序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇券商風(fēng)險(xiǎn)投資范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

一國(guó)際投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)

從國(guó)外成熟的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務(wù)，在融資、公司購(gòu)并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過程來(lái)看，每一步驟都與投資銀行的業(yè)務(wù)和技術(shù)緊密相關(guān)，證券公司從事這一業(yè)務(wù)，有著其他機(jī)構(gòu)難以相比的優(yōu)勢(shì)。

創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務(wù)的開展提供了難得的機(jī)遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍，拓寬、延伸金融服務(wù)，服務(wù)手段從相對(duì)固定向不固定轉(zhuǎn)變，服務(wù)方法從相對(duì)簡(jiǎn)單向多樣化轉(zhuǎn)變，技術(shù)含量從較低向較高轉(zhuǎn)變，服務(wù)周期從相對(duì)較短向孵化型轉(zhuǎn)變。

有條件的證券公司可以分步實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)：（1）設(shè)立專業(yè)部門，專門從事高科技公司的投融資服務(wù)。（2）發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司。由證券公司發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司，積極實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資組織革新，通過組織資產(chǎn)運(yùn)作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資之中去。

從機(jī)構(gòu)組織和制度上保障風(fēng)險(xiǎn)投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗(yàn)宗旨，并借此規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，是今后證券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展趨勢(shì)和基本方向。

只要虛心學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)，并充分利用自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，與之展開公平競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)真正意義上的投資銀行將在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新中壯大成長(zhǎng)。

二為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新

在現(xiàn)階段，我國(guó)的證券公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資必須以投資銀行業(yè)務(wù)及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點(diǎn)。因?yàn)樽C券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)之一是證券公司是金融市場(chǎng)工具創(chuàng)新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進(jìn)和創(chuàng)新的金融工具，才能使與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的新業(yè)務(wù)不斷拓展。

1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

根據(jù)美國(guó)硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資成功案例分析，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進(jìn)行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：

（1）優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)破產(chǎn)后對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán)，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風(fēng)險(xiǎn)資本，再愿意冒險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資者也不希望他們的投資顆粒無(wú)收。

（3）可贖回性。風(fēng)險(xiǎn)資本除了通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO順利獲得退出之外，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展速度未達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資者的期望值，可以要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購(gòu)回這些優(yōu)先股。

（4）有限的決策參與權(quán)。參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于：一般優(yōu)先股并不享受表決權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)投資的股份一般對(duì)企業(yè)的重大事務(wù)，如企業(yè)出售，生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權(quán)，對(duì)經(jīng)理層的決策甚至享有凍結(jié)權(quán)。根據(jù)美國(guó)學(xué)者M(jìn)ax和Grmper分別利用1990年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)方面都更加有效。

（5）可轉(zhuǎn)換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)展順利時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，從而擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的部分股權(quán)，甚至實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)用低價(jià)發(fā)行新股票籌資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資有權(quán)獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善被迫以較低價(jià)格發(fā)行新股票籌資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)因“股份稀釋”而影響其表決權(quán)。

3、再投資期權(quán)

根據(jù)不同的情況和契約的約定，再投資期權(quán)有以下三種情況：

第一，追加投資。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)較好，發(fā)展前途樂觀，股票有升值潛力時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資還可用預(yù)先確定的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)追加投資，這樣風(fēng)險(xiǎn)投資便可以低于市場(chǎng)價(jià)格的低價(jià)增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份，從中獲利。這種期權(quán)已成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一大獲利源泉，以致有人總結(jié)道：“所謂的風(fēng)險(xiǎn)資本投資，不過是購(gòu)買了對(duì)企業(yè)進(jìn)行再投資權(quán)利的期權(quán)而已?！?/p>

第二，轉(zhuǎn)換貸款。風(fēng)險(xiǎn)投資者向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展順利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者可以按照貸款時(shí)的約定將貸款轉(zhuǎn)換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)歸還，風(fēng)險(xiǎn)投資者仍能按原來(lái)的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換比例，購(gòu)買公司普通股。

第三，可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給風(fēng)險(xiǎn)投資公司和證券公司，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，債券甚至低于面值發(fā)行，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好，其股份有很大升值潛力時(shí)，將債券轉(zhuǎn)換成股份。

以上三種形式的本質(zhì)是：風(fēng)險(xiǎn)資本憑借其較早進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的便利，設(shè)計(jì)了以債務(wù)形式存在、既能盡量減少風(fēng)險(xiǎn)又能在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好時(shí)增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種，成功實(shí)現(xiàn)了控制風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國(guó)內(nèi)證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風(fēng)險(xiǎn)資本共同投資。為分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常以共同投資的方式運(yùn)作，即一般以一家證券公司的風(fēng)險(xiǎn)資本充當(dāng)“領(lǐng)導(dǎo)者”，其他的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個(gè)的風(fēng)險(xiǎn)投資可投資于更多的企業(yè)，減少了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資的共同審計(jì)，減少判斷錯(cuò)誤的可能性。

第二，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對(duì)象未來(lái)對(duì)于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益，在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時(shí)，非常注重風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)品或技術(shù)的使用權(quán)、產(chǎn)品市場(chǎng)分享權(quán)、產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)、未來(lái)產(chǎn)品或技術(shù)的共同開發(fā)權(quán)以及最終購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)其余部分股權(quán)的期權(quán)。因此引進(jìn)戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一個(gè)渠道，但引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合資可能意味著失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。

而引進(jìn)中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的重大決策干預(yù)較少，除了關(guān)心公司的投資回報(bào)外，不在乎公司的管理和控制權(quán)問題，所以，引進(jìn)中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展，從而為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務(wù)的開發(fā)創(chuàng)造條件。

三為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務(wù)

1、培育和儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理者

證券公司內(nèi)部需要有管理、財(cái)務(wù)和科技等專家組成具有一定權(quán)威的高科技產(chǎn)業(yè)評(píng)估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務(wù)；同時(shí)培養(yǎng)具備金融、保險(xiǎn)、管理、科技、投資等各方面知識(shí)以及預(yù)測(cè)、處理、承受風(fēng)險(xiǎn)能力的人才，以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務(wù)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家、高級(jí)管理人員的培育。

2、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理增值服務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身高科技或市場(chǎng)化的特性，順應(yīng)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的新形勢(shì)而誕生的管理模式，它以知識(shí)管理為內(nèi)容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導(dǎo)向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理和決策，選擇企業(yè)最佳的經(jīng)營(yíng)方案，實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益，達(dá)到最高的科學(xué)管理水平。

投資銀行如何協(xié)助公司加強(qiáng)管理，通過管理創(chuàng)造價(jià)值，是投資銀行提供風(fēng)險(xiǎn)投資延伸服務(wù)的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力，才可能協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過管理提高其價(jià)值，這些技巧和能力包括行業(yè)知識(shí)、技術(shù)遠(yuǎn)見、服務(wù)方法、行業(yè)關(guān)系、全球業(yè)務(wù)、為顧客專門設(shè)計(jì)的建議、交易經(jīng)驗(yàn)、新穎的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、進(jìn)入資本市場(chǎng)的能力、透析及深入的研究等各個(gè)方面。要達(dá)到管理增值的目標(biāo)還須投資銀行擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設(shè)計(jì)、可轉(zhuǎn)換債券、投資級(jí)別債券和高收益?zhèn)鶆?wù)融資等方面的財(cái)務(wù)與融資服務(wù)，以及購(gòu)并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)。

3、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全新的售后服務(wù)

在支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開發(fā)行股票后，證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本部門還應(yīng)通過售后市場(chǎng)研究和交易支持、長(zhǎng)期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務(wù)三大塊業(yè)務(wù)來(lái)保持與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關(guān)系。

首先，售后市場(chǎng)研究和交易支持主要是支持IPO后的股價(jià)和流通量，形成和保持較高的上市開盤價(jià)和日后股價(jià)的持續(xù)攀升，并能提高其二級(jí)市場(chǎng)的流通量，這是維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)形象、保證公司后續(xù)融資的重要支持手段。其次，長(zhǎng)期融資安排主要是證券公司未來(lái)協(xié)助高科技公司建立合適的資金結(jié)構(gòu)方面提供長(zhǎng)期專業(yè)服務(wù)，即利用各種各樣的融資工具如增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換證券、債券發(fā)行和合資等，以確保業(yè)務(wù)已上軌道的公司能實(shí)現(xiàn)最低的融資成本。第三，在戰(zhàn)略咨詢服務(wù)方面主要是隨著科技公司規(guī)模日漸壯大，證券公司的財(cái)務(wù)顧問部門應(yīng)向其提供多種不同發(fā)展戰(zhàn)略，比如在購(gòu)并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一些戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)，為企業(yè)爭(zhēng)取最高的價(jià)值。

四利用業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制

對(duì)于中國(guó)的投資銀行來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)外延的拓展，是重大的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在控制風(fēng)險(xiǎn)方面必須具有足夠的專業(yè)優(yōu)勢(shì)才有能力篩選成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，良好的監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力可以提高證券公司風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率。

1、通過對(duì)客戶的遴選規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

證券公司的投資銀行部門應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行廣泛的遴選，聘請(qǐng)工程師、科學(xué)家、財(cái)務(wù)法律專家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)合同等進(jìn)行檢查，根據(jù)種種跡象判斷和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的類型，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的投資損失進(jìn)行計(jì)算，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型，計(jì)算出在可以忍受的風(fēng)險(xiǎn)水平下的投資損益，從而作出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資取舍。

2、通過契約的合理設(shè)計(jì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資是通過明確的合約設(shè)計(jì)，將其權(quán)利和義務(wù)明確化和制度化來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。比如前述，設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先股參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，既可為今后增資有前景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)設(shè)計(jì)購(gòu)股選擇權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)高收益，又可以在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)要求優(yōu)先債務(wù)清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權(quán)方式中，證券公司通過設(shè)計(jì)種種參股的選擇權(quán)，使得參與的風(fēng)險(xiǎn)大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監(jiān)控來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

通過建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的損失，填寫的潛在損失估計(jì)表，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和測(cè)定，通過主觀的推測(cè)和客觀的財(cái)務(wù)比率分析，判定可能的損失，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投入，實(shí)施全過程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

篇(2)

一國(guó)際投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)

從國(guó)外成熟的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務(wù)，在融資、公司購(gòu)并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過程來(lái)看，每一步驟都與投資銀行的業(yè)務(wù)和技術(shù)緊密相關(guān)，證券公司從事這一業(yè)務(wù)，有著其他機(jī)構(gòu)難以相比的優(yōu)勢(shì)。

創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務(wù)的開展提供了難得的機(jī)遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍，拓寬、延伸金融服務(wù)，服務(wù)手段從相對(duì)固定向不固定轉(zhuǎn)變，服務(wù)方法從相對(duì)簡(jiǎn)單向多樣化轉(zhuǎn)變，技術(shù)含量從較低向較高轉(zhuǎn)變，服務(wù)周期從相對(duì)較短向孵化型轉(zhuǎn)變。

有條件的證券公司可以分步實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)：（1）設(shè)立專業(yè)部門，專門從事高科技公司的投融資服務(wù)。（2）發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司。由證券公司發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司，積極實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資組織革新，通過組織資產(chǎn)運(yùn)作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資之中去。

從機(jī)構(gòu)組織和制度上保障風(fēng)險(xiǎn)投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗(yàn)宗旨，并借此規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，是今后證券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展趨勢(shì)和基本方向。

只要虛心學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)，并充分利用自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，與之展開公平競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)真正意義上的投資銀行將在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新中壯大成長(zhǎng)。

二為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新

在現(xiàn)階段，我國(guó)的證券公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資必須以投資銀行業(yè)務(wù)及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點(diǎn)。因?yàn)樽C券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)之一是證券公司是金融市場(chǎng)工具創(chuàng)新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進(jìn)和創(chuàng)新的金融工具，才能使與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的新業(yè)務(wù)不斷拓展。

1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

根據(jù)美國(guó)硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資成功案例分析，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進(jìn)行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：

（1）優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)破產(chǎn)后對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán)，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風(fēng)險(xiǎn)資本，再愿意冒險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資者也不希望他們的投資顆粒無(wú)收。

（3）可贖回性。風(fēng)險(xiǎn)資本除了通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO順利獲得退出之外，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展速度未達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資者的期望值，可以要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購(gòu)回這些優(yōu)先股。

（4）有限的決策參與權(quán)。參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于：一般優(yōu)先股并不享受表決權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)投資的股份一般對(duì)企業(yè)的重大事務(wù)，如企業(yè)出售，生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權(quán)，對(duì)經(jīng)理層的決策甚至享有凍結(jié)權(quán)。根據(jù)美國(guó)學(xué)者M(jìn)ax和Grmper分別利用1990年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)方面都更加有效。

（5）可轉(zhuǎn)換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)展順利時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，從而擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的部分股權(quán)，甚至實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)用低價(jià)發(fā)行新股票籌資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資有權(quán)獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善被迫以較低價(jià)格發(fā)行新股票籌資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)因“股份稀釋”而影響其表決權(quán)。

3、再投資期權(quán)

根據(jù)不同的情況和契約的約定，再投資期權(quán)有以下三種情況：

第一，追加投資。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)較好，發(fā)展前途樂觀，股票有升值潛力時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資還可用預(yù)先確定的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)追加投資，這樣風(fēng)險(xiǎn)投資便可以低于市場(chǎng)價(jià)格的低價(jià)增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份，從中獲利。這種期權(quán)已成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一大獲利源泉，以致有人總結(jié)道：“所謂的風(fēng)險(xiǎn)資本投資，不過是購(gòu)買了對(duì)企業(yè)進(jìn)行再投資權(quán)利的期權(quán)而已?！?/p>

第二，轉(zhuǎn)換貸款。風(fēng)險(xiǎn)投資者向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展順利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者可以按照貸款時(shí)的約定將貸款轉(zhuǎn)換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)歸還，風(fēng)險(xiǎn)投資者仍能按原來(lái)的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換比例，購(gòu)買公司普通股。

第三，可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給風(fēng)險(xiǎn)投資公司和證券公司，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，債券甚至低于面值發(fā)行，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好，其股份有很大升值潛力時(shí)，將債券轉(zhuǎn)換成股份。

以上三種形式的本質(zhì)是：風(fēng)險(xiǎn)資本憑借其較早進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的便利，設(shè)計(jì)了以債務(wù)形式存在、既能盡量減少風(fēng)險(xiǎn)又能在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好時(shí)增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種，成功實(shí)現(xiàn)了控制風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國(guó)內(nèi)證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風(fēng)險(xiǎn)資本共同投資。為分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常以共同投資的方式運(yùn)作，即一般以一家證券公司的風(fēng)險(xiǎn)資本充當(dāng)“領(lǐng)導(dǎo)者”，其他的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個(gè)的風(fēng)險(xiǎn)投資可投資于更多的企業(yè)，減少了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資的共同審計(jì)，減少判斷錯(cuò)誤的可能性。

第二，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對(duì)象未來(lái)對(duì)于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益，在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時(shí)，非常注重風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)品或技術(shù)的使用權(quán)、產(chǎn)品市場(chǎng)分享權(quán)、產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)、未來(lái)產(chǎn)品或技術(shù)的共同開發(fā)權(quán)以及最終購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)其余部分股權(quán)的期權(quán)。因此引進(jìn)戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一個(gè)渠道，但引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合資可能意味著失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。

而引進(jìn)中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的重大決策干預(yù)較少，除了關(guān)心公司的投資回報(bào)外，不在乎公司的管理和控制權(quán)問題，所以，引進(jìn)中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展，從而為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務(wù)的開發(fā)創(chuàng)造條件。

三為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務(wù)

1、培育和儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理者

證券公司內(nèi)部需要有管理、財(cái)務(wù)和科技等專家組成具有一定權(quán)威的高科技產(chǎn)業(yè)評(píng)估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務(wù)；同時(shí)培養(yǎng)具備金融、保險(xiǎn)、管理、科技、投資等各方面知識(shí)以及預(yù)測(cè)、處理、承受風(fēng)險(xiǎn)能力的人才，以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務(wù)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家、高級(jí)管理人員的培育。

2、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理增值服務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身高科技或市場(chǎng)化的特性，順應(yīng)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的新形勢(shì)而誕生的管理模式，它以知識(shí)管理為內(nèi)容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導(dǎo)向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理和決策，選擇企業(yè)最佳的經(jīng)營(yíng)方案，實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益，達(dá)到最高的科學(xué)管理水平。

投資銀行如何協(xié)助公司加強(qiáng)管理，通過管理創(chuàng)造價(jià)值，是投資銀行提供風(fēng)險(xiǎn)投資延伸服務(wù)的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力，才可能協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過管理提高其價(jià)值，這些技巧和能力包括行業(yè)知識(shí)、技術(shù)遠(yuǎn)見、服務(wù)方法、行業(yè)關(guān)系、全球業(yè)務(wù)、為顧客專門設(shè)計(jì)的建議、交易經(jīng)驗(yàn)、新穎的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、進(jìn)入資本市場(chǎng)的能力、透析及深入的研究等各個(gè)方面。要達(dá)到管理增值的目標(biāo)還須投資銀行擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設(shè)計(jì)、可轉(zhuǎn)換債券、投資級(jí)別債券和高收益?zhèn)鶆?wù)融資等方面的財(cái)務(wù)與融資服務(wù)，以及購(gòu)并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)。

3、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全新的售后服務(wù)

在支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開發(fā)行股票后，證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本部門還應(yīng)通過售后市場(chǎng)研究和交易支持、長(zhǎng)期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務(wù)三大塊業(yè)務(wù)來(lái)保持與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關(guān)系。

首先，售后市場(chǎng)研究和交易支持主要是支持IPO后的股價(jià)和流通量，形成和保持較高的上市開盤價(jià)和日后股價(jià)的持續(xù)攀升，并能提高其二級(jí)市場(chǎng)的流通量，這是維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)形象、保證公司后續(xù)融資的重要支持手段。其次，長(zhǎng)期融資安排主要是證券公司未來(lái)協(xié)助高科技公司建立合適的資金結(jié)構(gòu)方面提供長(zhǎng)期專業(yè)服務(wù)，即利用各種各樣的融資工具如增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換證券、債券發(fā)行和合資等，以確保業(yè)務(wù)已上軌道的公司能實(shí)現(xiàn)最低的融資成本。第三，在戰(zhàn)略咨詢服務(wù)方面主要是隨著科技公司規(guī)模日漸壯大，證券公司的財(cái)務(wù)顧問部門應(yīng)向其提供多種不同發(fā)展戰(zhàn)略，比如在購(gòu)并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一些戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)，為企業(yè)爭(zhēng)取最高的價(jià)值。

四利用業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制

對(duì)于中國(guó)的投資銀行來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)外延的拓展，是重大的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在控制風(fēng)險(xiǎn)方面必須具有足夠的專業(yè)優(yōu)勢(shì)才有能力篩選成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，良好的監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力可以提高證券公司風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率。

1、通過對(duì)客戶的遴選規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

證券公司的投資銀行部門應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行廣泛的遴選，聘請(qǐng)工程師、科學(xué)家、財(cái)務(wù)法律專家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)合同等進(jìn)行檢查，根據(jù)種種跡象判斷和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的類型，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的投資損失進(jìn)行計(jì)算，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型，計(jì)算出在可以忍受的風(fēng)險(xiǎn)水平下的投資損益，從而作出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資取舍。

2、通過契約的合理設(shè)計(jì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資是通過明確的合約設(shè)計(jì)，將其權(quán)利和義務(wù)明確化和制度化來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。比如前述，設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先股參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，既可為今后增資有前景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)設(shè)計(jì)購(gòu)股選擇權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)高收益，又可以在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)要求優(yōu)先債務(wù)清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權(quán)方式中，證券公司通過設(shè)計(jì)種種參股的選擇權(quán)，使得參與的風(fēng)險(xiǎn)大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監(jiān)控來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

通過建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的損失，填寫的潛在損失估計(jì)表，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和測(cè)定，通過主觀的推測(cè)和客觀的財(cái)務(wù)比率分析，判定可能的損失，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投入，實(shí)施全過程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

篇(3)

一、引言

早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降問題，并引發(fā)學(xué)界對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)背后機(jī)理的研究。國(guó)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)影響因素的研究已經(jīng)非常豐富，且逐漸體系化。影響業(yè)績(jī)變動(dòng)的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)（袁萍等，2006）、國(guó)有股權(quán)與機(jī)構(gòu)投資者（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）、經(jīng)濟(jì)周期（章之旺和吳世農(nóng)，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權(quán)集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費(fèi)用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司在商業(yè)模式、發(fā)展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的問題，但無(wú)法揭示影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的特殊因素。目前，學(xué)界以創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)?yōu)檠芯繉?duì)象的權(quán)威研究成果較少，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結(jié)論差異較大。系統(tǒng)研究風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)中的角色問題，不僅有助于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展、保護(hù)創(chuàng)業(yè)板投資者利益，更有助于促進(jìn)中國(guó)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場(chǎng)的良性發(fā)展，支持創(chuàng)新型國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略盡早實(shí)現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

自1994年Jain和Kini（1994）發(fā)現(xiàn)上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的現(xiàn)象之后，朱武祥和張帆（2001）通過對(duì)1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗(yàn)證了中國(guó)上市公司IPO前后業(yè)績(jī)（總資產(chǎn)息稅前收益率）顯著下降的問題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發(fā)上市的216家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股上市公司IPO后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、期間費(fèi)用等絕對(duì)數(shù)指標(biāo)均顯著上升，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費(fèi)用的大幅度上升。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究方面，Jain和Kini（1995）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權(quán)益加權(quán)回報(bào)率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結(jié)論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)類型對(duì)公司的影響存在顯著不同：有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的公司上市兩年后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他公司，同時(shí)他們的股票價(jià)格波動(dòng)也會(huì)更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司上市當(dāng)年異常應(yīng)計(jì)盈余低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認(rèn)為沒有證據(jù)表明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獨(dú)自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和投行機(jī)構(gòu)相互補(bǔ)充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補(bǔ)關(guān)系，而非替代關(guān)系。陳良華等（2005）基于香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究表明，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司相比，在IPO前后有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司收入增長(zhǎng)要快，同時(shí)總資產(chǎn)收益率下降得也快，而銷售凈利率和流動(dòng)比率對(duì)于有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資沒有影響；唐運(yùn)舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著正的積極影響，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)持股公司業(yè)績(jī)有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強(qiáng)持股公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。但這是否適用于在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司，尚有待實(shí)證檢驗(yàn)。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的現(xiàn)象不僅僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)（如資產(chǎn)收益率類指標(biāo)）的下降，同時(shí)表現(xiàn)為成長(zhǎng)能力的下降（如營(yíng)業(yè)收入）。其次，現(xiàn)有的以創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象的文獻(xiàn)（如梁建敏和吳江，2012；陳見麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒有考慮到行業(yè)屬性和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司分屬于不同的行業(yè)，行業(yè)屬性會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?，進(jìn)而影響到研究結(jié)論的可靠性；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響也不能忽視。

三、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

與國(guó)外和香港資本市場(chǎng)不同，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)行審核制，對(duì)擬上市公司業(yè)績(jī)有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動(dòng)機(jī)在上市前兩年努力增加營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)。在滿足上述政策情況下，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更加優(yōu)秀的公司顯然更容易得到發(fā)審委的青睞，以至于風(fēng)險(xiǎn)投資界曾流傳出創(chuàng)業(yè)板擬上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)最好是“耐克型”，至少應(yīng)是“李寧型”（以耐克、李寧企業(yè)LOGO的圖標(biāo)形容公司上市前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)）。在這些上市政策因素誘導(dǎo)下，創(chuàng)業(yè)板擬上市公司提前透支發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而造成上市后成長(zhǎng)能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)的大幅下降。故本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)大幅下降不僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)的下降，同時(shí)還表現(xiàn)為成長(zhǎng)能力指標(biāo)的下降。

IPO作為中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出的主要通道，退出收益遠(yuǎn)大于并購(gòu)等退出方式。在盈利目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將會(huì)利用自己能獲取的相關(guān)資源幫助其投資的擬上市公司順利實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市。換言之，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板擬上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市政策因素誘導(dǎo)下，達(dá)成了某種形式的“業(yè)績(jī)同盟”，共同為公司創(chuàng)業(yè)板上市努力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度顯著大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的同類公司。

（二）研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇。由于行業(yè)周期會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?，而?chuàng)業(yè)板上市公司歸屬于不同的行業(yè)類別，有些行業(yè)之間差異非常大，如歸屬于倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期方面存在較大差異，而且對(duì)資產(chǎn)的依賴度也存在巨大不同，前者屬于重資產(chǎn)模式而后者是輕資產(chǎn)模式。由行業(yè)差異造成的行業(yè)周期、運(yùn)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比等的差異，會(huì)造成兩者業(yè)績(jī)指標(biāo)可比性下降。因此，為了更好地規(guī)避行業(yè)屬性差異的影響，同時(shí)獲取足夠的樣本數(shù)量，本文按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類篩選出計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)等信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，并按照公司經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)務(wù)類別手工篩選、甄別、剔除非信息技術(shù)行業(yè)上市公司（主要是照明類上市公司，證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中將LED等照明行業(yè)上市公司歸類于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，該類公司行業(yè)周期與信息技術(shù)行業(yè)明顯不同）。最終選取了2009-2012年創(chuàng)業(yè)板上市的98家信息技術(shù)類公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數(shù)量為62家，沒有VC參股的公司數(shù)量為36家（詳見表1）。

2.業(yè)績(jī)指標(biāo)選取。公司IPO時(shí)通常會(huì)公開發(fā)行占總股本25%左右的股票，募集相應(yīng)規(guī)模的資金用于募投項(xiàng)目。募集資金會(huì)提高上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，凈資產(chǎn)規(guī)模的增加進(jìn)一步提高上市公司利用財(cái)務(wù)杠桿的能力，兩種資金來(lái)源會(huì)在很大程度上催漲上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模。但是，上市公司募集來(lái)的資金用于募投項(xiàng)目需要一定的投入期，在此期間募投項(xiàng)目不產(chǎn)生或者很少產(chǎn)生收益，且會(huì)增加成本費(fèi)用（耿建新和蔣力，2005），這會(huì)造成IPO后幾年資產(chǎn)類收益指標(biāo)（總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率及其調(diào)整）呈下降趨勢(shì)。根據(jù)已有研究成果，IPO后資產(chǎn)類收益指標(biāo)的下降屬于上市公司普遍現(xiàn)象，這與公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)律相一致。創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的問題不僅是資產(chǎn)類收益指標(biāo)下降問題，同時(shí)還伴隨著成長(zhǎng)能力的下降，這屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊現(xiàn)象。為了衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降這一不同于主板上市公司業(yè)績(jī)變動(dòng)規(guī)律的新情況，本文選取與創(chuàng)業(yè)板上市制度硬約束相關(guān)、且與上市公司股票估值直接相關(guān)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為業(yè)績(jī)顯著下降的衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)受行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)約束更大，不易受會(huì)計(jì)政策、盈余管理手段的影響，且與資產(chǎn)類收益指標(biāo)不同，受IPO這一公司發(fā)展過程中的巨大沖擊影響較小。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的鑒別。目前，投資實(shí)業(yè)界一般按照投資項(xiàng)目所處的發(fā)展階段將投資機(jī)構(gòu)分為孵化器、天使投資、創(chuàng)業(yè)投資（VC，即風(fēng)險(xiǎn)投資）、私募股權(quán)投資（PE）、并購(gòu)基金等。筆者在研究過程中發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)大比例公司名稱中有創(chuàng)業(yè)投資字號(hào)的機(jī)構(gòu)是在公司上市前1至2年內(nèi)投資被司的（按實(shí)業(yè)界的劃分應(yīng)屬PE投資），而諸如清華、中科院等機(jī)構(gòu)的附屬機(jī)構(gòu)，雖然機(jī)構(gòu)名稱中沒有創(chuàng)業(yè)投資的表述，卻是專門投資初創(chuàng)公司的。考慮到我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際情況，并參考《創(chuàng)業(yè)投資公司管理暫行辦法》中有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資公司的定義，本文對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的確認(rèn)基于以下兩點(diǎn)：首先，該投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍中包含投資業(yè)務(wù)；其次，該投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立于被司，不屬于被司股東的關(guān)聯(lián)方或者管理層持股公司。

4.數(shù)據(jù)來(lái)源。本研究所用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、券商排名資料來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征變量來(lái)源于上市公司的招股說明書，部分公司招股說明書中沒有披露的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信息，由作者通過查詢?cè)撋鲜泄镜摹堆a(bǔ)充法律意見書》等其他上市文件確認(rèn)。

四、實(shí)證分析

（一）樣本公司上市前后業(yè)績(jī)變動(dòng)統(tǒng)計(jì)分析

由于上市制度對(duì)創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的業(yè)績(jī)要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當(dāng)年為T0，通過對(duì)樣本公司上市當(dāng)年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業(yè)績(jī)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)處理來(lái)分析樣本公司上市前后的業(yè)績(jī)變動(dòng)情況。

從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的盈利能力均出現(xiàn)大幅下滑，總資產(chǎn)收益率平均下降6566%，凈資產(chǎn)收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產(chǎn)量關(guān)聯(lián)不大的指標(biāo)下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進(jìn)一步表明，反映公司成長(zhǎng)能力的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也出現(xiàn)了大幅下滑，假設(shè)1得到初步支持。

通過表3的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司在IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均下降幅度達(dá)4898%。分組來(lái)看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均大幅領(lǐng)先于無(wú)VC參股的樣本公司，但I(xiàn)PO前后業(yè)績(jī)下降幅度也大于無(wú)VC參股樣本公司，這就造成有風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本公司IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均下降幅度達(dá)5861%，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本公司IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率下降相對(duì)較少，平均為2536%。尤其是無(wú)VC參股樣本公司在T+1年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均值和中位數(shù)出現(xiàn)反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均值和中位數(shù)繼續(xù)下降。

表4關(guān)于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的分析與表3表現(xiàn)出的趨勢(shì)相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均下降幅度達(dá)9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率變?yōu)樨?fù)數(shù)。其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均下降97%；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降幅度較小，平均下降7587%。

通過表3、表4對(duì)樣本公司IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降程度的分析可以發(fā)現(xiàn)：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業(yè)績(jī)的現(xiàn)象；有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司上市前業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司，上市后業(yè)績(jī)下降幅度也大于后者；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被司IPO前形成了“業(yè)績(jī)同盟”，假設(shè)2初步得到支持。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的計(jì)量檢驗(yàn)

為進(jìn)一步定量檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響，構(gòu)造如下模型：

其中，Y為IPO前后樣本公司業(yè)績(jī)下降幅度指標(biāo)，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值與T0、T+1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值的差額計(jì)算得出。選擇IPO前兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)的原因是與創(chuàng)業(yè)板上市硬性業(yè)績(jī)要求期限相一致；選擇IPO當(dāng)年及下一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值作為IPO后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況的反映指標(biāo)主要是由于部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市時(shí)間為下半年，為了達(dá)成上市目標(biāo)，這部分上市公司上市當(dāng)年的大部分時(shí)間都需要保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值作為IPO后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況的反映。

VC為有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的虛擬變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股為1，否則為0；根據(jù)假設(shè)2及統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，VC指標(biāo)應(yīng)與Y正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股會(huì)增加上市公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度。

CONT為樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo)，以上市時(shí)控股股東的股權(quán)比例表示。根據(jù)已有研究成果（如蘇武康，2003），股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)有積極的正向影響，CONT指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度。

IB為保薦券商聲譽(yù)虛擬變量，高聲譽(yù)組為1，低聲譽(yù)組為0。國(guó)內(nèi)公司上市之前要經(jīng)過擁有相關(guān)資質(zhì)的券商輔導(dǎo)，度過輔導(dǎo)期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創(chuàng)業(yè)板上市過程中發(fā)揮了重要的監(jiān)督和認(rèn)證作用。在券商盡職的假設(shè)下，聲譽(yù)好的券商保薦的公司上市后業(yè)績(jī)下降幅度要小一些，因此IB指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?？紤]到創(chuàng)業(yè)板公司上市與主板、中小板公司上市募集規(guī)模方面的差異，本文以樣本公司上市當(dāng)年保薦券商保薦發(fā)行案例總數(shù)前十名為高聲譽(yù)組，保薦發(fā)行案例數(shù)排名通過WIND數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。

GDP指標(biāo)計(jì)算方法與被解釋變量Y的計(jì)算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長(zhǎng)率均值與T0、T+1期GDP增長(zhǎng)率均值的差額，用于反映影響創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)下降幅度的經(jīng)濟(jì)周期因素。若上市公司上市時(shí)剛好是經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，此時(shí)業(yè)績(jī)下降幅度過大應(yīng)歸屬于不可規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。2009-2012年上市的公司剛好經(jīng)歷了金融危機(jī)及其復(fù)蘇過程，不同的公司上市時(shí)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有較大差異，GDP指標(biāo)應(yīng)與被解釋變量Y同向變動(dòng)。

RC、NNC、IC用來(lái)近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計(jì)算方法為分別用T0期與T-1應(yīng)收賬款、非正常性損益、存貨指標(biāo)差值除以T0期營(yíng)業(yè)收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為控制變量；LOG（REV）為公司規(guī)?？刂谱兞浚琑EV為樣本公司上市當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模。

表5所示的模型（1）檢驗(yàn)結(jié)果表明：在控制了經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期、收入規(guī)模和盈余管理等各種因素后，風(fēng)險(xiǎn)投資參股與樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度顯著正相關(guān)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與樣本公司形成了“業(yè)績(jī)同盟”；在上市制度業(yè)績(jī)要求硬性約束下，樣本公司股權(quán)集中度、保薦券商聲譽(yù)與樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度相關(guān)性雖不顯著，但相關(guān)系數(shù)方向符合預(yù)期；盈余管理變量與業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度的關(guān)系同樣不顯著，這與我們控制了行業(yè)影響且被解釋變量為差值有關(guān)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司業(yè)績(jī)的內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)

為了更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)施加影響的內(nèi)在機(jī)制，本文進(jìn)一步以存在風(fēng)險(xiǎn)投資參股的62家公司為樣本，在細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)特征變量與公司業(yè)績(jī)變動(dòng)的相關(guān)性。計(jì)量模型如下：

其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值與T0、T+1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業(yè)績(jī)下降幅度；BOARD為風(fēng)險(xiǎn)投資在參股公司董事會(huì)中擁有的董事會(huì)席位（不含獨(dú)立董事席位，因?yàn)楠?dú)立董事很少直接干涉公司經(jīng)營(yíng)）；NUM為樣本公司中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量；SHARE為樣本公司上市前風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例；TIME為風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間（從風(fēng)險(xiǎn)投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關(guān)控制變量。由于盈余管理指標(biāo)變量和保薦商聲譽(yù)等變量與業(yè)績(jī)變動(dòng)的關(guān)系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎(chǔ)上剔除了相關(guān)不顯著變量。

表6所示的模型（2）檢驗(yàn)結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在參股公司董事會(huì)中擁有的董事席位越多，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)政策的影響越大，樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度也越大；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)遠(yuǎn)小于董事會(huì)席位的影響；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間與公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度相關(guān)關(guān)系雖然統(tǒng)計(jì)上不顯著，但其系數(shù)為負(fù)，值得我們關(guān)注，尤其是持股時(shí)間，樣本公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間明顯偏短。

五、結(jié)論

篇(4)

證券投資，包括債券、股票和證券投資基金券

資產(chǎn)委托管理

根據(jù)中國(guó)人民銀行7月份全國(guó)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)企業(yè)存款已達(dá)40240億元，較去年同期增長(zhǎng)21.6%。而同時(shí)期我國(guó)GDP的增長(zhǎng)為8.2%。這從一個(gè)側(cè)面反映出，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)不斷上升，且增長(zhǎng)速度超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。同時(shí)表明，大部分企業(yè)將現(xiàn)金資產(chǎn)都存入了銀行，反映出投資渠道的單一。企業(yè)存款中，又有相當(dāng)大部分（約60%以上）是屬于企業(yè)集團(tuán)的閑置資金，這部分資金由于各種原因沒有進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，而是在銀行獲取較低的收益，無(wú)論從資源配置還是企業(yè)資產(chǎn)保值增殖的角度，都是低效率和不利的。因此，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)來(lái)說，通過各種手段進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，是十分重要的課題。

一、企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的必要性

1、進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是企業(yè)集團(tuán)可持續(xù)發(fā)展的需要。

企業(yè)集團(tuán)在多年的經(jīng)營(yíng)中，積累了相當(dāng)豐富的現(xiàn)金資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)能否合理運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)保值增值，是關(guān)系到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要問題?，F(xiàn)金資產(chǎn)是企業(yè)的活血，是保障企業(yè)發(fā)展后勁的重要物質(zhì)基礎(chǔ)。如果僅以銀行存款的形式存在，由于我國(guó)的利率尚未市場(chǎng)化，銀行利率難于根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的迅速變化作出及時(shí)調(diào)整，因此仍然面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，銀行存款的收益率較低，不能滿足企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)保值增值的需要，進(jìn)而影響到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化是企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的客觀要求。

目前我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，許多行業(yè)已進(jìn)入成熟期（例如能源、電力和鋼鐵）甚至衰退期（例如煤炭行業(yè)），表現(xiàn)為技術(shù)落后、市場(chǎng)趨于飽和，追加投入的邊際收益不斷下降，因此處于這些行業(yè)的企業(yè)都面臨著兩個(gè)重要問題，一是先前的積累如何進(jìn)一步保值增值的問題，二是所處的行業(yè)本身生命周期所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，進(jìn)行資產(chǎn)的有效組合，是企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)保值增值、抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)部分甚至全面轉(zhuǎn)型進(jìn)入新興行業(yè)的必要手段。

3、產(chǎn)融結(jié)合合是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐表明，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本必然會(huì)有一個(gè)融合的過程，這是社會(huì)資源達(dá)到最有效配置的客觀要求。這種融合，宏觀上有利于優(yōu)化國(guó)家金融政策的調(diào)控效果，微觀層面有利于產(chǎn)業(yè)資本的快速流動(dòng)，提高資本配置的效率。因此產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融業(yè)，資本的相互轉(zhuǎn)化和融合，是商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展的交叉點(diǎn)，從這個(gè)角度來(lái)說，企業(yè)集團(tuán)的一部分資產(chǎn)進(jìn)入金融業(yè)，成為金融資本的一部分，具有必要性和合理性，另一方面，這種趨勢(shì)也為企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供了新的思路和渠道。

二、企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的原則和宗旨。

企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金資產(chǎn)具有數(shù)量巨大、對(duì)安全性要求高的特點(diǎn)，因此資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略必然的原則之一是安全性，在保證安全性的基礎(chǔ)之上，獲取穩(wěn)定的收益，而不追求過高的超額收益，因?yàn)槟菢颖厝皇且誀奚踩詾榇鷥r(jià)的。同時(shí)，投資立足于長(zhǎng)線，對(duì)流動(dòng)性要求不高。

綜合起來(lái)，企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的原則是：長(zhǎng)線投資、確保安全、穩(wěn)健為本、力爭(zhēng)收益，從而達(dá)到實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值的目的?；谝陨系姆治?，我們對(duì)企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行分析，并提出相關(guān)建議。

三、企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的手段分析及策略建議

企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)手段，實(shí)際上就是企業(yè)集團(tuán)合理運(yùn)用閑置資金進(jìn)行各種投資的方式和渠道。下面分為股權(quán)投資，證券投資和間接投資幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）股權(quán)投資

1、金融企業(yè)的股權(quán)投資。

金融行業(yè)在我國(guó)屬于朝陽(yáng)行業(yè)，具有發(fā)展前景好，收益較高的特點(diǎn)。從我國(guó)目前的現(xiàn)狀考慮，對(duì)于商業(yè)銀行的股權(quán)投資比較困難，而且收益較低，以深圳發(fā)展銀行為例，2000年中期的凈資產(chǎn)收益率僅6%，即使按照80%的分紅率計(jì)算，按每股凈資產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)投資的收益率也只有4.8%。因此，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資是切實(shí)可行的手段。

投資參股證券公司。近兩年來(lái)，許多大企業(yè)集團(tuán)抓住國(guó)內(nèi)券商增資擴(kuò)股的契機(jī)，紛紛投資參股成為券商的大股東。例如深圳機(jī)場(chǎng)參股國(guó)信證券（20%股權(quán)），投資額為54480萬(wàn)元，七個(gè)月即獲得了5293萬(wàn)元的收益（數(shù)據(jù)來(lái)自深圳機(jī)場(chǎng)1999年年報(bào)），年回報(bào)率約為16.7%；青百控股青海證券，初期投資額為5016.6萬(wàn)元，1999年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1100萬(wàn)元，收益率為22%；申能股份1999年8月投資12142.84萬(wàn)元入股海通證券，年終獲得1820.53萬(wàn)元的股利，年收益率為36%。

參股證券公司的優(yōu)點(diǎn)是：（1）證券業(yè)是新興行業(yè)，成長(zhǎng)性好，收益較高。（2）不直接面對(duì)證券市場(chǎng)，由于中間有券商作為隔離帶，風(fēng)險(xiǎn)大部分被券商所分擔(dān)，主要風(fēng)險(xiǎn)是證券公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

參股證券公司需要注意以下幾個(gè)方面的問題：

其一，證券公司的選擇問題。由于主要的投資風(fēng)險(xiǎn)是券商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此券商的素質(zhì)成為選擇的重要依據(jù)。選擇標(biāo)準(zhǔn)包括管理水平高低，財(cái)務(wù)狀況優(yōu)劣、風(fēng)險(xiǎn)控制體系完善與否等方面，尤其風(fēng)險(xiǎn)控制體系的完善與否，直接決定了股權(quán)投資受證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響的程度。一般來(lái)說，風(fēng)險(xiǎn)控制體系完善的證券公司，將致力于使證券市場(chǎng)對(duì)公司股東投資的影響降到最低限度。

其二，控制權(quán)的問題。由于投資額度較大，因此必須對(duì)投資的情況進(jìn)行一定的監(jiān)督，有必要獲得一定得公司控制權(quán)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理有一定的參與。參股的股權(quán)比例應(yīng)該以大于20%為宜，因?yàn)楦鶕?jù)有關(guān)規(guī)定，這是股東擁有公司財(cái)務(wù)審計(jì)權(quán)的最低股份比例。深圳機(jī)場(chǎng)就是按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)國(guó)信證券投資的，占有20%的股份。

保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)業(yè)也是具有良好發(fā)展前景的行業(yè)，但是目前的狀況并不樂觀，主要是因?yàn)橥顿Y工具較少，國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)公司的投資管制較多，造成保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

由于目前存款利息和國(guó)債利率較低，而保險(xiǎn)公司向客戶承諾的利率相對(duì)較高，僅靠利差收入來(lái)維持，收益十分有限，造成保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)面臨相當(dāng)大的困難。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，國(guó)家將逐漸放松管制，保險(xiǎn)公司資金的投資渠道將越來(lái)越寬，尤其是可投資于股票市場(chǎng)的資產(chǎn)比例逐漸提高，使保險(xiǎn)公司在未來(lái)的發(fā)展前景看好。但是目前介入的力度不宜過大。

基金管理公司。發(fā)起設(shè)立基金管理公司也是一種可行的投資手段。盡管1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，只有非銀行金融機(jī)構(gòu)才能發(fā)起設(shè)立基金管理公司，但目前在實(shí)際操作中已經(jīng)放寬了條件，國(guó)有企業(yè)也可以作為基金管理公司的發(fā)起人。

按照目前基金管理公司的投資/收益狀況，一個(gè)管理20億基金的基金管理公司，注冊(cè)資本在5000——8000萬(wàn)元之間，按照管理費(fèi)收入（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益）計(jì)算，每年的凈資產(chǎn)收益率也將超過10%，如果旗下基金的收益較高，還將獲得豐厚的傭金收入，同時(shí)隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，可預(yù)期的管理費(fèi)收入還將增加。因此，以發(fā)起基金管理公司的方式投資，可以在保證基本收益率的基礎(chǔ)上獲得較高的收益。

不足之處在于容量較小，即發(fā)起基金管理公司所需資金量較小，很難滿足企業(yè)集團(tuán)投資需求，目前資本規(guī)模最大的博時(shí)基金管理公司的注冊(cè)資本才1.5億元人民幣。因此，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)說，這種方式在投資組合中只能占很小的比例，其風(fēng)險(xiǎn)/收益特性對(duì)于整體來(lái)說影響不顯著。從發(fā)展的眼光來(lái)看，隨著開放式基金的推出和擴(kuò)張，對(duì)基金管理公司的資本規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將提出更高的要求，進(jìn)而擴(kuò)大對(duì)初期股權(quán)投資的需求，因此，發(fā)起基金管理公司仍不失為一種具有投資潛力的的方式。

2、公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。主要是指投資于公路橋梁建設(shè)等公用事業(yè)項(xiàng)目。這種行業(yè)屬于通常所說的“防守型行業(yè)”，具有明顯的優(yōu)點(diǎn)，即收益穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小。缺點(diǎn)是建設(shè)期和投資回收期較長(zhǎng)，意味著收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間較長(zhǎng)和資產(chǎn)流動(dòng)性較差。如果需要資產(chǎn)變現(xiàn)，則會(huì)遇到相當(dāng)大的困難，盡管企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性要求不高，但由于市場(chǎng)變化速度太快，難免會(huì)遇到根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)狀況改變投資方向，調(diào)整投資組合的情況出現(xiàn)，因此為保證這種靈活性，就需要一定的流動(dòng)性。

以投資于公路為例，上市公司湖南高速（0900），主要的收入來(lái)自于高速公路收費(fèi)，1999年的凈資產(chǎn)收益率為10.59%，當(dāng)年湖南省以及全國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂觀，車流量較往年沒有明顯增長(zhǎng)，但湖南高速仍然取得了較高的收益。重慶路橋（600106）也是從事公路橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公司，收入來(lái)自路橋收費(fèi)，1999年的凈資產(chǎn)收益率達(dá)11.93%。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資需要注意的問題。

其一、地域的選擇。進(jìn)行公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)選擇目前不太發(fā)達(dá)但是具有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的地區(qū)，同時(shí)國(guó)家政策的扶持也是相當(dāng)重要的。選擇不太發(fā)達(dá)的地區(qū)是因?yàn)榈貎r(jià)等成本較低，初期投入相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)少，意味著未來(lái)潛在收益率提高。

其二、項(xiàng)目的選擇。盡管公用事業(yè)整體上具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn),但穩(wěn)定也有高低之分。通常建設(shè)期長(zhǎng)的項(xiàng)目收益較高，因?yàn)轫?xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，因而收益中必然有一部分是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此，在項(xiàng)目的選擇中，有必要在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間尋找平衡點(diǎn)，必須進(jìn)行嚴(yán)格的項(xiàng)目論證。

其三、控制投資數(shù)量。由于公用事業(yè)投資所需資金量巨大，投入產(chǎn)出周期長(zhǎng)，時(shí)流動(dòng)性較差，因此這種投資在整個(gè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略中的比例不宜過高。如果企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金資產(chǎn)數(shù)量較小，則應(yīng)投資于流動(dòng)性更強(qiáng)的項(xiàng)目。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)外已經(jīng)是非常成熟的行業(yè)，投資方向主要是處于初創(chuàng)期或進(jìn)入成長(zhǎng)期的新興企業(yè)，具有風(fēng)險(xiǎn)大、潛在收益高的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)過十多年的發(fā)展，形成了一定規(guī)模的市場(chǎng)，也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。隨著國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)的推出，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制將逐漸完善，而且，國(guó)家科教興國(guó)戰(zhàn)略的實(shí)施，為信息技術(shù)、生物技術(shù)、新材料技術(shù)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了歷史性的機(jī)遇。因此從外部條件，投資客體的角度來(lái)看，目前在國(guó)內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的條件已經(jīng)基本具備。同時(shí)，企業(yè)集團(tuán)資金數(shù)量大，能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行項(xiàng)目群投資組合操作的資金需求。

企業(yè)集團(tuán)從事風(fēng)險(xiǎn)投資可以采取兩種方式，直接進(jìn)行投資和通過發(fā)起風(fēng)險(xiǎn)投資公司（或基金）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。由于在風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際操作中，投資項(xiàng)目的發(fā)掘，培養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)/收益評(píng)估要求很高的專業(yè)水平；在新興公司的成長(zhǎng)過程中需要在很大程度上介入其經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的要求高；風(fēng)險(xiǎn)投資的退出過程中需要專業(yè)化的操作，因此，我們認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，以上述的第二種方式為宜。同時(shí)考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)特性和前述資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的原則，風(fēng)險(xiǎn)投資在整個(gè)的投資額中應(yīng)占較小比例，不宜超過5%。

（二）證券投資

證券投資的最突出特點(diǎn)是流動(dòng)性強(qiáng)，適合于投資組合的調(diào)整，目前主要的投資品種有國(guó)債、股票、基金券。

1、國(guó)債。風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定，最近發(fā)行的三年期國(guó)債，票面利率為3.14%。由于其風(fēng)險(xiǎn)/收益特性十分明顯，在此不作詳細(xì)分析。

2、股票。目前國(guó)家對(duì)于國(guó)有企業(yè)股票投資管制已經(jīng)放松，國(guó)有企業(yè)既可以作為戰(zhàn)略投資者參與一級(jí)市場(chǎng)的配售，也可以參與二級(jí)市場(chǎng)的股票投資。從目前的狀況看，在一級(jí)市場(chǎng)對(duì)業(yè)務(wù)相關(guān)性較強(qiáng)的新上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)較低而收益較高的方式。以證券投資基金為例，每年通過這種方式投資的收益率均在10%以上，占其總體收益的比例達(dá)25%——50%。因此企業(yè)集團(tuán)采取這種投資方式比較理想。

另外，企業(yè)集團(tuán)也可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投資，企業(yè)集團(tuán)直接投資于二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)是可以自主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，決定投資策略和投資品種，決策比較迅速，但缺點(diǎn)是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部缺乏股票二級(jí)市場(chǎng)操作的經(jīng)驗(yàn)和人才，專業(yè)化程度不夠，在一定程度上加大了風(fēng)險(xiǎn)，因此比較合適的方式是委托機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理，在下面將有分析。

3、證券投資基金。對(duì)基金券的投資從目前看也是比較理想的投資方式，從我國(guó)證券市場(chǎng)新基金兩年來(lái)的實(shí)踐看，大部分都給基金持有人帶來(lái)了良好的收益。

（三）資產(chǎn)委托管理。

這種方式優(yōu)點(diǎn)是委托機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，不需要進(jìn)行額外的人力物力投入，而且專業(yè)化程度高，可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益，并有效地管理風(fēng)險(xiǎn)。委托金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理，并不僅僅限于股票二級(jí)市場(chǎng)的投資，還可以其他方式——例如風(fēng)險(xiǎn)投資等的操作來(lái)實(shí)現(xiàn)收益。采取這種方式應(yīng)該注意的主要問題是受托人即機(jī)構(gòu)的選擇。選擇的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面考慮。

其一，以往證券業(yè)務(wù)自營(yíng)的業(yè)績(jī)。這一點(diǎn)反映了機(jī)構(gòu)操作大資金的能力和盈利水平，是決定投資收益率的重要因素。

其二，操作風(fēng)格。不同的機(jī)構(gòu)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，反映在操作風(fēng)格上就表現(xiàn)為積極型和穩(wěn)健型。企業(yè)集團(tuán)處于本金安全性的考慮，應(yīng)該選擇風(fēng)格穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)。

其三，風(fēng)險(xiǎn)管理水平。機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平高低和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是否完善也在很大程度上影響著本金的安全性。

（四）策略建議

根據(jù)以上的分析，我們對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略提出以下建議

1、根據(jù)安全性和收益性相結(jié)合，并兼顧一定的流動(dòng)性的原則，建議將投資分為流動(dòng)性較強(qiáng)的證券投資和流動(dòng)性較差的股權(quán)投資兩部分，各占50%左右。

2、在股權(quán)投資中，對(duì)金融企業(yè)的股權(quán)投資可占30%——40%，這部分資產(chǎn)的流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)（資產(chǎn)質(zhì)量好，易于轉(zhuǎn)讓），但風(fēng)險(xiǎn)較大。產(chǎn)業(yè)投資中，公用事業(yè)投資可占50%——60%，風(fēng)險(xiǎn)投資占10%左右（總量的5%）

篇(5)

2007年招商銀行“玩票”似的首次為《集結(jié)號(hào)》提供了無(wú)息貸款，這對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說是個(gè)悲哀，連一貫“嫌貧愛富”的銀行都愿意支持新興行業(yè)了，而我們資本市場(chǎng)卻還是個(gè)看客。雖然2007年，2008年兩年新三板新增近30家掛牌企業(yè)，17家主辦券商，但不能不說依然只是在積累與沉淀。

2009年證券業(yè)協(xié)會(huì)銳意改革，修訂后的《股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法(暫行)》及配套文件、結(jié)算公司修訂后的股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則及配套文件正式實(shí)施，股份轉(zhuǎn)讓賬戶與深市主板賬戶合并暨報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)正式啟用。當(dāng)年新增掛牌企業(yè)20家，成交金額也達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的4.82億元。

2010年隨著“外地高新園區(qū)開放，做市商制度預(yù)備實(shí)施”等一系列政策影響，越來(lái)越多的券商、企業(yè)家、投資機(jī)構(gòu)參與新三板市場(chǎng)中來(lái)。截止2010年底新三板掛牌企業(yè)共計(jì)74家，主辦券商42家，當(dāng)年成交金額4.17億元，定向增發(fā)5.62億元，12月22日首家新三板掛牌企業(yè)世紀(jì)瑞爾(430001)正式登陸創(chuàng)業(yè)板，完成了華美地一跳。此刻，我們欣喜地看到新三板在與中小企業(yè)共同成長(zhǎng)。創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長(zhǎng)困境

“中小企業(yè)應(yīng)牢記，沒有人能夠幫助你。對(duì)于我的八家公司，我必須說，沒有人曾經(jīng)幫助過我們，只有我們自己能幫助自己。不要依賴于政府或銀行，要依靠你的朋友，親人，夢(mèng)想。以前我曾經(jīng)盡力想要獲得銀行貸款，但總是麻煩多多，在過去十年中，我沒有從銀行獲得一分錢貸款。銀行總是推說它們對(duì)中小企業(yè)不了解。遇到問題我所習(xí)慣的是，用自己的右手溫暖左手?！卑⒗锇桶图瘓F(tuán)主席馬云在2009 APEC SMESUMM T的一席話，道出了中小企業(yè)成長(zhǎng)時(shí)的艱辛。

創(chuàng)新型中小企業(yè)不僅僅包括那些技術(shù)獨(dú)特的企業(yè)，還包括應(yīng)用制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新的一大批在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、新商業(yè)模式下誕生的新興企業(yè)，它們具有輕資產(chǎn)、理念獨(dú)特、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、成長(zhǎng)迫切等突出特點(diǎn)。創(chuàng)新型中小企業(yè)之所以無(wú)法獲得銀行的青睞，關(guān)鍵在于創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏銀行認(rèn)可的抵押物，以及穩(wěn)定的貸款利率收入與高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新性活動(dòng)產(chǎn)生了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等的情況，況且銀行對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行分析、論證和評(píng)價(jià)需要更多的專業(yè)技術(shù)，監(jiān)督成本太高。

成長(zhǎng)固然是重要的，因?yàn)楣疽ㄟ^盈利性的增長(zhǎng)為股東，為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，可是更值得關(guān)注的大多數(shù)情況是，試圖通過創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)再增長(zhǎng)的努力，恰恰造成了整個(gè)公司的解體。對(duì)于一家積極追求成長(zhǎng)的創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)說，創(chuàng)新的理念與機(jī)會(huì)并不缺乏，可是從理念到形成一個(gè)可供成長(zhǎng)的持續(xù)力量，需要諸多過程，為這一復(fù)雜過程提供資金支持，完善治理結(jié)構(gòu)，定位成長(zhǎng)方向，最終形成一個(gè)完整的創(chuàng)新鏈條，才是急待解決的問題。

新三板市場(chǎng)與創(chuàng)新型中小型企業(yè)的結(jié)合，是一種宿命?

新三板作為專為科技創(chuàng)新企業(yè)、文化創(chuàng)意企業(yè)提供股份掛牌轉(zhuǎn)讓與融資服務(wù)的證券市場(chǎng)，恰恰為處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)提供了融資及企業(yè)規(guī)范運(yùn)作等一系列相關(guān)服務(wù)與支持。我們認(rèn)為新三板市場(chǎng)主要解決了兩個(gè)對(duì)于創(chuàng)新型中小企業(yè)十分重要的問題：

(1]新三板市場(chǎng)解決了創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資問題

公司要實(shí)現(xiàn)引入戰(zhàn)略投資者、增資擴(kuò)股等股權(quán)融資行為，其核心在于是否能夠準(zhǔn)確估值定價(jià)，能否提供流動(dòng)性。新三板市場(chǎng)恰恰解決了這兩個(gè)問題：首先，創(chuàng)新型中小企業(yè)幾乎都是在新的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域立足，相對(duì)于容易估值的傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)說，這些企業(yè)的估值絕非“凈現(xiàn)金流折現(xiàn)”那么簡(jiǎn)單，因此需要借助券商專業(yè)的力量來(lái)實(shí)現(xiàn)估值定價(jià)；其次，創(chuàng)新型中小企業(yè)股份流動(dòng)性差，不是因?yàn)樗旧砀?jìng)爭(zhēng)力差，沒有生命力，其根源在于賣方惜售，買方抗拒風(fēng)險(xiǎn)地望而卻步，最終呈現(xiàn)出就是流動(dòng)性差。券商在盡職調(diào)查、內(nèi)核、推薦掛牌過程中，對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)內(nèi)控制度、法人治理結(jié)構(gòu)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等方面要進(jìn)行詳實(shí)、準(zhǔn)確地調(diào)查，出具的股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說明書，盡職調(diào)查工作底稿真實(shí)地反映了擬掛牌公司的情況，加之中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的層層把關(guān)，能夠進(jìn)入新三板的公司，其信譽(yù)、法人治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就相對(duì)客觀公正，同時(shí)，一個(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資存在的必不可少的條件，而久其軟件，北陸藥業(yè)，世紀(jì)瑞爾等公司短時(shí)間內(nèi)完成的從新三板市場(chǎng)掛牌到創(chuàng)業(yè)板lPO的完美轉(zhuǎn)身，也給眾多風(fēng)險(xiǎn)投資吃了一顆定心丸，由此新三板掛牌公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)亦更有吸引力。此外，對(duì)于創(chuàng)新型中小企業(yè)來(lái)說，機(jī)構(gòu)投資者完成定向增資成為公司股東后，保證了創(chuàng)新型企業(yè)充足而長(zhǎng)期的資本供給，并借助其在專業(yè)領(lǐng)域的研究力量為中小企業(yè)的發(fā)展指明了方面。可以說，新三板市場(chǎng)在機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新型中小企業(yè)的不同訴求間，找到了一個(gè)完美的契合點(diǎn)。

據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截止2010年8月30日，共有5家掛牌公司進(jìn)行定向增資，融資2.66億元。機(jī)構(gòu)投資者通過定向增資參與掛牌公司的熱情高漲，上半年新參與定向增資的機(jī)構(gòu)投資者23家，投資金額達(dá)到1.86億元，占總?cè)谫Y額比例超過70％，同時(shí)其定向增資平均市盈率為23.4倍，正在實(shí)施定向增資的聯(lián)飛翔增資市盈率更是高達(dá)39倍。

(2)新三板上市過程完善了公司的治理結(jié)構(gòu)

篇(6)

論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資,本質(zhì)特征

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展已有20多年的歷史，但是目前對(duì)科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)仍然相當(dāng)有限。2007年，我國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的投資總量?jī)H為95.542億元，風(fēng)險(xiǎn)投資孵育創(chuàng)新企業(yè)成功的例子也是屈指可數(shù)。我認(rèn)為主要是因?yàn)槲覀冞€沒有清楚的認(rèn)識(shí)到它的特點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的過程中也沒有完全遵循風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的規(guī)律。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的兩個(gè)主要性質(zhì)

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義和特點(diǎn)，有很多的不同的表述。按照我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的首倡者和權(quán)威之一的成思危的觀點(diǎn)，是指將資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，以其成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。其實(shí)質(zhì)是通過投資于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目群，將其成功后項(xiàng)目通過出售和上市，實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)（蛻資），這時(shí)不僅能彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，還可以使投資者獲得較高的回報(bào)。

根據(jù)本人對(duì)收集到的資料的歸納，此領(lǐng)域的學(xué)者盡管表述不一，但一般對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資定義和特點(diǎn)的界定與成思?；鞠嗤３伤嘉ＵJ(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資具有五個(gè)特點(diǎn)：（一）它是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，（二）它是一種組合性的投資。（三）它是一種長(zhǎng)期投資。（四）它是一種權(quán)益投資。（五）它是一種專業(yè)投資。

但是，單就主要特點(diǎn)五項(xiàng)歸結(jié)性提示而言，我發(fā)現(xiàn)前四個(gè)特點(diǎn)說的都是風(fēng)險(xiǎn)投資的外在表現(xiàn)特征。而（五）“它是一種專業(yè)投資”，雖然指出了作為合格的風(fēng)險(xiǎn)資本家必須是高標(biāo)準(zhǔn)、高素質(zhì)的人力資本，但沒有指出風(fēng)險(xiǎn)資本家與其他投資決策管理者相比在人力資本方面的本質(zhì)區(qū)別?？偠灾@五種特點(diǎn)的描述并未切中風(fēng)險(xiǎn)投資特異性的深度，并沒有指出風(fēng)險(xiǎn)投資與其他投資方式的本質(zhì)區(qū)別。

例如，“它是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資”，涵蓋范圍似乎過寬。證券市場(chǎng)上的投資的風(fēng)險(xiǎn)也很高，但并不是風(fēng)險(xiǎn)投資。一些并非投向技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的投資的風(fēng)險(xiǎn)也很高，也并非風(fēng)險(xiǎn)投資。

又如“它是一種組合投資”，涵蓋范圍同樣太寬。。組合投資的早期概念是指以多元化投資形成投資組合，投資者以此來(lái)分散證券投資市場(chǎng)上的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但在美國(guó)學(xué)者亨利×馬科維茨創(chuàng)立現(xiàn)代證券組合理論之前，人們只是憑經(jīng)驗(yàn)直覺對(duì)一筆投資分散到什么程度、每一投資組合包含幾種證券、怎樣選定這些證券、每種證券占多大比重等組合進(jìn)行設(shè)計(jì)和修訂。自1952年馬科維茨發(fā)表了創(chuàng)立現(xiàn)代證券組合理論的標(biāo)志性論文之后，投資者找到了在有效集即那些不同風(fēng)險(xiǎn)水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小風(fēng)險(xiǎn)的投資組合的有效邊界確定最佳組合的計(jì)量方法，從此以后，組合投資即進(jìn)入理性分析的階段。由此可見，早已在證券市場(chǎng)廣為人知和廣為應(yīng)用的組合投資并不能作為風(fēng)險(xiǎn)投資的專有技術(shù)存在。因此它就不能作為風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于普通投資的特異性而加以列示的理由。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資主要特點(diǎn)的其余三項(xiàng)列示，也存在于上述討論中所指出的相同的問題。債權(quán)人從帶有從投放資金到帶有一個(gè)增長(zhǎng)額的資金回流的意愿滿足之間的期限，多長(zhǎng)時(shí)間為長(zhǎng)期？多長(zhǎng)時(shí)間為短期？只能是相對(duì)而言。《中國(guó)大百科全書（財(cái)政稅收金融價(jià)格卷）》將一年期以內(nèi)的信用工具的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的總和界定為貨幣市場(chǎng)即短期金融市場(chǎng)，而將經(jīng)營(yíng)期限在一年以上的資金借貸和證券業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為資本市場(chǎng)即中長(zhǎng)期市場(chǎng)?？梢娨远唐?、長(zhǎng)期來(lái)界定風(fēng)險(xiǎn)投資與于普通金融的區(qū)別，仍然難以做到?jīng)芪挤置鳌?/p>

至于“權(quán)益投資”它涵蓋著所有非借貸資金所形成的投融資關(guān)系，并非是風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域里所建構(gòu)的權(quán)益資本架構(gòu)的專屬。

熊彼特認(rèn)為，創(chuàng)新是生產(chǎn)要素的重新組合，創(chuàng)新的目的是獲取經(jīng)濟(jì)中實(shí)際存在卻非人人都能看到和得到的潛在利潤(rùn)。例如，采用新技術(shù)，新的企業(yè)組織形式，開辟新產(chǎn)品、新市場(chǎng)等。那么以投資開發(fā)新技術(shù)和對(duì)于新技術(shù)的市場(chǎng)開拓?zé)o疑是一種創(chuàng)新，但風(fēng)險(xiǎn)投資要獲得并不是熊彼特所指的“潛在利潤(rùn)”即超額壟斷的創(chuàng)新收益，而是因風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)處于壟斷階段初期的遠(yuǎn)大前景而獲得的高倍風(fēng)險(xiǎn)資本增值?！安⒎侨巳硕寄芸吹胶偷玫健笔且?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是一艱難而充滿風(fēng)險(xiǎn)的過程，具有高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的技術(shù)創(chuàng)新一般要經(jīng)過技術(shù)研究開發(fā)階段（開發(fā)設(shè)計(jì)、研制、中試、擴(kuò)大試驗(yàn)）和科技成果產(chǎn)業(yè)化（商品化）等多個(gè)過程。據(jù)統(tǒng)計(jì)，RD計(jì)劃在技術(shù)上成功的概率為60%。美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查表明，技術(shù)上獲得成功的高技術(shù)只有30%能夠推向市場(chǎng)，而在推向市場(chǎng)的高技術(shù)產(chǎn)品中只有12%是成功的。據(jù)美國(guó)一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家介紹，在他們投資的項(xiàng)目中只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無(wú)歸。而這個(gè)過程本身有一定期限，一般需要3~7年時(shí)間，這就使得投向技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)投資具有長(zhǎng)期性，只好選擇長(zhǎng)期的股權(quán)投資。而為了分散風(fēng)險(xiǎn)，不得不使投資具有組合性。一旦成功就能因?yàn)榧夹g(shù)壟斷而產(chǎn)生的壁壘而在市場(chǎng)獲得壟斷地位，取得壟斷利潤(rùn)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的良好前景足以讓許多投資者心動(dòng)，當(dāng)然此時(shí)也就是風(fēng)險(xiǎn)投資以高倍的資本增值退出的時(shí)候了。也就是它企圖從高風(fēng)險(xiǎn)中獲得高收益。于是從這里我們可以得到它的第一個(gè)本質(zhì)特征:投向技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域并企望從技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的市場(chǎng)壟斷中獲得高度資本增值的的權(quán)益資本。

因?yàn)檫@種本質(zhì)特征，風(fēng)險(xiǎn)投資必然具有上述前四種特點(diǎn)即高風(fēng)險(xiǎn)、組合性、權(quán)益投資、長(zhǎng)期性的表現(xiàn)。

而第五個(gè)特征“它是一種專業(yè)投資”?！皩I(yè)投資”是指那一方面的專業(yè)？是指投資者對(duì)自身專業(yè)的熟悉和精通，抑或是融資者那一方的相關(guān)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)專業(yè)性知識(shí)的了解？成思危在“風(fēng)險(xiǎn)投資及其在中國(guó)的發(fā)展”一文中是這樣解釋的，“風(fēng)險(xiǎn)投資不僅要為創(chuàng)業(yè)者提供資金，其管理者還提供所學(xué)的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及廣泛的社會(huì)聯(lián)系，并積極參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，在改造企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、制定業(yè)務(wù)方向、加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理、配備成員等方面出謀劃策，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功”。從成思危關(guān)于“專業(yè)投資”的解釋中我們可以看出風(fēng)險(xiǎn)資本家要取得高收益的艱難性，所需要的并不是一般的單方面的專業(yè)知識(shí)，而是集金融、管理、市場(chǎng)運(yùn)作等相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)技術(shù)知識(shí)與一體。因此僅以“專業(yè)投資”便過于泛泛而論。證券投資作為一種投資也需要投資者具有投資領(lǐng)域的財(cái)務(wù)及技術(shù)分析專業(yè)知識(shí)等。銀行借貸作為一種投資需要投資者熟悉該投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，具有財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)。可見專業(yè)投資并不能說明它與其它投資的區(qū)別。當(dāng)然成思危在這篇文章中的解釋也沒有觸及到風(fēng)險(xiǎn)投資參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的深度。風(fēng)險(xiǎn)投資家并不只是盡力幫助，實(shí)際上，按照風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者簽訂的投資協(xié)議，為了保障風(fēng)險(xiǎn)資本的利益，風(fēng)險(xiǎn)資本家甚至有權(quán)在經(jīng)理層未達(dá)到合約規(guī)定時(shí)，更換企業(yè)經(jīng)理或選擇撤資。風(fēng)險(xiǎn)資本家還需要幫助企業(yè)聯(lián)系后續(xù)投資、及成功后上市蛻資的資本運(yùn)作等。

因此風(fēng)險(xiǎn)投資與其他投資方式另一個(gè)迥異之處或本質(zhì)區(qū)別實(shí)際上在于風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本的特殊性。風(fēng)險(xiǎn)資本家首先需要評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)研發(fā)中的新技術(shù)的成熟度，要對(duì)新技術(shù)發(fā)展前景作出預(yù)測(cè)，能不能屆時(shí)在該領(lǐng)域居于領(lǐng)先地位，形成技術(shù)屏障，這就要求風(fēng)險(xiǎn)資本家具有相關(guān)領(lǐng)域的知識(shí)。他（他們）還需對(duì)創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人素質(zhì)和能力品質(zhì)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，看是否具備帶領(lǐng)企業(yè)克服重重險(xiǎn)阻，過關(guān)斬將，使企業(yè)由弱小發(fā)展到強(qiáng)大的魄力和才能。風(fēng)險(xiǎn)資本家每發(fā)現(xiàn)一個(gè)具有遠(yuǎn)大市場(chǎng)前景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都不是一個(gè)簡(jiǎn)單的過程。在經(jīng)過嚴(yán)格篩選后，一般簽約的只占其中的0.1%。簽訂投資協(xié)議之后，風(fēng)險(xiǎn)資本家不斷對(duì)對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行幫助，包括財(cái)務(wù)管理、技術(shù)支持、市場(chǎng)運(yùn)作、上市規(guī)劃等各個(gè)方面，力促技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)創(chuàng)新的成功及風(fēng)險(xiǎn)資本的高度增值。按照熊彼特的定義，企業(yè)家是指將勞動(dòng)、資本等生產(chǎn)要素組合起來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)的人，是具有特殊才能的，勇于創(chuàng)新的并能承擔(dān)決策風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新的組織者。那么我們可以看出，這種以投資將技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)創(chuàng)新結(jié)合的具有開拓品質(zhì)的人實(shí)際上是具有企業(yè)家才能的人，是極少數(shù)人才可能具有的人力資本，它是一種稀缺資源。風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)者一起便進(jìn)行了完整的創(chuàng)新活動(dòng)，是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的最重要兩個(gè)因素。也就是說風(fēng)險(xiǎn)投資的第二個(gè)本質(zhì)特征是，風(fēng)險(xiǎn)資本家是以輸入資本將市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新連接起來(lái)的，具有企業(yè)家才能的人。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資兩個(gè)性質(zhì)的實(shí)踐印證、啟示

（一）第一個(gè)本質(zhì)特點(diǎn)的實(shí)踐印證、啟示

從第一個(gè)本質(zhì)特點(diǎn)出發(fā)我們知道，既然壟斷利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的美好前景是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵，那就必須給技術(shù)創(chuàng)新以一定期限專利權(quán)，當(dāng)專利保護(hù)期結(jié)束專利再成為整個(gè)世界所共享，以保障其壟斷地位，最大化其私人利益。而且對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的立法雖能起到禁止侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)的模仿的出現(xiàn)，但并不能消除在模仿基礎(chǔ)上創(chuàng)新的出現(xiàn)，況且專利保護(hù)期結(jié)束專利就成為整個(gè)世界所共享。風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)創(chuàng)新的成功因?yàn)槠渌髽I(yè)的模仿創(chuàng)新，將增加一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國(guó)力。因此從這個(gè)意義上說，風(fēng)險(xiǎn)投資具有某種公共品性質(zhì)。但不可否認(rèn)，技術(shù)的這種外溢性必然加大它的風(fēng)險(xiǎn)性，使得靠追求高收益驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期利潤(rùn)下降，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資有效供給出現(xiàn)不足，因此需要政府政策的制度扶持以保障風(fēng)險(xiǎn)資本的有效供給。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資具有公共產(chǎn)品這個(gè)重要性質(zhì)，所以各國(guó)都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展予以支持。除知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)外，在財(cái)政金融方面的支持政策有：財(cái)政支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔(dān)保。也有為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供制度保障，如風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供渠道開設(shè)發(fā)展二板市場(chǎng)，完善信用制度及專門服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)等。美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家，這與美國(guó)完善的法律制度和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，有效的財(cái)政金融政策，發(fā)達(dá)的二板市場(chǎng)，高效的具有獨(dú)立性的為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介組織這些因素密不可分。

我國(guó)當(dāng)前對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的政策中也有財(cái)政金融支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔(dān)保。也已經(jīng)經(jīng)開設(shè)了有利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。但是與美國(guó)相比，目前我國(guó)在這一方面仍有不少缺陷。首先我國(guó)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的薄弱降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期利潤(rùn)，其次相關(guān)法規(guī)和法律執(zhí)行力度的缺乏常常不能保障風(fēng)險(xiǎn)資本投資成功后獲得應(yīng)得利潤(rùn)，最后需要特別指出的是，我國(guó)還不存在獨(dú)立高效的為風(fēng)險(xiǎn)投資提供專門服務(wù)中介組織，這也阻礙著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。所謂風(fēng)險(xiǎn)投資的中介機(jī)構(gòu)是指通過設(shè)計(jì)、創(chuàng)立及運(yùn)用各種金融投資的工具和手段，起到溝通創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資家，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供工程技術(shù)、科研、融資、財(cái)務(wù)和法律咨詢服務(wù)的獨(dú)立性中介組織。

這些中介組織的存在可以降低風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新企業(yè)、與風(fēng)險(xiǎn)投資的潛在合作者、與接替風(fēng)險(xiǎn)投資的普通投資者之間的交易成本，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效率。這些中介組織包括提供技術(shù)支持的公司、投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司、券商等。它包括技術(shù)鑒定、技術(shù)支持機(jī)構(gòu)和提供法律咨詢服務(wù)的律師事務(wù)所，也包括通過獨(dú)立公正的提供信息，從而連接風(fēng)險(xiǎn)投資家和普通投資者，使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者做出有利的選擇，完成風(fēng)險(xiǎn)投資的退出的如券商和法律服務(wù)機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。由于相關(guān)專業(yè)人才的缺乏人才，法律對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和制裁經(jīng)常處于缺位狀態(tài)，以及我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)和政府的千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中介組織很不發(fā)達(dá)。例如當(dāng)前，我國(guó)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所，法律服務(wù)機(jī)構(gòu)為了獲得更多的承銷費(fèi)向二級(jí)市場(chǎng)投資者夸大創(chuàng)新企業(yè)的盈利，提供假信息的事件層出不窮，這就傷害了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上投資者的信心。所有這些有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制度基礎(chǔ)我們?nèi)圆痪邆洌枰覀儚浹a(bǔ)在這些方面的缺陷。

（二）第二個(gè)本質(zhì)特點(diǎn)的實(shí)踐印證、啟示

由于風(fēng)險(xiǎn)資本具有的第二個(gè)本質(zhì)特征所體現(xiàn)出來(lái)的高人力資本性質(zhì)，所以必須由市場(chǎng)配置評(píng)價(jià)人力資本資源，在競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勝劣汰，吸引高水平的風(fēng)險(xiǎn)投資人才不斷進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本家行列。這就要求風(fēng)險(xiǎn)資本的人力資源配置具有最少的外部干預(yù)性質(zhì)，完全由市場(chǎng)決定誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣。

政府必須正視風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高人力資本性質(zhì)要求。美國(guó)曾經(jīng)有過這一方面的的教訓(xùn)。1958年美國(guó)國(guó)會(huì)通過了中小企業(yè)法案，其目的是通過政府設(shè)立政府風(fēng)險(xiǎn)投資資金引導(dǎo)帶動(dòng)民間資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。只要選定的項(xiàng)目符合政府的標(biāo)準(zhǔn)，每投資1美元即可得到4美元的政府低息優(yōu)惠貸款。在此政策激勵(lì)下到1962年，政府管理的風(fēng)險(xiǎn)投資公司占整個(gè)投資的75%。但是，這種政府提供風(fēng)險(xiǎn)貸款做法并不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的規(guī)律。首先政府提供4倍于私人投資規(guī)模的貸款，由政府決定應(yīng)該向什么項(xiàng)目投資表明投資的主體已經(jīng)是政府。中小企業(yè)投資公司取得貸款后由于風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)大、投資周期長(zhǎng)，許多投資人和管理者并沒有真正用于支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，而是以高利率貸給工商企業(yè)以穩(wěn)賺利率差。更為嚴(yán)重的是這些中小企業(yè)投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，難以培養(yǎng)和吸引高素質(zhì)的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。到1967年，共有237家中小企業(yè)出現(xiàn)問題，但政府還堅(jiān)持認(rèn)為這是監(jiān)管不夠所致，而不是體制和機(jī)制問題，因而促使美國(guó)國(guó)會(huì)通過一項(xiàng)立法，賦予中小企業(yè)管理局以更大的執(zhí)法和監(jiān)督權(quán)，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)投資公司的審計(jì)和監(jiān)管。但這些措施并未能挽救中小企業(yè)投資公司的衰落，1978年這些公司管理的資產(chǎn)只占全美資產(chǎn)總額的21%。到1989年則降至只占1%。這種按“政府意志”興辦的風(fēng)險(xiǎn)投資公司遭到了徹底的失敗。

2001年，政府投入占風(fēng)險(xiǎn)投資65%，但我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技成果的轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)的貢獻(xiàn)僅為2.3%。這一切證明了一方面政府不能介入風(fēng)險(xiǎn)投資的直接管理，另一方面表明風(fēng)險(xiǎn)資本家作為一種企業(yè)家人才，應(yīng)在市場(chǎng)中優(yōu)勝劣汰，大浪淘沙，不應(yīng)由政府行政任命產(chǎn)生。

其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司是由一批高素質(zhì)的人力資本運(yùn)營(yíng)，不僅政府不能參與，其他任何不具有這一領(lǐng)域特殊才能的個(gè)人和組織也不宜直接參與。因此風(fēng)險(xiǎn)投資公司不以一般公司組織形式設(shè)立。最適宜它的組織形式是有限合伙制和信托制。在這兩種制度中，一般投資者（無(wú)論其出資份額多大）都不參與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的直接運(yùn)營(yíng)，只因?yàn)槭琴Y金的投入者具有利潤(rùn)分配權(quán)和一定期限的投資參與和撤回權(quán)力。在這兩種組織形式里，由風(fēng)險(xiǎn)資本家（有限合伙制里的一般合伙人和信托機(jī)構(gòu)里的信托基金管理者）管理日常事務(wù)。而美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的實(shí)踐表明，有限合伙制里對(duì)普通合伙人的激勵(lì)約束機(jī)制更為有效。一方面是巨大的利潤(rùn)分配刺激，（普通合伙人出資一般占風(fēng)險(xiǎn)資本總額的1%左右，盈利后一般可獲20%左右的利潤(rùn)分配。）另一方面是日常投資管理開支的嚴(yán)格限制和虧損后的無(wú)限清償責(zé)任。在強(qiáng)有力的激勵(lì)和約束壓力下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的因難以取得投資者的信任而自動(dòng)退出，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的風(fēng)險(xiǎn)資本家受到投資者的青睞，更易籌集到風(fēng)險(xiǎn)資本。激烈的競(jìng)爭(zhēng)一方面不斷優(yōu)勝劣汰，另一方面不斷吸引高素質(zhì)的普通合伙人。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資一方面具有公共產(chǎn)品性質(zhì)，需要政府予以扶持，另一方面卻拒絕任何外來(lái)的對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。政府只能為其建立一整套的支持制度。聯(lián)系我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展初期必需政府出資引導(dǎo)的實(shí)際，從這個(gè)角度我們更容易理解我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)界共識(shí)：政府在風(fēng)險(xiǎn)投資的作用定位應(yīng)是“引導(dǎo)而不干涉，支持而不控股”。當(dāng)前我國(guó)也已經(jīng)立法允許以有限合伙的方式成立企業(yè)，但是當(dāng)前我國(guó)缺乏合格的普通合伙人，而且當(dāng)前我國(guó)的信用體制和法律效力是否能支撐有限合伙制這一企業(yè)組織形式尚待觀察。

篇(7)

面對(duì)亞洲和中國(guó)持續(xù)的股權(quán)投資熱潮，醞釀多年的國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)將率先破冰。8月22日，中信證券宣布以自有資產(chǎn)設(shè)立一家全資專業(yè)子公司――金時(shí)投資有限公司，進(jìn)入直接投資領(lǐng)域。這家投資公司初始出資額擬為8.31億元，性質(zhì)為一人有限責(zé)任公司，開展對(duì)擬上市公司的股權(quán)投資業(yè)務(wù)。目前，該計(jì)劃獲得公司董事會(huì)審議通過，尚待中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

9月11日，中信證券公告稱公司收到證監(jiān)會(huì)復(fù)函，獲得直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。同日，本報(bào)記者從中金公司證實(shí)，該公司也獲得了證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，取得券商直接投資牌照。這意味著我國(guó)券商參與直接投資的大門終于開啟。

券商直投難產(chǎn)現(xiàn)狀

近年來(lái)，隨著蒙牛、李寧、雨潤(rùn)、永樂家電、雙匯等優(yōu)質(zhì)企業(yè)在境內(nèi)外的上市重組，越來(lái)越多的私募股權(quán)投資者浮出水面。在日益升溫的私募股權(quán)(PE)投資浪潮中，國(guó)內(nèi)券商顯得無(wú)比落寞。

興業(yè)證券孫國(guó)雄告訴記者：“券商對(duì)于啟動(dòng)直接投資業(yè)務(wù)其實(shí)早有準(zhǔn)備。近兩年以來(lái)，多家券商都在整合旗下資源力爭(zhēng)在直接投資方面有所作為。證監(jiān)會(huì)也多次草擬意見稿，并召集主要券商商議?！?/p>

他介紹說，券商直接投資之所以難產(chǎn)，主要有兩個(gè)原因：一是我國(guó)在產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域缺乏明確的政策和法規(guī)，券商直接投資采取怎樣的形式值得商榷；二是券商在實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域有過失誤的教訓(xùn)，如何防范券商直接投資的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層一直心里沒底。

目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于券商開展直接投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)出審慎的支持，即初期只允許券商使用自有資金進(jìn)行投資，且為防范風(fēng)險(xiǎn)，須等券商將客戶保證金實(shí)現(xiàn)“第三方存管”后方能啟動(dòng)。

突圍求生迫在眉睫

正當(dāng)國(guó)內(nèi)投行在實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域無(wú)所作為之際，境外PE投資者卻在中國(guó)市場(chǎng)大展拳腳。2006年7月，高盛以3元/股收購(gòu)了西部礦業(yè) 3205萬(wàn)股股權(quán)，隨著后者的大比例送轉(zhuǎn)增以及派現(xiàn)，每股投資成本攤薄至0.34元。按照西部礦業(yè)8月7日56.28元的收盤價(jià)計(jì)算，高盛的投資回報(bào)高達(dá)160多倍。

不僅僅是境外投行，由于銀監(jiān)會(huì)的支持，國(guó)內(nèi)的私募基金已借道信托公司試水PE市場(chǎng)。7月25日，深國(guó)投推出了深國(guó)投?鑄金資本一號(hào)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃，該計(jì)劃募集資金1.1億元，投資方向?yàn)閿M定上市等五類企業(yè)。

華夏證券研究所副所長(zhǎng)董晨表示，同行的攻城略地促使券商加快速度籌備直接投資業(yè)務(wù)，與市場(chǎng)上眾多的產(chǎn)業(yè)投資基金相比，券商的選擇似乎更加明確。廣發(fā)證券投行人士向記者透露，他們尋找的是處在“上市前夜”的企業(yè)，這些企業(yè)已經(jīng)突破了資金的制約，券商可以給企業(yè)提供一個(gè)好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以給予企業(yè)上市時(shí)更好的定價(jià)能力。這樣的項(xiàng)目，對(duì)券商來(lái)說，風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)，而在收益上，一旦企業(yè)上市，投資收益可翻番。

“前景雖然美好，但券商在籌備直接投資的具體操作層面同樣面臨不少問題。雖然券商投行會(huì)接觸大量的企業(yè)，了解不同行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，但我們對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理并不在行?！蔽髂献C券張剛坦陳，現(xiàn)在很多企業(yè)并不缺錢，缺的是提升管理水平的能力。

中關(guān)村證券副總裁謝一平還介紹說，相對(duì)于證券投資基金，產(chǎn)業(yè)投資的合作伙伴較難尋覓。企業(yè)首先要有較強(qiáng)的資金實(shí)力，更重要的是具有行業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)，了解行業(yè)所處狀態(tài)，具備行業(yè)投資的判斷能力?！叭绻献鲗?duì)象具有產(chǎn)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，則是再好不過的了?！?/p>

子公司模式或成主流

“長(zhǎng)久以來(lái)，采取何種形式一直是券商開展產(chǎn)業(yè)投資的爭(zhēng)議焦點(diǎn)?！敝x一平表示，券商開展直接投資主要有兩種形式，一是券商設(shè)立直接投資部，二是成立子公司從事直接投資，相對(duì)而言，后一種模式的風(fēng)險(xiǎn)更小一些。

據(jù)接近監(jiān)管層的人士透露，證監(jiān)會(huì)的思路是批準(zhǔn)合格券商以設(shè)立子公司的形式開展直投業(yè)務(wù)。子公司模式一方面是為了與券商進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離；另一方面，如果試點(diǎn)效果好，子公司有可能發(fā)起設(shè)立有限合伙制的私人股權(quán)投資基金。中信證券擬采取的正是子公司形式。

除了中信證券，中金、光大、廣發(fā)、長(zhǎng)江等多家券商都向管理層上報(bào)過開展直接投資的方案，其中光大證券準(zhǔn)備攜手新加坡淡馬錫，廣發(fā)證券成立了直接投資部，中信證券也在2007年初公布攜手勝達(dá)國(guó)際集團(tuán)(SICO)合資開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)的計(jì)劃。

另外，需要指出的是，PE市場(chǎng)的發(fā)展還倚賴良好的退出機(jī)制。目前國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)退出渠道過多依賴公開上市，據(jù)測(cè)算這一比例達(dá)到64%，而美國(guó)通過并購(gòu)?fù)顺龅谋壤哌_(dá)80%左右。國(guó)內(nèi)PE退出渠道單一將是PE市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)制約因素。

券商人士預(yù)計(jì)，隨著券商直接投資破冰，相關(guān)發(fā)行制度也會(huì)隨之調(diào)整。比如，目前證監(jiān)會(huì)正在籌建證券發(fā)行監(jiān)管二部，未來(lái)將會(huì)開閘公開發(fā)行非上市業(yè)務(wù)。

嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)

此番重新開啟直投大門，風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)計(jì)是關(guān)注的焦點(diǎn)。中信證券在增發(fā)路演時(shí)透露，風(fēng)險(xiǎn)因素是證監(jiān)會(huì)最為關(guān)心的問題。為此，中信證券和中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行過充分溝通并作出了風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)計(jì)。

據(jù)記者了解，在證監(jiān)會(huì)要求下，中信采取的這些措施主要有二：一是嚴(yán)格遵守3年期限，二是規(guī)定直投資金上限是中信證券凈資本的15%，并以獨(dú)立公司運(yùn)作隔離風(fēng)險(xiǎn)。