序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇風(fēng)險投資退出的方式范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出方式；優(yōu)勢；劣勢

Analysis of China's venture capital exit

FengHe-ying1, Sun Yi-jia2

(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)

Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.

Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses

中圖分類號：X820.4文獻標(biāo)識碼： A 文章編號：

風(fēng)險投資是在高科技產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展的歷史背景下興起的一種新型的金融工具，隨著其本身的不斷應(yīng)用和發(fā)展，它對整個經(jīng)濟系統(tǒng)的發(fā)展和高新技術(shù)的進步所起的作用與日俱增。與一般的投資者相比，風(fēng)險投資者所承擔(dān)的風(fēng)險要高出很多，他們進行風(fēng)險投資的最終目的是獲得高額的投資收益，所以，在合適的情況下選擇合適的方式退出其投資的風(fēng)險企業(yè)或行業(yè)是他們的最終選擇，這時選擇“合適的退出方式”就成了關(guān)鍵問題。風(fēng)險投資的不同退出方式有各自不同的特點，對退出后所產(chǎn)生的影響也不同，所以要根據(jù)我國風(fēng)險投資的實際情況進行選擇，本文就對主要的風(fēng)險投資退出方式加以研究，以期對風(fēng)險投資的成功退出提供幫助。

一、風(fēng)險投資退出的含義及意義

從廣義上來講，風(fēng)險投資退出不僅包括風(fēng)險資金從所投資的風(fēng)險項目或企業(yè)中退出還包括從以某種形式存在的風(fēng)險投資基金中退出；從狹義上講，風(fēng)險投資退出只是指風(fēng)險資金從所投資的風(fēng)險項目或企業(yè)中退出，即，當(dāng)風(fēng)險投資者所投資的風(fēng)險項目或風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定的階段之后，投資者會在選擇在某個時機退出以獲得投資回報。本文所涉及到的風(fēng)險投資退出指的是狹義角度的風(fēng)險投資退出。

風(fēng)險投資退出是風(fēng)險投資整個過程中必不可少的一個環(huán)節(jié)，沒有退出機制就沒有真正意義上的風(fēng)險投資，其重要意義主要有以下幾點：

1、風(fēng)險投資退出可以實現(xiàn)投資的收益，補償投資的風(fēng)險。風(fēng)險投資的投資對象多是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或新興產(chǎn)業(yè)，所追求的是項目或企業(yè)在發(fā)展到成熟階段后所產(chǎn)生的高額壟斷利潤，而在這個階段，項目或企業(yè)的高風(fēng)險很容易轉(zhuǎn)嫁給新的投資者，只有這種高風(fēng)險能得到高回報的補償時，才會有愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者。所以，完善的風(fēng)險投資退出機制是成功項目收益得益實現(xiàn)、失敗項目損失得益彌補的重要保障。

2、風(fēng)險投資退出可以保持投資資金的流動性，促進風(fēng)險投資的循環(huán)。保證商業(yè)投資活動得以持續(xù)運轉(zhuǎn)的是風(fēng)險投資資本的周期流動性，如果沒有風(fēng)險投資的退出，風(fēng)險資金就會固定在某一個項目或企業(yè)上，不僅實現(xiàn)不了增值，也不能實現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移，無法吸引更多的投資者加入，也就保證不了風(fēng)險投資的長期性，所以，只有建立了風(fēng)險投資的退出機制，才能保持投資資金的流動性和風(fēng)險投資的良性循環(huán)。

3、風(fēng)險投資退出可以評價風(fēng)險投資的價值。因為風(fēng)險投資的對象大部分都是極具潛力的高新技術(shù)企業(yè)或新興企業(yè)，對這些新型企業(yè)的價值評估不僅包括現(xiàn)在的價值還包括未來的價值，最有效的評估途徑就是通過市場評價來實現(xiàn)。風(fēng)險投資退出就是一種客觀的市場評價方法，評價標(biāo)準就是觀察風(fēng)險投資退出時原有投資資金是否產(chǎn)生了大幅度的增值。

除此之外，風(fēng)險投資退出還可以激勵創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，降低他們的風(fēng)險；可以吸納更多的社會資金，促進風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展和壯大。

二、風(fēng)險投資退出的影響因素

影響風(fēng)險投資退出方式選擇的因素有很多，大體上可以分為兩類：內(nèi)部因素和外部因素。

內(nèi)部因素主要有：1、風(fēng)險投資公司的因素。風(fēng)險投資公司由于組織形式、規(guī)模等方面的不同，在退出機制的選擇上也會有所差異；公司經(jīng)營狀況和風(fēng)險基金的生命周期也會影響風(fēng)險投資退出方式的選擇。2、風(fēng)險投資行為的因素。風(fēng)險投資公司的投資方向，風(fēng)險投資機構(gòu)的投資方向一般都帶有一定的行業(yè)特征，會將投資資金投向相關(guān)的行業(yè)，不同的行業(yè)所選擇的退出方式會有所差異；風(fēng)險投資的投資期，在投資的早、中、后期，商業(yè)理念是不同的，同時不同時期的退出能力也是不同的，這都影響了風(fēng)險投資退出方式的選擇；風(fēng)險投資協(xié)議和風(fēng)險機構(gòu)的特點也會對風(fēng)險投資退出方式的選擇有影響。3、風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及風(fēng)險企業(yè)家的偏好也會影響風(fēng)險投資退出方式的選擇。

外部因素主要有：1、市場環(huán)境因素。宏觀經(jīng)濟狀況會影響風(fēng)險投資者退出方式的選擇；資本市場的發(fā)展程度，風(fēng)險投資得以變現(xiàn)都是在資本市場上實現(xiàn)的，所以活躍的資本市場可以為風(fēng)險投資的退出創(chuàng)造良好的條件，一個完善的多層次的資本市場可以為風(fēng)險投資者提供更多的退出方式；產(chǎn)權(quán)交易制度的完善程度，產(chǎn)權(quán)交易市場的完善程度與產(chǎn)權(quán)交易成本之間有著必然的聯(lián)系，如果產(chǎn)權(quán)市場不夠完善，則產(chǎn)權(quán)的交易成本就會過高，風(fēng)險投資者就不會傾向于在產(chǎn)權(quán)交易市場退出。2、法律和政策制度因素。因為風(fēng)險企業(yè)具有成立時間短，資本量少但風(fēng)險高的特點，如果宏觀上缺少完善的法律和政策，則會極大的阻礙風(fēng)險投資退出方式的選擇。

三、我國風(fēng)險投資退出的主要方式分析

國際經(jīng)驗表明，常用的風(fēng)險投資退出方式主要有四種：企業(yè)兼并和收購、企業(yè)首次公開發(fā)行上市、股權(quán)回購和公司破產(chǎn)清算。在我國的風(fēng)險投資領(lǐng)域不同的退出方式有著不同的優(yōu)勢和劣勢。

1、企業(yè)兼并和收購。企業(yè)兼并和收購是風(fēng)險投資者在時機成熟后，將自己在所投資的企業(yè)中擁有的股份在產(chǎn)權(quán)交易市場售出，從而完成風(fēng)險資本的順利退出。兼并是指一個獨立公司與另外一個獨立公司通過合并，組成一個新的公司，其中實力較強的一方占主導(dǎo)地位；收購是指一個公司通過對目標(biāo)公司股份或產(chǎn)權(quán)的購買以達到控制目標(biāo)公司的商業(yè)行為。兼并和收購的實質(zhì)是通過吸引具有雄厚實力的上市公司以實現(xiàn)投資資本的順利退出。

這種退出方式的優(yōu)勢為：兼并和收購交易相較于股份公開上市，其程序簡單、手續(xù)便捷，花費較少的成本，投資資本撤出的速度快，資本回收可以在短時間內(nèi)完成，適用于大多數(shù)不能直接上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；可以選擇以交換股票為支付方式，進而減少收購方在財務(wù)上的壓力，也可以使風(fēng)險投資者直接獲得現(xiàn)金或可流通的證券。

劣勢為：因為兼并和收購的收購者較少，收購的價值容易被低估；這種退出方式選擇的是股份的售出，公司的管理層有失去對公司控制權(quán)的危險；兼并和收購前后公司經(jīng)營管理策略的連續(xù)性不能得到保證。

2、企業(yè)首次公開發(fā)行上市。這種退出方式是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)的股份公開上市，將所擁有的私人股權(quán)資本轉(zhuǎn)換為可流通的公共股權(quán)資本，然后將這些股權(quán)在證券交易市場上售出變現(xiàn)，以實現(xiàn)風(fēng)險資本的增值和退出。

上市一般分為主板上市和二板即創(chuàng)業(yè)板上市兩種，因為二板市場上市相對于主板市場上市來說門檻較低，且上市的多為具有高潛力和增長性的高科技企業(yè)和新興企業(yè)，所以，首次公開發(fā)行上市是企業(yè)通過二板市場上市最有利的退出方式，也是風(fēng)險投資退出的最佳選擇。

其優(yōu)勢為：風(fēng)險資金的盈利性和流動性強，投資收益率較高；風(fēng)險投資者的股權(quán)可以在股票市場上以現(xiàn)金的方式退出；能夠在較大程度上保留風(fēng)險企業(yè)管理層對企業(yè)的控制權(quán)；可以提升風(fēng)險企業(yè)的形象和知名度，有助于為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供資金；有利于風(fēng)險企業(yè)留住核心人員，吸引高素質(zhì)人才。

劣勢為：首次公開發(fā)行上市對企業(yè)的要求比較嚴格，所需要的時間比較長；退出成本高，且退出的手續(xù)繁雜，對某些風(fēng)險投資者持有股票的出售時間有限制，易錯過最佳的退出時機；易受資本市場尤其是證券市場行情狀況的影響。

3、股權(quán)回購。股權(quán)回購是指風(fēng)險企業(yè)者或風(fēng)險企業(yè)的管理層以票據(jù)、現(xiàn)金等形式回收風(fēng)險投資者所持有的風(fēng)險企業(yè)的股份，從而使風(fēng)險投資者實現(xiàn)投資收益并退出的一種方式。

其優(yōu)勢為：股權(quán)的回購操作相對簡單，退出成本較低，且可以實現(xiàn)投資資金的一次性全部退出；通過股權(quán)回購可以使外部股權(quán)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部股權(quán)，是風(fēng)險企業(yè)保持充分的獨立性。

劣勢為：股權(quán)回購一般采用的是長期應(yīng)付票據(jù)等非現(xiàn)金結(jié)算的模式，這回涉及變現(xiàn)和違約風(fēng)險的問題；因為產(chǎn)權(quán)界定難的原因，在股權(quán)回購的過程中往往會因劃分產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)而涉及法律和法規(guī)限制的問題。

4、公司破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是指當(dāng)風(fēng)險企業(yè)在成長緩慢、未來收益不樂觀時，風(fēng)險企業(yè)的所有者不愿意再維持企業(yè)的經(jīng)營而對其進行清算的一種風(fēng)險投資退出方式。以破產(chǎn)清算的方式退出往往會給風(fēng)險投資者帶來一定的損失。

其優(yōu)勢為：清算可以減少風(fēng)險投資資金的機會成本，提高投資資金的再次使用率。

劣勢為：風(fēng)險投資者要承擔(dān)投資失敗的經(jīng)濟損失；受到法律一定程度上的限制，可能延誤最佳的退出時機，增大風(fēng)險投資者的損失。

四、我國風(fēng)險投資退出存在的問題

目前我國的風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，隨著創(chuàng)業(yè)板的成立，近年來上市退出方式的比例在不斷的增加。但是因為我國的風(fēng)險投資起步比較晚，所以在風(fēng)險投資退出方面發(fā)展的還不完善，其中存在著一些問題。

1、法律體系不完善。具體主要體現(xiàn)在并購、回購和破產(chǎn)清算方面存在著法律障礙，比如，在國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的劃分、評估和管理方面缺乏必要的法律依據(jù)；涉及到跨國并購案例時缺乏法律上的研究；沒有專門針對風(fēng)險投資破產(chǎn)清算的法律和法規(guī)。

2、我國的產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達。目前我國的產(chǎn)權(quán)交易都是在地方性的證券交易市場完成的，缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場；產(chǎn)權(quán)交易的成本較高；產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后；產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀對于跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易顯得無能為力。

3、缺乏有效的市場中介服務(wù)體系。最近幾年，雖然我國的風(fēng)險投資中介機構(gòu)有了發(fā)展，但是發(fā)展強度不夠，這些機構(gòu)大多功能單一、結(jié)構(gòu)不健全、提供的服務(wù)缺乏時效性和準確性。

4、缺乏專業(yè)的人才。目前我國的風(fēng)險投資從業(yè)人員多是高校的畢業(yè)生以及企業(yè)、政府的相關(guān)人員，但是前者雖有較強的理論知識卻缺乏必要的實踐經(jīng)驗，后者有經(jīng)驗但是缺乏相應(yīng)的理論知識。風(fēng)險投資退出過程是復(fù)雜的，專業(yè)人員的缺失往往導(dǎo)致不合理的退出行為發(fā)生。

五、對我國風(fēng)險投資退出的建議

為了風(fēng)險投資退出機制的不斷完善，這里給出幾點建議：

1、注重多渠道多層次退出機制的結(jié)合，加大政府的支持力度。首先進一步發(fā)展首次公開上市發(fā)行的退出機制；其次政府給予政策和立法上的支持，完善與退出方式有關(guān)的法律法規(guī)，為退出方式的多層次結(jié)合提供依據(jù)。

2、建立統(tǒng)一完善的產(chǎn)權(quán)交易市場。建立完善的信息交流平臺，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)一性與標(biāo)注性，豐富產(chǎn)權(quán)交易的產(chǎn)品品種，同時要加大監(jiān)管力度，對違規(guī)操作的組織予以一定的懲處。

3、規(guī)范和發(fā)展風(fēng)險投資的中介服務(wù)體系。因為投資銀行在風(fēng)險投資退出的過程中發(fā)揮著重要的作用，所以，可以建立以投資銀行為主體的風(fēng)險投資中介服務(wù)體系，推進投資銀行的發(fā)展，進而完善我國的風(fēng)險投資退出機制。

4、加大專業(yè)性綜合性人才的培養(yǎng)。風(fēng)險投資退出過程的復(fù)雜性和系統(tǒng)性要求相關(guān)的從業(yè)人員必須具有綜合的扎實的專業(yè)知識，且要具有豐富的實踐經(jīng)驗，所以，培養(yǎng)這類人力資源對我國的風(fēng)險投資退出機制的發(fā)展有著重要的作用。

六、結(jié)束語

根據(jù)不同風(fēng)險投資退出方式的特點及優(yōu)、劣勢，選擇合理的風(fēng)險投資退出方式可以在一定程度上減少投資的風(fēng)險。隨著我國經(jīng)濟市場和資本市場的不斷發(fā)展和完善，風(fēng)險投資退出也呈現(xiàn)出了新的方式，比如：上市公司可以進行資產(chǎn)重組、非上市公司利用借殼和買殼上市、股份轉(zhuǎn)讓等，為風(fēng)險投資的退出提供了更多的選擇。

參考文獻：

[1]黃健.風(fēng)險投資退出方式探析[J]．財稅統(tǒng)計，2011，（01）：59-60.

[2]張珂.論我國風(fēng)險投資資金退出存在的問題及對策[J]．金融天地，2011，（01）：229-230.

篇(2)

關(guān)鍵詞：R&D 風(fēng)險投資 退出方式 醫(yī)藥產(chǎn)業(yè) 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

有大部分研究中將風(fēng)險投資作為風(fēng)險企業(yè)初創(chuàng)時期的權(quán)益資本，事實上風(fēng)險投資不僅可以作為企業(yè)的初始資本，也是研發(fā)活動重要的融資來源。然而，目前從R&D角度考慮風(fēng)險投資退出的研究較為少見。此外，風(fēng)險投資選擇何種方式退出是多種影響因素綜合作用的結(jié)果，且這些影響因素相互之間的關(guān)系較為模糊，采用特定的分級標(biāo)準具有一定的局限性?；谶@一現(xiàn)狀，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為例，在分析研發(fā)融資與風(fēng)險投資退出的關(guān)系基礎(chǔ)上，結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展、R&D及風(fēng)險投資現(xiàn)狀，運用模糊綜合分析法，建立評價模型，研究R&D風(fēng)險投資退出的最佳方式。

一、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資與風(fēng)險投資退出的動態(tài)系統(tǒng)化分析

（一）醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的特點分析

第一，資金需求量大。研發(fā)是藥品開發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，需要投入大量的資金。第二，持續(xù)周期長。開發(fā)一種新藥的周期較長，一般需要10年左右的時間，這也決定了其融資成本將高于其他產(chǎn)業(yè)。第三，融資風(fēng)險高。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)及成果轉(zhuǎn)化失敗率較高，這使得投資機構(gòu)無法判斷投資風(fēng)險是否在其風(fēng)險承受范圍之內(nèi)，導(dǎo)致醫(yī)藥企業(yè)融資比較困難。第四，高投資回報。研發(fā)技術(shù)一旦由產(chǎn)業(yè)化階段轉(zhuǎn)為現(xiàn)實產(chǎn)品，將迎來確定的消費市場、高額的附加值、壟斷的市場份額以及高額的利潤，這就決定了醫(yī)藥企業(yè)有必要通過多種方式和途徑擴大融資規(guī)模。

（二）風(fēng)險投資是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的重要來源

從投資行為的角度來看，風(fēng)險投資屬于一種將資本投向蘊藏著失敗風(fēng)險的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，其投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。投資期限至少為3年至5年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占投資企業(yè)30%左右股權(quán)，而且不要求取得控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)?；虻盅?。風(fēng)險投資人一般會對被投資企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險投資人通過上市、收購兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)資本的增值。風(fēng)險投資的上述特征及優(yōu)勢與本文所分析的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資體系特征有諸多吻合之處，風(fēng)險投資作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)融資的重要來源，對激發(fā)我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力，推動整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

（三）風(fēng)險投資退出影響醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)后續(xù)研發(fā)融資能力

研發(fā)融資是風(fēng)險資本進入風(fēng)險企業(yè)的途徑之一，該途徑與風(fēng)險投資退出分別位居一項研發(fā)活動的首尾，研發(fā)融資與風(fēng)險投資退出之間存在著動態(tài)系統(tǒng)化的關(guān)系。風(fēng)險投資的目的是為了在風(fēng)險資本退出時，獲得超額收益。如果風(fēng)險投資者無法尋覓到風(fēng)險資本流動出口，不能使風(fēng)險資本順暢退出，其所獲得的收益將會大打折扣。此外，風(fēng)險投資退出所實現(xiàn)的收益具有示范性，如果獲得了高額報酬，已有的、潛在的風(fēng)險投資者均會積極的投資該產(chǎn)業(yè)，從而使得該產(chǎn)業(yè)的后續(xù)研發(fā)資金得到了一定程度的保證。因此，為了保證產(chǎn)業(yè)研發(fā)資金充足，風(fēng)險資本獲得高額收益，完善的退出機制以及合理的退出方式是關(guān)鍵所在。

二、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D風(fēng)險投資退出方式的模糊綜合評價

（一）評價因素集和評語集的確定

按照模糊綜合評價模型程序，本文將評估因素分為三個層次，評價因素集U=U1，U2，U3=醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響因素，R&D影響因素，風(fēng)險投資影響因素。其中U1=U11，U12，U13，U14=利潤，稅收，新增加固定資產(chǎn)，新開工項目，U2=U21，U22，U23，U24，U25=新產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)費支出，R&D經(jīng)費內(nèi)部支出，R&D人員全時當(dāng)量，擁有發(fā)明專利數(shù)，研發(fā)機構(gòu)數(shù)，U3=U31，U32，U33，U34，U35=管理風(fēng)險資本總量，項目經(jīng)營時間5年以上，新募集風(fēng)險資本總量，投資規(guī)模，投資強度。設(shè)立評語集V=V1，V2，V3，V4=優(yōu)，良，中，差，相應(yīng)得分分別為95，80，65，50。若最后綜合得分為優(yōu)秀，則醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D風(fēng)險投資退出可采用IPO方式以實現(xiàn)資本增值最大化；若最后綜合得分為良好，則使用股權(quán)轉(zhuǎn)讓或IPO方式；若最后綜合得分為中等，則風(fēng)險投資退出可考慮股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式；若最后綜合得分為差，則可采用清算方式實現(xiàn)退出。

（二）構(gòu)建隸屬度函數(shù)

為使研究具有普遍性，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)2008-2011年的數(shù)據(jù)來預(yù)測適合風(fēng)險企業(yè)的退出方式。本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響因素中利潤指標(biāo)為例，構(gòu)建如下隸屬度函數(shù)：

2008-2011年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平均利潤U11為1 181億元，根據(jù)隸屬度函數(shù)計算可得，V1（U11）=0，V2（U11）=0.555，V3（U11）=0.445，V4（U11）=0。同理可得到其他指標(biāo)的隸屬度函數(shù)，其結(jié)果如表1所示。

（三）評價指標(biāo)權(quán)重的確定

根據(jù)變異系數(shù)法，本文以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)營影響因素、R&D影響因素及風(fēng)險投資影響因素各指標(biāo)2000-2011年的指標(biāo)值為基礎(chǔ)確定權(quán)重，第二層指標(biāo)權(quán)重確定結(jié)果為三者同等重要，具體如表2所示。

（四）模糊綜合評價的計算

醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營狀況模糊評價結(jié)果為：

B1=（0.303，0.274，0.291，0.132）

■=（0，0.549，0.451，0）

R&D方面模糊綜合評價結(jié)果為：

B2=（0.238，0.225，0.183，0.278，0.076）

■=（0，0.583，0.417，0）

風(fēng)險投資方面模糊綜合評價結(jié)果為：

B3=（0.182，0.079，0.150，0.289，0.300）

■=（0.082，0.643，0.275，0）

模糊綜合評價二級綜合計算為：

B4=（1/3，1/3，1/3）

■=（0.027，0.592，0.381，0）

由此可計算出綜合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。

（五）結(jié)果分析

通過上述計算，根據(jù)最大隸屬度原則，可以得出以下結(jié)論：從經(jīng)營方面情況來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營效果良好。從R&D方面情況來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)R&D狀況良好，但與優(yōu)秀R&D狀況距離較大，說明R&D水平仍有較大提升空間。從風(fēng)險投資本身發(fā)展情況來看，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展情況較好，但也與優(yōu)秀發(fā)展?fàn)顩r存在較大距離，說明還應(yīng)對風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展予以進一步的加強和重視。綜合評價結(jié)果74.69分屬于中等水平，與優(yōu)秀評價結(jié)果分數(shù)相距較大。因此，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)可以采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出，這一結(jié)論也基本上與我國目前風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀相吻合。

三、相關(guān)政策建議

（一）選擇合適的股權(quán)轉(zhuǎn)讓時機

股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為風(fēng)險投資常見的退出方式，其稅務(wù)處理也是關(guān)系到風(fēng)險投資收益的一個重要內(nèi)容。近年來，國家稅務(wù)總局針對企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅務(wù)處理了一系列規(guī)范性文件。但是，這些文件并未較好地解決股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益的納稅問題。2007年2月，國家稅務(wù)總局、財政部聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上（含2年），凡符合規(guī)定條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額”。但該規(guī)定對創(chuàng)投企業(yè)自身以及被投資企業(yè)的條件要求都非常嚴格，在實際中滿足優(yōu)惠條件具有一定的困難。因此，創(chuàng)投企業(yè)需要在實務(wù)操作中進行稅收籌劃，合理地降低稅負，盡可能選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最佳時機，例如可在利潤分配完成后再進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

（二）完善產(chǎn)權(quán)交易市場

產(chǎn)權(quán)交易市場經(jīng)過多年的發(fā)展已日益規(guī)范，信息和披露等網(wǎng)絡(luò)體系、交易規(guī)則也已經(jīng)得到了程序化。盡管如此，我國產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓中仍然存在著較多問題，例如體制政策約束，市場、信息及中介發(fā)育不全，人才缺乏和產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范等。這些問題的存在都會使風(fēng)險投資以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出不暢或使其收益有所損失，從而不利于風(fēng)險投資的順利退出。因此，完善產(chǎn)權(quán)交易市場風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

（三）積極完善相關(guān)法律法規(guī)

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國現(xiàn)階段風(fēng)險資本退出最適宜的方式，但是也存在著諸多法律障礙，從而導(dǎo)致風(fēng)險投資以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出并不順利。例如，《公司法》規(guī)定管理層的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股份，不利于激發(fā)管理層和核心技術(shù)人員的積極性。對于股票期權(quán)計劃中的股票來源和資金來源兩方面內(nèi)容，現(xiàn)有政策和法律也尚未進行明確和具體的規(guī)定。此外，企業(yè)家是否能夠購買自己的公司，是否存在例外條例以及是否存在持股數(shù)量上的限制；如何保證股東和雇員的利益，在信息披露方面應(yīng)做何規(guī)定，收購后的公司承擔(dān)何種義務(wù)，管理層個人經(jīng)濟問題中存在的風(fēng)險，信息披露的道德風(fēng)險以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險等，也都是需要在立法層面予以明確的重要問題。X

參考文獻：

篇(3)

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；退出時機；退出方式

1.引言

風(fēng)險投資是一個具有高風(fēng)險和高收益特性的資本運作和資本增值過程。風(fēng)險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權(quán)益資本方式投向選定的風(fēng)險企業(yè)，并參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助風(fēng)險企業(yè)成長、實現(xiàn)增值，最后通過一定的方式出售所持的股權(quán)，回收投資并獲得超額收益。一輪風(fēng)險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。因此，風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。所謂風(fēng)險投資退出，是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險投資者認為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的，可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。風(fēng)險資本家實施風(fēng)險投資項目退出時必須對退出時機和退出方式進行選擇。

2.風(fēng)險投資項目的退出時機選擇應(yīng)考慮的因素

風(fēng)險投資項目的退出時機的選擇主要受風(fēng)險企業(yè)的增值情況、預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益、股票市場的行情以及風(fēng)險資本退出的期限等因素有關(guān)。以下主要對這些影響風(fēng)險投資項目退出時機的因素進行了分析。

2.1 風(fēng)險企業(yè)的增值情況

任何投資都追求資本增值，風(fēng)險投資的特殊之處就在于它追求超常規(guī)的高額資本增值，它是通過風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)來實現(xiàn)的。在風(fēng)險投資正式退出之前，風(fēng)險投資家必須關(guān)注風(fēng)險企業(yè)的價值增值情況，因為無論選擇何種方式退出，只有當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的價值增值足夠大時，風(fēng)險投資家才有可能獲得一個好的“賣出”價格。風(fēng)險企業(yè)股權(quán)增值狀況是決定風(fēng)險投資項目退出時機選擇的最重要的因素。

風(fēng)險企業(yè)的成長過程充滿了不確定性，存在著技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險等風(fēng)險因素，風(fēng)險資本家不可能對風(fēng)險企業(yè)的中長期發(fā)展?fàn)顩r有一個確定性的把握。風(fēng)險資本家將風(fēng)險資本投人到風(fēng)險企業(yè)后，可以通過向風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)和對風(fēng)險企業(yè)實施運營監(jiān)控來促進風(fēng)險企業(yè)的成長，動態(tài)地掌握風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)增值狀況，以獲取風(fēng)險企業(yè)成長信息，適時調(diào)險投資項目退出規(guī)劃。風(fēng)險投資項目的退出時機不是事先就能夠準確地確定的，必須依據(jù)投資后的風(fēng)險企業(yè)成長狀況適時確定，這樣才能選擇最佳的時期退出。

2.2 預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益

所謂的預(yù)期持有成本是指繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行投資期間所發(fā)生的直接的成本費用和機會成本之和。預(yù)期持有收益是指繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行投資期間風(fēng)險企業(yè)的價值增值。

風(fēng)險投資機構(gòu)在對風(fēng)險企業(yè)投資時，為了降低成本，一般會采用分期投資的方式。風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)該在每一期投資之前對風(fēng)險企業(yè)的價值以及增值潛力進行評估。一旦發(fā)現(xiàn)如果繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)投資，其預(yù)期持有成本大于預(yù)期的持有收益的話，就應(yīng)該考慮選擇適當(dāng)?shù)耐顺龇绞酵顺?，以實現(xiàn)風(fēng)險資本增值的最大化。

2.3 股票市場的行情

風(fēng)險企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓價格是以風(fēng)險企業(yè)的價值為基礎(chǔ)的，但在某種程度上要受股票市場的行情的影響。當(dāng)股市處于“牛市”時，股票發(fā)行一般供不應(yīng)求，風(fēng)險投資在使用首次公開上市退出時可以采用溢價方式發(fā)行股票，取得相當(dāng)可觀的資本溢價。如果采用企業(yè)并購的方式退出，收購公司也會愿意以較高的價格收購風(fēng)險企業(yè)。相反，當(dāng)股市處于“熊市”時，新股上市往往無人問津，即使折價發(fā)行也很難成功，風(fēng)險投資獲得資本溢價的可能性大大降低。那些愿意并購風(fēng)險企業(yè)的公司也會利用這個“低進”的好機會，壓低風(fēng)險企業(yè)股份的價格，以相當(dāng)便宜的價格收購很好的風(fēng)險企業(yè)。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)在選擇風(fēng)險資本退出時機時，應(yīng)盡量選擇股票行情較好的時候。

2.4 風(fēng)險資本的退出期限

風(fēng)險投資與一般投資相比的一個特殊之處就在于不論該輪風(fēng)險投資成功與否，它都必須如期變現(xiàn)，從而保證風(fēng)險投資在時序上和空間上的不斷循環(huán)。風(fēng)險投資機構(gòu)對風(fēng)險企業(yè)投資的資金來源主要是來自具有高風(fēng)險高收益偏好的投資者。作為風(fēng)險投資基金主流形式的有限合伙制風(fēng)險投資基金的存續(xù)期通常為10年。在存續(xù)期末，所有的現(xiàn)金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風(fēng)險投資家）之間分配，風(fēng)險投資基金清盤。由于存在風(fēng)險資本退出的時間限制，因此無論風(fēng)險企業(yè)的價值增值情況如何，風(fēng)險資本都必須在退出期限之前實現(xiàn)退出。

3.風(fēng)險投資項目的退出方式選擇應(yīng)考慮的因素

在確定了風(fēng)險投資項目的退出時機之后，就應(yīng)該考慮風(fēng)險投資項目以何種方式退出。風(fēng)險投資項目退出的方式有四種：風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行、風(fēng)險企業(yè)并購、風(fēng)險企業(yè)回購、風(fēng)險企業(yè)清算。

風(fēng)險企業(yè)清算是指風(fēng)險企業(yè)在經(jīng)營期內(nèi)的經(jīng)營狀況與預(yù)計目標(biāo)相差較大，財務(wù)狀況惡化，無法償還到期債務(wù)，同時又無法得到新的融資，風(fēng)險資本無法通過首次公開發(fā)行、并購或回購從風(fēng)險企業(yè)退出，而對風(fēng)險企業(yè)的財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進行清理與處分的行為。本文只對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況良好，企業(yè)順利實現(xiàn)增值的情況下，風(fēng)險資本應(yīng)采用何種方式退出進行了研究，認為在進行風(fēng)險資本的退出方式的選擇時應(yīng)主要應(yīng)考慮以下幾個因素：

3.1 風(fēng)險投資項目的退出價格

所謂風(fēng)險投資項目的退出價格是指風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價格。風(fēng)險投資項目采用不同的退出方式，其退出價格往往不同。

在風(fēng)險投資項目退出的四種方式中，風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行取得的退出價格往往是最高的，而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的退出價格往往不高。首次公開發(fā)行的退出價格在很大程度上受相關(guān)資本市場的影響，其退出價格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場條件的干擾。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的退出價格是意愿的買方與賣方達成一致的價值，風(fēng)險企業(yè)并購和回購的定價機制具有很強的靈活性，關(guān)鍵在于該企業(yè)對于潛在“買家”的吸引力。此外，對于首次公開發(fā)行而言，風(fēng)險企業(yè)上市后的市場表現(xiàn)也會直接影響風(fēng)險投資的退出價格。所以，風(fēng)險投資以ipo方式退出時面臨很大的退出價格風(fēng)險，而以并購和回購方式退出時面臨的退出價格風(fēng)險就小得多。因為企業(yè)并購和回購的價格一經(jīng)確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業(yè)并購定價機制更具靈活性的結(jié)論是有普遍意義的。

3.2 風(fēng)險投資項目的退出成本

風(fēng)險投資項目的退出成本是指風(fēng)險投資實施退出戰(zhàn)略時產(chǎn)生的費用。風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行的費用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過2500萬美元時，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的15%；而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1000萬美元時，發(fā)行成本將大大超過15%的水平。美國nasdaq的籌資費用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬-50萬美元，其中，承銷費通常占5%-10%。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的費用則相對較低。

3.3 風(fēng)險投資項目的退出所需交易時間

風(fēng)險投資采用首次公開發(fā)行退出時，從風(fēng)險企業(yè)準備上市到正式上市之間通常至少需要6個月或更長的時間，而采用并購方式或者回購方式退出時，由于很多并購和回購都是雙方私下通過談判達成的，交易所需時間一般較短，所涉及的部門和手續(xù)也相對要少。因此采用并購方式或回購方式退出相對于首次公開上市方式退出來說，操作簡單，可以實現(xiàn)一次性全部撤出而沒有后顧之優(yōu)，并且適合各種規(guī)模類型的公司。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險巨大的高新技術(shù)企業(yè)，采用并購方式或回購方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 風(fēng)險投資項目的退出市場容量

所謂退出市場容量是指風(fēng)險投資退出時，資本市場或產(chǎn)權(quán)交易市場對風(fēng)險投資家擬發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險企業(yè)股份的吸納能力。資本市場往往對采用首次公開發(fā)行的退出方式有一定的數(shù)量限制。事實上，不僅僅是對風(fēng)險投資支持的首次公開發(fā)行有限制，任何資本市場對普通的首次公開發(fā)行也有限制，因為一個企業(yè)能在資本市場上向公眾融資必須具備相應(yīng)的條件，這些條件因資本市場的定位不同而有所區(qū)別，但只有當(dāng)這些企業(yè)達到規(guī)定的標(biāo)準之后方可上市。例如當(dāng)前的中國，不存在二板市場，主板市場則限制多，主板市場相對于大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認購的股本數(shù)不少于3000萬元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利等等。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購是一種非公開的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，它既可以在上市公司間進行，也可以在非上市公司間進行，或者在上市與非上市公司間進行，因此，從理論上講，產(chǎn)權(quán)交易市場對采用企業(yè)并購的退出方式?jīng)]有任何數(shù)量限制。

3.5 對風(fēng)險企業(yè)的獨立性和風(fēng)險企業(yè)家控制權(quán)的影響

風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行不但使風(fēng)險企業(yè)家獲得巨額的財富，而且更為重要的是，首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險企業(yè)家在較大程度上保留對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，若風(fēng)險投資采用這種方式退出對風(fēng)險企業(yè)家是一種有效激勵，激勵他們在企業(yè)上市前更好地為該企業(yè)創(chuàng)造價值。與之相對，如果風(fēng)險投資采用企業(yè)并購的方式退出則很有可能使風(fēng)險企業(yè)家徹底喪失對該企業(yè)的控制權(quán)，容易遭到風(fēng)險企業(yè)家和風(fēng)險企業(yè)管理層的反對，也不利于他們在風(fēng)險投資退出前更好地為企業(yè)創(chuàng)造價值。相對于首次公開發(fā)行和企業(yè)并購這兩種退出方式而言，采用風(fēng)險企業(yè)回購方式退出能在最大程度上保持風(fēng)險企業(yè)的獨立性以及風(fēng)險企業(yè)家的控制權(quán)，避免由于風(fēng)險資本退出而給風(fēng)險企業(yè)的運營帶來很大的影響。同時也給風(fēng)險企業(yè)家很大的激勵，使其將自身的利益同風(fēng)險企業(yè)的整體利益聯(lián)系在一起，更多地從企業(yè)的角度出發(fā)，為企業(yè)的發(fā)展前景著想。

4.結(jié)論

風(fēng)險投資的高收益是通過風(fēng)險投資成功地退出而實現(xiàn)的，可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。只有風(fēng)險投資順利成功的退出才能夠使風(fēng)險投資這一動態(tài)過程循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。風(fēng)險投資家應(yīng)該綜合考慮各方面的因素，選擇合適的退出時機以及適合風(fēng)險企業(yè)的最優(yōu)的風(fēng)險資本退出方式，以實現(xiàn)風(fēng)險資本的成功退出，獲得高額的風(fēng)險投資收益。

參考文獻

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篇(4)

信息不對稱是指經(jīng)濟行為者對經(jīng)濟環(huán)境所擁有的不同信息，行為者的行動可以部分或完全解釋他們知道但并不為人所知的信息。風(fēng)險投資的退出是指風(fēng)險投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取高額回報的經(jīng)營行為。獲得高額投資回報與周期性風(fēng)險投資增值是風(fēng)險投資的根本目的。風(fēng)險投資循環(huán)中，退出這一環(huán)是非常關(guān)鍵的，在必要的時候成功的退出投資將直接決定風(fēng)險投資的成敗。只有以合理的方式退出投資，才能最大程度的提升投資的回報率。當(dāng)前主要有四種方式退出投資，分別是首次公開上市退出、并購?fù)顺觥⒒刭徆蓹?quán)退出和清算退出等。風(fēng)險投資的退出過程中信息不對稱時刻存在，主要體現(xiàn)在風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家、風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家、風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家和退出購買者和出售者之間的信息不對稱，影響退出方式和退出時間的選擇。

二、信息不對稱對退出過程的影響

（一）風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資家的信息不對稱對退出過程的影響。風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家之間是否了解，是產(chǎn)生這種影響的主要體現(xiàn)。在投資之前，風(fēng)險投資者都會與風(fēng)險投資家簽訂協(xié)議，其中一般都會有簽訂投資原則、投資領(lǐng)域、投資階段等條款。雖然有條款約束，但是風(fēng)險投資者想要準確知曉風(fēng)險投資家是否逾越協(xié)議規(guī)定投資，務(wù)必還要花費監(jiān)督成本。所以，如果投資失敗了，而風(fēng)險投資者監(jiān)督力度也不夠，那么事后投資者就會很被動，不知到底是項目本身的問題還是其他問題，比如風(fēng)險投資家疏于管理，抑或是風(fēng)險投資家的其他原因。風(fēng)險投資家在退出時籌集資金是否順利，并且消耗最低的成本，聲譽是關(guān)鍵。當(dāng)市場能對其聲譽做出正面反映，那么激勵作用將與風(fēng)險投資家對聲譽的重視程度成正比。但是，由于年輕的風(fēng)險投資家經(jīng)驗上有所欠缺，聲譽也可能導(dǎo)致短期行為。為了盡快建立良好的聲譽，能在下一輪風(fēng)險投資基金發(fā)起時籌集到更多的資金，部分年輕的風(fēng)險投資家可能采取冒進的方式，在企業(yè)的運作尚未穩(wěn)固之時便將企業(yè)上市。企業(yè)被市場接受，能在很大程度上證明投資該企業(yè)的風(fēng)險投資家的能力。但在此時退出，風(fēng)險企業(yè)的培育時間實際上是非常短的，而且其也不會被大多數(shù)民眾所接受，結(jié)果便是退出時將打一個大大的折扣。如果真是較早退出，那么風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家之間的關(guān)系也會變得很微妙，所以，風(fēng)險投資家又不會以犧牲聲譽的代價而早早的退出。風(fēng)險資金的供給和需求是風(fēng)險投資家退出時間的決定性因素。

（二）風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家之間的信息不對稱對退出過程的影響。風(fēng)險投資企業(yè)經(jīng)營狀況和風(fēng)險基金的生命周期會產(chǎn)生問題。退出與否與企業(yè)自身的狀況是息息相關(guān)的，企業(yè)資金鏈正常、穩(wěn)定，其退出的壓力就??；當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營不善或者資金鏈環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題時，盡快解決資金問題便成了當(dāng)務(wù)之急，而其對于怎樣退出考慮甚少。風(fēng)險企業(yè)往往處于技術(shù)創(chuàng)新的前沿，一個新產(chǎn)品從研制、開發(fā)到試生產(chǎn)、批量生產(chǎn)，周期一般很長，其創(chuàng)新前景和市場前景的不確定性比較大，增加了風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險因素，強化了其收益的不確定性。從收益和成本的角度看，風(fēng)險企業(yè)的邊際收益和成本將在很大程度上決定風(fēng)險投資的退出時間。對于風(fēng)險投資家而言，持有風(fēng)險企業(yè)的收益來自于風(fēng)險投資家服務(wù)企業(yè)的增值，這些服務(wù)行為包括改良公司的管理、提供專業(yè)的服務(wù)亦或是是合同更趨于完善，而持有成本包括管理費用和為克服信息不對稱而產(chǎn)生的監(jiān)督費用以及資金的機會成本。當(dāng)邊際持有成本大于邊際持有收益時，當(dāng)企業(yè)價值增值的量越來越少而監(jiān)督成本加大時，那么，退出僵尸風(fēng)險投資家的唯一選擇。然而，信息不對稱是從一開始便存在的，在風(fēng)險投資家投資之前或許就已經(jīng)存在，那時候關(guān)于邊際成本與邊際收益的信息有所欠缺，隨著時間的推移，其所掌握的信息便會更豐富，在退出時機的選擇上也會重新界定。通過回購股權(quán)可以消除信息不對稱，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)的壓力也較大，它需要大量的現(xiàn)金來收購風(fēng)險投資的股份。

（三）出售者和購買者的信息不對稱對退出過程的影響。出售者擁有更多有關(guān)出售項目質(zhì)量的信息，為了能將自己的損失降到最低，出售者往往夸大公司的潛力。不同的退出方式將面對不同的購買者，當(dāng)采用IPO方式退出時，公眾是購買者；當(dāng)采用并購的方式退出時，兼并者是購買者。第一，只有持有的機會成本和信息不對稱成本之和最小，才是最佳的退出時機。以IPO為例，由于公眾投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的特性和技術(shù)不甚了解，在企業(yè)上市后，企業(yè)的監(jiān)管程度和運轉(zhuǎn)狀況也會影響公眾對其股票價格的定位。這些信息不對稱將導(dǎo)致折價，但隨著持有時間延長、退出時間推遲，加深購買者對其了解，折價成本降低，即隨著時間的推移，信息不對稱將有所弱化，風(fēng)險投資家的收益也將間接提高。殊不知，等待也是有機會成本的，能否在這兩者之間找到一個平衡點，將有助于選擇最佳的退出時機。第二，其次，風(fēng)險投資家對企業(yè)的持有可以向購買者發(fā)送企業(yè)質(zhì)量的信息，由于信息不對稱會產(chǎn)生兩種結(jié)果，其一是過多的以出售方式退出將引起其他投資者的注意；其二是風(fēng)險投資家會設(shè)法在公開招股中為現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險企業(yè)贏得聲譽。風(fēng)險投資家持有企業(yè)時間越長，購買者對企業(yè)的質(zhì)量就覺得越可靠和可信，所以風(fēng)險投資家對經(jīng)營時間較長的公司退出價值的影響力較強。對于出售者而言，雖以企業(yè)的管理權(quán)的喪失為代價，但并購?fù)顺龇绞娇梢杂行У亟鉀Q信息不對稱問題。

篇(5)

風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

篇(6)

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 退出機制 公開上市

伴隨著知識經(jīng)濟時代的來臨，高科技產(chǎn)業(yè)成了中國產(chǎn)業(yè)升級中的一個焦點，在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進程中，風(fēng)險資本作為一種金融資本，它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現(xiàn)自身價值增值，因此，便捷的退出機制是風(fēng)險投資成功的重要保證。所謂“退出機制”是指風(fēng)險投資機構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對成熟之后，將所投資的資金由股權(quán)形式轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的渠道或方式。良好的退出機制是實現(xiàn)投入―退出―再投入的風(fēng)險資本有效循環(huán)的中心環(huán)節(jié)。只有建立了通暢的退出機制，資本循環(huán)才能完成，資本增值才能得到實現(xiàn)。

一、 國外風(fēng)險投資的主要退出方式比較

風(fēng)險投資的退出方式很多，從國外看風(fēng)險投資的退出方式大體有：公開上市、并購、回購、清算等。

1、 首次公開上市（lnitial Public Offering ,IPO）

股份公開上市(ipo)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，在獲得市場認可后轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。這種方式保持了風(fēng)險企業(yè)的獨立性，通過公開上市，風(fēng)險企業(yè)可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。一般來說，公開上市（IPO）被認為是風(fēng)險資本退出的最佳方式。這是因為IPO有很高的平均內(nèi)部收益率（IRR）,有很短的平均持股時間，而且IPO經(jīng)常以債務(wù)形式建立起來，使風(fēng)險水平大大降低。因此IPO是風(fēng)險投資家最渴望的一種退出方式，微軟、雅虎、蘋果都是,IPO創(chuàng)造的神話。但是，IPO在獲得巨額回報的同時，也存在一些弊端。首先，IPO的條件很嚴格，上市耗費時間長，不但有可能影響公司的正常運作，還有可能因為資金占用時間過長而喪失其他的投資機會。其次，IPO需要的費用一般很高，對于一些資金不足，規(guī)模較小的企業(yè)來說，將加大公司的財務(wù)負擔(dān)，從而為公司的運營帶來很多不必要的困難。此外，進行IPO上市后，由于受交易規(guī)則的制約，信息公開程度需要大大提高，IPO的投資收益變現(xiàn)時間較長，受市場因素的影響也比較大。

2、并購、回購

并購?fù)顺鍪侵革L(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度，要想再繼續(xù)發(fā)展就需大額追加投資，如果風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家不愿或不能追加投資，就會通過轉(zhuǎn)賣風(fēng)險企業(yè)資產(chǎn)或股份的形式退出。這包括公司整體轉(zhuǎn)讓、部分轉(zhuǎn)讓和部分資產(chǎn)出售。股份回購是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度，風(fēng)險投資家將股份賣給風(fēng)險企業(yè)家。公司管理層可以以個人資信作擔(dān)保，或以即將收購的公司資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或其他金融機構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期，風(fēng)險投資家占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種方式退出。

并購和回購作為風(fēng)險資本通過產(chǎn)權(quán)市場退出的方式在風(fēng)險投資的變現(xiàn)中發(fā)揮著重要的作用。股份回購的最大優(yōu)點是風(fēng)險企業(yè)被完整地保存下來，不存在股份的對外轉(zhuǎn)賣和資產(chǎn)的出售。并購、回購相對于公開上市回報低一些，但操作簡單、費用低，可以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個，所涉及的部門和手續(xù)相對要少，可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險巨大的高新技術(shù)企業(yè)這是一條可行的退出渠道。以德國為例，風(fēng)險資本退出的主要渠道是企業(yè)股份回購或企業(yè)出售，風(fēng)險投資的收益以投資對象從風(fēng)險投資家手中購回企業(yè)股權(quán)方式為主。在風(fēng)險資本的退出中，企業(yè)回購的約占60%，出售企業(yè)占20%，而公開上市的還不到10%。

3、清算

如果風(fēng)險企業(yè)成長緩慢，或經(jīng)營狀況不佳，可以解散或破產(chǎn)清算。清算退出一般有解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。解散清算是由風(fēng)險企業(yè)各股東達成一致協(xié)議，公司不再繼續(xù)經(jīng)營，實施停產(chǎn)解散，這種解散方式是指主動性的。一般由作為股東之一的風(fēng)險投資家提出即可宣告解散。自然清算時由于風(fēng)險企業(yè)出現(xiàn)償債危機，在與債權(quán)人達成協(xié)議的基礎(chǔ)上進行的清算。在清理收入償還債務(wù)人債務(wù)后，剩下的才能彌補風(fēng)險投資的損失。破產(chǎn)清算是風(fēng)險企業(yè)依法申請破產(chǎn)后進行的清算。

清算方式作為風(fēng)險投資失敗的選擇，相對于其他的風(fēng)險資本退出方式，通常會帶來損失，根據(jù)國外的研究，以清算方式退出的風(fēng)險投資一般僅能收回原投資額的64%，但是采取這種方式是十分必要的，因為沉淀于不良企業(yè)的資金會產(chǎn)生巨大的機會成本，與其被“套牢”還不如收回資金進行下一輪投資。對于風(fēng)險投資家來說，一旦風(fēng)險企業(yè)的清償價值不足以償還債務(wù)人的債務(wù)，風(fēng)險投資家將血本無歸。

三、我國風(fēng)險投資退出機制發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題

我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)經(jīng)過近二十年的發(fā)展，雖然已建立起一套基本的退出體系，但由于多種因素的影響，我國風(fēng)險投資的退出渠道仍不暢通，風(fēng)險企業(yè)成功退出的概率較低。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2003年底全國200多家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)累計投資項目2660項，累計退出項目500多個，在2000多個累計項目中，已上市的項目占3.94%，準備上市的項目占8.81%，被其他機構(gòu)收購的項目占9.82%，繼續(xù)運行的項目占64.99%，清算所占的比例僅為4.92%。2003年全國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)共退出項目近200個，其中，被國內(nèi)、外企業(yè)收購是退出主要渠道，占40%左右，創(chuàng)業(yè)者（原股東）回購、管理者收購、上市退出和清算的分別為7.1%、25%、11.3%、5.4%和14.9%，另有近3％的創(chuàng)業(yè)投資退出項目沒有注明退出方式?？傮w上，被國內(nèi)外企業(yè)收購和創(chuàng)業(yè)者（原股東）回購成為退出的主要方式。 從目前的情況來看，我國風(fēng)險投資退出面臨的障礙很多，但主要來源于以下幾個方面：

主板上市困難。一是我國主板市場上市條件較高，一般中小型高新技術(shù)企業(yè)很難達到上市要求；二是主板市場上的法人股、國有股不能流通，風(fēng)險資本無法通過拋售股票方式退出；三是我國的股市易受政策影響，波動較大，無疑給風(fēng)險資本的退出增加了風(fēng)險系數(shù)。

產(chǎn)權(quán)交易不發(fā)達。企業(yè)并購、股份回購以及破產(chǎn)清算等退出方式均是在產(chǎn)權(quán)交易市場中完成的。如果風(fēng)險投資家不愿受上市條件的種種約束，可以采取靈活多樣的方式，通過產(chǎn)權(quán)交易市場退出。而我國實行經(jīng)濟體制改革才短短20年時間，產(chǎn)權(quán)交易市場還很不發(fā)達。主要表現(xiàn)在：一是我國現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易市場大都受地方行政力量的控制和切割，容易脫離地方的實際情況一哄而起，，因此影響了風(fēng)險投資以股權(quán)出售方式順利退出；二是交易成本高，使風(fēng)險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難；三是產(chǎn)權(quán)交易一般都通過契約方式完成，過程漫長。

現(xiàn)行法律制約。風(fēng)險投資的規(guī)范運作涉及到一系列法律體系，而我國現(xiàn)行的制度和法律、法規(guī)不健全，限制了風(fēng)險資本的順利退出。如稅法中關(guān)于資本利得納稅的規(guī)定造成了風(fēng)險資本和風(fēng)險企業(yè)所取得的利潤、紅利和股息的雙重課稅，一定程度上抑制了風(fēng)險資本的退出。再如新《公司法》第一百四十二條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款，也對風(fēng)險投資的退出形成障礙 。

三、我國風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)實選擇

1、加快中小企業(yè)版改革

首先，將中小企業(yè)版從主板市場中分離出來，編制創(chuàng)業(yè)板上市指數(shù)，盡量減少對主板市場的沖擊，實現(xiàn)中小企業(yè)板全流通的制度創(chuàng)新。其次，降低上市門檻，借鑒境外創(chuàng)業(yè)板的成功經(jīng)驗，改變對預(yù)上市企業(yè)的篩選標(biāo)準，不再一味強調(diào)中小企業(yè)的盈利能力，由于中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)的注冊資金比較低，很難有三年盈利的業(yè)績， 因此應(yīng)更注重企業(yè)的成長性，使那些處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)也有機會在中小企業(yè)版上市。

2、建立以收購為主的退出機制

盡管收購?fù)顺雠cIPO相比，收益率較低，而且以企業(yè)的管理權(quán)的喪失為代價，但在一個以銀行貸款為主要融資渠道的國家里，在證券市場尚未成熟之前，收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。就收購的主體而言，可由國內(nèi)大公司或國外的公司來收購。就國內(nèi)大公司而言，風(fēng)險企業(yè)可以利用大企業(yè)的技術(shù)資源、人力資源和品牌資源以及管理方式、銷售網(wǎng)絡(luò)，謀求繼續(xù)發(fā)展。而對大企業(yè)來說，對風(fēng)險企業(yè)的收購，可以提高企業(yè)的整體實力。如果有國外公司來收購，盡管風(fēng)險企業(yè)的管理權(quán)轉(zhuǎn)移到了國外企業(yè)手中，但是，我們可以利用這些風(fēng)險企業(yè)引進國外先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗，向國際化企業(yè)發(fā)展。因此，采取收購?fù)顺鰴C制在目前看來，是一種符合實際的退出方式。

3、積極利用海外證券市場

隨著我國對外開放的進一步擴大，國內(nèi)市場與國際市場的聯(lián)系愈益密切。可以將風(fēng)險投資退出渠道選擇在海外，即在海外創(chuàng)業(yè)板市場上市。對風(fēng)險投資來說，重要的是能夠有效地實現(xiàn)資本退出，至于退出的市場設(shè)在哪里并不重要。我國的風(fēng)險投資可以在NASDAQ、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場直接上市。我國目前達到美國納斯達克上市要求的企業(yè)并不多，但我們可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場。如新加坡、韓國、香港地區(qū)等的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出

4、利用場外交易市場

場外交易是資本市場發(fā)展的初始狀態(tài)，在尚未建立集中統(tǒng)一證券交易所時期，大量企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易是通過場外交易進行的。場外交易的優(yōu)點在于十分靈活，既沒有上市標(biāo)準，也不需要嚴格的交易監(jiān)管；既可以為投資者和風(fēng)險企業(yè)提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風(fēng)險資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險。因此是一種比較適合中國風(fēng)險投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式。

作者單位：吉林工商學(xué)院教務(wù)處

參考文獻：

[1]張小雷.風(fēng)險投資的退出機制與建模分析 [J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟, 2006,2:56-58.

[2]韓艷翠,李放.完善我國風(fēng)險投資退出機制的思考 [J].華中農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報,2005,1:33-35.

篇(7)

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；退出方式；比較分析

一、引言

風(fēng)險投資的退出，是指風(fēng)險投資機構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的整個環(huán)節(jié)。從風(fēng)險投資的運行機制可以看出：風(fēng)險投資的退出是整個風(fēng)險投資運行過程中一個重要的組成部分，退出是風(fēng)險資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去的風(fēng)險投資行為的終點，又是新的風(fēng)險投資行為的起點。當(dāng)風(fēng)險投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利撤出資本后，它將尋找新的投資機會，進入新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而實現(xiàn)風(fēng)險投資資金的良性循環(huán)。所以，風(fēng)險投資的成功與否取決于其能否順利退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

目前風(fēng)險投資的退出路徑主要有四種：

1.在創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行（IPO）；2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家股份回購；3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)被兼并收購；4.創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算。

二、不同退出方式優(yōu)缺點

1.首次公開發(fā)行（IPO）

首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）是指風(fēng)險投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實現(xiàn)退出和資本增值。這種方法可以使風(fēng)險投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報，同時還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險投資家最經(jīng)常采用的一種方式。

IPO的優(yōu)點：（1）為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展籌集大量資金。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中需要大量資金，特別是在企業(yè)發(fā)展的中后期，通過股票上市可以籌集大量的社會資金，并為企業(yè)今后利用證券市場進行多次籌資打下良好的基礎(chǔ)。（2）具有高收益型。風(fēng)險投資支持的企業(yè)公開上市后，有時會取得驚人的回報，高達初始投資50倍甚至更高的回報也時有發(fā)生，這使得這些企業(yè)的投資者一下子獲得了巨大收益。風(fēng)險投資經(jīng)濟學(xué)家的研究表明，最優(yōu)吸引力的退出方式是IPO。（3）有利于企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在企業(yè)進行風(fēng)險資本融資時，創(chuàng)業(yè)家需要給予風(fēng)險投資家一定的控制權(quán)。按照契約最初給予風(fēng)險投資家的重要控制權(quán)以及一些特殊的控制權(quán)將在IPO時終止或減少，風(fēng)險投資家只保留較弱的控制權(quán)，控制權(quán)將移交給創(chuàng)業(yè)家。所以，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)IPO，重新獲得控制權(quán)的機會會給企業(yè)有力地激勵。（4）有利于增強企業(yè)員工的凝聚力。IPO退出方式能實現(xiàn)風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)家控制權(quán)的順利轉(zhuǎn)移，從而有效地避免了運用其他退出方式時，企業(yè)核心員工隨企業(yè)家一起退出企業(yè)的尷尬局面，從而保持原來企業(yè)的核心競爭力。（5）有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知名度。公司因所發(fā)行的股票上市而成為上市公司，提高了企業(yè)知名度。上市后，公司會不斷規(guī)范自身運作，提高財務(wù)透明度，改善經(jīng)營管理效率，樹立良好的企業(yè)形象，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)更具有發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間。（6）分散投資風(fēng)險。上市之前，企業(yè)的投資風(fēng)險全部由創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險投資公司承擔(dān)。上市后原來控股股東只需保留一定比例的股權(quán)，就可控制上市公司的經(jīng)營活動，實現(xiàn)運用社會資金來發(fā)展企業(yè)的目的。今后即使公司投資遇到損失，創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險投資公司也僅承擔(dān)公司風(fēng)險的一部分，其余風(fēng)險則由其他股東分擔(dān)。

IPO的缺點：（1）公司受強制信息披露制度的制約。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市要受股票交易所的監(jiān)管，還須向公眾披露創(chuàng)業(yè)企業(yè)大量的內(nèi)部信息，而有些信息是極不愿意讓外人知道的。公司的競爭對手和客戶可以從這些公開信息中了解到許多有用的資料，這會使公司在競爭中處于不利地位。（2）不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有大股東把持公司控制權(quán)。一方面，上市公司的股東必須達到規(guī)定的最低人數(shù)以上，從而使股份分散，另一方面，股票上市后提供了被人收購的機會，這對無力絕對控股又想繼續(xù)把持公司控制權(quán)的創(chuàng)業(yè)家來說，是一個極大地威脅。（3）受上市股票出售限制。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，其大股東所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制，這會延長風(fēng)險投資的退出時間。（4）上市過程費時費力。要進行首次公開發(fā)行，就必須做大量的準備工作，申請程序較復(fù)雜，所需時間較長，律師費、會計師費和承銷費用等上市費用往往高得驚人，使關(guān)聯(lián)交易的空間也會大大縮小。（5）IPO受二級市場影響較大。二級市場走勢的好壞直接影響到退出回報率的高低乃至IPO本身的成敗。上市后管理成本增大，一旦公司經(jīng)營業(yè)績下降，股民就會爭先恐后拋售公司股票，使股價一路下跌，這也會大大影響公司的市場形象。

2.股份回購（Buy-back）

股份回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)家本人采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式，或通過建立一個員工持股基金，來買斷風(fēng)險投資者持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。

股份回購的優(yōu)點：（1）股份回購只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或企業(yè)家與風(fēng)險投資機構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡單易行。（2）股份回購幾乎不受管制，風(fēng)險資本可以迅速退出，并取得合法、可觀的收益。（3）股份回購可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨立性，并擁有足夠完整的資本進行保值增值，預(yù)留了巨大的升值想象空間。

股份回購的缺點：許多風(fēng)險投資者在考慮回購時仍有不少顧慮，因為它往往要求風(fēng)險資本投資于企業(yè)之初就簽訂回購協(xié)議，而如果到期時企業(yè)經(jīng)營得更好，回購協(xié)議就會限制風(fēng)險投資者獲取更高的收益。

3.兼并收購（M＆A）

兼并收購（Mergers ＆ Acquisition）是指一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)（包括資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等），以實現(xiàn)一定經(jīng)濟目標(biāo)的經(jīng)濟行為。有時創(chuàng)業(yè)家也可以與風(fēng)險投資家一起把整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)出讓給另一家公司，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另一家公司兼并收購。通過公司兼并收購，不僅風(fēng)險投資家可以收回投資并達到退出創(chuàng)業(yè)的目的，而且創(chuàng)業(yè)家頁可以收回其投資并實現(xiàn)其高額的風(fēng)險投資利潤。

兼并收購的優(yōu)點：（1）直接現(xiàn)實性。兼并收購的最大優(yōu)勢在于，風(fēng)險投資機構(gòu)在風(fēng)險資本退出時，可以拿到現(xiàn)金（或可流通證券），而不僅僅是一種期權(quán)。同時，交易的復(fù)雜性較低，花費的時間也較少，風(fēng)險資本可以迅速從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中撤出。與企業(yè)回購一樣，并購能比IPO更快地收回投資，且適用于大多數(shù)不能上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。（2）完全、徹底性。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有時愿意與風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)手，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體出售，換取足夠的自有資本，并重新用自有資本開辦其他企業(yè)，在完成原始積累后，徹底擺脫風(fēng)險投資公司的束縛。（3）靈活性。兼并收購的退出方式，給予了投資人以最大的靈活性來撤出資本，以保證資金的贏利與循環(huán)。只要風(fēng)險投資公司愿意，他們可以在種子期、起步期、成長期、擴張期和成熟期的任一階段，將自己擁有的某一項目的股權(quán)隨時變現(xiàn)，來調(diào)整投資組合或修正投資戰(zhàn)略，從而使整個公司的收益最大化。一般來說，應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把企業(yè)出售，這樣有利于和購買者進行價格談判，從而有利于風(fēng)險投資機構(gòu)賺取最大的投資收益。

兼并收購的缺點：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展到一定規(guī)模以前，圈外人士往往難以判斷企業(yè)的經(jīng)營前景，因而難以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行合理的估價。（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司管理層通常并不歡迎這種退出方式，因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦被一家大公司收購，其獨立性就會大大削弱，公司原有管理層的權(quán)利也會受到影響。（3）投資收益率低。據(jù)統(tǒng)計，同IPO的退出方式相比，其投資收益率大約只有IPO方式的1/5。

4.破產(chǎn)清算

清算是指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營每況愈下且難以扭轉(zhuǎn)時，為避免更大的損失，對其進行破產(chǎn)清算以收回部分投資。

由于高科技創(chuàng)新所具有的巨大的不確定性和高風(fēng)險性，大部分的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是很成功，相當(dāng)一部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終會以失敗而告終。特別是對于處于萌芽階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，失敗的比率非常高。對于風(fēng)險投資家來說，一旦確認創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢，不能給予預(yù)期的高回報時，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個循環(huán)；若不能及時抽身而退，只能帶來更大的損失。因此，從降低風(fēng)險、減少損失以及避免由于資金沉淀而造成的機會成本的角度看，清算也屬于風(fēng)險投資一個必不可少的退出渠道。據(jù)統(tǒng)計，以清算方式退出的風(fēng)險投資占全部風(fēng)險投資項目的32%，而且這種清算一般只能收回原來投資的64%。

以公司清算的方式退出，對風(fēng)險投資家來說是十分痛苦的，但這是在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化的情況下必須采取的措施。公司清算的意義在于，避免風(fēng)險投資對沒有前途的項目投入過大，以免將更多的資本變成死賬、呆賬；同時，也只有通過大量痛苦的清算退出，風(fēng)險投資家才能在眾多的高風(fēng)險項目中積累寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)，尋求真正的市場機會。從這個意義上講，公司清算退出反映了市場淘汰劣質(zhì)項目的過程，大量的公司清算為捕捉高回報的市場機會開辟了道路，具有積極的現(xiàn)實意義。

三、不同退出方式的比較

1.退出機制比較

對風(fēng)險投資的幾種退出機制作了比較，如表1。

表1 風(fēng)險投資退出機制比較

退出方式 平均持有期（年） 平均投資額（千美元） 平均收入（千美元） 回收倍數(shù) 所占比例（%）

首次公開發(fā)行 4.2 814 5804 7.1 20

收購 3.7 988 1699 1.7 25

企業(yè)回購 4.7 595 1268 2.1 10

二次出售 3.6 715 1431 2.0 25

清算 4.1 1030 198 0.2 20

數(shù)據(jù)來源：盛立軍：《風(fēng)險投資操作、機制與策略》，上海遠東出版社

很明顯，在剔除一系列因素后，僅就退出收益而言，IPO退出方式獲取的回報較其他非IPO退出方式更高，大約是其他方式的3倍左右。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均回報率是：破產(chǎn)清算為0，回購和并購為14.9%，IPO最高，平均在30%～60%之間。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市使風(fēng)險投資獲得了其他退出方式所不能比擬的巨額投資回報。

2.退出績效比較

風(fēng)險投資的退出績效是指風(fēng)險投資的資本增值是否順利、如期實現(xiàn)以及所實現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)資本增值程度的高低。其績效的評價標(biāo)準應(yīng)該包括效益標(biāo)準和效率標(biāo)準兩個方面。具體評價指標(biāo)包括退出收益、退出價格、退出成本、內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng)、現(xiàn)金偏好性、退出時效性、退出市場容量。統(tǒng)計結(jié)果如表2。

表2 風(fēng)險投資兩種退出方式的績效評價指標(biāo)體系

評價標(biāo)準 評價指標(biāo) 公開上市 出售或收購

回

報

率 退出效益 高 低

退出價格 欠靈活、高風(fēng)險 靈活、低風(fēng)險

退出成本 高 低

內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng) 高 低

流

動

性 現(xiàn)金偏好 高 低

退出時效性 低 高

退出市場容量 低 高

對比整個指標(biāo)體系（見表2），從影響風(fēng)險投資退出績效的回報率和流動性來看，首次公開發(fā)行回報率遠遠高于其他退出方式，流動性比其他退出方式稍差。綜合來說，首次公開發(fā)行退出績效高于企業(yè)并購。但從不同的風(fēng)險投資個案以及風(fēng)險投資發(fā)展的不同時期來看，這一結(jié)論并不一定具有普遍意義。

3.綜合比較

根據(jù)美國風(fēng)險投資發(fā)展的歷史，統(tǒng)計了相關(guān)數(shù)據(jù)和資料，如表3。

表3 風(fēng)險投資退出方式比較

背景 退出方式 轉(zhuǎn)讓

客體 轉(zhuǎn)讓對象 市場性質(zhì) 投資

年限 回報倍數(shù) 發(fā)生概率（%）

完全失敗 清算 資產(chǎn) 企業(yè)家 產(chǎn)權(quán)市場 4.1 0.2 20

情況一般 轉(zhuǎn)售 股權(quán) 風(fēng)險投資機構(gòu) 產(chǎn)權(quán)市場 3.6 2.0 10

比較成功 企業(yè)回購 整體或大宗股票 創(chuàng)業(yè)公司 產(chǎn)權(quán)市場 4.7 2.1 25

并購 大公司 產(chǎn)權(quán)市場 3.7 1.7 25

完全成功 IPO 股票 股民 股票市場 4.2 7.1 20

從表3的統(tǒng)計，可以看出，盡管IPO的退出方式回報倍數(shù)最高，但其發(fā)生的概率在各種退出方式中僅占20%，與此同時，并購占25%，企業(yè)回購占25%，轉(zhuǎn)售占10%，清算占20%。這表明，相當(dāng)多得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在風(fēng)險資本退出時得不到公開上市的機會，非IPO得退出方式仍占有相當(dāng)重要的地位。

參考文獻：

[1]胡海峰,胡松明.風(fēng)險投資學(xué)[M].北京:北京師范大學(xué)出版社,2011.

[2]盛立軍.風(fēng)險投資操作、機制與策略[M].上海:上海遠東出版社,1999.