序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資的區(qū)別范文，愿它們成為您寫作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

【關(guān)鍵詞】投資規(guī)模 投資結(jié)構(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)

金融危機(jī)下，全球銀行業(yè)風(fēng)起云涌，作為金融危機(jī)前世界銀行業(yè)巨頭的花旗集團(tuán)和摩根大通，在金融危機(jī)中歷盡艱險(xiǎn)，用盡各種手段保全自己。然而，二者在投資業(yè)務(wù)中的不同表現(xiàn)，直接影響到各自的命運(yùn)。2009年5月7日公布的美國(guó)銀行業(yè)壓力測(cè)試結(jié)果顯示，花旗被要求增資，55億美元優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股以保證其安全性。而摩根大通則被評(píng)為資產(chǎn)狀況良好不用另行增資的銀行。這究竟是為什么呢？

一、投資規(guī)模研究

 

從表1投資規(guī)模上看，摩根投資總額在穩(wěn)步增長(zhǎng)，而花旗08年出現(xiàn)了明顯的下落；從投資總額占資產(chǎn)總額百分比來(lái)看，2006年到2007年，二者的投資比例均在不斷的上升，背后隱藏的是風(fēng)險(xiǎn)和收益的同步擴(kuò)大。值得注意的是，2008年摩根投資比例首次出現(xiàn)下跌，并且低于2006年的水平，表明摩根大通在削減它的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的安全性；另一方面，花旗持續(xù)三年投資比例下降，也反映了股市逐步走弱和金融危機(jī)來(lái)襲的影響。

二、投資結(jié)構(gòu)分析

分析花旗和摩根大通的投資結(jié)構(gòu)及占比情況，可以看出其投資的風(fēng)險(xiǎn)所在。投資業(yè)務(wù)主要含三項(xiàng)：聯(lián)邦基金出售和證券回購(gòu)、交易資產(chǎn)和證券投資。

交易資產(chǎn)定義為為出售而持有的證券，包括為出售而持有的抵押貸款等風(fēng)險(xiǎn)比較高的資產(chǎn)。證券包括可出售證券持和有至到期證券兩種資產(chǎn)，主要從期限上區(qū)別于交易資產(chǎn)。由于聯(lián)邦基金出售和證券回購(gòu)協(xié)議下買入證券項(xiàng)和借入證券項(xiàng)主要是為了給市場(chǎng)提供流動(dòng)性所需，對(duì)分析投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從而其收益和風(fēng)險(xiǎn)的意義不大，花旗相較于摩根，更依賴于從該項(xiàng)目獲得流動(dòng)性，比重從06年的29%下降到08年的22%，而摩根保持在20%水平上。

摩根的交易資產(chǎn)占投資總額比例各年份均高于花旗，三年分別為54%、59%和48%，而花旗為41%，52%和47%，二者在這三年間趨勢(shì)相同，均為2007有了較大升幅，2008年則出現(xiàn)顯著下跌，這也反映了市場(chǎng)對(duì)06至08這一輪股市漲跌的反應(yīng)情況。其次分析二者的證券投資。此處把花旗證券投資一項(xiàng)等同于摩根的證券和借入證券的和。因?yàn)榻枞胱C券業(yè)看作空頭買入證券。二者比例基本一致保持在20%到30%之間。但趨勢(shì)上看，三年呈v型，06年高，07年大幅回落，08年回到30%的水平上。

從整個(gè)投資結(jié)構(gòu)上看，二者均將投資集中在交易資產(chǎn)方面，其次是證券、聯(lián)邦基金出售和回購(gòu)協(xié)議下買入證券、借入證券。交易證券增強(qiáng)流動(dòng)性的管理，又能賺取比較高的盈利，因而將其作為投資的主力，但是從08年交易資產(chǎn)的明顯下降可以看出，這項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)高。是分析投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

三、投資風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)主要從兩個(gè)方面來(lái)反映：證券的期限風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這里的證券包括從期限上劃分為可出售證券和持有至到期證券，從品種上劃分為政府債、公司債、抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券。

1.債券期限風(fēng)險(xiǎn)

06至08年， 金融 危機(jī)導(dǎo)致不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，二者均較大幅度減少長(zhǎng)期債券的投資，增持中短期債券，這是出于保證流動(dòng)性的考慮。但從花旗和摩根明顯不同的債券期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，花旗以穩(wěn)健的杠鈴式投資戰(zhàn)略，保持了一定的靈活性和流動(dòng)性。而摩根采用的是典型的長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略，長(zhǎng)期證券比重極大，收益高，但缺乏短期流動(dòng)性。08年的減持，更反映了摩根出于保證流動(dòng)性的考慮所做的調(diào)整。

從這個(gè)方面分析可知，花旗在投資的期限結(jié)構(gòu)上比摩根更為穩(wěn)健。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)定義為交易資產(chǎn)和證券之和。這二者是投資資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)最高的資產(chǎn)，因而單獨(dú)定于為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。政府債券、公司債券、抵押支持證券、資產(chǎn)支持證券以及金融衍工具又是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)最高變動(dòng)較大的項(xiàng)目，因而將它們單獨(dú)抽出，并通過(guò)考察它們各自與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額的百分比的變化鑒別風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成情況。 

可以看到，花旗和摩根風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)比重非常不同。政府債券一項(xiàng)下，二者所持比重相當(dāng)，但在08年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)花旗比摩根更注重通過(guò)大量增持政府債券減少風(fēng)險(xiǎn)。但究其原因，花旗并不是因?yàn)橐恢弊叻€(wěn)健路線一直持有較高的政府債券，而是因?yàn)榛ㄆ焖止緜偷盅褐С肿C券比重過(guò)大，金融危機(jī)下風(fēng)險(xiǎn)狀況更為嚴(yán)峻，從而為了保證流動(dòng)性和一定的收益，在08年大量持有政府債券。

摩根大通抵押支持證券遠(yuǎn)低于花旗，因而可以認(rèn)為次貸危機(jī)中，摩根大通受次貸損失的程度低于花旗。但報(bào)表里反映出摩根持有更多金融衍生工具，所以從風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)說(shuō)，并不能完全說(shuō)摩根比花旗投資風(fēng)險(xiǎn)小，而應(yīng)該考慮摩根比花旗更有控制高風(fēng)險(xiǎn)金融工具的能力。

三、結(jié)論

花旗在投資的期限結(jié)構(gòu)上較摩根更為穩(wěn)健，而在風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，花旗雖然試圖貫徹穩(wěn)健路線到底，但由于次貸危機(jī)影響，所持有的抵押支持證券風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大，所以在金融危機(jī)中受損較摩根大通更為突出。而摩根大通發(fā)揮了其從摩根家族延續(xù)下來(lái)的投資銀行經(jīng)驗(yàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力成為了摩根在金融危機(jī)下減損成績(jī)突出的一大重要因素。

參考 文獻(xiàn) ：

篇(2)

在美國(guó),投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對(duì)證券投資基金的設(shè)立、運(yùn)作與監(jiān)管（當(dāng)時(shí)尚未出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創(chuàng)業(yè)投資基金投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè),無(wú)通過(guò)操縱市場(chǎng)損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設(shè)立,較少涉及公眾投資者權(quán)益。因此,美國(guó)并沒(méi)有就一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金專門立法,而僅僅是針對(duì)“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,在1958年制定了《小企業(yè)投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規(guī)模以內(nèi)的小企業(yè)）。此外,在1980年出臺(tái)的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》和后來(lái)《投資公司法》等法律的修正案中,對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作作出了一些特別豁免規(guī)定,并將其界定為“企業(yè)發(fā)展公司”（business development company）,以體現(xiàn)其“培育與促進(jìn)企業(yè)發(fā)展”這一本質(zhì)內(nèi)涵,從而區(qū)別于從事產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的一般企業(yè)與投資于可流通證券的證券投資基金。后來(lái)韓國(guó)法律中的所謂“企業(yè)育成公司”,我國(guó)港臺(tái)及新加坡等其它華語(yǔ)地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,也可以說(shuō)是與美國(guó)法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”稱謂一脈相承。

美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式

在美國(guó),規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團(tuán)體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點(diǎn)是基金本身即是一個(gè)獨(dú)立法人,所有投資者作為基金的股東,對(duì)基金資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。

合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責(zé)任合伙三種類型。它們的共同特點(diǎn)是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問(wèn)題,因而運(yùn)作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點(diǎn),是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。由于管理合伙人必須對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,從而對(duì)管理合伙人構(gòu)成一種強(qiáng)責(zé)任約束,使之真正對(duì)合伙公司運(yùn)作履行誠(chéng)信義務(wù)與責(zé)任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個(gè)有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過(guò)專家管理優(yōu)勢(shì)和社會(huì)信譽(yù)優(yōu)勢(shì)來(lái)贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實(shí)力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認(rèn)購(gòu)。

“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運(yùn)作也是完全市場(chǎng)化的。所不同的是,由于在其運(yùn)作過(guò)程中政府通過(guò)直接優(yōu)惠貸款或信用擔(dān)保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國(guó)小企業(yè)管理局的審查批準(zhǔn),投資運(yùn)作必須接受美國(guó)小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國(guó)家重點(diǎn)支持的小企業(yè)。

除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學(xué)者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實(shí)業(yè)公司附設(shè)的所謂“venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學(xué)者認(rèn)為,若其資本完全來(lái)自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當(dāng)其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時(shí),所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實(shí)上,美國(guó)法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)也主要由獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。

創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本

與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。由個(gè)人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實(shí)業(yè)公司以自有資金單獨(dú)從事47《中國(guó)中小企業(yè)》2000年第4期知識(shí)長(zhǎng)廊o創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過(guò)一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（directinvestor）。與由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過(guò)“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的“規(guī)模化和專業(yè)化的機(jī)構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強(qiáng)調(diào)的是,由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中一直占有相當(dāng)大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),近年來(lái)由相對(duì)富有且具有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（angelcapital）就高達(dá)300～500億美元,相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動(dòng)與規(guī)模更是無(wú)以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實(shí)質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個(gè)獨(dú)立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對(duì)其發(fā)展情況加以統(tǒng)計(jì)分析的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。

創(chuàng)業(yè)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)系與區(qū)別

考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（venturecapital）與“風(fēng)險(xiǎn)資本”（riskcapital）是兩個(gè)不同術(shù)語(yǔ)。其中的“venture”與“risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異。“risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風(fēng)險(xiǎn)”,如“風(fēng)險(xiǎn)分析”（riskanalysis）?！皏enture”則最初用作動(dòng)詞,表示“冒險(xiǎn)、敢于做”,作名詞用時(shí)則表示作為主體發(fā)出的“冒險(xiǎn)行為”,及其結(jié)果“冒險(xiǎn)事業(yè)”,含有行為主體對(duì)其行為目的、實(shí)現(xiàn)目的可能需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素的感知,以及基于此所作出的行動(dòng)方案設(shè)計(jì)等多方面的涵義。尤其是當(dāng)其運(yùn)用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時(shí),它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險(xiǎn)行為”和“冒險(xiǎn)事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險(xiǎn)行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來(lái)表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當(dāng)結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語(yǔ)的本質(zhì)特征。

“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀(jì)。當(dāng)時(shí)手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國(guó),由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠(yuǎn)洋探險(xiǎn),從而首次出現(xiàn)“venturecapital”這個(gè)術(shù)語(yǔ)。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來(lái)的各類海外公司,如英國(guó)、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國(guó)的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀(jì)末,美國(guó)的油田開(kāi)發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個(gè)人,或通過(guò)律師、會(huì)計(jì)師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此后“venturecapital”一詞即開(kāi)始在美國(guó)廣泛流傳。到20世紀(jì)40年代,美國(guó)為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級(jí)形態(tài)。經(jīng)過(guò)以上歷史演進(jìn)過(guò)程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來(lái)越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對(duì)象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對(duì)成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過(guò)提供資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進(jìn)行投資,即當(dāng)所投資企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)到相對(duì)成熟后即退出投資,以實(shí)現(xiàn)自身資本增值和進(jìn)行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長(zhǎng)期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來(lái)源的普通資本形態(tài)。

與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風(fēng)險(xiǎn)資本”（riskcapital）這一術(shù)語(yǔ)則是從風(fēng)險(xiǎn)屬性角度對(duì)各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的發(fā)展,各種“風(fēng)險(xiǎn)投資”（riskin vestment）工具層出不窮,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一術(shù)語(yǔ)逐步被廣泛運(yùn)用于指稱“所有未做留置或抵押擔(dān)保的資本”,與“安全資本”（securitycapital）即“已做留置或抵押擔(dān)保的資本”對(duì)應(yīng)?！皠?chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（non-venturecapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對(duì)應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對(duì)它們作出了嚴(yán)格區(qū)分。

從風(fēng)險(xiǎn)屬性看,由于創(chuàng)業(yè)投資（ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)性權(quán)益資本（riskequitycapital）方式進(jìn)行投資,而且所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對(duì)于成熟企業(yè)而言具有更大的風(fēng)險(xiǎn),故與一般意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資往往是一種“高風(fēng)險(xiǎn)投資”（highriskinvestment）。其風(fēng)險(xiǎn)程度又因所投資企業(yè)所處創(chuàng)業(yè)階段的不同而不同。

篇(3)

創(chuàng)業(yè)投資法律體系的基本構(gòu)成

從創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的內(nèi)在要求和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，完善的創(chuàng)業(yè)投資法律體系應(yīng)當(dāng)包括五個(gè)方面的法律制度安排。

一、與創(chuàng)業(yè)投資基金組織形式相關(guān)的法律制度

創(chuàng)業(yè)投資的主體按其組織化的程度不同，可以分為“非組織化的創(chuàng)業(yè)投資”和“組織化的創(chuàng)業(yè)投資”兩大類。前者系由分散的個(gè)人或非專業(yè)機(jī)構(gòu)以其名義直接或通過(guò)委托方式間接從事創(chuàng)業(yè)投資；后者系由兩個(gè)以上的多數(shù)投資者通過(guò)“集合投資”形成新的財(cái)產(chǎn)主體，再以新的財(cái)產(chǎn)主體的名義進(jìn)行投資，由于它具備了國(guó)內(nèi)所俗稱的“投資基金”的本質(zhì)內(nèi)涵，故本質(zhì)上即是創(chuàng)業(yè)投資基金。在以上兩大形態(tài)的創(chuàng)業(yè)投資中，通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資基金間接從事“組織化的創(chuàng)業(yè)投資”既有利于實(shí)現(xiàn)投資運(yùn)作的專家管理，又有利于形成專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)。根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)投資基金通常必須以公司或有限合伙的形式設(shè)立，因此，完善的《公司法》和《合伙企業(yè)法》等法律是發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的首要前提。由于創(chuàng)業(yè)投資（基金）公司和創(chuàng)業(yè)投資（基金）有限合伙等企業(yè)具有區(qū)別于一般加工貿(mào)易類企業(yè)的特點(diǎn)，所以，往往需要根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資（基金）企業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)《公司法》和《合伙企業(yè)法》等法律進(jìn)行適當(dāng)修訂；有時(shí)甚至需要在《公司法》和《合伙企業(yè)法》等法律的基本框架下，制定有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資（基金）企業(yè)的特別法。

例如，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)之所以在上個(gè)世紀(jì)80年代即得以快速起步，在很大程度上要?dú)w功于臺(tái)灣的公司法比較適用于創(chuàng)業(yè)投資基金，并于1983年根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資（基金）公司的特點(diǎn)，制定了《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》這部專門調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司的特殊法令。美國(guó)作為最早探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的國(guó)家，其創(chuàng)業(yè)投資之所以在上個(gè)世紀(jì)70年代受阻，則在很大程度上是因?yàn)椤锻顿Y公司法》這部調(diào)整包括創(chuàng)業(yè)投資（基金）公司和證券投資（基金）公司在內(nèi)的特別公司法，主要僅適用于證券投資（基金）公司，卻并不適用于創(chuàng)業(yè)投資基金（公司）。按照《投資公司法》及其配套的《投資顧問(wèn)法》的規(guī)定，投資者超過(guò)14人的投資公司，不得實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬。這一限制雖然有利于抑制證券投資基金經(jīng)理人的冒險(xiǎn)投機(jī)動(dòng)機(jī)（在證券市場(chǎng)上冒高風(fēng)險(xiǎn)通常能獲得高收益，基金經(jīng)理也隨之將獲得高業(yè)績(jī)報(bào)酬；而一旦冒險(xiǎn)失敗，投資虧損卻完全由投資者承擔(dān)），保護(hù)中小投資者權(quán)益，但對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金而言，卻是不夠公平的。因?yàn)?，證券投資基金的單位凈值可以通過(guò)市場(chǎng)得到體現(xiàn)，借助于市場(chǎng)本身即可較好地激勵(lì)基金經(jīng)理人（基金業(yè)績(jī)好時(shí)，基金經(jīng)理可以受托更多的資產(chǎn)；否則，基金經(jīng)理將很難再管理更多的資產(chǎn)）；然而，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金而言，由于它所從事的是長(zhǎng)期投資，往往要5～7年后才能體現(xiàn)業(yè)績(jī)，只好更多地借助于業(yè)績(jī)激勵(lì)來(lái)盡可能地解決基金經(jīng)理與投資者的收益一致性問(wèn)題。正是這種人為的業(yè)績(jī)報(bào)酬限制及其他法律限制導(dǎo)致美國(guó)的公司型創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展受阻。幸虧以有限合伙形式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金可以逃避“投資者超過(guò)14人即不得實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬”的人為法律限制并被視作免稅主體，加之通過(guò)數(shù)次修訂《統(tǒng)一有限合伙法》使得有限合伙引進(jìn)了不少公司制度的運(yùn)作機(jī)制；所以，自上個(gè)世紀(jì)80年代以來(lái)，有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資基金得以發(fā)展起來(lái)。

二、與創(chuàng)業(yè)投資基金募集方式相關(guān)的法律制度

創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的且不具有公開(kāi)信息的長(zhǎng)期投資活動(dòng)，所以，創(chuàng)業(yè)投資基金更適合于以私募方式募集資本。因此，完善關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金私募方式的法律制度同樣十分重要。但需要指出的是，由于創(chuàng)業(yè)投資基金的私募與證券投資基金以及其他類型證券的私募（包括加工貿(mào)易類公司通過(guò)私下發(fā)行股票募集股本）相比，在募集對(duì)象、募集方式、募集程序和對(duì)募集對(duì)象的保護(hù)等方面都具有相同點(diǎn)，所以，世界各國(guó)均不是通過(guò)制定單行的《創(chuàng)業(yè)投資基金法》或《投資基金法》來(lái)解決創(chuàng)業(yè)投資基金的私募問(wèn)題，而是通過(guò)《證券法》來(lái)對(duì)“私募條款”進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，為了切實(shí)避免并不具有風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力和承受能力的公眾投資者被卷入各類私募活動(dòng)中，有關(guān)私募活動(dòng)的法律通常從以下兩個(gè)方面加以規(guī)定：一是規(guī)定私募只能針對(duì)“合格投資者”（qualified investor）；二是投資者不超過(guò)一定人數(shù)（100人）。其中，關(guān)于“合格投資者”的規(guī)定通常又是依據(jù)不同的國(guó)情而采用不同的標(biāo)準(zhǔn)。在財(cái)產(chǎn)制度比較健全的國(guó)家，通常以個(gè)人或機(jī)構(gòu)的已有資產(chǎn)和目前每年可獲得的收入來(lái)界定；在財(cái)產(chǎn)制度不不夠健全的國(guó)家，則通常以投資者一次性以其名義購(gòu)買相當(dāng)規(guī)模的私募證券（比如100萬(wàn)美元）來(lái)界定。

三、與創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源相關(guān)的法律制度

與創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金的自身特點(diǎn)相適應(yīng)，創(chuàng)業(yè)投資的資本來(lái)源只宜定位于具有以下特征的投資者群：一是勇敢而富有耐性，具有長(zhǎng)期投資理念，最好是對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)也具有一定的興趣；二是具有較高風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力；三是具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力。按照這些要求，創(chuàng)業(yè)投資基金的資本來(lái)源主要宜定位于：（1）富有個(gè)人，尤其是那些曾經(jīng)創(chuàng)業(yè)成功的富有個(gè)人；（2）大型企業(yè)；（3）人壽基金等各類保險(xiǎn)基金；（4）銀行等金融機(jī)構(gòu)。

在以上四大主要資金來(lái)源中，人壽基金等各類保險(xiǎn)基金作為一種典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，隨時(shí)處于“理賠”風(fēng)險(xiǎn)中，對(duì)“安全保值”的要求高，但由于它們的資金規(guī)模大，故以較小比例（如不超過(guò)5％）的資金從事創(chuàng)業(yè)投資并不會(huì)造成整體性風(fēng)險(xiǎn)。銀行資金對(duì)“安全性、流動(dòng)性”的要求較高，所以，一般意義上的銀行資金不適合從事創(chuàng)業(yè)投資。但由于銀行具有“資金規(guī)模大、資本實(shí)力雄厚”的優(yōu)勢(shì)，因此，將少比例的核心資本用作創(chuàng)業(yè)投資，并不會(huì)對(duì)銀行總體資產(chǎn)的“安全性、流動(dòng)性”構(gòu)成威脅。但是，由于保險(xiǎn)基金和銀行資金的使用往往要適用于特定的行業(yè)性法律，因而使得這些行業(yè)性法律制度直接影響著創(chuàng)業(yè)投資基金的資本來(lái)源。所以，在考察創(chuàng)業(yè)投資法律體系時(shí)，還必須將《保險(xiǎn)法》、《銀行法》等行業(yè)性法律制度也包括進(jìn)去。例如，在對(duì)金融業(yè)實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”的國(guó)家，都傾向于禁止商業(yè)保險(xiǎn)基金（包括人壽基金）、銀行資金直接從事投資業(yè)務(wù)。而隨著金融業(yè)內(nèi)部系統(tǒng)管理技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)控制藝術(shù)的提高和金融監(jiān)管體系的完善，不少國(guó)家也正在逐步放開(kāi)商業(yè)保險(xiǎn)和銀行運(yùn)用部分資金從事投資業(yè)務(wù)的限制，從而拓寬了創(chuàng)業(yè)投資基金的資本來(lái)源。美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資基金之所以在上個(gè)世紀(jì)80年代以后步入新一輪快速發(fā)展的，其中很重要的因素即是通過(guò)兩次修訂《雇員退休收入保障法》，使得人壽基金能夠進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，并且在受托人是否需要登記為“投資顧問(wèn)”方面獲得特別豁免。在英國(guó)，商業(yè)銀行由于可以通過(guò)另行成立附屬性創(chuàng)業(yè)投資公司或參股社會(huì)性創(chuàng)業(yè)投資公司的方式從事創(chuàng)業(yè)投資，故已經(jīng)成為僅次于人壽基金的第二大創(chuàng)業(yè)資本來(lái)源。

四、與創(chuàng)業(yè)投資的投資運(yùn)作方式相關(guān)的法律制度

篇(4)

一、產(chǎn)業(yè)投資基金的興起與民營(yíng)資本準(zhǔn)入問(wèn)題

(一)產(chǎn)業(yè)投資基金的興起產(chǎn)業(yè)投資基金(亦稱私募股權(quán)基金,簡(jiǎn)稱產(chǎn)業(yè)基金、私募基金)已與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)并稱的全球四大金融支柱。美國(guó)自l999年起,產(chǎn)業(yè)投資基金在資產(chǎn)總量上成為最大的金融產(chǎn)品,取代了商業(yè)銀行資產(chǎn)總量第一的地位。在過(guò)去的十年里,美國(guó)私募基金的年回報(bào)率平均是12•7%,而納斯達(dá)克、道瓊斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投資從長(zhǎng)期來(lái)看實(shí)際上比股市的投資回報(bào)高將近1倍,其迅猛發(fā)展之勢(shì)和優(yōu)良的投資機(jī)會(huì)為世人關(guān)注。近年來(lái)的金融創(chuàng)新將國(guó)外的私募股權(quán)基金以產(chǎn)業(yè)投資基金的形式展現(xiàn)在國(guó)人面前,活躍在這一領(lǐng)域的基本上多為前來(lái)試水的境外機(jī)構(gòu)投資者。盡管相應(yīng)的法規(guī)還未正式頒布,中國(guó)第一只真正意義上以人民幣募集資金的本土產(chǎn)業(yè)投資基金———渤?；鸬墨@準(zhǔn)注冊(cè),已牽動(dòng)起各地產(chǎn)業(yè)投資基金申報(bào)的熱潮。除了若干以投資公司和證券投資基金形式活動(dòng)的私募股權(quán)基金之外,據(jù)報(bào)道已有上百家上規(guī)模的產(chǎn)業(yè)投資基金申請(qǐng)正在排隊(duì)候簽。

(二)產(chǎn)業(yè)投資基金為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)機(jī)遇產(chǎn)業(yè)投資基金的興起,為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)以較大的規(guī)模進(jìn)入金融領(lǐng)域,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)與金融資本的融合提供了契機(jī)。民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題一直困擾著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金,不僅在現(xiàn)有的不甚通暢的銀企信貸間接融資渠道和改制上市直接融資渠道之外,又增加了一條更適合高成長(zhǎng)中小民營(yíng)企業(yè)的融資渠道,而且為有實(shí)力的大型民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域拓展帶來(lái)了機(jī)遇。近些年來(lái),民營(yíng)經(jīng)濟(jì)介入金融資本雖然在入股股份制商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)、興辦民營(yíng)擔(dān)保等金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等方面嶄露頭角,但遠(yuǎn)不如參與或發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金所能夠形成的規(guī)模效應(yīng)。因?yàn)樵趧×沂袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中通過(guò)不斷的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新成長(zhǎng)起來(lái)的民營(yíng)資本,與產(chǎn)業(yè)投資基金私募的實(shí)質(zhì)性特征和市場(chǎng)化營(yíng)運(yùn)的本質(zhì)要求以及規(guī)模化發(fā)展趨勢(shì)十分吻合,而這些特質(zhì)也正是產(chǎn)業(yè)投資基金和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所共同需要的。(三)民營(yíng)資本的產(chǎn)業(yè)投資基金準(zhǔn)入問(wèn)題境外資本在我國(guó)組建產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)獲得合法身份,民營(yíng)資本進(jìn)入境內(nèi)組建的產(chǎn)業(yè)投資基金的前景還不明朗。在《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》討論稿中,規(guī)定產(chǎn)業(yè)投資基金只能向五類特定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行私募。五類特定機(jī)構(gòu)投資者主體指的是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè),商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他金融機(jī)構(gòu),全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)及社會(huì)保障基金或企業(yè)年金進(jìn)行投資的法人受托機(jī)構(gòu)或投資管理人,以國(guó)家財(cái)政撥款為主要資金來(lái)源的企事業(yè)單位,發(fā)改委規(guī)定的其他特定機(jī)構(gòu)投資者。這里特定的機(jī)構(gòu)投資者中,除了最后一類為發(fā)改委留了一個(gè)開(kāi)放性的審批口子之外,其他幾類明確沒(méi)有包括民營(yíng)企業(yè)。討論稿強(qiáng)調(diào)的是特定機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)有或國(guó)有控股特性,民營(yíng)資本雖然在第二類的金融機(jī)構(gòu)投資者中已有介入,但分量輕微。

股份制銀行和一些非銀行金融機(jī)構(gòu)中民營(yíng)資本舉足輕重,這里的“其他金融機(jī)構(gòu)”卻并未予以明確。民營(yíng)資本的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入已經(jīng)不是一個(gè)新問(wèn)題。國(guó)際上通行的產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對(duì)象的劃分都是在投資實(shí)踐中自然形成,不會(huì)有我國(guó)現(xiàn)在這樣由政府部門人為地劃分為創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資,并由此制定出相應(yīng)的管理框架規(guī)定準(zhǔn)入對(duì)象。在人們一般的理解中,創(chuàng)業(yè)投資多是與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系在一起的,多是成功幾率較小的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,所以政府鼓勵(lì)和允許民營(yíng)資本進(jìn)入;而產(chǎn)業(yè)投資人們多理解為壟斷性行業(yè)或基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目投資,收益相對(duì)穩(wěn)定可靠,就只能由國(guó)有資本獨(dú)攬。且不論這種明顯地對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不公平的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策是否決策合理和它背后可能導(dǎo)致的尋租現(xiàn)象,就是從資金運(yùn)用和項(xiàng)目效率上看也是不可取的。政府對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的行業(yè)進(jìn)入設(shè)置門檻和自身的強(qiáng)力介入,為國(guó)有資本配套一系列扶持政策,都可以理解。但對(duì)于一個(gè)經(jīng)過(guò)試點(diǎn)和實(shí)踐,境外資本都可以進(jìn)入的投資領(lǐng)域,實(shí)在沒(méi)有必要再以投資者的經(jīng)濟(jì)成分定取舍了。投資者的投資實(shí)力、經(jīng)營(yíng)能力、營(yíng)運(yùn)紀(jì)錄,以及能否接受相應(yīng)法規(guī)的監(jiān)督管理,應(yīng)該是更可取的門檻取舍標(biāo)識(shí)。其實(shí),產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)性的實(shí)業(yè)投資,而不是我們通常意義上的大中型建設(shè)項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資。產(chǎn)業(yè)投資基金是金融市場(chǎng)改革推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,而不是僅僅作為一種政策調(diào)控工具。初生的產(chǎn)業(yè)投資基金亟需政府的扶持引導(dǎo),這與民營(yíng)資本的介入并行不悖,而且它的成長(zhǎng)壯大還要依賴以民營(yíng)為主導(dǎo)的市場(chǎng)化運(yùn)作。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金募集及其風(fēng)險(xiǎn)性投資實(shí)質(zhì)

(一)產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)質(zhì)的考察我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金在國(guó)外通稱為創(chuàng)業(yè)投資基金(VentureCapitalFund,簡(jiǎn)稱VC)和私募股權(quán)基金(PrivateEquityFund,簡(jiǎn)稱PE),是一種向特定投資者(通常是機(jī)構(gòu)投資者)以私募方式籌集資金,主要對(duì)具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的集合投資方式。產(chǎn)業(yè)投資基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投資的目的是基于企業(yè)的潛在價(jià)值,通過(guò)投資推動(dòng)企業(yè)發(fā)展,并在合適的時(shí)機(jī)通過(guò)企業(yè)上市、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或股份回購(gòu)等退出方式實(shí)現(xiàn)資本增值收益。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處階段不同,可以將產(chǎn)業(yè)投資基金分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。早期階段的為創(chuàng)業(yè)投資基金,成長(zhǎng)或重組階段的為私募股權(quán)基金。

在我國(guó)的金融投資實(shí)踐中,由于一直是將創(chuàng)投資與在高技術(shù)創(chuàng)新、新商業(yè)模式領(lǐng)域運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系在一起,而產(chǎn)業(yè)投資基金在目前就只是指的私募股權(quán)基金。在我國(guó)現(xiàn)有法律框架下,私募股權(quán)基金主要有三種形式:一是通過(guò)信托計(jì)劃形成的契約型私人股權(quán)投資基金;二是國(guó)家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金,比如天津的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金;三是各類以投資公司名義出現(xiàn)的、與私募股權(quán)基金運(yùn)作方式相同的投資機(jī)構(gòu),只是這第三種并沒(méi)有納入基金的法律監(jiān)管范圍。如果不包括各類投資公司形式的機(jī)構(gòu),私募股權(quán)基金就包含有信托契約型的私人股權(quán)投資基金和公司型的產(chǎn)業(yè)投資基金兩種形式。我國(guó)信托契約型的私募股權(quán)基金基本上都是活躍在證券市場(chǎng)的證券投資基金,只有公司型的產(chǎn)業(yè)投資基金主要是投資于實(shí)業(yè)領(lǐng)域,這樣我國(guó)的私募股權(quán)基金實(shí)際上是包含證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金。而我們現(xiàn)在理解的產(chǎn)業(yè)投資基金其實(shí)就是投資于實(shí)業(yè)的公司型產(chǎn)業(yè)基金,也有人稱為實(shí)業(yè)投資基金。不論國(guó)內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)投資基金在形式上有何區(qū)別,或是我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金概念界定如何模糊,它們都它包含著一個(gè)共同的實(shí)質(zhì)性特征,那就是私募性的實(shí)業(yè)投資。

它們都是通過(guò)私募形式,集合社會(huì)資本,達(dá)到一定的規(guī)模,原則上是在實(shí)業(yè)領(lǐng)域?qū)Ψ巧鲜衅髽I(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,投資者按照其出資份額分享投資收益,承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中即同時(shí)設(shè)計(jì)出退出機(jī)制,以便在一定時(shí)期后通過(guò)上市、轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)等方式,出售已增值的股權(quán)獲取利益。投資選擇在項(xiàng)目判斷上失誤,或資金進(jìn)入后項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)失敗,及其投資遲遲無(wú)法退出變現(xiàn),基金的風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)質(zhì)即會(huì)凸顯出來(lái)。產(chǎn)業(yè)投資基金的私募形式是相對(duì)公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投資者募集,必須強(qiáng)調(diào)其公眾的資信背景,因而在規(guī)模上有較大的規(guī)定要求,需要多一些的審批環(huán)節(jié)和信息的披露,監(jiān)管的加強(qiáng)也增強(qiáng)了基金的公眾資信,加大了社會(huì)一般的公眾投資者的信任程度,投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)減少一些,但其營(yíng)運(yùn)效率和效益自然也會(huì)大打折扣。私募基金則不同,它所應(yīng)對(duì)的監(jiān)管相對(duì)要寬松得多。既然是私募它就必然帶有資本主體的盈利訴求,產(chǎn)業(yè)投資基金高投入、高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)的特征表露得更為強(qiáng)烈,實(shí)現(xiàn)資本安全和增值的宗旨及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的生存壓力,逼迫它的營(yíng)運(yùn)必須更加靈活高效,更加遵循資本運(yùn)行的游戲規(guī)則、貼近市場(chǎng)、尋求機(jī)會(huì),以自行承擔(dān)和刻意規(guī)避市場(chǎng)的所有風(fēng)險(xiǎn)。

(二)產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別既然在產(chǎn)業(yè)投資基金在本質(zhì)上無(wú)異于風(fēng)險(xiǎn)性的投資,地方政府和主管部門又為什么都對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金寄予殷切的厚望?主觀上看,他們把產(chǎn)業(yè)投資基金看成為彌補(bǔ)財(cái)政資金不足的一個(gè)來(lái)源、經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種政策工具和結(jié)構(gòu)調(diào)整的外生動(dòng)力。他們期望在建設(shè)資金來(lái)源上以產(chǎn)業(yè)投資基金來(lái)幫助緩解資金需求與供給的矛盾,填補(bǔ)資金缺口,減輕財(cái)政負(fù)擔(dān),發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在宏觀調(diào)控上運(yùn)用產(chǎn)業(yè)投資基金作為調(diào)控的經(jīng)濟(jì)手段,扶持主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的建設(shè)發(fā)展,促進(jìn)投融資體制改革,實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)控制。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整上利用產(chǎn)業(yè)投資基金推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí),改造和調(diào)整現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)體系,提高地方或產(chǎn)業(yè)的資本和技術(shù)結(jié)構(gòu)?？陀^上看,產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)發(fā)展的條件已逐漸成熟。近年來(lái)在政策法規(guī)上頒布了《信托法》,修改了《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》,證券市場(chǎng)實(shí)行的全流通改革,基本消除了各類私募性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運(yùn)作的法律障礙。在機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)方面,保險(xiǎn)公司、社保基金、商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu),以及大型國(guó)有企業(yè)和有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)都希望介入產(chǎn)業(yè)投資基金?；鸬牡统杀救谫Y和資本集聚迅速,加之我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)、全球性的流動(dòng)性過(guò)剩以及自主創(chuàng)新帶來(lái)企業(yè)良好的投資價(jià)值,都使得地方政府和有關(guān)部門以及具備一定實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者躍躍欲試。產(chǎn)業(yè)投資基金在中國(guó)有很大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和良好的盈利前景,但作為一項(xiàng)新生事物,它的發(fā)展條件還并不是十分完善,特別是剛剛在境內(nèi)興起和眾多正在蘊(yùn)釀中的以官方主導(dǎo)為背景的產(chǎn)業(yè)投資基金,我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到它與市場(chǎng)機(jī)會(huì)伴隨而來(lái)的諸多風(fēng)險(xiǎn)。

三、民營(yíng)資本介入與產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)化解

(一)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金創(chuàng)新的不斷探索我國(guó)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的探索起步于20世紀(jì)90年代初。首家經(jīng)人總行批準(zhǔn)的淄博基金于1992年成立,此后各地批準(zhǔn)設(shè)立的近百只各類基金涌現(xiàn)出來(lái)。這些基金基本上都是政府主導(dǎo)型的背景,規(guī)模都比較小,最大的才5•81億元人民幣,最小的僅1000萬(wàn)元人民幣。在當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)熱、股票熱、期貨熱、產(chǎn)權(quán)熱等浪潮的推動(dòng)下,一些地方和部門受利益驅(qū)動(dòng)紛紛介入投資基金,但對(duì)投資基金又缺乏正確的認(rèn)識(shí),使得基金設(shè)立和運(yùn)作過(guò)程都缺乏規(guī)范?；鹪谶\(yùn)作上帶有濃厚的投機(jī)色彩,市場(chǎng)定位不明,絕大部分搏殺于證券市場(chǎng),基金債券化和股票化。由于金融市場(chǎng)發(fā)展不完善以及法律監(jiān)管缺失等原因,基金運(yùn)作與管理的風(fēng)險(xiǎn)頻頻發(fā)生,致使我國(guó)初期的產(chǎn)業(yè)投資基金大多偃旗息鼓。當(dāng)時(shí)境內(nèi)外私募股權(quán)投資基金熱潮中成立的香港中銀國(guó)際的中銀中國(guó)基金,規(guī)模為1億美元,最后基金凈值也是所剩無(wú)幾。

在隨后境內(nèi)基金的整頓改造中,這些“老基金”有的清盤退出,有的自生自滅,有的轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶禄稹?包括直接規(guī)范為證券投資基金或轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)投資基金。這樣才有部分基金投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等我國(guó)亟需資金發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。但境內(nèi)真正意義的產(chǎn)業(yè)投資基金直至近年才出現(xiàn),2006年天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立成為一個(gè)標(biāo)志。20世紀(jì)90年代中期,我國(guó)出臺(tái)設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法,以吸引外資和分散產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn),引進(jìn)觀摩境外機(jī)構(gòu)投資者的操作規(guī)范。該辦法規(guī)定,只有達(dá)到規(guī)模以上的境外機(jī)構(gòu)投資者才能設(shè)立中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金。我國(guó)正式提出和探討產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是由此開(kāi)始,但由于當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境遠(yuǎn)不如現(xiàn)在,成長(zhǎng)性企業(yè)的素質(zhì)和資本市場(chǎng)的發(fā)育都有待提升,產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作并不容易,以至于當(dāng)時(shí)投資“中國(guó)概念”的境外私募股權(quán)基金以失敗的居多。這種狀況直到近年大的環(huán)境改變才隨之改觀,一大批境外產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)始活躍在中國(guó)的資本市場(chǎng)。

(二)民營(yíng)資本介入金融領(lǐng)域的成功嘗試金融領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)一向是國(guó)營(yíng)的壟斷性領(lǐng)域,這個(gè)盈利高、擴(kuò)張快的行業(yè),對(duì)進(jìn)入企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和管理人員素質(zhì)都有較高的要求。金融改革創(chuàng)新使這一領(lǐng)域的準(zhǔn)入管制有所松動(dòng),境外資本已捷足先登,許多大型民營(yíng)企業(yè)也早已注意到金融行業(yè)的高投資回報(bào)率,正在謀求進(jìn)入這一領(lǐng)域的各個(gè)方面。金融領(lǐng)域的民營(yíng)資本在股份制銀行進(jìn)展順利,其中在民生銀行已經(jīng)占到55%的股份,在浙商銀行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全國(guó)性的股份制銀行中,民營(yíng)資本已經(jīng)占有12%的股份,115家城市商業(yè)銀行中的民營(yíng)資本已經(jīng)將近1/3,農(nóng)村商業(yè)銀行民營(yíng)資本已經(jīng)占到56%,農(nóng)村的合作銀行民營(yíng)資本到了32%。據(jù)報(bào)道希望集團(tuán)的劉永好投在民生銀行里的資金已經(jīng)有了10倍以上的回報(bào)。創(chuàng)業(yè)投資及其金融服務(wù)一直是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,一般的民營(yíng)資本不會(huì)輕易涉入。早期啟動(dòng)的創(chuàng)投和擔(dān)保企業(yè)大多為政府主導(dǎo)以國(guó)有資本組建起來(lái),實(shí)際經(jīng)營(yíng)起來(lái)業(yè)績(jī)平平,有的甚至步履維艱。但就在這樣一個(gè)政策性很強(qiáng)、前景不明朗的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,深圳民營(yíng)的中科智擔(dān)保公司以5000萬(wàn)人民幣起家,用7年時(shí)間,實(shí)現(xiàn)資本金美金擔(dān)保額超過(guò)300億人民幣,資本金從5000萬(wàn)擴(kuò)展到約20億人民幣,成為全國(guó)最大的擔(dān)保公司和國(guó)內(nèi)第一家外資進(jìn)入的擔(dān)保公司。在產(chǎn)業(yè)投資基金方面,盡管相關(guān)法規(guī)尚未出臺(tái),政策不太明朗,敏銳的民營(yíng)資本已經(jīng)以投資公司的形式涉足試水了。日前由多家大型民營(yíng)企業(yè)發(fā)起,經(jīng)國(guó)家工商總局注冊(cè)組建的世華聯(lián)合投資公司,將其業(yè)務(wù)方向鎖定為產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資,以區(qū)別于直接進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資。它將挑選中國(guó)的成長(zhǎng)型企業(yè)投資,具體委托于專業(yè)的中科招商投資基金管理公司來(lái)操作打理,采取所謂“主業(yè)+基金”模式,在保持主業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的前提下避免企業(yè)多元化投資風(fēng)險(xiǎn)。宣稱在5年后做到100億元人民幣規(guī)模的世華聯(lián)合投資公司,事實(shí)上成為中國(guó)首家以公司型發(fā)起設(shè)立,而以契約委托型運(yùn)營(yíng)的民營(yíng)產(chǎn)業(yè)投資基金。

(三)產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)化解的制度安排監(jiān)管部門之所以在產(chǎn)業(yè)投資基金準(zhǔn)入問(wèn)題上的態(tài)度還不明朗,主要還是對(duì)民營(yíng)資本存有某些風(fēng)險(xiǎn)上的顧慮。其一是規(guī)模問(wèn)題。產(chǎn)業(yè)投資基金主要由大型的國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu),國(guó)家通過(guò)必要的審核,在開(kāi)始階段來(lái)選擇試點(diǎn)行業(yè)和地點(diǎn)。民營(yíng)資本一般規(guī)模都不大,可以考慮組建小型的直接股權(quán)投資基金,而這在目前是作為不用實(shí)行審批制的創(chuàng)業(yè)投資基金來(lái)運(yùn)作的。其二是信用問(wèn)題。直到現(xiàn)在我國(guó)的個(gè)人信用體系尚未建立起來(lái),特別是中小企業(yè)家民營(yíng)企業(yè)報(bào)告體系的建設(shè)還困難重重,民營(yíng)資本形成和構(gòu)成的特殊性,使其在信息披露和監(jiān)管等方面要復(fù)雜得多。其三是法律規(guī)范約束問(wèn)題。由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國(guó)的私募基金尤其是契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患,民間甚至有一些不法分子以此形式非法集資、非法或變相吸收公眾存款。歸結(jié)到一點(diǎn)就是基金的安全問(wèn)題,乃至由此引發(fā)的金融動(dòng)蕩導(dǎo)致社會(huì)的不穩(wěn)定。實(shí)際上,政府主導(dǎo)的國(guó)有資本投資項(xiàng)目和資金運(yùn)用中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)同樣不同程度的存在。

國(guó)有企業(yè)權(quán)責(zé)不明,所有者缺位,內(nèi)部人控制,監(jiān)管不到位,對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不敏感,還要不時(shí)服務(wù)于上方非經(jīng)營(yíng)性的任務(wù)目標(biāo),資金運(yùn)用效益自然低下。有人披露國(guó)家這幾個(gè)五年計(jì)劃期間,政府投資的項(xiàng)目至少60%或70%都沒(méi)有形成效益。相反民營(yíng)資本如果是如此投資效益那就是不可想象的。產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上具有風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn),它的高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)特點(diǎn)決定了在制度安排上,必須是實(shí)實(shí)在在的商業(yè)化運(yùn)作,必須強(qiáng)調(diào)基金投向決策的高度敏銳決斷、基金績(jī)效與操作者個(gè)人利益的高度關(guān)聯(lián)。由國(guó)家財(cái)政或政府主導(dǎo)背景的國(guó)有資本組建起來(lái)的產(chǎn)業(yè)投資基金或投資公司,在企業(yè)運(yùn)行機(jī)制上顯然滿足不了規(guī)范的制度約束。更何況我國(guó)加入WTO以后,按照有關(guān)條款的要求,政府的有關(guān)資金在涉及到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)活動(dòng)中都受到嚴(yán)格的控制。民營(yíng)資本背景的投資實(shí)體,撇開(kāi)它先天的一些不足,在國(guó)情的熟悉和適應(yīng)程度、經(jīng)營(yíng)靈活程度與企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制,以及經(jīng)營(yíng)決策效率和內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)等方面,都具有政府主導(dǎo)的國(guó)有資本投資實(shí)體難以比擬的優(yōu)勢(shì)。隨著自身的進(jìn)步成熟和社會(huì)法規(guī)監(jiān)管的完善,民營(yíng)資本的一些先天不足也將會(huì)不斷地得以改善。我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金具有強(qiáng)烈的政府干預(yù)色彩,政府的本意是引導(dǎo)和推進(jìn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新更快更穩(wěn)地開(kāi)展起來(lái)。超級(jí)秘書網(wǎng)

篇(5)

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；廣義決策；研究綜述

基金項(xiàng)目：本文受教育部人文社科基金項(xiàng)目“知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)化機(jī)制與政策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：10YJA630113）的資助

風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)作為促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)對(duì)加快科技創(chuàng)新，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式發(fā)揮著非常重要的作用。由于風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資決策實(shí)際上是不確定條件下進(jìn)行的，單一階段的投資決策已很難適用于未來(lái)市場(chǎng)極不確定、風(fēng)險(xiǎn)極高的風(fēng)險(xiǎn)投資決策。為了實(shí)現(xiàn)投資預(yù)期收益，風(fēng)險(xiǎn)投資的決策過(guò)程應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)的多階段過(guò)程，不僅包括投資前項(xiàng)目選擇的決策，而且包括對(duì)投資后的管理。只有在風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)階段、各個(gè)層面都做到科學(xué)合理的決策，風(fēng)險(xiǎn)投資才能實(shí)現(xiàn)高收益高回報(bào)的初始目的。因此，從廣義視角來(lái)理解風(fēng)險(xiǎn)投資決策應(yīng)該更為科學(xué)。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資決策問(wèn)題，以往的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目（企業(yè)）的選擇決策上，這其實(shí)是狹義層面的決策，這方面的研究已經(jīng)相對(duì)成熟，而關(guān)于廣義層面的決策優(yōu)化問(wèn)題仍有較大的研究空間。本文基于廣義決策的視角，從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、量化，項(xiàng)目的投資組合優(yōu)化，投后績(jī)效管理與退出決策等幾方面來(lái)展開(kāi)相應(yīng)的文獻(xiàn)綜述。

一、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別的研究

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別，國(guó)外學(xué)者的研究主要集中在被投企業(yè)的企業(yè)家及其管理團(tuán)隊(duì)（Fried & Hisrich，1994；Deventer & Mlambo，2009）、風(fēng)險(xiǎn)與契約關(guān)系安排（Gompers & Lerner，1999；Huyghebaert & Mostert，2008）、技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境（Moriarty & Kosnik，1989；Chocce & Ubeda，2006；Koryak & Smolarski，2008）、風(fēng)險(xiǎn)投資家本身的能力（Dimov & Shepherd，2005；Yung，2009）等。研究方法上主要采用深度訪談、問(wèn)卷調(diào)查、統(tǒng)計(jì)分析、案例研究、建立模型、使用新數(shù)據(jù)庫(kù)等。中國(guó)學(xué)者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別較早是從分析技術(shù)創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化階段的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始的，學(xué)者們（李建華和葛寶山，1994；布拉格，2005；陳建華，2006；王慶民，2009；劉曼紅，2011；包烏日漢，2012）都從各自的視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了識(shí)別和分析，但總的來(lái)說(shuō)，立足中國(guó)國(guó)情，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及企業(yè)外部環(huán)境三方面比較系統(tǒng)、全面地分析風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)還比較缺乏，因而，加強(qiáng)基于中國(guó)國(guó)情的比較系統(tǒng)、全面的風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別的研究顯得十分必要。

二、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)度量的研究

從研究文獻(xiàn)上來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)度量方法主要有方差、標(biāo)準(zhǔn)差、半方差、離差、絕對(duì)偏差等偏離期望值的各種變形形式等、在險(xiǎn)值VaR法、條件在險(xiǎn)值CvaR法等。

方差、半方差、 絕對(duì)偏差等方法主要用于對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的度量。隨著風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度理論研究的逐漸發(fā)展，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)也日益深入。研究發(fā)現(xiàn)，用方差方法不能準(zhǔn)確地度量真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的大?。▎蝹祝?013）；使用半方差法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，需要首先設(shè)定目標(biāo)收益率，這種設(shè)定具有一定的主觀性；而絕對(duì)偏差法，由于用投資收益率的一階絕對(duì)中心矩來(lái)代替二階中心矩，發(fā)散的可能性比較低。因而從理論上說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)偏差度量要優(yōu)于方差度量（徐緒松，王頻，侯成琪，2004）。

在險(xiǎn)價(jià)值VaR（Value at Risk），一般被理解為在給定的市場(chǎng)條件和給定的置信水平[α]下，在未來(lái)某個(gè)持有期間內(nèi)，某一投資組合預(yù)期會(huì)發(fā)生的最大損失（劉驊、盧亞娟，2012）?？紤]到VaR不是一個(gè)一致性風(fēng)險(xiǎn)度量，理論界在1997年提出了VaR的修正方法，即條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVaR），它是指在投資組合的損失大于某個(gè)給定的VaR值條件下的期望損失。CVaR與VaR的區(qū)別首先在于，CVaR不是一個(gè)單一的分位點(diǎn)，而是尾部損失的均值，當(dāng)所有大于VaR的損失值都被考慮到時(shí)才能計(jì)算，因此CVaR對(duì)尾部損失的測(cè)量是比較充分的（肖甲山，2008）。VaR方法和CvaR法主要被用作度量和管理?yè)p失。

對(duì)于絕對(duì)偏差方法的應(yīng)用研究，中國(guó)學(xué)者武敏婷、孫瀅、高岳林（2010）、張鵬（2011）、西愛(ài)琴（2006）等作了嘗試，并很好地解決了度量和控制投資風(fēng)險(xiǎn)、多階段投資組合優(yōu)化以及農(nóng)業(yè)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量等問(wèn)題。鑒于此，筆者認(rèn)為選擇“絕對(duì)偏差方法”來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)投資的投資風(fēng)險(xiǎn)是比較合適的。

三、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資投資組合優(yōu)化的研究

關(guān)于投資組合優(yōu)化理論的研究，主要經(jīng)歷了現(xiàn)資組合理論以及行為組合理論兩大發(fā)展階段。50年代以前早期的投資組合理論，已經(jīng)有了風(fēng)險(xiǎn)條件下追求收益最大化、風(fēng)險(xiǎn)最小化的思想（現(xiàn)資組合理論的精髓），但還沒(méi)有使用量化的方法。Markowitz（1952）發(fā)表題為《證券投資組合的選擇》的論文，對(duì)充滿風(fēng)險(xiǎn)的證券市場(chǎng)的最佳投資問(wèn)題進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性的研究，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的產(chǎn)生?，F(xiàn)資組合理論考慮的是理性投資者如何借助于分散投資來(lái)優(yōu)化其投資組合，其研究問(wèn)題的基點(diǎn)在于投資者的投資決策是對(duì)兩個(gè)目標(biāo)：“預(yù)期收益最大化”和“風(fēng)險(xiǎn)最小化”的權(quán)衡（Markowitz，Harry M.1952）?，F(xiàn)資組合理論中基于效用理論形成的各種預(yù)期效用最大化模型，可以分析投資者的風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策行為（西愛(ài)琴2006）。值得注意的是，由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)特征，使得在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策行為進(jìn)行研究時(shí)必須要考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。因此預(yù)期效用理論及其相關(guān)模型方法也可以在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)決策優(yōu)化行為的研究時(shí)被采用。

作為新興理論的行為組合理論，目前的研究尚處于理論分析階段，大量的實(shí)證檢驗(yàn)將是其今后主要的研究方向。

四、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資投后管理等的研究

圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資決策優(yōu)化的總目標(biāo)：在達(dá)到預(yù)期收益的情況下，使總投資風(fēng)險(xiǎn)最小，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了做好投資前項(xiàng)目選擇決策外，還必須考慮投資后對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理，以控制投資風(fēng)險(xiǎn)，提升投資績(jī)效。

總結(jié)

風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)特性，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資決策過(guò)程是一個(gè)復(fù)雜且多階段的過(guò)程；對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投資決策實(shí)際上是一種風(fēng)險(xiǎn)行為，如果決策缺乏科學(xué)性，則必將導(dǎo)致最終投資的失敗。本文基于廣義決策的視角，從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、量化，投資組合優(yōu)化以及投后管理等方面對(duì)相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別，立足中國(guó)國(guó)情，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及企業(yè)外部環(huán)境三方面比較系統(tǒng)、全面地分析還比較缺乏；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的度量，筆者認(rèn)為選擇“發(fā)散的可能性比較低”的絕對(duì)偏差方法來(lái)度量投資風(fēng)險(xiǎn)是比較合適的；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資組合優(yōu)化決策，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中很少見(jiàn)到將MOTAD模型用于風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，而基于MOTAD模型可以很好解決農(nóng)場(chǎng)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)決策問(wèn)題，筆者認(rèn)為可以考慮將MOTAD模型應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資決策優(yōu)化行為分析和投資組合優(yōu)化問(wèn)題的研究。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資投后管理，國(guó)內(nèi)目前尚缺乏對(duì)投資后風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的關(guān)鍵影響因素及其相互作用機(jī)理的研究。此外，從資產(chǎn)安全性角度考慮合適的風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)，以及采用決策樹(shù)法，以預(yù)期收益為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)輔助進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的決策還不多見(jiàn)。綜上，筆者認(rèn)為基于廣義決策視角，從風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、量化，投資組合優(yōu)化以及投后管理與退出決策等方面系統(tǒng)地展開(kāi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資廣義決策優(yōu)化問(wèn)題的研究，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期的投資目標(biāo)是十分必要的。

參考文獻(xiàn)：

[1]洪怡恬，金式容.成長(zhǎng)期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用.商業(yè)研究， 2003（24）：104-106.

篇(6)

一、我國(guó)證券市場(chǎng)稅制的現(xiàn)狀

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)稅制主要包括股票交易印花稅、證券投資所得稅和證券營(yíng)業(yè)稅3種。

（一）股票交易印花稅

股票交易印花稅是對(duì)股票交易雙方的交易行為征稅。凡是在中華人民共和國(guó)境內(nèi)書立、領(lǐng)受證券轉(zhuǎn)移憑證的單位和個(gè)人，都是股票交易印花稅的納稅人。

我國(guó)最早于1990年7月在深圳開(kāi)征股票交易印花稅，當(dāng)時(shí)是出于穩(wěn)定股市及適度抑制投機(jī)氛圍的需要，其稅率規(guī)定為對(duì)賣方征千分之六，當(dāng)年的11月23日改為對(duì)買賣雙方各征千分之六，此后不久又因市場(chǎng)的變化調(diào)整為千分之三。上海證券交易所也于1991年開(kāi)征了股票交易印花稅，稅率定為千分之三。1992年6月12日，國(guó)家稅務(wù)總局和國(guó)家體改委下發(fā)《關(guān)于股份制試點(diǎn)企業(yè)有關(guān)稅收問(wèn)題的暫行規(guī)定》，對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的交易雙方各征千分之三的印花稅，由交割單位代扣代繳。1997年，為抑制投機(jī)、適當(dāng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求，國(guó)務(wù)院作出上調(diào)股票交易印花稅的決定，自5月10日起，將印花稅稅率調(diào)整為千分之五。1998年6月12日，國(guó)務(wù)院又作出決定，將股票交易印花稅稅率調(diào)整為千分之四。

（二）證券投資所得稅

到目前為止，我國(guó)尚未開(kāi)征證券交易所得稅，也就是資本利得稅，但從一開(kāi)始就開(kāi)征了證券投資所得稅。證券投資所得稅是對(duì)從事證券投資所獲得的利息、股息、紅利收入的征稅。按納稅人的不同，可分為對(duì)個(gè)人證券投資者征稅和對(duì)企業(yè)證券投資者征稅。

對(duì)個(gè)人投資者的股息、利息和紅利所得征稅采用比例稅率，稅率為20％，計(jì)稅依據(jù)為每次所得的利息、股息和紅利收入。另外，對(duì)于投資國(guó)債所獲得的投資收益免征證券投資所得稅。

企業(yè)投資獲取的股息、利息及紅利收入也采用比例稅率，但其稅率要高于個(gè)人投資所得稅，為33％。對(duì)于外國(guó)企業(yè)，其取得的股息、利息及紅利收入按30％（另有規(guī)定的除外）的稅率納稅，并附征地方所得稅。上述對(duì)外國(guó)企業(yè)的規(guī)定只限于在中國(guó)境內(nèi)設(shè)有機(jī)構(gòu)場(chǎng)所從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外國(guó)企業(yè)。對(duì)于那些未在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)但有來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)的股息、利息、紅利收入的外國(guó)企業(yè)，或雖設(shè)立機(jī)構(gòu)但上述所得與其機(jī)構(gòu)沒(méi)有實(shí)際聯(lián)系的外國(guó)企業(yè)，按20％的稅率繳納所得稅。

同時(shí)，還對(duì)下列所得免征所得稅：（1）外國(guó)投資者從外商投資企業(yè)取得的利潤(rùn)（股息、紅利）；（2）國(guó)際金融組織貸款給中國(guó)政府及中國(guó)國(guó)家銀行的利息所得；（3）外國(guó)銀行按照優(yōu)惠利率貸款給中國(guó)國(guó)家銀行的利息所得。

（三）征券營(yíng)業(yè)稅

證券營(yíng)業(yè)稅是指對(duì)從事證券發(fā)行、交易活動(dòng)的證券公司、證券交易機(jī)構(gòu)，就其營(yíng)業(yè)收入按“金融保險(xiǎn)業(yè)”稅目課征的營(yíng)業(yè)稅。按照1993年12月13日國(guó)務(wù)院令第136號(hào)的《中華人民共和國(guó)營(yíng)業(yè)稅暫行條例》，當(dāng)時(shí)稅率為5％，現(xiàn)已改為8％。我國(guó)證券營(yíng)業(yè)稅的征稅對(duì)象是金融證券業(yè)的營(yíng)業(yè)收入額，納稅義務(wù)人是在我國(guó)境內(nèi)從事證券業(yè)務(wù)的法人。非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人買賣有價(jià)證券或期貨，不征收證券營(yíng)業(yè)稅。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)稅制存在的主要問(wèn)題

（一）印花稅名不副實(shí)

從理論上講，印花稅的課稅依據(jù)應(yīng)是各類書立的文書，而證券交易的過(guò)程是一種有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓行為。隨著科技的發(fā)展，證券交易實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化和電子化，每筆交易應(yīng)繳納的稅收均由證券交易所的清算系統(tǒng)自動(dòng)扣劃，證券交易時(shí)既無(wú)實(shí)物憑證，又無(wú)印花稅票，如果再適用這一稅種有悖法理，名不正言不順。

（二）稅收負(fù)擔(dān)過(guò)重

稅收不僅是一國(guó)政府聚集財(cái)政收入的工具，同時(shí)也是政府行使其經(jīng)濟(jì)管理職能、調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的一種手段。尤其是涉及到證券市場(chǎng)的稅收，更是一個(gè)敏感的問(wèn)題，其稅負(fù)的高低與輕重，不同的國(guó)家在處于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段時(shí)，可能會(huì)有不同的考慮。但就目前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀而言，稅負(fù)顯然重了一些。目前，我國(guó)滬深兩市交易傭金率為0.35％，加上證券交易印花稅a股為0.4％，b股為0.3％，而且兩者均是雙向征收，因此投資者承擔(dān)的雙邊證券交易稅費(fèi)率（a股）達(dá)到了1.5％。這個(gè)水平。不用說(shuō)與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家比較，即使與周邊一些國(guó)家和地區(qū)相比，也明顯偏高。首先，以我國(guó)股票交易印花稅與西方主要國(guó)家股票交易稅作比較。荷蘭的股票交易稅稅率為0.12％，日本的證券交易稅稅率最低為0.01％，最高為0.3％，均低于我國(guó)目前0.4％的水平。更有一些國(guó)家如美國(guó)等對(duì)證券交易實(shí)行免稅。其次，再將西方主要國(guó)家股票交易所得稅與我國(guó)股票交易印花稅進(jìn)行比較。包括荷蘭在內(nèi)的許多國(guó)家只對(duì)出售股份超過(guò)公司股份較大比例者才予以征稅，還有一些國(guó)家如瑞典等僅對(duì)出售持有時(shí)間少于固定年限的證券所取得的利得征稅，更有一些國(guó)家如加拿大等允許將投資凈損失在課稅所得額中扣除，大部分國(guó)家和地區(qū)如新西蘭、南非、希臘、我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)等對(duì)證券投資所得實(shí)行免稅政策。由此可見(jiàn)，從投資所得稅這個(gè)角度來(lái)看，不同國(guó)家（地區(qū)）或者免稅，或者給予各種優(yōu)惠待遇。相比較而言，我國(guó)的股票交易印花稅卻沒(méi)有任何優(yōu)惠可言。金融證券市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證明，對(duì)證券交易課以高稅，從總體效果來(lái)看是不理想的。尤其是對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)而言，稅率過(guò)高，會(huì)抑制投資者進(jìn)入市場(chǎng)的熱情，不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

（三）現(xiàn)行證券交易印花稅實(shí)行雙向同率征收，造成調(diào)節(jié)不力

我國(guó)1990年在深圳開(kāi)征此稅時(shí)，只對(duì)賣方征收，后來(lái)改為對(duì)買賣雙方實(shí)行雙向同率征收。這種制度設(shè)計(jì)存在兩個(gè)難以解決的問(wèn)題：一是不能有效利用稅收杠桿抑制過(guò)度投機(jī)。因?yàn)橹挥性谑袌?chǎng)交易中買入成本較低，才可吸引大量外圍資金進(jìn)場(chǎng)；而賣出成本高，會(huì)使持倉(cāng)的投資者產(chǎn)生惜售心理。二是沒(méi)有考慮到交易額大小和證券持有期長(zhǎng)短等因素，造成利潤(rùn)分配不公平現(xiàn)象。我國(guó)現(xiàn)行的證券交易印花稅是對(duì)股票交易雙方按交易金額0.4％的比例稅率征收，且沒(méi)有免稅額規(guī)定。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者、大戶投資者往往因?yàn)榫哂匈Y金雄厚、信息靈通等優(yōu)勢(shì)，其利潤(rùn)率一般都比中小投資者高。而實(shí)行比例稅率就會(huì)導(dǎo)致兩者稅負(fù)水平不一樣，中小投資者反而承擔(dān)了更高的稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步加劇了分配的不公平。同時(shí)，由于設(shè)計(jì)稅率時(shí)沒(méi)有考慮持有期長(zhǎng)短，中長(zhǎng)期投資者與短線投資者均按相同稅率納稅，不利于抑制證券市場(chǎng)的投機(jī)行為。

（四）稅負(fù)不公

1.目前，在我國(guó)證券市場(chǎng)中，主要是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的各種股票交易征收印花稅，而對(duì)其他金融商品的交易如國(guó)債等則不征收。這種做法的理由是希望通過(guò)征稅來(lái)抑制股票市場(chǎng)上的過(guò)度投機(jī)，鼓勵(lì)廣大投資者購(gòu)買國(guó)債。其實(shí)，無(wú)論進(jìn)行哪種證券投資，投資者在投資過(guò)程中的投機(jī)行為都是不可避免的。事實(shí)證明，若為抑制過(guò)度投機(jī)，僅僅對(duì)證券市場(chǎng)中某些品種如股票的交易征收印花稅是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在同一個(gè)證券市場(chǎng)中，對(duì)某些金融商品征稅而對(duì)另一些不征稅，會(huì)造成各種金融商品交易成本的差異，從而導(dǎo)致市場(chǎng)條件的不一致，可能影響證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

2.上市公司之間、上市公司與非上市公司之間的所得稅稅率不一致。按照《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)、股份制企業(yè)的所得稅稅率均為33％。而現(xiàn)實(shí)情況是，僅有少數(shù)隸屬中央部委的上市公司按33％的所得稅稅率計(jì)算繳稅，大部分歸屬地方的上市公司實(shí)際執(zhí)行的是15％的所得稅稅率，因?yàn)樵谶@些上市公司向中央財(cái)政繳納33％的所得稅后，地方政府會(huì)給予它們17％的財(cái)政返還優(yōu)惠。

3.上市公司之間及上市公司內(nèi)部各股東之間稅收權(quán)利不平等。無(wú)論從有利于公司平等競(jìng)爭(zhēng)，還是從稅法嚴(yán)肅性來(lái)看，對(duì)股份制企業(yè)都要統(tǒng)一稅制。但各上市公司執(zhí)行的所得稅稅率可謂五花八門，不僅不同行業(yè)的上市公司執(zhí)行不同的稅率，即使處于相同行業(yè)的公司，稅率執(zhí)行情況也不盡相同。同是汽車行業(yè)，北旅汽車執(zhí)行的所得稅稅率為33％，而松遼汽車為10％；同是玻璃行業(yè)，洛陽(yáng)玻璃為33％，福耀玻璃和耀皮玻璃卻為10％。同時(shí)，股份制企業(yè)中的國(guó)家股、法人股和個(gè)人股的待遇也不一致：對(duì)國(guó)家股、法人股的勝利所得不征稅，只對(duì)個(gè)人股征稅，這種做法既違背了公平稅負(fù)的原則，也不符合“同股同利”原則，不利于國(guó)有股權(quán)的實(shí)現(xiàn)和國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

（五）重復(fù)征稅

股份公司派發(fā)給股東個(gè)人的紅利股息是從其稅后利潤(rùn)中支付的，但《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法》卻規(guī)定，個(gè)人取得股息紅利應(yīng)按20％的稅率繳納個(gè)人所得稅，不作任何扣除。這不僅違背了稅收公平原則，形成了對(duì)股息紅利收入的稅收歧視，而且妨礙股東將分得股息收入投資到更有效的公司中去，同時(shí)也誘使股份公司通過(guò)少分紅而拉升股價(jià)的方式幫助股東避稅。

三、完善我國(guó)證券市場(chǎng)稅制的建議

（一）取消證券交易印花稅

鑒于目前的證券交易印花稅已名不副實(shí)，可考慮逐步取消。2000年以來(lái)，各國(guó)交易所紛紛取消證券交易印花稅或降低稅率。先是新加坡在2000年度財(cái)政預(yù)算案中表示6月30日開(kāi)始廢除所有股票交易的印花稅。最近，英國(guó)證券交易中心向英國(guó)財(cái)政部提交了一份報(bào)告，也要求政府取消現(xiàn)行0.5％（單邊征收）的證券交易印花稅。我國(guó)可考慮先降低印花稅稅率，待條件成熟后，再逐步取消。

（二）開(kāi)征證券交易稅

取消印花稅和開(kāi)征證券交易稅要同時(shí)進(jìn)行。也就是說(shuō)，證券交易稅不是在印花稅基礎(chǔ)上增加稅負(fù)，而是以證券交易稅取代證券交易印花稅。實(shí)際上，這種替代只是使名稱更為準(zhǔn)確，規(guī)則更為明確而已，不會(huì)引起股市的劇烈波動(dòng)。因?yàn)檫@是國(guó)家規(guī)范股市的一個(gè)舉措，對(duì)股市是長(zhǎng)期利好；投資者的稅收負(fù)擔(dān)并未增加，不僅不會(huì)引起股市下跌，反而會(huì)對(duì)我國(guó)股市的發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

（三）降低稅率，公平稅負(fù)

證券市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，如果其稅負(fù)水平?jīng)]有顧及到這種風(fēng)險(xiǎn)的特性，對(duì)于投資者而言是欠公平的。如果說(shuō)高風(fēng)險(xiǎn)是證券市場(chǎng)固有的特性，那么我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度則更高。由于我國(guó)證券市場(chǎng)目前仍處于發(fā)展的初期階段，投資隊(duì)伍的不成熟決定了市場(chǎng)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，證券市場(chǎng)的大起大落就是明證。在這種情況下，要想激發(fā)投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資傾向，就需要有相應(yīng)的補(bǔ)償方式。對(duì)政府而言，減輕稅負(fù)就是一種手段。應(yīng)實(shí)行只對(duì)賣方課征制度，并適當(dāng)降低證券交易稅的整體負(fù)擔(dān)。

同時(shí)，應(yīng)調(diào)整上市公司的企業(yè)所得稅政策。針對(duì)目前上市公司所得稅政策執(zhí)行中不一致的問(wèn)題，應(yīng)明確規(guī)定所有公司，無(wú)論是國(guó)內(nèi)上市公司還是海外上市公司，無(wú)論是內(nèi)地公司還是特區(qū)公司，無(wú)論是上市公司還是非上市公司都執(zhí)行統(tǒng)一的33％的企業(yè)所得稅稅率。只有這樣，才能嚴(yán)肅稅法，促進(jìn)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展和有利于公司公平競(jìng)爭(zhēng)。

（四）開(kāi)征資本利得稅

大部分國(guó)家對(duì)證券交易所得都課稅，多數(shù)國(guó)家將證券買賣的價(jià)差增益視同一般所得，或作為資本利得征稅，或按普通所得征收所得稅。我國(guó)也應(yīng)考慮在時(shí)機(jī)成熟后，對(duì)買賣證券的差價(jià)收益征收資本利得稅。在具體的征收過(guò)程中，可借鑒國(guó)外一些好的做法。比如，在稅制設(shè)計(jì)上，視差價(jià)收益額的大小給予區(qū)別待遇。法國(guó)對(duì)個(gè)人出售股票所取得的利得課稅僅限于超過(guò)233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其稅率為16％。荷蘭規(guī)定只對(duì)出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收資本利得稅。考慮到證券投資的時(shí)間成本，各國(guó)一般根據(jù)投資者對(duì)某種證券持有期限的長(zhǎng)短給予不同的稅收待遇。法國(guó)對(duì)公司資本利得分短期（兩年以內(nèi)）和長(zhǎng)期（兩年以上）兩種，前者按42％征稅，后者按15％征稅。澳大利亞則對(duì)居民持有不超過(guò)一年的股票收益，并入綜合收入課征個(gè)人所得稅；超過(guò)一年的，則允許在計(jì)征個(gè)人所得稅時(shí)按通貨膨脹指數(shù)調(diào)整計(jì)稅額。瑞典對(duì)出售持有時(shí)間少于兩年的證券取得的利得按全額征稅，并且每年給予3000克郎的扣除。這些做法我們也可在一定程度上采用，以鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資?；谧C券投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，各國(guó)在征收資本利得稅的同時(shí)，也允許資本損失在資本利得范圍內(nèi)沖抵與結(jié)轉(zhuǎn)。在加拿大，資本凈損失的50％可從課稅所得額中扣除，但以2000元為限；不足抵扣者，可向前結(jié)轉(zhuǎn)一年和無(wú)限期向后結(jié)轉(zhuǎn)。我國(guó)在征收資本利得稅時(shí)。這一點(diǎn)尤其需要借鑒，因?yàn)?，?duì)征收資本利得稅，投資者最大的反應(yīng)就是，“我賺錢了得繳稅，那我賠錢怎么辦？”若允許將損失扣除，可在一定程度上減少征收資本利得稅對(duì)證券市場(chǎng)造成的沖擊。

（五）避免重復(fù)征稅

對(duì)于這一世界普遍存在的問(wèn)題，國(guó)際上通行的做法有扣除制、雙率制、抵免制和免除制。隨著股份公司與證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，我國(guó)消除重復(fù)課稅的條件已日趨成熟。筆者認(rèn)為，比較理想的選擇是采用抵免制和扣除制，因?yàn)檫@樣既能保證國(guó)家財(cái)政收入，又能消除重復(fù)課稅。與國(guó)際通行做法接軌的免稅制雖然可以徹底消除重復(fù)課稅問(wèn)題，但會(huì)導(dǎo)致國(guó)家財(cái)政收入流失，這在我國(guó)當(dāng)前財(cái)力很困難的形勢(shì)下不宜使用。

（六）加強(qiáng)對(duì)發(fā)行環(huán)節(jié)的征稅

從世界范圍來(lái)看，許多國(guó)家均設(shè)置了與證券發(fā)行環(huán)節(jié)相關(guān)的稅種。如日本、荷蘭對(duì)公司發(fā)行債券或股票都課征登記許可稅；英國(guó)、愛(ài)爾蘭、比利時(shí)、奧地利、丹麥在股票發(fā)行環(huán)節(jié)向發(fā)行公司課征資本稅。筆者認(rèn)為，我國(guó)也應(yīng)開(kāi)征這方面的稅種，依據(jù)如下：

篇(7)

內(nèi)容提要: 創(chuàng)業(yè)投資基金是一種向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的、處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資而設(shè)立的基金。為了防范可能存在的投資風(fēng)險(xiǎn)，防止創(chuàng)業(yè)投資基金偏離其設(shè)立目的，有必要對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行監(jiān)管。我國(guó)當(dāng)前對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管已形成了一定的基礎(chǔ)，但還存在監(jiān)管部門不明確、監(jiān)管對(duì)象單一、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一等問(wèn)題。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善應(yīng)選擇合適的監(jiān)管模式，同時(shí)，應(yīng)擴(kuò)大監(jiān)管對(duì)象，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管的作用，統(tǒng)一監(jiān)管立法。

從上世紀(jì)80年代初開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)投資基金這種金融業(yè)態(tài)在我國(guó)開(kāi)始得以發(fā)展。不過(guò)，由于受體制和觀念等因素的影響，創(chuàng)業(yè)投資基金一直未能取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步。[1]進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展采取了一系列措施，但在此過(guò)程中也出現(xiàn)了一種“一邊倒”的傾向，那就是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金一味地予以鼓勵(lì)、促進(jìn)而忽視對(duì)其之監(jiān)管。其實(shí)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管不是限制創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，相反，缺乏監(jiān)管只會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的無(wú)序及對(duì)其設(shè)立目的的背離。為促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，本文擬結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行有關(guān)的立法規(guī)定，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管問(wèn)題進(jìn)行探討。

一、創(chuàng)業(yè)投資基金及其監(jiān)管需求

（一）“創(chuàng)業(yè)投資基金”考辨

在我國(guó)當(dāng)前，由于缺乏有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資基金的基本立法，“創(chuàng)業(yè)投資基金”一詞的使用較為混亂，其往往同“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”、“股權(quán)投資基金”“、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”“、產(chǎn)業(yè)投資基金”等概念互換使用，這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。其一，將創(chuàng)業(yè)投資等同于風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資。例如，1999年科技部、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)委、財(cái)政部、人民銀行、國(guó)家稅務(wù)總局和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》第3條[2]將創(chuàng)業(yè)投資等同于“風(fēng)險(xiǎn)投資”，2008年國(guó)家發(fā)改委、科技部、財(cái)政部、教育部、人民銀行、國(guó)家稅務(wù)總局、知識(shí)產(chǎn)權(quán)局、中科院和工程院聯(lián)合的《關(guān)于促進(jìn)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的若干政策》第8條[3]將創(chuàng)業(yè)投資等同于“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”。其二，將創(chuàng)業(yè)投資等同于股權(quán)投資。例如，2003年對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、科技部、國(guó)家工商總局、稅務(wù)總局和外匯管理局聯(lián)合頒布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》第3條[4]和2005年由國(guó)家發(fā)改委、科技部、財(cái)政部等十部委（局）聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第2條第2款[5]便采取了這樣的表達(dá)方式。其三，將創(chuàng)業(yè)投資基金等同于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。例如，2009年國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部聯(lián)合的《關(guān)于參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金試點(diǎn)工作的通知》采用“創(chuàng)業(yè)投資基金（即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)）”[6]的表述。此外，創(chuàng)業(yè)投資基金同產(chǎn)業(yè)投資基金這兩個(gè)概念在實(shí)踐中更是經(jīng)常被互換使用。

其實(shí)，上述幾個(gè)概念既有聯(lián)系又有區(qū)別。其一，在“創(chuàng)業(yè)投資”與“產(chǎn)業(yè)投資”的關(guān)系中，創(chuàng)業(yè)投資是產(chǎn)業(yè)投資的一種形式，各國(guó)創(chuàng)業(yè)投資一般僅指對(duì)處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)的投資，我國(guó)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也將其限定為“向創(chuàng)建或重建過(guò)程中的成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資”。而產(chǎn)業(yè)投資的范圍大于此“，其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外，還應(yīng)包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及其他國(guó)家引導(dǎo)投資的領(lǐng)域”。[7]其二，“創(chuàng)業(yè)”一詞譯自英文的“venture”，根據(jù)《布萊克法律詞典》的解釋，“venture”的動(dòng)詞含義是“to take（the）chances”，即“冒險(xiǎn)”，名詞含義是“an under-taking attended with risk，especislly one aiming at making monye”，即“所從事的風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)，特別是以營(yíng)利為目的的事業(yè)”。[8]由此看來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資本身寓有風(fēng)險(xiǎn)性，因而也可以稱其為“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”。但是，由于所有的投資（如證券投資）都有風(fēng)險(xiǎn)，因而“風(fēng)險(xiǎn)投資”的外延顯然要大于“創(chuàng)業(yè)投資”。其三，創(chuàng)業(yè)投資是一種股權(quán)投資，我國(guó)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也采取“股權(quán)投資”這樣的定義方式。同時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)投資基金一般采用私募方式籌集，[9]創(chuàng)業(yè)投資基金也可以稱為“私募股權(quán)投資基金”或者“私人股權(quán)投資基金”（Private Equity Fund）。但是，創(chuàng)業(yè)投資并不等于股權(quán)投資。一方面，股權(quán)投資既是創(chuàng)業(yè)投資的方式，也是其他投資（如產(chǎn)業(yè)投資中的基礎(chǔ)設(shè)施投資）的方式；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資必須考慮投資對(duì)象的政策性，符合產(chǎn)業(yè)政策，而股權(quán)投資則不以此為限，可以投資于任何領(lǐng)域（如企業(yè)并購(gòu)）。其四“，創(chuàng)業(yè)投資基金”與“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”并非同一關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資基金可以采取不同的組織形式，如公司制、有限合伙制，此時(shí)，基金采取企業(yè)的形式，企業(yè)就是基金，如美國(guó)投資公司就是美國(guó)投資基金的基本組織形式，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也屬于此類。但是，創(chuàng)業(yè)投資基金也可以采取非企業(yè)形式，如契約式、信托制等。

通過(guò)將創(chuàng)業(yè)投資基金同相關(guān)概念進(jìn)行比較可以看出，創(chuàng)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種為向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的、處于發(fā)展初期或困境階段企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資而設(shè)立的基金，其具有風(fēng)險(xiǎn)性，更具有產(chǎn)業(yè)政策性。創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)性和產(chǎn)業(yè)政策性對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管提出了特殊的要求。

（二）創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管需求

1.防范可能存在的投資風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，“風(fēng)險(xiǎn)性”是創(chuàng)業(yè)投資基金的基本屬性。同其他所有投資基金一樣，創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)可以分為以下幾類：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)所有投資都可能帶來(lái)?yè)p失的普遍性風(fēng)險(xiǎn)，如金融危機(jī)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)）；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)市場(chǎng)中某些個(gè)別投資基金可能造成損失的非普遍性風(fēng)險(xiǎn)，如政策對(duì)特定投資的限制）；管理風(fēng)險(xiǎn)（即基金管理人對(duì)信息的占有、對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析等判斷做出錯(cuò)誤決策的風(fēng)險(xiǎn)）；機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)（如基金當(dāng)事人之間的內(nèi)部分權(quán)制衡機(jī)制不健全帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)）。[10]由于創(chuàng)業(yè)投資基金的投資對(duì)象一般被限定于“處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)”，同其他類型的投資基金比較起來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)性一般更大。例如，上個(gè)世紀(jì)“80年代最熱門的風(fēng)險(xiǎn)投資基金——S·羅森管理公司到1998年初，共投資了36個(gè)公司，有8個(gè)經(jīng)過(guò)了成功的首次公開(kāi)發(fā)行，有8個(gè)已經(jīng)破產(chǎn)，另外20個(gè)仍在生命線上掙扎”。[11]就我國(guó)的情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)行中存在的一些特殊問(wèn)題也易誘致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。例如，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題就非常突出。有調(diào)查表明，我國(guó)“有42.9%的被調(diào)查機(jī)構(gòu)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的信息大約一半是準(zhǔn)確的；只有兩家被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的信息大部分不準(zhǔn)確。……創(chuàng)業(yè)企業(yè)向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供的企業(yè)有關(guān)信息有包裝的成分，信息的真實(shí)性值得懷疑”。[12]顯然，信息不對(duì)稱必定會(huì)增加投資的風(fēng)險(xiǎn)性。又如，我國(guó)現(xiàn)行立法的有些規(guī)定也可能給創(chuàng)業(yè)投資基金埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患?！秳?chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以進(jìn)行股權(quán)投資，這意味著創(chuàng)投企業(yè)除了能用自有資本進(jìn)行投資外，在投資完資本之后還可以拿股權(quán)作價(jià)投資。[13]此規(guī)定的初衷是增加可投資種類，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)投資收益的最大化，但如果允許這種“股權(quán)”投資鏈條無(wú)限延伸下去，最初的投資失敗——就如美國(guó)次貸的斷供導(dǎo)致后續(xù)投資的危機(jī)一樣——將導(dǎo)致整個(gè)投資鏈條的崩潰。

誠(chéng)然，并非所有的風(fēng)險(xiǎn)都需要通過(guò)監(jiān)管來(lái)解決和防范，但投資風(fēng)險(xiǎn)的存在客觀上對(duì)國(guó)家監(jiān)管提出了要求，因?yàn)橥顿Y者的利益必須得到保護(hù)，而國(guó)家則負(fù)有保護(hù)投資者利益的義務(wù)——正如美國(guó)《證券法》所宣稱的，保護(hù)投資者和維護(hù)證券市場(chǎng)的公正是聯(lián)邦《證券法》和美國(guó)證券和交易委員會(huì)第一位的義務(wù)。[14]

2.防止創(chuàng)業(yè)投資基金偏離其設(shè)立目的

創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立初衷是扶持特定企業(yè)創(chuàng)業(yè)（一般為尚處于發(fā)展初期和困境階段的企業(yè)），但在基金的實(shí)際運(yùn)行中經(jīng)常會(huì)發(fā)生偏離該初衷的現(xiàn)象。例如，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的行為偏重短期化，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般可分為種子期、起步期、擴(kuò)張期、成熟期等幾個(gè)發(fā)展階段，但我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大多不愿意投入處于種子期的企業(yè)，而最愿意投入擴(kuò)張期、成熟期的企業(yè)，特別是可能在近期內(nèi)到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，因?yàn)橥度敕N子期不僅風(fēng)險(xiǎn)大，而且資金被鎖住的時(shí)間也長(zhǎng)；投入擴(kuò)張期、成熟期則風(fēng)險(xiǎn)小，資金被占用的時(shí)問(wèn)也短；如果投入即將上市的企業(yè)，則投資很快可以變現(xiàn)，可能獲得巨大的贏利。[15]又如，我國(guó)當(dāng)前有的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資行為發(fā)生了變異，甚至從創(chuàng)業(yè)扶持淪為高利貸公司或變相的典當(dāng)行。通過(guò)對(duì)相關(guān)行業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有的“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)開(kāi)辦了和銀行相同的業(yè)務(wù)，暗中以高息吸收存款、發(fā)放貸款，存款月利率2％，貸款月利率3％，如此發(fā)展下去，有可能淪為高利貸公司或變相的典當(dāng)行，與國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資資金投資中小企業(yè)特別是中小高新技術(shù)企業(yè)的初衷背道而馳”。[16]因此，為保障創(chuàng)業(yè)投資基金的健康運(yùn)行和發(fā)展，真正實(shí)現(xiàn)其設(shè)立的目的，國(guó)家監(jiān)管不可或缺。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題

（一）我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的現(xiàn)狀

從二十世紀(jì)八十年代中期到1998年以前，我國(guó)的創(chuàng)投企業(yè)非常少。由于當(dāng)時(shí)創(chuàng)投企業(yè)被認(rèn)為屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，便由中國(guó)人民銀行進(jìn)行嚴(yán)格審批和監(jiān)管。從1998年到2004年，管制得以放松，創(chuàng)業(yè)投資公司大量出現(xiàn)，但管制的放松也導(dǎo)致市場(chǎng)的混亂無(wú)序，受法律和機(jī)構(gòu)投資者缺位等因素的限制，該時(shí)期本土設(shè)立的創(chuàng)投企業(yè)絕大多數(shù)是自我管理的公司型。[17 ]2005年以后，隨著一系列立法的頒布和修訂，我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管逐漸形成了一定的基礎(chǔ)。

從監(jiān)管原則來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前的金融監(jiān)管采取的仍然是“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”原則，嚴(yán)格限制機(jī)構(gòu)投資者投資私人股權(quán)投資基金。[18]從監(jiān)管框架來(lái)看，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管可以適用現(xiàn)行一些基本立法的規(guī)定。例如，我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)投資基金主要采取公司和有限合伙形式成立，也有部分采取契約或信托方式成立，因而有關(guān)這類基金的監(jiān)管同時(shí)就適用我國(guó)《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《民法通則》、《合同法》等相關(guān)法律的規(guī)定。但除此之外，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管也有一些特殊的立法，其可以分為兩類。一是對(duì)“企業(yè)型”基金的監(jiān)管。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，對(duì)外商投資創(chuàng)投企業(yè)的設(shè)立，由商務(wù)部經(jīng)商科學(xué)技術(shù)部同意后，做出批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)的書面決定；對(duì)外商投資創(chuàng)投企業(yè)的投資行為、增加或轉(zhuǎn)讓其在所投資企業(yè)投資等行為則實(shí)行備案制與審批制。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，對(duì)內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立實(shí)行登記制與備案制，未完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，也不享受政策扶持，完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管。二是對(duì)“信托型”基金的監(jiān)管。我國(guó)目前對(duì)信托業(yè)監(jiān)管主要針對(duì)狹義的信托公司及其業(yè)務(wù)范圍，[19]所以我國(guó)對(duì)以信托形式設(shè)立私人股權(quán)投資基金實(shí)行核準(zhǔn)制，私人股權(quán)投資基金若以集合資金信托形式設(shè)立，必須經(jīng)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)審批，并符合中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托管理辦法》等規(guī)定。同時(shí)，信托投資公司從事私人股權(quán)投資信托的發(fā)起、管理及投資等業(yè)務(wù)，需符合《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（銀監(jiān)發(fā)[2008]45號(hào)）的相關(guān)規(guī)定。[20]

（二）我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管存在的主要問(wèn)題

1.監(jiān)管部門不明確

我國(guó)早期對(duì)產(chǎn)業(yè)（包括創(chuàng)業(yè)）投資基金的監(jiān)管主體為中國(guó)人民銀行，證監(jiān)會(huì)成立后，其并未成為創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管主體。根據(jù)（1998）131號(hào)《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)職能配置、內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)和人員編制規(guī)定》（俗稱《中國(guó)證監(jiān)會(huì)三定方案》），產(chǎn)業(yè)投資基金審批管理等權(quán)限并未授予證監(jiān)會(huì)。當(dāng)前，負(fù)責(zé)組織產(chǎn)業(yè)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金試點(diǎn)工作的部門是國(guó)家發(fā)改委，但其“負(fù)責(zé)”僅限于“組織”，其他部門也參與其中，如工商、稅務(wù)、商務(wù)等部門都有監(jiān)管的權(quán)力。由于缺乏系統(tǒng)的立法，監(jiān)管部門、監(jiān)管責(zé)任不明確便帶來(lái)了問(wèn)題。例如，按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》要求，國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理，備案管理部門分國(guó)務(wù)院管理部門和省級(jí)管理部門兩級(jí)，但是，“地市一級(jí)如何監(jiān)管、由哪個(gè)部門監(jiān)管、具體監(jiān)管內(nèi)容有哪些、使用何種監(jiān)管手段和方式等則根本沒(méi)有涉及，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作帶來(lái)了困惑，也不利于規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展”。[21]

2.監(jiān)管對(duì)象主要限于基金投資人

從法律關(guān)系分析，創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管對(duì)象至少應(yīng)包括基金管理人、基金投資人、基金托管人和基金運(yùn)行過(guò)程等，但我國(guó)目前監(jiān)管的重點(diǎn)對(duì)象僅限于投資人。例如，現(xiàn)行法律和政策限制大規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金，對(duì)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者投資于私人股權(quán)投資基金的行為予以限制。從國(guó)外來(lái)看，養(yǎng)老金、社保、保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)投資者是創(chuàng)業(yè)投資基金的重要資金提供者，但在國(guó)內(nèi)，對(duì)這些機(jī)構(gòu)還不能完全自主地投資創(chuàng)業(yè)投資基金，制約了本土創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展規(guī)模。[22]又如，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也主要以規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)為導(dǎo)向。由此產(chǎn)生的問(wèn)題便是，對(duì)于因基金管理、基金托管和基金運(yùn)行過(guò)程中發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題則難以起到有效的監(jiān)管和防范。

轉(zhuǎn)貼于

3.監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一

由于缺乏統(tǒng)一的基本立法，我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管便出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)不一、政出多門的現(xiàn)象。首先，根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的規(guī)定，內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資基金和外資創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管實(shí)行不同的標(biāo)準(zhǔn)，但是，作為WTO的成員國(guó)，無(wú)歧視待遇原則是必須要貫徹的，將來(lái)我國(guó)必定面臨統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題。其次，同為內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也不一致。例如，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，未遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不享受該辦法的特別法律保護(hù)和政策扶持，但也不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管。這使得這類基金游離于監(jiān)管之外。再次，為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展，不少地方政府出臺(tái)了專門規(guī)定，但各地的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，例如，天津市要求私募股權(quán)基金注冊(cè)成立后，必須向天津市發(fā)改委、金融服務(wù)辦、國(guó)稅與地稅等相關(guān)部門進(jìn)行備案；重慶市要求股權(quán)投資類企業(yè)在工商行政管理部門辦理設(shè)立、變更等注冊(cè)登記事項(xiàng)后，應(yīng)到市政府金融辦備案后方可開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及享受市政府出臺(tái)的有關(guān)優(yōu)惠政策，并且重慶市銀監(jiān)局也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資企業(yè)日常資金運(yùn)用的監(jiān)督管理；[23]而北京市《海淀區(qū)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展暫行辦法》則根本就沒(méi)有涉及監(jiān)管的內(nèi)容。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善

（一）監(jiān)管模式的選擇

根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管模式可以作不同的分類。一是根據(jù)監(jiān)管的來(lái)源分為自律監(jiān)管和外部監(jiān)管模式。外部監(jiān)管主要指政府的監(jiān)管；自律監(jiān)管是指市場(chǎng)主體通過(guò)自身內(nèi)部治理形成的監(jiān)管，以及市場(chǎng)主體相互之間的監(jiān)管。此外，行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管一般也被看做內(nèi)部監(jiān)管。二是在前面自律監(jiān)管和外部監(jiān)管分類的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步將目前國(guó)際投資基金市場(chǎng)監(jiān)管模式概括為以英國(guó)為代表的“基金行業(yè)自律”監(jiān)管模式、以美國(guó)為代表的“法律約束下的企業(yè)自律管理”模式和以日本為代表的“政府嚴(yán)格管制”模式。[24]三是根據(jù)監(jiān)管主體和監(jiān)管對(duì)象（業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)）的不同，分為機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式和功能監(jiān)管模式。機(jī)構(gòu)監(jiān)管就是不同的金融業(yè)務(wù)由不同的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，功能監(jiān)管則以業(yè)務(wù)的環(huán)節(jié)為監(jiān)管對(duì)象。

關(guān)于自律監(jiān)管和外部監(jiān)管模式，兩者各有利弊。自律監(jiān)管有助于提高內(nèi)部效率但難以有效克服市場(chǎng)失靈，而外部監(jiān)管有助于防范風(fēng)險(xiǎn)但會(huì)影響效率。筆者認(rèn)為，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金宜采取內(nèi)部監(jiān)管為主、外部監(jiān)管為輔的模式。這是因?yàn)?，?chuàng)業(yè)投資基金一般采取私募的方式，而私募比公募更具有人合性，因而具有自律監(jiān)管的基礎(chǔ)，且可以提高市場(chǎng)的效率。但與此同時(shí)，由于基金市場(chǎng)不可避免的缺陷，必要的外部監(jiān)管仍然不可缺少。

關(guān)于機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管，筆者認(rèn)為采取功能監(jiān)管是一種現(xiàn)實(shí)的選擇。首先，我國(guó)目前的金融監(jiān)管體系基本上屬于機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式，如銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)分別由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但對(duì)產(chǎn)業(yè)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金則沒(méi)有規(guī)定明確且獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也就是說(shuō)尚缺乏機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基礎(chǔ)。其次，混業(yè)經(jīng)營(yíng)雖然在我國(guó)當(dāng)前還基本上屬于禁區(qū)，但從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，混業(yè)經(jīng)營(yíng)，至少部分混業(yè)經(jīng)營(yíng)將來(lái)是一種趨勢(shì)；從當(dāng)前來(lái)看，這種趨勢(shì)也已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)。顯然，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下，純粹的機(jī)構(gòu)監(jiān)管不能適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管的要求。最后，采用功能監(jiān)管可以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的目標(biāo)，如發(fā)改委負(fù)責(zé)登記、備案環(huán)節(jié)的監(jiān)管，工商部門監(jiān)管注冊(cè)，商務(wù)部門監(jiān)管外資，等等。[25]明確了監(jiān)管模式也就明確了監(jiān)管主體。

（二）監(jiān)管對(duì)象的擴(kuò)大

前文已述，我國(guó)當(dāng)前將監(jiān)管對(duì)象主要指向基金投資人是不夠的，有必要將監(jiān)管對(duì)象擴(kuò)大到基金管理人、基金托管人和基金運(yùn)行過(guò)程。因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善，一方面需要繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)投資人的管理，使其成為“合格投資人”和“謹(jǐn)慎人”；另一方面更重要的是將監(jiān)管對(duì)象擴(kuò)大到基金管理人、托管人和基金的運(yùn)行過(guò)程。首先，對(duì)于基金管理人的監(jiān)管，主要依靠的是市場(chǎng)力量，也就是說(shuō)主要依靠投資人通過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰規(guī)則選擇合適的管理人，但是，政府和行業(yè)協(xié)議也可以為此制定相關(guān)的選擇規(guī)則，淘汰不合格的管理人。其次，對(duì)于基金托管人的監(jiān)管，可以借鑒現(xiàn)行《證券投資基金法》關(guān)于“基金托管人”的規(guī)定，要求托管人具有諸如凈資產(chǎn)和資本充足率、專門的基金托管部門、取得基金從業(yè)資格的專職人員人數(shù)、安全保管基金財(cái)產(chǎn)的條件等方面的要求。此外，由于基金托管人一般為商業(yè)銀行，其設(shè)立必須經(jīng)過(guò)銀監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)并接受其監(jiān)管。最后，對(duì)于基金運(yùn)行的監(jiān)管，主要包括對(duì)基金的發(fā)起和募集、基金的投資、基金的增資、基金的信息披露、基金份額的轉(zhuǎn)讓和交易、基金的變更和終止等行為的監(jiān)管。

（三）行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管功能和作用的發(fā)揮

由于筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管宜采取內(nèi)部監(jiān)管為主、外部監(jiān)管為輔的模式，自律監(jiān)管（對(duì)內(nèi)部監(jiān)管而言）便非常重要。英國(guó)屬于行業(yè)自律的典型，英國(guó)主要通過(guò)投資顧問(wèn)和基金經(jīng)理人協(xié)會(huì)、單位信托協(xié)會(huì)、投資信托協(xié)會(huì)的自我管理、自我約束來(lái)實(shí)現(xiàn)投資基金市場(chǎng)的管理。除三個(gè)自律性機(jī)構(gòu)外，英國(guó)投資基金市場(chǎng)的自律規(guī)則也比較完善，這些規(guī)則由各協(xié)會(huì)根據(jù)本行業(yè)的特點(diǎn)制定。各協(xié)會(huì)均實(shí)行會(huì)員制，并規(guī)定只有取得會(huì)員資格的機(jī)構(gòu)和個(gè)人才能開(kāi)展相應(yīng)的業(yè)務(wù)。各會(huì)員開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，必須遵循協(xié)會(huì)的章程和有關(guān)規(guī)定，若有違反，將被取消會(huì)員資格并不能從事相應(yīng)的投資基金業(yè)務(wù)。[26]隨著我國(guó)當(dāng)前已備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)數(shù)量的增多，已有不少人呼吁盡快成立統(tǒng)一的“股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)”，由其組織股權(quán)投資（包括創(chuàng)業(yè)投資）基金的自律監(jiān)管。當(dāng)然，行業(yè)自律并非超脫法律的自律，同時(shí)，行業(yè)協(xié)會(huì)有時(shí)也負(fù)有接受政府部門委托實(shí)施有關(guān)政策的職責(zé)，這些都離不開(kāi)相關(guān)法律的規(guī)范。

（四）統(tǒng)一監(jiān)管立法

監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的一個(gè)明顯弊端，克服此弊端的途徑就是統(tǒng)一監(jiān)管立法。在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)投資基金（私募股權(quán)基金）統(tǒng)一受美國(guó)《證券法》的調(diào)整，因?yàn)槠渌饺斯蓹?quán)基金份額是證券的一種從而受到證券法的調(diào)整。[27]在我國(guó)，金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局使得采取這種由《證券法》統(tǒng)一規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的模式并不適合，但是，我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的立法已有一定的基礎(chǔ)，《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》也在起草之中，因而可以考慮實(shí)行產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金統(tǒng)一的立法，即制定統(tǒng)一的《股權(quán)投資基金法》，在其中規(guī)定基金監(jiān)管的內(nèi)容，包括監(jiān)管模式、監(jiān)管對(duì)象、自律監(jiān)管等等，這不僅可以解決我國(guó)當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一的問(wèn)題，彌補(bǔ)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金基本法的缺失，還可以解決將來(lái)產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管同創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管相互間可能存在的沖突問(wèn)題。

注釋:

[1]參見(jiàn)郭向軍：《我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)問(wèn)題的幾點(diǎn)看法》，搜狐財(cái)經(jīng)，http：//business.sohu.com/20070912/n252101660.shtml，2010年9月12日訪問(wèn)。

[2]該意見(jiàn)第3條規(guī)定：風(fēng)險(xiǎn)投資（又稱創(chuàng)業(yè)投資）是指向主要屬于科技型的高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長(zhǎng)期資本增值收益的投資行為。

[3]該政策第8條規(guī)定：加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資。鼓勵(lì)按照市場(chǎng)機(jī)制設(shè)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，引導(dǎo)社會(huì)資金流向創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，扶持承擔(dān)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化任務(wù)企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展。發(fā)展改革和財(cái)政等部門要積極培育、發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域處于種子期、起步期的重點(diǎn)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目予以支持。

[4]該規(guī)定第3條規(guī)定：本規(guī)定所稱創(chuàng)業(yè)投資是指主要向未上市高新技術(shù)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱所投資企業(yè)）進(jìn)行股權(quán)投資，并為之提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，以期獲取資本增值收益的投資方式。

[5]該暫行辦法第2條第2款規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資“系指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式”。

[6]該通知前言部分指出“：國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部決定實(shí)施新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)資金創(chuàng)業(yè)投資試點(diǎn)，推動(dòng)利用國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)資金，聯(lián)合地方政府資金，參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金（即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)）試點(diǎn)工作?！?/p>

[7]楊席：《產(chǎn)業(yè)投資基金概念之匡正》，《金融發(fā)展研究》2009年第2期。

[8]Henry Campbell Black，Black’s Law Dictionary，6th ed.West Publish Co.1990.p.1556.

[9]英美等國(guó)的股權(quán)投資基金一般要求私募方式募集，我國(guó)《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》也要求“風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)采取私募方式”。

[10]朱姝：《我國(guó)投資基金監(jiān)管研究》，《決策與信息》2008年第4期。

[11]劉曼紅主編：《風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融》，中國(guó)人民大學(xué)出版社1998年版，第270-271頁(yè)。

[12]張立艷：《我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題》，《天津工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第6期。

[13]該暫行辦法第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。

[14]Robert Connolly.Comment：Legitimizing Private Placement Broker-dealers Who Deal With PrivateInvestment Funds：A Proposal For A New Regulatory Regime And A Limited Exception To Registra-tion，，40 J.Marshall L.Rev（The John Marshall Law Review）.703，Winter，2007.

[15]林潔：《常州市創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策研究》，《現(xiàn)代商業(yè)》2008年第36期。

[16]、[21]楊振林、吳俊蓮：《對(duì)烏海市創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的調(diào)查》，《內(nèi)蒙古金融研究》2008年第1期。

[17]曹文煉：《迎接我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的新階段與新挑戰(zhàn)——在“長(zhǎng)三角”六省一市創(chuàng)業(yè)投資論壇上的講話》，http：//hbvc.net/1515/html/?23.html，2007年10月17日訪問(wèn)。

[18]目前我國(guó)不允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、地方社?；稹⑵髽I(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者投資于私人股權(quán)及私人股權(quán)投資基金，但允許全國(guó)社保基金、信托投資公司在總資產(chǎn)的一定比例內(nèi)投資于私人股權(quán)及私人股權(quán)投資基金，證券公司等機(jī)構(gòu)投資私人股權(quán)仍處于試點(diǎn)階段。

[19]席月民：《我國(guó)信托業(yè)監(jiān)管改革的重要問(wèn)題》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2011年第1期。

[20]楊明奇：《西方國(guó)家私人股權(quán)投資基金的監(jiān)管及其對(duì)我國(guó)的啟示》，《南方金融》2009年第4期。

[22]黃亞玲、賴建平、趙忠義：《我國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管芻議》，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)，http：//drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary.aspx?version=finance&docid=2228383&leafid=25&Chnid=14&gourl=/DRCnet.common.web/docview.aspx，2010年5月19日訪問(wèn)。

[23]楊明奇：《西方國(guó)家私人股權(quán)投資基金的監(jiān)管及其對(duì)我國(guó)的啟示》，《南方金融》2009年第4期。

[24]陶耿、陳安寶：《投資基金外部監(jiān)管的國(guó)際比較及啟示》，《經(jīng)濟(jì)師》2009年第7期。

[25]關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金是否需要經(jīng)過(guò)工商注冊(cè)登記尚屬于爭(zhēng)議的問(wèn)題。有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的立法將私募股權(quán)基金組織看作一種非實(shí)體性企業(yè)，因此不需要在工商局登記，從而解決了私募股權(quán)基金的納稅問(wèn)題。而我國(guó)現(xiàn)行的法律則更傾向于將私募股權(quán)基金組織作為一種實(shí)體性企業(yè)，需要在工商局登記注冊(cè)，繳納相應(yīng)稅收，因此我國(guó)公司制創(chuàng)業(yè)投資基金至今仍面臨著雙重納稅的問(wèn)題。參見(jiàn)黃亞玲：《私募股權(quán)基金監(jiān)管應(yīng)從杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制入手》，《中國(guó)證券報(bào)》2010年1月15日。