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)和非公有制金融機(jī)構(gòu)，可削弱國有商業(yè)銀行的壟斷地位，有利于銀行間的公平競爭，使其能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)的發(fā)展提供融資服務(wù)。同時(shí)，允許企業(yè)進(jìn)入金融部門，創(chuàng)建民營銀行。這些專門為中小企業(yè)服務(wù)的銀行可以與中小企業(yè)建立緊密的長期的聯(lián)系和信任關(guān)系，除提供貸款外，它們還可在市場信息、企業(yè)管理等多方面為中小企業(yè)提供服務(wù)，銀行與中小企業(yè)關(guān)系密切了，信任關(guān)系建立了，貸款也就容易了。二要加快建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。信用保證是解決中小企業(yè)貸款擔(dān)保抵押難的有效方式，在許多國家，都建立了基金，通常由政府給以財(cái)務(wù)支持，以彌補(bǔ)借款者違約的損失；另一種是互助擔(dān)保體系，即由中小企業(yè)聯(lián)合起來共同為其成員擔(dān)保。三要合理調(diào)整銀行貸款利率結(jié)構(gòu)，降低中小企業(yè)融資成本。

篇(6)

關(guān)鍵詞：IPO；定價(jià)效率；隨機(jī)前沿法

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2014）16-0151-04

一、問題的提出

IPO定價(jià)指新股在進(jìn)入市場前的定價(jià)，是上市公司與其承銷商共同確定的將股票公開出售給投資者的價(jià)格，是對將進(jìn)入發(fā)行程序的新股的事前價(jià)值判斷，這種判斷會(huì)由于信息不完全或不對稱無可避免地出現(xiàn)偏差，因此要準(zhǔn)確地定價(jià)是相當(dāng)困難的。然而新股發(fā)行價(jià)格的準(zhǔn)確度決定著新股的發(fā)行是否成功，也關(guān)系到市場上各參與者的利益：對發(fā)行公司來說，IPO定價(jià)的高低決定其在一級(jí)市場上的籌資金額和發(fā)行成本；對投資者來說，發(fā)行價(jià)格是決定其預(yù)期收益的關(guān)鍵因素；對承銷商來說，發(fā)行價(jià)格決定了其成本與收益水平。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外有關(guān)IPO定價(jià)效率研究的文獻(xiàn)綜述

判斷一個(gè)證券市場是否可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵就是定價(jià)效率，即股票定價(jià)是否能真實(shí)反映其價(jià)值。國外對IPO定價(jià)效率的研究遠(yuǎn)早于國內(nèi)。Ibbotson（1976）[1]提出新股發(fā)行價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值決定，認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，行業(yè)特點(diǎn)，公司經(jīng)營情況等會(huì)影響新股的定價(jià)。Benveniste和Wilhelm（1990）[2]的研究表明：與其他IPO機(jī)制相比，累計(jì)訂單詢價(jià)更有利于投資銀行收集關(guān)于股票價(jià)值的真實(shí)信息，從而對IPO進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，提高定價(jià)效率；Ritter（1998）[3]從IPO發(fā)行成本（包括直接成本和間接成本）出發(fā)，囊括了信息不對稱及價(jià)值影響因素等問題解釋了IPO相關(guān)的三個(gè)現(xiàn)象，即發(fā)行抑價(jià)、周期的抑價(jià)程度、以及長期低迷表現(xiàn)的存在和原因；從定價(jià)機(jī)制的角度出發(fā)，Sherman和Titman（2002）[4]認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢。

（二）國內(nèi)有關(guān)IPO定價(jià)效率研究的文獻(xiàn)綜評(píng)

中國證券市場經(jīng)歷時(shí)間短，相對于國外學(xué)者成熟的研究而言，國內(nèi)學(xué)者在IPO領(lǐng)域的研究基本上處于起步階段。國內(nèi)學(xué)者對IPO定價(jià)效率的研究如下：

合理的IPO定價(jià)受多種因素的影響，反映企業(yè)盈利能力和財(cái)務(wù)質(zhì)量的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤/利潤總額對IPO定價(jià)都有明顯的影響，這是項(xiàng)艷和靳炎（2007）[5]通過研究得出的結(jié)論。雷潔（2008）[6]實(shí)證研究表明，有一部分影響公司治理的因素與IPO定價(jià)存在不相關(guān)關(guān)系，這種結(jié)果原因可能是由中國資本制度不完善導(dǎo)致，有一些公司的治理狀況差，治理結(jié)構(gòu)形式化，中小投資者趨向于非理性化。

葉剛（2010）[7]總結(jié)了影響IPO定價(jià)效率的八種因素：公司成立年限、中簽率、總股本、首日換手率、流通股比例、發(fā)行市盈率、每股凈資產(chǎn)、新股發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率。魏建、馬富強(qiáng)（2011）[8]采用主成分分析和多元回歸分析的方法，運(yùn)用相對價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)比較分析了改革前后新股發(fā)行定價(jià)效率，結(jié)果表明，新股發(fā)行制度改革后，發(fā)行價(jià)反映公司內(nèi)在價(jià)值的能力增強(qiáng)，定價(jià)效率更高。

三、樣本選取、變量設(shè)定及描述性統(tǒng)計(jì)

本章選取2005―2012年在滬深兩市發(fā)行上市的IPO作為樣本，剔除金融類股份和數(shù)據(jù)缺失樣本，有效樣本容量1 123，其中滬市136只，深市987只。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

本文采用影響IPO定價(jià)的主要因素取決于公司自身素質(zhì)、IPO發(fā)行情況和外部市場因素。公司自身素質(zhì)是IPO一級(jí)市場定價(jià)的主要考量因素，IPO發(fā)行情況和外部市場因素又決定了股票在一級(jí)市場的供求。此外不同年份IPO發(fā)行強(qiáng)度不一，為控制IPO發(fā)行節(jié)奏對IPO定價(jià)的影響，還須加入年份虛擬變量進(jìn)行控制。為盡可能精確獲取前沿面，不宜將樣本拆分過細(xì)，因此本章樣本將僅就滬深兩市進(jìn)行區(qū)分，所使用的指數(shù)分別為上證綜合指數(shù)和深市成份指數(shù)。以下指標(biāo)為選取的解釋變量：

1.公司自身素質(zhì)因素：發(fā)行前一年的每股收益（EPS）、發(fā)行前一年的每股凈資產(chǎn)（NAP）、發(fā)行前一年的資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）。

2.IPO發(fā)行情況因素：公開發(fā)行股份數(shù)（Volum）、每股發(fā)行費(fèi)用（Feeper）。

3.外部市場因素：招股前25日的市場平均指數(shù)（AveIndex）。

4.年代虛擬變量：樣本考察期為8年，為剔除發(fā)行年份的影響，以2005年為基準(zhǔn)年，設(shè)置7個(gè)虛擬變量。

表1為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，分別為滬市樣本和深市樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。

可通過直觀看出，就平均價(jià)格來看，深市>滬市且兩者在數(shù)值上相差10.12元；就反映公司自身狀況的指標(biāo)―發(fā)行前每股收益和每股凈資產(chǎn)而言，深市略高于滬市，但從發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率看，深市略低于滬市；就平均公開發(fā)行股數(shù)來看，滬市遠(yuǎn)大于深市，這和兩市的市場定位有關(guān)；由于深市的發(fā)行量非常小，深市平均每股發(fā)行費(fèi)用要高于滬市。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

在進(jìn)行極大似然估計(jì)時(shí)，按照隨機(jī)前言分析的方法，我們采用下列對數(shù)線性模型進(jìn)行分析：

Ln（Price）=β0+β1Ln（Aveindex）+β2Ln（Volum）+β3Ln（Feeper）+

β4Ln（NAP）+β5Ln（EPS）+β6Ln（ADR）+βi∑iYeari+V-U

使用MLE軟件Front4.1對滬市及深市樣本按上述對數(shù)模型進(jìn)行極大似然估計(jì)的結(jié)果如下：

由表2得到的γ值過小，使得由于MLE估計(jì)所得到的對數(shù)似然函數(shù)值小于OLS估計(jì)，因此單邊似然比檢驗(yàn)失效，然而由t值檢驗(yàn)準(zhǔn)則可以發(fā)現(xiàn)，不能拒絕γ等于零的原假設(shè)，因此在樣本考察期內(nèi)，滬市兩市IPO定價(jià)是充分有效的，不存在故意折價(jià)行為。進(jìn)一步分析還可以發(fā)現(xiàn)，兩市IPO定價(jià)平均效率分別達(dá)到了99.91%和99.90%，即幾乎所有的IPO價(jià)格均處于效率前沿面上。

由于隨機(jī)前沿分析得到的結(jié)果只是相對效率的比較，根據(jù)它并不能完全得到IPO抑價(jià)完全來源于二級(jí)市場高定價(jià)的結(jié)論。以下將進(jìn)一步分析影響IPO定價(jià)的因素，當(dāng)γ并不顯著時(shí)，MLE估計(jì)將退化為OLS估計(jì)?？紤]到樣本可能存在的異方差性，使用OLS估計(jì)分析中國IPO定價(jià)的影響因素結(jié)果將更為準(zhǔn)確。以下給出了兩市IPO定價(jià)影響因素的OLS估計(jì)結(jié)果（相關(guān)結(jié)果已經(jīng)使用White異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了異方差處理）。

比較上頁表2和表3得出，在使用MLE和OLS估計(jì)時(shí)，所得的變量回歸系數(shù)在數(shù)值上差異很小，而且符號(hào)都與假設(shè)的一致，除滬市IPO的發(fā)行前每股凈資產(chǎn)（NAP），變量不具有統(tǒng)計(jì)顯著性外，滬市其他變量與深市的除虛擬變量外的所有變量在兩種估計(jì)方法下都存在顯著性。此外，滬深兩市的年代虛擬變量存在顯著性不相同的情況，這可能是OLS能夠處理樣本數(shù)據(jù)的異方差性，而MLE不能，所以O(shè)LS估計(jì)得到的顯著性結(jié)果是更可靠的。

從表3的OLS估計(jì)結(jié)果可看出，在影響IPO定價(jià)的公司自身素質(zhì)變量上，發(fā)行前每股收益（EPS）的影響是最大的，這是因?yàn)槊抗墒找媸侵苯雍饬客顿Y者能從公司發(fā)行新股中所獲利益的多少，IPO定價(jià)隨著投資者對公司前景的預(yù)期而變化；深市對發(fā)行前每股凈資產(chǎn)（NAP）變量具有統(tǒng)計(jì)顯著性，滬市則相反，這可能是因?yàn)?005年后滬市A股IPO數(shù)量很少，大多IPO集中在深市創(chuàng)業(yè)板與中小板上，在深市進(jìn)行IPO的大多為成長型、高回報(bào)的公司，在進(jìn)行IPO定價(jià)時(shí)，發(fā)行人更多的將目光投向深市，同時(shí)關(guān)注資產(chǎn)增值能力；滬深兩市在發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）上也是具有統(tǒng)計(jì)顯著性的，與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)，也符合假設(shè)。

在影響IPO定價(jià)的發(fā)行情況因素上，公開發(fā)行股數(shù)（Volum）和每股發(fā)行費(fèi)用（Feeper）在滬深兩市都具有統(tǒng)計(jì)顯著性，且分別與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)與正相關(guān)，和假設(shè)一致。

在外部市場變量上，招股前25日的市場平均指數(shù)（AVEINDEX）在滬深兩市都很顯著，與IPO定價(jià)正相關(guān)，符合變量假設(shè)。

從表中還可看到，OLS回歸的值（擬合優(yōu)度）在滬深兩市分別達(dá)到了87.85%和71.61%，這說明本章選取的IPO定價(jià)模型在設(shè)定上和變量的選擇上都具有很大合理性。

五、本文結(jié)論

本文對滬深兩市2005―2012年上市的1 123只股票為樣本，采用隨機(jī)前沿方法，對IPO定價(jià)效率進(jìn)行了研究得到結(jié)論：滬市兩地IPO定價(jià)是充分有效的，不存在故意折價(jià)行為。后通過OLS回歸，分析了在影響IPO定價(jià)的公司自身素質(zhì)的變量中，發(fā)行前每股收益對滬深兩市影響最大，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)變量對深市影響較大，但是滬市則相反，滬深兩市在發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率上也是有顯著統(tǒng)計(jì)性的；在影響IPO定價(jià)的發(fā)行情況因素上，公開發(fā)行股數(shù)和每股發(fā)行費(fèi)用變量對滬深兩市影響都較大；在外部市場變量上，招股前25日市場平均指數(shù)標(biāo)量對滬深兩市影響都很大。總而言之，在滬深兩市，IPO定價(jià)不存在故意折價(jià)行為，即定價(jià)是合理的。

參考文獻(xiàn)：

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[3]Ritter，J R.Initial public offerings[J].Contemporary Finance Digest，1998，2(1)：36-58.

[4]Sherman，A.，Titman，S.Building the IPO order book：Underpricing and participation limits with costly information[J].Journal of

Financial Economics，2002，65(1)：3-29.

[5]項(xiàng)艷，靳炎.中國中小企業(yè)板IPO定價(jià)的多因素回歸分析[J].云南財(cái)貿(mào)學(xué)院學(xué)報(bào)，2007，(2)：13-17.

[6]雷潔.公司治理與抑價(jià)研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2008，(9)：160-161.

[7]葉剛.中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)效率研究――基于創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證分析[J].時(shí)代金融，2010，(3)：20-21.

[8]魏建，馬富強(qiáng).新股發(fā)行制度改革前后定價(jià)效率的實(shí)證分析[J].財(cái)政金融研究，2011，(5)：94-96.

篇(7)

[論文摘要] 本文介紹了區(qū)域貨幣合作的主要理論——最優(yōu)貨幣區(qū)理論的產(chǎn)生和發(fā)展歷程，并通過對歐、美、非三種區(qū)域貨幣合作的動(dòng)因、模式、匯率制度等方面的比較后，得出啟示：區(qū)域貨幣合作是今后一段時(shí)間內(nèi)亞洲貨幣金融合作的重點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)是區(qū)域貨幣合作穩(wěn)步推進(jìn)的保障。

在世界經(jīng)濟(jì)尤其是區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展的大背景下，區(qū)域貨幣合作已成為國際金融界的一個(gè)研究熱點(diǎn)，并在部分國家和地區(qū)出現(xiàn)嘗試性實(shí)踐，其中歐盟的區(qū)域貨幣一體化進(jìn)程最引人注目。與區(qū)域貨幣合作直接相關(guān)的理論是最優(yōu)貨幣區(qū)理論(簡稱OCA理論)。本文介紹了區(qū)域貨幣合作的主要理論——最優(yōu)貨幣區(qū)理論的產(chǎn)生和發(fā)展歷程，對迄今為止幾個(gè)影響較大的區(qū)域貨幣合作案例進(jìn)行剖析，通過對歐、美、非三種貨幣合作的比較后，認(rèn)為區(qū)域貨幣合作是今后一段時(shí)間內(nèi)亞洲貨幣金融合作的重點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)是區(qū)域貨幣合作穩(wěn)步推進(jìn)的保障。

一、區(qū)域貨幣合作理論的產(chǎn)生和發(fā)展

1.最優(yōu)貨幣區(qū)理論的產(chǎn)生和發(fā)展歷程。根據(jù)《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》的定義，最優(yōu)貨幣區(qū)(OCA)是這樣一種區(qū)域，在此區(qū)域內(nèi)，“一般的支付手段或是一種單一的共同貨幣，或是幾種貨幣，這幾種貨幣之間具有無限可兌換性，其匯率在進(jìn)行經(jīng)常交易和資本交易時(shí)互相釘住，保持不變；但是區(qū)域內(nèi)國家與區(qū)域以外的國家之間的匯率保持浮動(dòng)。”

1961年9月，美國哥倫比亞大學(xué)教授羅伯特·蒙代爾(Robert Mundell)在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了他著名的《最優(yōu)貨幣區(qū)理論》一文，以全新的視角看待固定匯率制和浮動(dòng)匯率制問題，他從一個(gè)嶄新的角度研究匯率和貨幣區(qū)，開創(chuàng)了觀察匯率問題和貨幣區(qū)的全新視野，觸發(fā)了有關(guān)“最優(yōu)貨幣區(qū)(OCA)”理論的大量文獻(xiàn)。蒙代爾提出用生產(chǎn)要素的流動(dòng)性作為確定最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，所以有人將他的OCA理論稱為要素流動(dòng)論。

蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)理論提出之后，引起了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界的密切關(guān)注，也引起了更多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對有關(guān)最優(yōu)貨幣區(qū)判斷標(biāo)準(zhǔn)的討論，促進(jìn)了最優(yōu)貨幣區(qū)理論的進(jìn)一步發(fā)展。20世紀(jì)60年代至70年代中期，學(xué)者們對最優(yōu)貨幣理論的討論大多集中在最優(yōu)貨幣區(qū)的構(gòu)成條件上，這些討論從不同的側(cè)面發(fā)展了最優(yōu)貨幣區(qū)理論。

1963年，羅納德·麥金農(nóng) (R.I. McKinnon )提出了把“經(jīng)濟(jì)開放度”作為衡量最優(yōu)貨幣區(qū)的又一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即一國生產(chǎn)或消費(fèi)中貿(mào)易品占社會(huì)總產(chǎn)品的比率。1969年，彼得·凱南 (P.B. Kenen) 在《最佳貨幣區(qū)：一個(gè)折衷的觀念》提出，經(jīng)濟(jì)高度多樣化的國家是貨幣區(qū)的更為理想的參與者。詹姆斯·英格拉姆（J·C·Ingram，1969）指出，為了達(dá)到貨幣區(qū)的最優(yōu)化，有必要考察經(jīng)濟(jì)社會(huì)的金融特征，并提出以“國際金融高度一體化”作為最優(yōu)貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)。哈伯勒 (C·Haberler，1970)和弗萊明（J·M·Fleming，1971）分別提出把“通貨膨脹率的相似性”作為衡量最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，即通貨膨脹率接近的國家更適于達(dá)成貨幣一體化。1976年，愛德華·托維爾 (E·Tower)、托馬斯·維利特(T·Willet)和弗萊明強(qiáng)調(diào)把“貨幣區(qū)成員國之間的政策相似性”作為衡量最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。

但是，以上這些研究也不可避免帶有一些局限性。首先，這些標(biāo)準(zhǔn)都有一定的片面性。其次，有些標(biāo)準(zhǔn)難以量化，缺乏實(shí)際上的可操作性。第三，這些理論在強(qiáng)調(diào)組成貨幣區(qū)的正面效應(yīng)時(shí)忽視了一國加入貨幣區(qū)的成本問題。加入貨幣區(qū)在給一國帶來收益的同時(shí)也不可避免地會(huì)產(chǎn)生一定的成本；特別是，貨幣是一國經(jīng)濟(jì)主權(quán)的象征，加入某一貨幣區(qū)即意味著該國對其主權(quán)的放棄。因此，成本和收益的權(quán)衡對一個(gè)考慮加入貨幣聯(lián)盟的國家而言，具有現(xiàn)實(shí)的重要意義。

2.最優(yōu)貨幣區(qū)理論的進(jìn)展。傳統(tǒng)的對最優(yōu)貨幣區(qū)的研究視角是短期的、靜態(tài)的，側(cè)重于現(xiàn)實(shí)約束對匯率制度選擇的影響。20世紀(jì)80年代以后，濱田宏一 (Hamada，1985)研究了一些國家加入貨幣區(qū)的福利含義。而20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的新理論加入了私人部門的自由選擇權(quán)和自由放任思潮。克魯格曼和奧博斯菲爾德(Krugman & Obstfeld，1998)也對該理論的研究做了總結(jié)，并提出了通過GG一LL模型判斷加入貨幣聯(lián)盟的時(shí)機(jī)。

20世紀(jì)90年代以來，隨著現(xiàn)實(shí)世界一體化和區(qū)域化發(fā)展趨勢的增強(qiáng)，各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)逐步從相對孤立的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定轉(zhuǎn)移到區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化和共同發(fā)展上，匯率制度本身越來越成為促進(jìn)區(qū)域一體化發(fā)展的政策工具。新的研究不僅放寬了對于價(jià)格和市場競爭性的假設(shè)，綜合了各種關(guān)于最優(yōu)現(xiàn)實(shí)標(biāo)準(zhǔn)的探討，而且提供了從動(dòng)態(tài)視角闡釋”最優(yōu)”的研究思路。區(qū)域一體化發(fā)展和區(qū)域?qū)ΨQ性的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，成為主導(dǎo)最優(yōu)貨幣區(qū)成本一收益判斷的主要因素，對于區(qū)域貨幣合作前景的判斷，從關(guān)注成本——收益的現(xiàn)實(shí)約束狀態(tài)，放到關(guān)注區(qū)域貨幣一體化發(fā)展和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，以及同區(qū)域內(nèi)部對稱性增強(qiáng)之間的動(dòng)態(tài)前景上，研究的視野更加寬廣。

二、區(qū)域貨幣合作的主要實(shí)踐

1.歐洲貨幣一體化。早在20世紀(jì)50年代起，歐洲聯(lián)盟（歐洲共同體的前身）就開始了進(jìn)行貨幣一體化的嘗試，一直到2002年1月1日起歐元正式流通，成為歐元區(qū)各國惟一的法定貨幣。歐洲貨幣一體化的實(shí)現(xiàn)是世界貨幣史上的一個(gè)創(chuàng)舉。正如歐洲中央銀行前行長杜伊森貝赫所說，歐元是歐洲人民聯(lián)合的象征。

隨著歐元區(qū)資本市場不斷一體化發(fā)展，歐元區(qū)國家投資者，尤其是政府部門更愿意在歐元區(qū)而非國內(nèi)市場借債，單一貨幣歐元為在國際市場融資帶來的優(yōu)勢，同時(shí)投資銀行費(fèi)率的降低和投資者傾向于通過國際市場進(jìn)行投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)也帶動(dòng)歐元區(qū)的主權(quán)債券發(fā)行的增長。以歐元發(fā)行的國際負(fù)債額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以美元發(fā)行的國際負(fù)債額，成為全球最大的發(fā)行比重。伴隨著歐元區(qū)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，以及巨大的具備較強(qiáng)流動(dòng)性的金融市場的形成，歐元擁有了挑戰(zhàn)美元作為最大儲(chǔ)備貨幣的潛力。由于許多國家的中央銀行，尤其是亞洲國家的中央銀行在將外匯儲(chǔ)備多元化時(shí)越來越青睞于歐元。2006年末，美元占全球官方外匯儲(chǔ)備的比例降至約64.7%，而與此同時(shí)，歐元占全球官方外匯儲(chǔ)備的比例從1999年17.9%升至2006年底的25.8%。隨著近年來歐元兌美元的匯率水平屢創(chuàng)新高，歐元占全球官方外匯儲(chǔ)備的比例也會(huì)不斷提高。

2.拉美國家美元化。拉美國家貨幣美元化的內(nèi)涵，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來解釋，就是通常所說的“貨幣替代”現(xiàn)象 ?！柏泿盘娲笔侵敢粐用褚?qū)Ρ編诺膸胖捣€(wěn)定失去信心，或本幣資產(chǎn)收益率相對較低時(shí)發(fā)生的大規(guī)模貨幣兌換，從而外幣在價(jià)值儲(chǔ)藏、交易媒介和計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等貨幣職能方面全部或部分地替代本幣。在經(jīng)濟(jì)易發(fā)生動(dòng)蕩的拉美國家，為尋求本國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，早在20世紀(jì)70年代就開始實(shí)施美元化政策，使美元具有和本國貨幣同等的法定貨幣資格，由此形成了特有的美元區(qū)域化現(xiàn)象。

北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFTA）的政策制定者早就提議在西半球建立美元集團(tuán)，NAFTA的貿(mào)易伙伴們在許多貿(mào)易中已經(jīng)大量使用了美元。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)有包括阿根廷、秘魯、烏拉圭、厄瓜多爾、墨西哥、多美尼加等多個(gè)國家已成為高度或中度美元化國家。

地區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化是拉美經(jīng)濟(jì)“美元化”的重要?jiǎng)右?。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，拉美國家為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的需要，不斷加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)聯(lián)系與合作，以增強(qiáng)抵御外來沖擊的能力。南方共同市場、安第斯共同體、美洲自由貿(mào)易區(qū)等經(jīng)濟(jì)協(xié)作體的建立，就是這種合作的體現(xiàn)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化，特別是貿(mào)易一體化推動(dòng)了貨幣一體化。當(dāng)貿(mào)易關(guān)系加強(qiáng)時(shí)，同主要的經(jīng)濟(jì)伙伴分享一種共同貨幣自然會(huì)帶來利益，因?yàn)槔脜R率差別轉(zhuǎn)移資本的成本會(huì)變得更高。2005年美洲自由貿(mào)易區(qū)的建立加強(qiáng)了拉美同占統(tǒng)治地位的美國市場的貿(mào)易聯(lián)系，并加速了這個(gè)地區(qū)的“美元化”。

3.非洲區(qū)域貨幣合作。非洲的貨幣合作最早起源于殖民地時(shí)期，法屬殖民地和英屬殖民地的各類國家群體聯(lián)合進(jìn)行了共同的貨幣制度安排。當(dāng)時(shí)實(shí)行的貨幣制度安排主要采取兩種方式:英屬殖民地國家的貨幣釘住英鎊，并由英鎊支持，當(dāng)?shù)卣淖饔檬菢O其有限的，殖民行政當(dāng)局憑借在英國政府儲(chǔ)備投資的利息而獲得領(lǐng)地特權(quán)收入;而法屬殖民地的法郎也是釘住宗主國法國的法郎，且殖民地的貨幣發(fā)行最終是由法國財(cái)政部的可兌換性保證和對政府借貸融資幅度的限制來支持的。

非洲法郎區(qū)形成了世界上獨(dú)一無二的貨幣、經(jīng)濟(jì)和文化區(qū)域，是世界上惟一一個(gè)融合不同發(fā)展水平國家的真正的地區(qū)性貨幣體系。非洲法郎區(qū)貨幣合作的模式是在原法屬殖民地的法郎聯(lián)盟逐漸擴(kuò)展基礎(chǔ)上組成了非洲法郎貨幣聯(lián)盟。該種模式的特征是：從技術(shù)層面上講，法郎區(qū)是一個(gè)具有內(nèi)外聯(lián)系的貨幣體系。從政治層面上講，法郎區(qū)則是各成員國政府所支持的合法組織（張延良、木澤姆，2002），它以一種國家責(zé)任的方式實(shí)施對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，是不發(fā)達(dá)金融合作體系的典范。

三、區(qū)域貨幣合作給我們的啟示