序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇債券融資論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關鍵詞：可分離式債券；融資誤區(qū)；應對措施

可分離債券（WarrantBonds），是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”的簡稱。2006年5月7日，我國證監(jiān)會在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認股權證捆綁發(fā)行，上市后拆分交易，即可簡單地理解為“買債券送權證”。

從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月，共有17家公司發(fā)行，規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券，規(guī)模達到188.8億，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司發(fā)行，融資規(guī)模為450.95億元；另外有兩家過會，10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資，那么募集金額將高達1千多億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，可分離債券成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場上的創(chuàng)新金融產品，它以其自身優(yōu)勢正受到企業(yè)和市場的廣泛關注和追捧。然而在實踐中，許多企業(yè)對分離式可轉換債券的認識存在誤區(qū)，上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區(qū)一：部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢”嫌疑

分離式可轉換債券具有“一次發(fā)行，二次融資”，低成本高效率，低風險高收益的優(yōu)勢。正確利用可分離債券融資，可以分階段募集到生產急需資金，提高資金使用效率，穩(wěn)定正股價格，降低股權稀釋效應，改善企業(yè)資本結構，享受稅盾效應和較低的票面利率，大大節(jié)省當期財務費用?？v觀目前融資企業(yè)，在充分享受發(fā)行可分離債券融資好處的背后，有些行為不免讓人質疑其融資目的。

首先，債券發(fā)行額遠遠大于企業(yè)凈利潤，權證發(fā)行額達到了規(guī)定的上限（規(guī)定所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額）。其中，中信國安發(fā)行額達到凈利潤的36倍，另一家企業(yè)達到23倍以上，還有四家也達到凈利潤的10倍以上。這些企業(yè)資產雖可抵債，但生產如何持續(xù)發(fā)展？其業(yè)績如何支撐股價？再者，不同企業(yè)資產負債率高低不一，16家融資企業(yè)卻都是將純債券融資額與權證融資額等比例發(fā)行，改善企業(yè)資本結構的目的無從考究。更有甚者，無視市場反應，一意孤行，例如平安保險公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉債的“天量”再融資方案。此方案一出，即遭投資機構和廣大投資者的反對，但平安公司無視市場反應，于3月6日采用不恰當的手段高票通過再融資方案，引致中國股市出現(xiàn)了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月，股市的最大市值損失將近20萬億元，相當于我國國內生產總值的80%。為了挽救股市，國家在4月23日調減印花稅。市場剛剛轉暖，中國平安又置股市的大局于不顧，迫不及待地再一次宣稱啟動“天量”再融資方案，使剛剛出現(xiàn)好轉跡象的中國股市再一次下跌，至今未能復蘇。中國平安融資目的，路人皆知。

在增發(fā)和配股遭到投資者唾棄的今天，可分離式債券有可能淪為某些企業(yè)又一“圈錢工具”。

誤區(qū)二：可分離債券的發(fā)行時機選擇不當

發(fā)行時機的選擇，對融資成功至關重要。一般而言，股市震蕩或上行，債市低迷、權證市場火爆，可分離債券的發(fā)行容易成功；債券可以有較低的票面利率，權證也易于行權；股市低迷，債市趨勢向上，可分離債券的發(fā)行也會成功；股價有上行空間，易于行權獲利,債券市場也易獲利，對投資者有很大的吸引力。市場資金面充足，利于發(fā)行。投資者傾向也會直接影響債券發(fā)行。經觀察就會發(fā)現(xiàn)，有的企業(yè)發(fā)行可分離債券時機選擇不當，與市場規(guī)律背道而馳。

不少企業(yè)在股市高市盈率時密集發(fā)行,低市盈率時卻不敢發(fā)行。我國股市從2006年2月進入牛市，2007年11月達到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企業(yè)股價腰斬。我國可分離債券融資企業(yè)大多數卻選擇在2007年11月~2008年2月間發(fā)行或擬發(fā)行，而在股市最低點的4月卻寂靜無聲，有的企業(yè)甚至改發(fā)高利率的其他債券品種。高指數、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趨勢。而此時發(fā)行的可分離債券，今后權證難以行權，二次融資將會成為泡影。股市最低點3138.5的4月，股市上行空間大，債券市場仍然火熱，發(fā)債正當時，許多企業(yè)卻坐失良機。4~5月間無擔保的青島啤酒、國電電力、康美藥業(yè)三家企業(yè)仍以0.8~1.0%票面利率發(fā)行成功，中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。

可分離債券是在交易所市場進行交易，交易所市場資金面的承受力有限。而可以發(fā)行可分離債券的企業(yè)都是大型企業(yè)，按照規(guī)定，累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產額的40％這一發(fā)行額依然會大大超出市場資金面的承受力。比如，中石化500億的可分離債券，中國平安的400億。后者發(fā)行時機選擇的更糟:處在多家企業(yè)再融資方案出臺之際，大小非解禁高峰之期，美國次貸危機加劇之時。又由于其融資信息的不透明，主營業(yè)利潤低下，融資態(tài)度惡劣，不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。

誤區(qū)三：可分離債券的票面利率取值過低

從2007年下半年的分離債發(fā)行來看，其顯著趨勢是債券利率越來越低，權證越送越多。2008年發(fā)行可分離債券的8家企業(yè)，7家票面利率都是0.8%。而同期：一年期的銀行利率是4.14%；5年期定期存款利率為5.85%；3~5年期中期票據利率為5.3~5.5%；5年期普通可轉債券利率為1.0~2.8%；5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%；可分離債券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差較大。

低票面利率可分離債券，一上市就要折價，而折價部分的損失由權證部分補償。發(fā)行該種可分離債券，投資者和發(fā)行方的雙贏是建立在一個價值和價格都存在較大偏離的權證市場之上。過低利率，加大權證市場的博弈壓力。

2007年至2008年5月，央行共9次提高存款準備金率，6次加息。在央行利率敏感期，雖然可分離債券的權證部分受正股走勢的影響較大，但它的純債部分和其他公司債券一樣，因加息而有所下跌。由于它是3個市場的產物，會帶來一系列較大的負面效應。

隨著我國債券融資品種的增多，浮息債券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分離債券對投資者的吸引力會越來越弱，影響債券的發(fā)行。

誤區(qū)四：可分離債券條款設計趨同化，單一化

可分離債券在我國剛剛起步，其發(fā)行條款主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的約束。較之國外，各上市公司在發(fā)行條款的設計上存在著趨同性過高，類型單一的問題。

以利率設計條款為例。我國可分離債券的利率設計，走勢起伏不大，波段不夠鮮明，不同時點的利差也欠突出。雖然該管理辦法對發(fā)行企業(yè)的信用評級做出規(guī)定，但縱觀上市發(fā)行的可分離債券，其信用評級基本都是AAA，區(qū)別不大，彼此間的利率很難直接比較，難以準確反映發(fā)行利率的動態(tài)變化。加之，發(fā)行人對于成本往往會相互比照，因此，除非市場發(fā)生較大的變化，其利率一般都有一定程度的趨同性。

再者，不管股市、債市走勢如何，發(fā)行企業(yè)都將純債券融資額與權證融資額等額發(fā)行，債券利率全部雷同；權證期限過于單一，僅有一年與二年之分；行權價格固定，不可修正。趨同、單一的條款設計，從企業(yè)融資和市場發(fā)展的角度來說是低效的，無任何應變空間。它直接導致發(fā)行主體單一、融資途徑狹窄、對投資者吸引力降低等缺陷。

誤區(qū)五：對可分離債券融資風險認識不足

可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權的融資特性，存在一定風險，許多發(fā)行企業(yè)對此認識不足。

一是低票面利率風險。如前所述，發(fā)行企業(yè)將票面利率設置過低，使得債券價格對于利率變動的敏感性增高，利率風險加大，對投資者的吸引力降低。

二是還本付息風險。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的，但部分企業(yè)的巨額融資以及債券發(fā)行額遠遠大于企業(yè)凈利潤的決策行為，加劇了企業(yè)的償債風險。

三是行權風險。由于采用固定行權價格，若發(fā)債企業(yè)發(fā)行時機選擇不當，在市場轉冷、股價下跌時，將會出現(xiàn)無法行權的風險。同樣，行權的時間跨度也加大了行權風險。

四是權證市場風險。分離式債券的認股權證具有市值較小、高杠桿性、價格漲跌與標的股票價格變化相關聯(lián)等特點，極有可能成為縱對象，進而影響正股走勢。

五是股本稀釋風險。若二次融資順利實現(xiàn)，有股本擴張的壓力，并會攤薄每股收益，影響企業(yè)業(yè)績。

六是融資品種選擇風險。不同的再融資品種有著各自不同的特點，對上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發(fā)行可分離債券，同一企業(yè)的不同發(fā)展過程也不一定都適合發(fā)行可分離債券，有些企業(yè)有盲目跟風之嫌。

誤區(qū)六：可分離債券發(fā)行主體行業(yè)分布不合理

最新的財務數據統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國目前滿足分離債券發(fā)行規(guī)定的上市公司只有100多家，它們主要分布在電力、房地產、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業(yè)。在發(fā)行初期，更多地集中在鋼鐵業(yè)，隨著發(fā)行可分離債券上市公司的增多，發(fā)行主體的行業(yè)才開始多樣化起來，如石化、通信、金融保險等，但依然有限。

這是因為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和證交所的對發(fā)行可分離債券公司嚴格的條件限制，使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發(fā)展，沖擊了市場的資金面。

分離式可轉換債券作為一種新興的融資工具，對于企業(yè)的長期發(fā)展有重要的作用，同時，也影響著我國資本市場健康、有序地運行。因此，上市公司必須認真審視可分離債券的優(yōu)缺點，消除認識誤區(qū)，制定出應對措施，結合自身經營狀況合理、適度、謹慎得利用這一融資工具，以期實現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠，在提高企業(yè)融資效率的同時，提高我國可分離債券市場的運行效率。

【參考文獻】

[1]王冬年.上市公司利用可轉換債券融資的幾個誤區(qū)[J].會計之友，2006，（8）中.

篇(2)

本論文對我國及廣州市的城市基礎設施的投融資模式進行分析和研究，從開題開始在導師的指導下餓自己不斷學習中順利進行。在搜索資料的過程中現(xiàn)階段已經對所寫論文有所了解，論文的初稿也已基本形成框架。

本論文初稿初步分為四章：

第一章：緒論。主要是對論文的研究背景及研究意義作了說明，闡述了我國及外國一些學者對城市基礎設施建設的一些觀點和看法。根據所查資料顯示世界各國已經將城市基礎設施作為城市經濟發(fā)展的引擎。各國都開始注重城市基礎設施的建設，因為城市基礎設施是一座城市發(fā)展程度的標志。

第二章：是對城市基礎設施的相關理論概述。括城市基礎設施的基本概念；城市基礎設施在城市發(fā)展中的地位及作用；城市基礎設施的改善是城市發(fā)展的標志；城市基礎設施是城市存在和發(fā)展的物質條件；城市基礎設在城市的建設中與城市經濟社會發(fā)展中占有極其重要的地位。城市基礎設施建設也是衡量城市強弱和發(fā)展的重要衡量指標。隨著城市的現(xiàn)代化發(fā)展，城市基礎設施在城市中的地位和作用愈加重要。根據查找整理資料，城市基礎設施的范疇大致應包括以下六個系統(tǒng)：城市能源系統(tǒng)：包括城市電力生產與輸變電設施，煤制氣、天然氣、液化石油氣的生產、供應設施，城市熱能生產與集中供熱設施等。水源給排水系統(tǒng)：包括水資源的開發(fā)、利用設施，自來水的生產、供應設施，雨水排放、處理設施等。交通運輸系統(tǒng)：包括城市對內交通運輸的道路、橋梁、公共交通場站設施，城市對外交通的航空、水運、公路、鐵路等設施。郵電通訊系統(tǒng)：包括郵政、電訊、電話等設施。城市生態(tài)環(huán)境保護系統(tǒng)：包括環(huán)境衛(wèi)生和垃圾清運處理、環(huán)境監(jiān)測保護、園林綠化等設施。城市防災系統(tǒng)：包括防火、防洪，防地震、防地面下沉、防風雪以及人防戰(zhàn)略等設施。

第三章：我國城市基礎設施建設的現(xiàn)狀及投融資模式。我國在城市交通方面，截至2009年年底，我國城市公共電（氣）車、軌道交通總規(guī)模達到42.8萬輛，是1978年的19.5倍。1978年我國城市市政公用設施固定資產投資12.0億元，占全國全社會固定資產投資總額、國內生產總值的1.79%、0.33%。2008年，全國城市市政公用設施建設固定資產投資達到7236億元，比1980年增加了501.5倍。占全國全社會固定資產投資總額、國內生產總值的4.20%、2.41%。1978年至2008年，城市市政公用設施建設累計完成投資達49955億元，年平均投資增長率為24％。我國在城市道路橋梁方面，截至2007年年底，全國城市道路總長達到25萬公里，面積43億平方米，較建國初期分別增長23倍和58倍；城市橋梁4.8萬座，路燈140萬盞，較改革開放初期分別增長了9倍和24倍。我國的城鎮(zhèn)化進程仍處于加速發(fā)展時期，城市建設對資金的需求量越來越大，必須樹立科學的城市經營理念，創(chuàng)新思路，多渠道籌集城市建設資金。要在堅持政府投入的同時，創(chuàng)新機制，發(fā)揮市場配置資源的基礎性作用，調動社會各方投入的積極性，實現(xiàn)城市建設投融資主體的多元化和融資方式的多樣化，變政府包建為多方共建，變政府獨資為多方籌資。目前我國基礎設施建設的資金來源主要有：政府投資、BOT模式、銀行貸款、債券、資產證券化、等等。BOT模式就是建設—經營—轉讓的縮寫。其典型形式就是以政府和私人機構之間達成協(xié)議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施并管理和經營該設施及其相應的產品與服務。其中重慶地鐵、深圳地鐵、北京精通高速公路、南浦大橋、楊浦大橋都是我國運用BOT模式建設的基礎項目。資產證券化是以目標項目所擁有的資產為基礎，以該項目資產的未來預期收益為保證，通過在國際資本市場上發(fā)行高檔債券來籌集資金的一種項目證券融資方式。目前我國試點資產證券化的銀行有兩家，分別是國家開發(fā)銀行和中國建設銀行，長沙市二環(huán)線資產證券化來籌資建設的。銀行貸款是政府授權一些從事城市基礎設施建設的國有投資公司，向銀行貸款，財政實施擔保并進行貼息。這些貸款由于取得容易，程序簡單，一旦出現(xiàn)還款緊張的情況，還可以利用政府同銀行的關系進行一定的融通，因此，被各地政府廣泛使用。城市基礎設施項目引入民間資本，不僅可以解決資金不足的問題，而且還可以提高城市基礎設施的建設速度和經營效率。

第四章：廣州市基礎設施建設投融資模式的研究。廣州市作為我國發(fā)達城市之一，所以城市基礎設施建設尤為重要。2010年亞運會更是對廣州市基礎設施的一次考驗，也是廣州市基礎設施建設發(fā)展的一次機會。對于廣州城市基礎設施建設投融資的主要模式有政府投資、銀行貸款、市政債券、資產證券化、BOT模式等等。2010年亞運會發(fā)行亞運會債券為亞運會籌集資金。2010年廣州市首次為城市建設發(fā)行的總共28億元公司債券 。自此，廣州市進行城市建設，除了使用財政資金外，多了一個向市場籌集的新渠道。債券的融資成本是除了發(fā)行股票之外，借款成本比銀行還低的“最抵”方案。2010年三月銀行貸款 利率為收益五年以內6.48%，五年以上6.84%，而廣州城投的債券利率是5%，以28億元來計算，一年利率差就達到約1.5%，相當于4200萬元，是一筆不小的數目。我國具有一定市政債券性質的券種,較典型的有上海浦東發(fā)展建設債券、重慶城建重點債券和1997廣州地鐵建設債券。銀行的貸款對城市基礎設施的資金供給金額非常龐大，其支持力度遠遠超過財政，為城市基礎設施發(fā)展提供了重要的資金支持。2009年廣州市城市建設投資集團有限公司與中國工商銀行等16家金融機構組成的銀團簽訂城建項目貸款合同，總金額達713億元，另外，工商銀行還批準給予城投集團100億元的項目臨時周轉貸款。資金主要用于道路交通、中心區(qū)雨污分流和舊社區(qū)的改造等城市基礎設施項目的建設，這也是廣州有史以來參與銀行最多、融資額最大的銀團貸款項目。BOT模式在廣州城市建設中的應用，隨著經濟的發(fā)展帶來了水環(huán)境的破壞，珠江三角洲的河水的嚴重污染，阻礙了經濟的進一步發(fā)展。而治理這一污染現(xiàn)狀，需要巨大的投資費用，廣東省已經作出治理規(guī)劃，稱為“碧水工程”，大約需要200億元人民幣，巨額的資金來源有待解決，而徹底地解決水污染問題，遠不止此數額。采用BOT投融資模式是通過先投資建設廢污水處理廠，出讓一定時間的經營所有權，經過轉讓再擁有經營所有權的模式，解決政府籌集資金的困難，又可解決水環(huán)境嚴重污染的問題。其優(yōu)點是既可減少廢污水處理工程的初始費用，利用BOT融資可以將有限的資金投入到更多更急需發(fā)展的領域中去；又可吸收廢污水處理先進技術，改善和提高管理水平。BOT投融資模式在廣東省基礎設施建設中已經得到應用，如深圳沙角B電廠、廣州地鐵二期工程等，這一章還將廣州市與其他城市的基礎設施建設相比較，分析它們之間的的投融資模式。廣州在“十一五”計劃中指出2003年至2010年建成282.75公里快速路，2004年至2007年建成規(guī)模污水處理系統(tǒng)，2003年至2010年投資20.3億建成南部供水工程。2010年的1至9月份，廣州89個重點建設項目累計完成投資741億元，比2009年同期增加176.2億元；其中交通與城市基礎設施項目完成投資203.9億元。2001-2009年廣州的基礎設施投資由1098.68億元增加到4488.32億元。基礎設施的發(fā)展反映了一座城市的發(fā)展水平的建設可以順利快速的發(fā)展。

還有一些資料在整理中所以可能最終的初稿會與現(xiàn)在有些出入。

2.存在問題及解決措施

（1）、數據的來源主要是國家統(tǒng)計年鑒、廣東和廣州統(tǒng)計年鑒。由于有些數據及資料不能直接得到，有些資料、數據要經過分析、計算才能得到，所以，收集一手資料有些困難。但是，這些經過自己做充足的工作基本可以解決好。

（2）、如何運用自己所學的知識來找出問題之間的聯(lián)系，但通過不斷的學習和老師的指導，基本解決了這個問題。

（3）、面對在論文寫作中遇到的問題，通過查找相關的參考資料并不斷從學習中尋找合理的解決方案。

（4）、要對廣州市的投融資模式及城市基礎設施的基本情況有所了解才能正確的分細研究廣州市的主要投融資模式。

3.后期工作安排

后期準備繼續(xù)查找資料，盡快完成自己的初稿，希望在導師的指導下修改、完善自己的論文，為自己在最終的答辯中做好準備。

 

 

 

 

 

 

 

 

篇(3)

大學風險管理論文題目

基于JAVA EE平臺的項目管理系統(tǒng)的設計與實現(xiàn)

數字化六西格瑪項目管理平臺的研究與設計

疏浚工程進度管理

對商業(yè)建筑項目成功標準的調查與研究

基于利益相關者理論的建設項目統(tǒng)一信息平臺研究

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寶鋼大方坯連鑄過程機國產化項目管理研究

項目導向的創(chuàng)新型企業(yè)員工績效考核體系研究

我國高校修繕工程項目管理研究

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基于J2EE的項目管理系統(tǒng)安全功能的設計與實現(xiàn)

膠濟鐵路改造項目管理之工作分解和進度管理

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價值工程在水利水電工程施工項目管理的應用研究

體外診斷試劑質量管理體系實施方案——以中生金域公司為例

建筑安裝企業(yè)施工項目的管理分析及應用

國內中小型企業(yè)設備更新改造項目的管理模式研究

新型封裝開發(fā)過程進度管理的研究

電信運營企業(yè)傳輸工程成本控制研究——以佛山移動傳輸工程項目為例

長輸管道工程進度與控制

唐鋼步進爐翅片管式蒸汽發(fā)生系統(tǒng)及項目管理

一重集團曲軸鍛件技改項目經濟評價

中國工程監(jiān)理企業(yè)向代建制項目管理公司轉變的研究

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小規(guī)模開發(fā)團隊過程改進的方案設計與實施

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基于路徑分析與模糊數學相結合的項目管理績效評估方法研究

內蒙古海滿一級公路項目管理優(yōu)化研究

精益建設理論在項目投資控制中的應用

麗水市政府投資項目代建制模式研究

基于項目化的采購管理

江中集團基于ERP項目的業(yè)務流程重組研究

無錫電信IPTV產品研發(fā)項目管理研究

青龍場立交橋維修工程項目進度計劃與控制

大學風險管理論文

探討現(xiàn)代風險管理

摘 要：本文簡要探討現(xiàn)代風險管理?？茖W合理的風險研究可以幫助企業(yè)提升其價值;相反，缺乏風險研究將不僅威脅企業(yè)本身，甚至會影響整個社會經濟。所以在當今多變的社會環(huán)境下，要高度重視風險管理。

關鍵詞：金融;風險;管理

本文將重點介紹風險管理是如何影響企業(yè)經營與運轉，并分別分析不同理論的優(yōu)長與不足，旨在為企業(yè)經營者管理者提供參考。

一、風險的定義

風險是一個動態(tài)的概念，是一種不確定性，其結果是使經濟實體產生損失。它可以分為兩大類：經營風險和金融風險。經營風險是指公司的決策人員和管理人員在經營管理活動中出現(xiàn)失誤而導致公司盈利水平變化，從而產生投資者預期收益下降的風險，或由于匯率的變動而導致未來收益下降和成本增加。金融風險指的是與金融有關的風險，如金融市場風險、金融產品風險、金融機構風險等。

二、權衡理論和啄食順序理論差異

目前，風險管理理論主要派系包括權衡理論和啄食順序理論。權衡理論強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構。這是種靜態(tài)分析方法或庫存理論，可以通過分析資產負債表分析風險。例如，負債可能導致的財務危機成本威脅。然而，企業(yè)產生負債并不總是壞的一面，有時它可以幫助企業(yè)減少所得稅支出。啄食順序理論首次是由美國經濟學家梅爾提出的，即在內源融資和外源融資中首選內源融資;在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資;在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資(直接融資包括債券融資和股權融資)。所以從本質上說，啄食理論認為存在一個可以使公司價值最大化(公司發(fā)行的股票和債券的價值最大化)的最優(yōu)資本結構，并且以對不同性質的資本進行排序的方式，給出了決策者應當遵循的行為模式。權衡理論和啄食理論之間的差異。首先，在權衡理論中，權益和債務之間應該有適當的比例，只有當邊際收益等于邊際成本的債務才是最佳的資本結構。無論權益或負債太高都不利于企業(yè)運作。然而，啄食順序理論認為企業(yè)應該采取最低的融資方法，以使風險最小化。另一個差異是對債務的處理是兩種不同方式。權衡理論里債務是用來減少所得稅支出，使企業(yè)能夠保持充足資金。在啄食順序理論中將對比不同的債務風險，從而考慮哪種債務可以降低企業(yè)融資成本。雖然這兩種理論之間存在差異，但是權衡理論和啄食理論之間仍有一定的聯(lián)系。首先，這兩種理論都是基于莫迪利亞尼和米勒的理論研究，這兩個理論均是基于實用主義而不是單純的理論研究，他們同時都觀察到不同的融資方法都會影響市場價值。其次，他們都證實，債務融資優(yōu)于股權融資。雖然權衡理論和啄食順序理論對融資的不同看法，都是尋求最好的方式來使企業(yè)實現(xiàn)最大利潤和最小風險。

三、案例分析-索尼公司的風險危機

風險對于國際企業(yè)的威脅極為嚴重，因為他們影響的不僅是企業(yè)本身，可能也會像多米諾骨牌一樣影響全球。以索尼公司為例，索尼成立于1946年，總部位于日本東京，世界500強企業(yè)之一，主要從事生產電子產品，如今是一個可以代表日本文化的多元化企業(yè)。索尼的產品主要是音頻、視頻、信息、通信、半導體和電子元件等電子產品。電子產品尤其是PC電腦行業(yè)間的競爭是非常激烈的。索尼的競爭對手如IBM、聯(lián)想、戴爾和華碩均具有很強的市場競爭力。

索尼公司憑借其良好的產品質量和優(yōu)良的設計成為行業(yè)的領先者，許多廠家也將索尼元件作為其生產原材料之一。作為國際性的行業(yè)龍頭企業(yè)，索尼同樣面臨許多風險。根據索尼2006年公布的第二季度財務報告顯示，索尼陷入了巨大的財務困境。通過財務報告可以看出，盡管索尼公司收入增加156億美元，增幅8%，但是與過去同期比較毛利潤卻降低將近94%。索尼財務報告解釋這種情況有兩個原因：一是問題電池召回事件，這一事件不僅嚴重破壞了索尼公司的品牌信譽，同時使索尼遭受約4.29億美元的巨額損失。除此之外，2008年索尼企業(yè)再次召回有問題電池，此次召回影響范圍是全球PC電腦制造行業(yè)。由于索尼電子產品質量的良好口碑，許多著名的PC制造商都使用索尼電池作為其生產的一部分，如富士通，戴爾和聯(lián)想。問題電池召回事件同樣也降低了這些公司的聲譽，導致消費者對整個行業(yè)失去信心。一些公司正在考慮起訴索尼賠償他們的經濟損失，這進一步使索尼的品牌形象受損。二是索尼的電子娛樂部門SEC損失慘重。索尼投資大量資金用于研發(fā)和推廣PS3游戲機項目，PS3的研發(fā)成本極高。但是由于負面信息和整個行業(yè)的不景氣，世界各地的PS游戲機銷售量大幅下降。索尼公司的風險管理需改進的方面：首先，索尼需降低其信用風險。由于召回問題電池事件使索尼公司聲譽受損，股東動搖對索尼的信心，直接導致公司股票價格下跌。索尼為解決這個困境可以通過增股派息，以表明企業(yè)對未來仍然是樂觀的，從而增強消費者和股東的信心。下一步的改進是提高管理市場風險能力。巨額損失是由于索尼電子娛樂部門SEC不關心市場風險的結果。如果風險管理者意識到PS游戲機市場現(xiàn)狀和對市場銷量預測正確，從而確立以成本最小化為首要目標的站略，那么損失將不會如此巨大。此外，索尼公司在SEC部門投資最多，一旦對市場預測錯誤，那么它將面臨更高的風險。另一方面如果索尼公司將資本分散在不同的投資領域，那么風險可以被分散轉移或是避免。由于風險可能對企業(yè)存在消極影響，所以越來越多的企業(yè)界人士意識到風險管理的重要性。

眾所周知，高風險帶來高利潤，但是追逐高利潤同時如果決策失誤，其損失也是十分慘重的。企業(yè)如何規(guī)避風險并保持效益?一般來講，企業(yè)管理者會通過保險彌補損失。但這是處理風險的消極方法，因為它處理的僅是風險的結果。隨著風險管理的發(fā)展，現(xiàn)代社會通常使用四種手段處理風險，分別是風險保留，自我保險，轉移和避免。風險保留是發(fā)生頻率低、產生結果牽涉面小的常用方法;自我保險通常需要一個風險池或風險準備金;轉移是指風險發(fā)生頻率較低，但潛在的后果嚴重，這樣的風險通常被轉移到第三方來規(guī)避;避免風險是企業(yè)無法承擔的風險，這樣的風險通常是高頻率發(fā)生以及后果嚴重，意味著企業(yè)風險的潛在收益不能彌補風險成本。除了以上方法，企業(yè)投資多樣化也是有益的，所謂投資組合，分散風險。例如：不要把所有的雞蛋都放在同一個籃子里的說法。多元化的投資可以降低風險而回報卻不顯著減少。仍以索尼企業(yè)為例，索尼企業(yè)可以優(yōu)化企業(yè)的財務結構來支持企業(yè)的運作以抵御風險。在研發(fā)PS游戲機產品時，外部環(huán)境即市場，全球PS游戲機銷售不如往常。索尼可以研究為什么消費者降低了對PS游戲機的購買，是否是因為產品過時還是PS游戲機已經有其他更好的替代品?如果是這樣，替代品有何優(yōu)勢，PS游戲機可以在哪些方面改進等等。對市場的深入研究，索尼可以制定戰(zhàn)略然后重新安排對PS游戲機的投資，應把更多的資金用于產品促銷而不是開發(fā)技術。對于內部環(huán)境，索尼企業(yè)可以努力保持資本結構足夠強大，為更高更集中的投資SEC部門提供支持力量。

四、結語

總之，本文針對的是風險理論的機會和威脅，并以索尼公司為案例進行分析，最后提出建議。風險管理可以直接影響企業(yè)經營與運轉，不完善的風險研究會導致企業(yè)遭受財務危機。管理者只有重視風險，才能使企業(yè)能夠在競爭激烈的環(huán)境中取得成功。

參考文獻：

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篇(4)

論文提要：本文從股票和債券融資以及商業(yè)銀行信貸融資角度闡述我國高科技企業(yè)融資現(xiàn)狀，指出信用體系不健全、法律法規(guī)的嚴格限制、資本市場不完善、交易成本過高是高科技企業(yè)直接融資的瓶頸，認為高科技企業(yè)貸款風險大、運作成本高、利差小是通過商業(yè)貸款難的原因。

一、股票和債券融資

（一）現(xiàn)狀。我國目前企業(yè)直接融資的工具種類少，主要是股票和為數不多的企業(yè)債券及少量的風險基金。我國直接融資的比重約占社會融資總規(guī)模的25%，扣除國債直接融資部分，直接融資在企業(yè)外部融資來源中僅占10%左右，而在美國，企業(yè)通過發(fā)行股票、債券等直接方式的融資占企業(yè)外部融資的比重高達25%。

1、在股票融資方面。我國高科技企業(yè)已開始涉足，極少量的大中型高科技企業(yè)通過股份制改造，直接進入深、滬上市融資；有的通過收購股權，控股上市公司，達到買“殼”上市，還有的采用逆向借殼方式上市（通過被上市公司收購的方式），有的則到國外“二板市場”上市，等等。但從我國高科技企業(yè)的總體情況來看，能夠上市的企業(yè)，多是規(guī)模較大的，技術或產品比較成熟，而大部分中小企業(yè)離我國對企業(yè)上市的政策法規(guī)要求還很遙遠，上市的可能性極小，不能如愿地通過股權融資的方式獲得發(fā)展所需要的資金。由于政策法規(guī)的壁壘使高科技中小企業(yè)難以及時籌集到所需要的資金，嚴重制約其進一步發(fā)展。

2、在債券融資方面。目前，我國企業(yè)債券市場的發(fā)育遠遠落后于股票市場和銀行信貸市場的發(fā)育。其直接原因是，企業(yè)債券的發(fā)行主體普遍缺乏信用，往往不能及時償還債務及本息。另外，目前我國對債券發(fā)行的條件、程度、規(guī)模都有嚴格的法律和政策限制，相對這些規(guī)定來說，即使是那些效益良好、有活力的大中型企業(yè)，也難以通過發(fā)行債券的方式來籌集資金，更不用說高科技中小企業(yè)了。

（二）原因分析。目前，我國高科技企業(yè)面臨的直接融資工具少的原因在于：（1）信用體系的不健全。市場經濟從某種意義上講是信用經濟，由于我國有些企業(yè)特別是中小企業(yè)信用意識較差，不按時還款付息，導致債券發(fā)行困難。（2）法律法規(guī)的嚴格限制。我國目前的《公司法》對公司發(fā)行債券和股票做出了嚴格規(guī)定，使得很多具有良好盈利前景的企業(yè)因為達不到條件而望而卻步。（3）資本市場尚不完善。我國公司債券市場至今基本尚未形成，股票市場雖然建立較早，但發(fā)展很不完善，特別是近年來，股市的低迷嚴重打擊了投資者的信心。（4）交易成本高和規(guī)模不經濟。高科技企業(yè)多數為中小企業(yè)，在資本市場上發(fā)行債券和股票需要支付很大一筆費用，使本來就資金缺乏的高科技中小企業(yè)只能望洋興嘆。

二、商業(yè)銀行信貸融資

（一）現(xiàn)狀。自1984年開辦科技貸款以來，貸款額逐年增加。20世紀九十年代的平均增長率為20.33%，自1991～2001年累計發(fā)放科技貸款1，453.56億元。開辦科技貸款，緩解了科技成果轉化為現(xiàn)實生產力階段的資金不足，促進了科技成果向生產領域的轉移，對技術進步和國民經濟的發(fā)展起到了重要作用。然而，雖然我國銀行系統(tǒng)的存貸差以平均119.7%的增速逐年放大。2002年底庫存差已超過39，623.5億元，扣除8%的法定準備金，有36，453.6億元的資金沒有利用。若用這富余資金的10%用于發(fā)放科技貸款，一年就有3，645.36億元，但事實上，自1991～2001年11月累計發(fā)放的科技貸款僅1，453.56億元。而且銀行貸款占科技經費籌資額的比重逐年下降，從1991年的15.19%下降到2002年的6.87%，下降了8.32個百分點。所以，銀行對高科技企業(yè)貸款投入強度減弱，借貸現(xiàn)象明顯。

另外，目前的科技貸款存在著投向重點不突出、借款項目技術含量低、借款結構，以及投資比例不合理等問題。科技貸款既然服務于新產品、新工藝和新材料的研制、開發(fā)。那么，這些開發(fā)出來的新技術、新產品應該具有先導性，在市場上處于主導地位，對市場波動的承載力較大。然而，我國不少科技貸款項目對市場波動的承受能力較差。造成這一現(xiàn)象的原因是：我們在貸款使用上側重于“短平快”的項目，貸款往往向投資少、見效快的項目傾斜，削弱了高水平項目的研究與開發(fā)。同時，我國的科技貸款約有80%的是面向國有企業(yè)，對民營企業(yè)的貸款不足20%，而民營企業(yè)恰恰是我國高科技產業(yè)發(fā)展的新興力量。此外，科技成果要轉化為現(xiàn)實生產力一般來說要經過研制、開發(fā)、中間試驗和投產等階段，各階段對資金的需求不同。發(fā)達國家在產品開發(fā)過程中，從研制、開發(fā)、中試到投產的投資比例為1∶5∶20∶300，而我國科技貸款往往重視研制階段的資金投入，忽視其他階段的資金投入，造成投入比例與國外相反是前重后輕。這樣使中間實驗和科技成果推廣等階段投資薄弱，導致科研成果在物化過程中出現(xiàn)階段上的脫節(jié)，影響科技成果向現(xiàn)實生產力轉化。

（二）原因分析

篇(5)

[論文摘要]巨災風險債券的契約條款是債券交易各方權利義務關系的載體?；谑Ｓ嗨魅嗯c控制權對應的一般原則，必須在理順債券運行中多方主體的權利義務關系，因為巨災風險債券的條款設計須解決的一個核心問題，也不例外的在于如何平衡債權債務雙方的權利義務關系，保證債券的順利運作。但是，在進行巨災風險債券契約條款設計時，必須比較巨災風險債券在現(xiàn)金流結構、信用結構和期權結構上與一般債券的異同，在債券契約條款設計中應包含一些限制性條款，以便巨災風險債券的契約條款的科學性。

無論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關系的外部載體，契約背后反映的實質上是其所承擔的權利義務關系。正因為如此，融資契約條款設計的目的也就是契約雙方(或多方)權利義務關系的平衡。巨災風險債券的條款設計須解決的一個核心問題，也不例外地在于如何平衡債權債務雙方的權利義務關系，保證債券的順利運作，達到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權與控制權對應的一般原則，對以履約保證機制為重點的巨災風險債券契約條款設計機制問題進行了一些探析。

一、巨災風險債券的契約條款設計概覽

巨災風險債券(CatastropheBond)是20世紀90年代以來全球巨災事故頻繁發(fā)生且損失幅度劇增的大背景催生出來的一種新型ART(AlternativeRiskTransfer)工具，它由(再)保險公司(或其設立或指定的SPV，即特殊目的機構SpecialPurposeVehicle)發(fā)行，收益取決于該公司或整個行業(yè)的巨災損失狀況。與普通債券不同的是，巨災風險債券本金的返還與否依賴于特定事件的發(fā)生：若在期內未發(fā)生約定的巨災事故，發(fā)行人按約向投資者還本付息；若發(fā)生預先規(guī)定的觸發(fā)事件(TriggeringEvent)，則發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務將部分乃至全部被免除，債券發(fā)行人將運用該筆基金進行理賠。作為一種新型的保險風險證券化工具，巨災風險債券的出現(xiàn)不僅增強了保險業(yè)的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對保險業(yè)乃至整個金融業(yè)的發(fā)展產生了相當的影響，已成為迄今為止運作的最為成熟和廣泛的巨災風險證券化工具。我國自2006年起也開始初步籌劃相關的地震風險債券的運作。

根據企業(yè)契約理論中有關所有制、治理結構的一般論點，企業(yè)是一系列契約的組合，是個人之間交易產權的一種方式。企業(yè)治理結構設計的一般原則是剩余索取權與剩余控制權的對應。企業(yè)的融資活動深刻影響著企業(yè)的治理結構，因而融資契約的設計也理應遵守剩余索取權與剩余控制權相對應的原則。據此，又結合當前理論界主流的債務契約設計理論，企業(yè)融資契約要解決的核心問題就是如何設計一種能使剩余所有權和剩余控制權相匹配的最優(yōu)契約，以在投資者和股東之間合理地分配現(xiàn)金收益流，或在特定情況下及時地將企業(yè)的控制權由企業(yè)內部轉移到債權人手中，以保護債權人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數量的資金滿足企業(yè)的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設計要解決兩個問題：現(xiàn)金收益流的分配以及保證履約機制的設置。

由于巨災風險債券的發(fā)行主體SPV一般由政府或旨在通過巨災風險債券轉移巨災風險的(再)保險公司發(fā)起成立，其功能也被人為局限于充當巨災風險證券化活動的中介，不以營利為目的，更重要的是，如上述，債券最終的現(xiàn)金流流向存在著不確定性。再者，巨災風險債券在發(fā)行前都經過科學理算，原(再)保險公司繳納的保險費，投資者期初的投資支出及其累計額一般情況下能滿足偶然發(fā)生的巨災損失事故?；谝陨蟽牲c原因，收益現(xiàn)金流在股東和投資者之間的分配在巨災風險債券契約條款的設計中意義不大，巨災風險債券契約條款設計的重點在于對其履約保證機制的探討。

二、從條款設計看巨災風險債券的履約保證機制

根據債券契約條款設計理論的一般觀點，債券契約條款設計所應包含的一些因素包括現(xiàn)金流結構、信用結構與期權結構。以下結合巨災風險債券的特殊之處，試從這些方面來探討其契約條款設計較一般的債券的共通與特殊之處。

(一)現(xiàn)金流結構

即資金在何時，以何種數量，向哪方流動的結構，這是融資契約的最基本結構。包括三個方面：

1．期限問題。對一般債券而言，期限越長表明債券本身所包含的違約風險越大，從而要求的回報率就越高。對巨災風險債券而言這一基本原則也是成立的。特殊之處在于，巨災風險債券回報率的高低，還特別依賴于巨災事故發(fā)生的概率和本金利息的風險程度，即巨災事故發(fā)生概率越高，越有可能觸發(fā)債券對(再)保險人的支付，投資者對其本息的要求權越有可能喪失。當然，不同種類債券(本金保證型、本金利息均保證型及均不保證型)對本息的規(guī)定對于投資者本金的風險程度不同，要求的回報率自然也不同?？傊?，對PIE災風險債券而言自然因素(巨災事故發(fā)生概率)與債券本身條款的設定對其收益率的影響相對于期限的影響更大，這是巨災風險債券相對于普通債券的一大區(qū)別。

2．利率問題。在利率問題上巨災風險債券類似于一個浮動利率債券，具體來說，在巨災事故即將發(fā)生或者已發(fā)生但尚未進行賠付的情況下，投資者預期債券的觸發(fā)支付在即，從而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市場對其需求傾向于下降，為平衡供求關系，巨災風險債券的價格會傾向于上升，利率會傾向于下降。

3．還款方式。在此問題上，巨災風險債券和一般債券類似：它一般都是在期末一次性支付投資者本息(未發(fā)生巨災事故的情況下)。相對于定期支付本息的情況，一次性還款對發(fā)行人的有利之處在于可能最大限度地占用這筆資金。但是，也存在弊端：首先，債券到期需要支付一大筆現(xiàn)金，如果發(fā)行人現(xiàn)金短缺或安排不善有可能出現(xiàn)到期無法兌現(xiàn)的風險；其次，從投資者角度看，一次性還款等于是將應收利息再“強迫”投資于這種債券，從而使其本息面臨較大的信用風險。因此，本金保證型和本金利息保證型的巨災風險債券對投資者和發(fā)行人來說都有益處。

篇(6)

論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優(yōu)化中國上市公司的資本結構，從股權分置、發(fā)展債券市場、構建風險退出機制等方面入手分析資本結構現(xiàn)狀，對資本結構的優(yōu)化提出一些建議。

一、我國上市公司資本結構的問腸

按資本結構“啄食順序理論”，當企業(yè)需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資?？稍谖覈?，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業(yè)偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象。

二、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀分析

(一)我國資本市場發(fā)展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場不發(fā)達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發(fā)展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。

(二)從成本角度進行分析

1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業(yè)的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業(yè)內源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產規(guī)模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對稱成本的角度分析

由于我國上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現(xiàn)象?！皟炔咳恕庇袝r甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結構的對策

資本結構應該體現(xiàn)出企業(yè)理財的最終目標，即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。我國上市公司資本結構與業(yè)績之間呈現(xiàn)出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現(xiàn)象十分嚴重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現(xiàn)有公司治理機制和資本市場環(huán)境

(一)激活企業(yè)債券市場

我國企業(yè)債券市場與股票市場的發(fā)展比例嚴重失調，企業(yè)很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業(yè)債券市場規(guī)模的擴大。因此，現(xiàn)階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發(fā)展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理，修訂并完善相關法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環(huán)。增強我國企業(yè)債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。

(二)解決股權分置

由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現(xiàn)象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優(yōu)化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發(fā)揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。

(三)完善上市公司退市和破產制度

完善上市公司退市和破產制度是促使上市公司樹立風險意識、提高公司業(yè)績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發(fā)揮的前提條件。并購市場是公司控制權市場的一種外部控制機制，上市公司的并購作為公司外部控制機制的主要組成部分，對優(yōu)化我國上市公司的股權結構、解決上市公司嚴重的內部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結構、提高上市公司的業(yè)績無疑有著重要的意義。

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論文摘要:可轉換債券與分離交易可轉債都屬于混合型債券，兼具債權、股權和期權特性。本文從發(fā)行條件、條款設計、融資成本以及對企業(yè)資本結構和項目融資的影響等方面對二者進行比較。

2006年5月7日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱《辦法》)正式公布，《辦法》在完善現(xiàn)有可轉換債券發(fā)行制度的同時，首次將“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”(以下簡稱“分離債”)列入上市公司再融資品種，從此，中國證券市場上多了一個全新的交易品種。分離交易可轉債與我國現(xiàn)行的可轉債相比較，既有相同點，又有不同之處。本文通過對二者的比較研究，希望能對發(fā)債主體和發(fā)債客體具有一定的指導意

義。

一、可轉換債券與分離交易可轉債的相同點

可轉換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券，可轉債持有人可以在特定的時間內，按預定的價格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉債是指認股權證和公司債券可分離交易的可轉換債券，認股權證的持有人可以在將來特定時間、特定條件下行使認股權證，按照特定價格認購公司普通股股票。

公司發(fā)行債券時附帶認股權證或者發(fā)行可轉債，主要目的在于以認股權與可轉換機會吸引投資者，從而降低債券利息，降低籌資成本。從投資者的角度看，投資于附帶認股權證的債券和可轉換債券，當債券利息太低或股票價格較高時，可以按照預定的價格購買或轉換為公司的普通股票，持有人可以根據市場環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項權利，向發(fā)行人轉移風險。與普通債券相比，可以使投資人得到一份額外的保護，從這個意義來說，認股權證與可轉換債券實際上又都是一種期權或期權組合。因此可以說，分離債與可轉換債券都是兼具股權、債券和期權特性的混合型金融工具。

二、可轉換債券與分離交易可轉債差異比較

1、發(fā)行條件。根據《辦法》的規(guī)定，分離交易可轉債和普通可轉債發(fā)行后累計公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認股權證是獨立交易的，因此對分離交易可轉債來說還需要滿足“預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額”，認股權證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數量債券的情況下，可分離可轉債還可以通過認股權證二次融資，兩次融資總額最高可以達到可轉換債券的兩倍。因此，相對于可轉債來說，分離可轉債的融資規(guī)模更大。

2、條款設計。由于債券和認股權證是獨立交易的，因此分離交易可轉債的發(fā)行條款相對簡單，分離交易可轉債不設贖回條款和回售條款，而發(fā)行可轉債均設置贖回條款和特別向下修正條款?？赊D債的贖回條款，在符合條款規(guī)定的情況下，發(fā)行人可以按事先約定的價格買回尚未轉股的可轉債，贖回條款的設置可以加速轉股，限制了可轉債投資者在牛市中的收益，在一定程度上可以保護原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由于沒有贖回條款，因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時間內，公司股票價格均低于轉股價格的一定比例時，發(fā)行公司通過相關程序之后，可對轉股價格向下調整，增大轉股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財務壓力。對于分離交易可轉債來說，由于不存在回售條款，所以就相應增加了認股權證持有者的風險，但是分離可轉債對管理層的激勵約束作用更為明顯，普通可轉債可能會出現(xiàn)經營者為了獲得低成本的債務資金，刻意壓低股價，而發(fā)行分離可轉債，管理層為了獲得再次融通的資金，會千方百計地提升經營業(yè)績和股價。

3、融資成本。公司發(fā)行債券時以附帶認股權或轉換權為條件，就是為了吸引投資者，降低籌資成本。兩種可轉債在發(fā)行時的債券票面利率都比較低，但是普通可轉債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉股之時，一經轉換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉債債券部分的低成本會一直存續(xù)到債券期滿為止，同時債券的利息費用可以在稅前抵扣，起到節(jié)稅效應。因此，相比較而言，可分離可轉債融資成本較低。

4、對資本結構的影響。可轉換債券與其所包含的期權是不可分割的，而認股權證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離，可單獨交易。所以，當認股權證被行使后發(fā)行的債券依然存在，還是企業(yè)的未償還債務，而當可轉換債券行使轉換權之后，債券本身即不復存在。可轉換債券的轉換權被行使后不能為公司帶來新的資本，在資產負債表上只是由長期債務轉換成權益資本，即企業(yè)的負債減少，權益增加，負債比率下降。而認股權證被行使后，企業(yè)會增加新的長期資本，具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數量增加，公司的權益資本增加。根據權衡理論，公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產成本之間進行衡量，存在一個最優(yōu)資本結構，使公司的價值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達到最優(yōu)的資本結構，一般負債比較高的公司會選擇發(fā)行普通的可轉債，而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。

5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權時，可使用可轉債或分離債，但兩種融資工具對應的投資期權的價值顯現(xiàn)和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權證存續(xù)期較短，當認股權證被行權之后，公司會有一筆購買股票的資金流入，而此時債券資金仍留在公司使用，公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉債轉股是將債券轉換成股票，不會為公司帶來新的資金流入。因此，發(fā)行人需要根據融資計劃、項目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。

如果目前企業(yè)財務狀況較差，而且企業(yè)認為所投資項目有較好預期，但目前二級市場企業(yè)股價較低，使得直接采取股權融資會對每股收益帶來較大攤薄，并且融資額較少，那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉債進行融資，如果投資項目如企業(yè)所預期的一樣好，那么隨著企業(yè)市值的提高，可轉債會逐漸變?yōu)橐豁棥巴七t的股權融資”，由于債務變?yōu)楣杀?，從而可以緩解企業(yè)的財務壓力。相對于可轉債而言，分離交易可轉債由于債性較強，這就要求發(fā)行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮，必須對第一次債務融資有較高效率的使用和安排，使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高，促使認股權證持有者行權，從而實現(xiàn)預定的股權融資計劃，進行項目的再投資。所以，當公司使用可轉債時，公司的第二個投資項目應該是在第一個項目結束后開始;而當公司使用分離債的時候，公司的第二個投資項目應該是在第一個項目進行時開展的，這樣才可以使融資和投資資金流匹配，并達到抑制過度投資，節(jié)約發(fā)行成本的目的。

三、結論

本文通過對可轉換債券和分離交易可轉債進行比較，分析表明，雖然二者都是兼有股權、債權和期權因素的融資工具，但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出，分離交易可轉債與普通可轉債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢，而普通可轉債則在條款設計上更靈活，對于對企業(yè)資本結構和項目融資的影響方面而言，則要結合企業(yè)的財務狀況、項目周期等情況具體分析?？傊瑑煞N融資方式各有利弊，企業(yè)應把握其本質，科學合理運用，使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務。

參考文獻

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