序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇國債投資技巧范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

不用短期資金買

擁有50萬元存款的張鵬夫妻準(zhǔn)備買房，可當(dāng)看到同期限利率比銀行利率高的憑證式國債后，他們心動了：如果買房就提前支取憑證式國債，如果買不成房還能享受憑證式國債的收益。所以，他們買了3年期的憑證式國債。3個月后，他們看中了一套房子，需要提前支取憑證式國債。當(dāng)他們?nèi)〕鰬{證式國債后，銀行不僅沒有支付利息，反而收取了500元的提前支取手續(xù)費(fèi)。

專家支招：如以某年某月發(fā)行的憑證式國債為例，提前支取計息和收費(fèi)如下：在購買本期憑證式國債后如需變現(xiàn)，可隨時到原購買網(wǎng)點(diǎn)提前兌取。這時，按兌取本金的1‰收取手續(xù)費(fèi)，并按實際持有時間及相應(yīng)的分檔利率計付利息。從購買之日起，3年期和5年期本期憑證式國債持有時間不滿半年不計付利息，滿半年不滿一年按0.35%計息，滿一年不滿兩年按2.70%計息，滿兩年不滿三年按3.69%計息，滿三年不滿四年按4.77%計息，滿四年不滿五年按5.13%計息。因此，我們不能用短期內(nèi)需用的資金購買憑證式國債，否則得不償失。

提前支取轉(zhuǎn)購算好賬

劉娜夫妻購買了10萬元3年期憑證式國債，不到兩月，下一期憑證式國債發(fā)行，同期限的利率比他們先前買的高。他們傻眼了，開始考慮是否該提前支取之前購買的憑證式國債，轉(zhuǎn)購新發(fā)行的憑證式國債。如果提前支取憑證式國債，持有不到半年不僅沒有利息，反而需要支付1‰的手續(xù)費(fèi)。假如轉(zhuǎn)購，他們不知道是虧是賺。

專家支招：是繼續(xù)持有憑證式國債合算，還是轉(zhuǎn)購合算，有一個計算公式。以劉娜夫妻的情況為例，假定原憑證式國債利率為a%，提前支取已持期限所對應(yīng)的年利率為b%，所轉(zhuǎn)購的新憑證式國債利率為c%，提前支取后再轉(zhuǎn)購新憑證式國債的不虧不賺臨界天數(shù)為E，其他數(shù)據(jù)都為已知數(shù)，只要算出未知數(shù)E，就知道結(jié)果。計算如下：（10萬元×a%×3年）=10萬元×（b%÷360天×E）+10萬元×[c%÷360天×（360天×3年-E）]-（10萬元×1‰）。如果E等于劉娜夫妻持有天數(shù)，則不需轉(zhuǎn)購，因為收益一樣。如果持有天數(shù)小于E，則轉(zhuǎn)購憑證式國債更合算。

超期無息避損“利”

篇(2)

[關(guān)鍵詞]債券投資風(fēng)險防范

一、我國債券投資的風(fēng)險現(xiàn)狀及其類別

任何投資都是有風(fēng)險的,風(fēng)險不僅存在于價格變化之中,也可能存在于信用之中。因此正確評估債券投資風(fēng)險,明確未來可能遭受的損失,是投資者在投資決策之前必須的工作。當(dāng)然,在同樣的債券市場,不同投資者的收益是不盡相同的,這其中存在著投資技巧的問題。對于不同類型的投資者,投資的技巧是不相同的。因此在對債券進(jìn)行分析之前,有必要首先來關(guān)心一下投資債券的風(fēng)險何在。投資債券,可能會面臨哪幾方面的風(fēng)險。債券投資是投資者通過購買各種債券進(jìn)行的對外投資,它是證券投資的一個重要組成部分。一般來說,債券按其發(fā)行主體的不同,分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風(fēng)險是指債券預(yù)期收益變動的可能性及變動幅度,債券投資的風(fēng)險是普遍存在的。與債券投資相關(guān)的所有風(fēng)險稱為總風(fēng)險。

1.違約風(fēng)險

違約風(fēng)險,是指發(fā)行債券的借款人不能按時支付債券利息或償還本金,而給債券投資者帶來損失的風(fēng)險。在所有債券之中,財政部發(fā)行的國債,由于有政府作擔(dān)保,往往被市場認(rèn)為是金邊債券,所以沒有違約風(fēng)險。但除中央政府以外的地方政府和公司發(fā)行的債券則或多或少地有違約風(fēng)險。因此,信用評級機(jī)構(gòu)要對債券進(jìn)行評價,以反映其違約風(fēng)險。一般來說,如果市場認(rèn)為一種債券的違約風(fēng)險相對較高,那么就會要求債券的收益率要較高,從而彌補(bǔ)可能承受的損失。

2.利率風(fēng)險

債券的利率風(fēng)險,是指由于利率變動而使投資者遭受損失的風(fēng)險。毫無疑問,利率是影響債券價格的重要因素之一:當(dāng)利率提高時,債券的價格就降低;當(dāng)利率降低時,債券的價格就會上升。由于債券價格會隨利率變動,所以即便是沒有違約風(fēng)險的國債也會存在利率風(fēng)險。

3.購買力風(fēng)險

購買力風(fēng)險,是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風(fēng)險。通貨膨脹期間,投資者實際利率應(yīng)該是票面利率扣除通貨膨脹率。若債券利率為10%,通貨膨脹率為8%,則實際的收益率只有2%,購買力風(fēng)險是債券投資中最常出現(xiàn)的一種風(fēng)險。實際上,在20世紀(jì)80年代末到90年代初,由于國民經(jīng)濟(jì)一直處于高通貨膨脹的狀態(tài),我國發(fā)行的國債銷路并不好。

4.變現(xiàn)能力風(fēng)險

變現(xiàn)能力風(fēng)險,是指投資者在短期內(nèi)無法以合理的價格賣掉債券的風(fēng)險。如果投資者遇到一個更好的投資機(jī)會,他想出售現(xiàn)有債券,但短期內(nèi)找不到愿意出合理價格的買主,要把價格降到很低或者很長時間才能找到買主,那么,他不是遭受降低損失,就是喪失新的投資機(jī)會。

5.經(jīng)營風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險,是指發(fā)行債券的單位管理與決策人員在其經(jīng)營管理過程中發(fā)生失誤,導(dǎo)致資產(chǎn)減少而使債券投資者遭受損失。

二、我國債券投資的風(fēng)險防范措施

1.選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化,一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券,如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風(fēng)險是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會產(chǎn)生種種不利后果,如把所有資金全部用來購買國債,這種投資行為盡管非常安全、風(fēng)險很低,但由于國債利率相對較低,這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益;如果全部資金用來投資于高收益的低等級公司債券,收益可能會很高,但缺乏安全性,也很可能會遇到經(jīng)營風(fēng)險和違約風(fēng)險,最終連同高收益的承諾也可能變?yōu)橐粓隹?。而投資種類分散化的做法可以達(dá)到分散風(fēng)險、穩(wěn)定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上,債券的期限本身就孕育著風(fēng)險,期限越長,風(fēng)險越大,而收益也相對較高,反之債券期限短,風(fēng)險小,收益也少。如果把全部投資都投在期限長的債券上,一旦發(fā)生風(fēng)險,就會猝不及防,其損失就難以避免。因此,在購買債券時,有必要多選擇一些期限不同的債券,以防不測。投資者手中經(jīng)常保持短期、中期、長期的債券,不論什么時候,總有一部分即將到期的債券,當(dāng)它到期后,又把資金投資到最長期的證券中去。

2.把握合適的債券投資時機(jī)

所謂把握合適的債券投資時機(jī)是指投資者在進(jìn)行投資時,一方面要結(jié)合自身的實際情況,即自己單位或個人能夠支配的長期資金數(shù)量,一般而言,我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限,能用于債券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性,又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短,投資者一旦需要資金時,能夠迅速轉(zhuǎn)讓,滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化,利率提高時,債券的價格就降低,此時便存在風(fēng)險,但若是進(jìn)行短期投資,就可以迅速的找到高收益投資機(jī)會,反之,若利率下降,長期債券卻能保持高收益。

3.必須注意不健康的投資心理

要防范風(fēng)險還必須注意一些不健康的投資心理,如盲目跟風(fēng)往往容易上當(dāng),受暗中興風(fēng)作浪、操縱市場人的欺騙;貪得無厭,往往容易錯過有利的買賣時機(jī);賭博心理,孤注一擲的結(jié)果往往會導(dǎo)致血本無歸;嫌貴貪低,過分貪圖便宜,容易持有一堆蝕本貨,最終不得不拋棄而一無所獲。

總之,債券投資是一種風(fēng)險投資,那么,投資者在進(jìn)行投資時,必須對各類風(fēng)險有比較全面的認(rèn)識,并對其加以測算和衡量,同時,采取多種方式規(guī)避風(fēng)險,力求在一定的風(fēng)險水平下使投資收益最高。

參考文獻(xiàn):

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篇(3)

[關(guān)鍵詞] 國債規(guī)模　經(jīng)濟(jì)發(fā)展　宏觀調(diào)控　投資理財　政策選擇

我國國債發(fā)行始于1950年的人民勝利折實公債，1954年～1958年又相繼發(fā)行了國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債，其后相當(dāng)長的一個時期終止了政府舉債融資，我國成為既無內(nèi)債又無外債的國家。

隨著改革開放政策的實施，我國從1981年開始恢復(fù)發(fā)行國債，國債的發(fā)行主要用于籌集建設(shè)資金，彌補(bǔ)財政赤字和國債的還本付息。由于當(dāng)時彌補(bǔ)財政赤字可以向銀行透支，因此，國債發(fā)行規(guī)模較小，增長較慢。從1994年起，國家實行分稅制財政管理體制，并出臺了《預(yù)算法》，規(guī)定財政赤字不允許向銀行透支，使得國債發(fā)行規(guī)模首次突破1000億元大關(guān)，并在以后逐年增加發(fā)行量，以年均30％以上的速度增長。1998年國家實施積極財政政策，通過大量發(fā)行國債籌集建設(shè)資金以投入基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)，為此，1998年國債規(guī)模達(dá)3310.09億元。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速增長，國債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，2000年發(fā)行量達(dá)4657億元，2001年達(dá)4884億元，2002年達(dá)5934億元，2003年達(dá)6280.1億元，2004年達(dá)6876億元，2005年達(dá)7042億元，2006年達(dá)8883.3億元。我國國債對支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要的促進(jìn)作用。在發(fā)展和完善我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)過程中，保持一定規(guī)模的國債發(fā)行仍具有重要的現(xiàn)實意義和經(jīng)濟(jì)意義。

一、保持國債發(fā)行必要規(guī)模是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求

國債是世界各國政府彌補(bǔ)財政赤字，籌集建設(shè)資金，調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要工具。我國國債的發(fā)行促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)揮了重要的杠桿作用。在我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期，特別是在當(dāng)今金融市場異?；钴S，投資理財渠道不斷增多的情況下，國債發(fā)行規(guī)模引起各方高度關(guān)注。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前及今后一個相當(dāng)長的時期內(nèi)，保持國債發(fā)行必要的規(guī)模，仍是政府長期籌集國家建設(shè)資金的需要；仍是維護(hù)國債市場穩(wěn)定與繁榮的需要；仍是保持政府債務(wù)政策的靈活性、延續(xù)性的需要。

1.國債仍是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的“助推器”

生產(chǎn)建設(shè)性是我國國債的特征。國家通過發(fā)行國債籌集建設(shè)資金，這也是國際通行做法。因為市場經(jīng)濟(jì)條件下，國民經(jīng)濟(jì)有效運(yùn)行，需要有資金的支撐。政府發(fā)行國債，可以將社會各方閑置資金有效地聚集，形成集中性的財政資金，用于國家重點(diǎn)項目的建設(shè)。據(jù)統(tǒng)計，1998年以來，國債項目投資帶動經(jīng)濟(jì)增長成效顯著，1998年到2002年國債投資分別拉動經(jīng)濟(jì)增長1.5％、2.0％、1.7％、1.8％、1.8％。與此同時，還帶動了地方、部門、企業(yè)投入配套資金支持經(jīng)濟(jì)建設(shè)。國債投資集中力量建成了一大批重大基礎(chǔ)設(shè)施項目，國債投資在促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施，生態(tài)環(huán)境等方面的建設(shè)中提供了重要的物質(zhì)基礎(chǔ)，使我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)更為扎實，如水利建設(shè)、大江大河治理、西部開發(fā)都有國債投資的支撐。我國改革開放多年來的實踐證明，國債在支持國家重點(diǎn)建設(shè)，確保國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)發(fā)展，功不可沒。今后相當(dāng)長的一個時期內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，建設(shè)資金不足的矛盾仍將存在，在推進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，支持高科技項目的開發(fā)，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)步伐調(diào)整的同時，利用國債籌集資金仍是十分必要的。因此，保持國債發(fā)行一定的規(guī)模，對于推動我國經(jīng)濟(jì)增長仍具有重大的積極的作用。

2.國債仍是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要工具

國內(nèi)外財政運(yùn)行的實踐已充分證明，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，國債的存在和適度規(guī)模對經(jīng)濟(jì)非均衡運(yùn)行是一種有效的校正力量。特別是近幾年我國國債發(fā)行對社會總需求與社會總供給的調(diào)節(jié)，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整所起的作用是有目共睹的，雖然經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國家出臺了一系列重大改革措施，但在宏觀經(jīng)濟(jì)特別是結(jié)構(gòu)性調(diào)整中的作用還很不夠，而通過國債形式，對調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)的作用尤為突出，可以說國債對促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)總量的基本平衡，引導(dǎo)宏觀調(diào)控總?cè)蝿?wù)的實現(xiàn)，改善投資環(huán)境等作用是其他眾多經(jīng)濟(jì)杠桿所不及的。

我國目前正處于工業(yè)化、市場化的過程中，如何有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，避免經(jīng)濟(jì)周期波動，仍是政府宏觀調(diào)控面臨的重要任務(wù)。為此，仍有必要將國債政策作為政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、調(diào)控供需平衡的重要工具。因此，保持必要的國債發(fā)行規(guī)模，符合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的客觀要求。

3.國債仍是促進(jìn)金融市場發(fā)展和完善的重要手段

國債作為一種有價證券，其生存和發(fā)展，對繁榮市場經(jīng)濟(jì)，推動資金市場發(fā)育，加快證券業(yè)的發(fā)展起到了重要作用，國債是推動證券市場、金融市場的重要因素。特別是近幾年國債發(fā)行市場的不斷改革，有效地配合了中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的開展，有力地促進(jìn)了金融證券業(yè)的改革。因為證券市場上交易量最大的是國債，因此，國債市場的發(fā)展壯大為金融市場的長期發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)，發(fā)揮了不可低估的作用。在當(dāng)前，發(fā)展和完善我國金融市場的同時，我們?nèi)詫⒂斜匾l(fā)揮中央銀行的作用，而適度規(guī)模的國債發(fā)行與流通又是中央銀行賴以全面運(yùn)用貨幣政策工具的物質(zhì)基礎(chǔ)，在一個較為活躍的金融市場被引入社會經(jīng)濟(jì)生活的條件下，中央銀行可以把國債作為平衡市場貨幣量的籌碼，通過公開市場業(yè)務(wù)，以適應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)政策和調(diào)節(jié)銀根的需要。從而有效地促進(jìn)金融市場的發(fā)展和完善。

二、保持國債發(fā)行必要規(guī)模是投資理財?shù)目陀^需要

當(dāng)前，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，隨著外資銀行的進(jìn)入，隨著金融機(jī)構(gòu)競爭的百熱化，投資理財?shù)那啦粩嗟靡酝卣?，從“有錢存銀行”到投資債券、保險、基金、信托、外匯、房地產(chǎn)、黃金，理財方式日漸多樣化，理財市場日益充滿勃勃生機(jī)，這對國債發(fā)行或多或少會帶來一定影響。盡管如此，但國債理財仍將是時下理財領(lǐng)域的一道亮麗而獨(dú)特的風(fēng)景，保持一定規(guī)模的國債發(fā)行仍將具有較大的潛力與空間。這是因為國債理財有著其他理財手段不可比擬的優(yōu)勢：

1.國債信用等級高，風(fēng)險小

國債是政府發(fā)行的，以國家信用為支撐，政府向持有人承諾在特定的時間內(nèi)償還所借數(shù)額并支付利息，投資國債無認(rèn)購和贖回風(fēng)險，投入資金即運(yùn)作資金，主要是用“時間來換取贏利空間”，因此，穩(wěn)健是國債的最大賣點(diǎn)，國債理財具備了其他理財產(chǎn)品所無法比擬的安全性，使國債這一“金邊債券”在投資者心中有著至高無上的信譽(yù)和地位，長期以來，深受投資者的青睞。

2.國債投資方式簡單、靈活、方便

投資者投資國債無需具備較高專業(yè)操作技巧，只要選擇適當(dāng)?shù)娜N，購買、退出操作簡便，而投資外匯、黃金、股票、信托、房地產(chǎn)等則需要有較高的專業(yè)知識，讓很多中老年投資者望而卻步，正因為如此，國債這一大眾化投資理財產(chǎn)品，仍被普通投資者追捧。

3.國債免繳利息稅，收益較高

按照國家現(xiàn)行有關(guān)政策規(guī)定，購買國債利息收入免征所得稅，而個體投資者在銀行存款的利息要交20％的個人所得稅，企業(yè)在銀行存款或者購買其他債券所得利息收入，則需交企業(yè)所得稅。由于國債有固定的利率和期限，而且國債利率往往高于同期銀行存款利率，因此，投資國債不僅收益高，而且回報穩(wěn)定，很多投資者仍將對它“情有獨(dú)鐘”。

2006年3月我國央行統(tǒng)計數(shù)字顯示，居民儲蓄存款余額達(dá)15.12萬億元的情況下，我國國債發(fā)行額占居民儲蓄存款余額的比例還是較低的。同時，隨著國債發(fā)行的不斷改革，國債品種不斷增多，國債期限結(jié)構(gòu)設(shè)計日趨合理，國債流動性進(jìn)一步增強(qiáng)，再加上國債是政府發(fā)行的“金邊債券”，它以其安全性高、收益性高、信譽(yù)性高等特點(diǎn)，成為進(jìn)可攻、退可守的穩(wěn)健的理財產(chǎn)品，成為廣大投資者所普遍接受和認(rèn)同的投資選擇對象，既為投資者投資理財提供了便捷的投資手段，又為投資者提供了最安全、可靠的投資保障。盡管目前投資理財渠道不斷增加，新的理財產(chǎn)品層出不窮，但基于投資慣性使然，相當(dāng)部分投資者，特別是中老年投資者、中小投資者仍將把目光盯住國債市場，仍愿意將資金投入到自己有把握的產(chǎn)品上去，國債在相當(dāng)長的一個時期內(nèi)，仍將是眾多投資者理想的投資選擇。因此，國債發(fā)行保持適度規(guī)模仍有較大的潛力與空間，這也給國債市場的擴(kuò)展奠定了基礎(chǔ)。

三、保持國債發(fā)行必要規(guī)模的政策選擇

保持國債發(fā)行必要規(guī)模，是一件既利國又利民的事。而影響和制約國債規(guī)模的因素是多方面。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)從以下幾個方面做好工作。

1.優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國債結(jié)構(gòu)合理化

合理的國債結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會資金的潛力，滿足不同偏好的投資者的投資需求，也有利降低國家籌資成本，減輕財政未來負(fù)擔(dān)。保持國債發(fā)行一定規(guī)模必須建立在國債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的基礎(chǔ)上。因此，首先，調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)。針對目前國債大多集中在3年～5年期限的中期品種的現(xiàn)狀，應(yīng)遵循“發(fā)展短、長期，控制中期”的原則，可向銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行1年以內(nèi)的短期國債，增強(qiáng)央行對市場的調(diào)控能力，并適時推出長期國債，增加國債對投資者的吸引力，從而實現(xiàn)長、中、短期國債的規(guī)律化發(fā)行，擴(kuò)大國債投資隊伍，為投資者提供更多的投資選擇空間。其次，優(yōu)化國債品種結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)品種多樣化，滿足投資者對不同品種國債的不同需求。品種不足，既滿足不了投資者投資需求，也制約國債規(guī)模發(fā)行空間的擴(kuò)展。針對我國長期以來的不可流通的憑證式國債占主導(dǎo)地位的現(xiàn)狀，應(yīng)盡快推陳出新，適時推出如財政債券、社會保障債券、建設(shè)債券等實現(xiàn)國債品種不斷創(chuàng)新，擴(kuò)大投資者投資選擇余地，以適應(yīng)不同收入、不同投資偏好的購買者的需求，以充分挖掘國債的經(jīng)濟(jì)功能。再次，調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)。針對目前我國國債個人持有比例較高的現(xiàn)狀，應(yīng)采取相應(yīng)措施，盡快調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者應(yīng)包括中央銀行、專業(yè)銀行、商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個人和外國投資者。在國債市場發(fā)達(dá)的國家，國債持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府為主。因此，我們應(yīng)取消商業(yè)銀行購買國債的某些限制，培育國債機(jī)構(gòu)投資者，考慮允許國外投資者持有一定比例的國債。通過調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)，改變國債持有者原有的持有格局，為國債發(fā)行保持必要規(guī)模創(chuàng)造一個發(fā)行空間。

2.合理選擇投資方向，提高國債資金使用效益

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期，為了強(qiáng)化政府運(yùn)用國債更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控作用，客觀上要求政府選準(zhǔn)國債資金投資方向。國債的使用應(yīng)盡可能地帶動更多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國債資金的投資方向應(yīng)符合國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。特別是目前，國債資金應(yīng)重點(diǎn)用于支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以推動和支撐經(jīng)濟(jì)快速增長，使國債資金使用的拉動作用得到更充分有效的發(fā)揮，并為以后國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展創(chuàng)造條件。與此同時，在選擇國債資金的投向時，兼顧經(jīng)濟(jì)性與社會性原則，堅持市場導(dǎo)向、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益優(yōu)先的原則，把有限的資金投入最需要發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和項目中去，并做好項目的成本效益分析和市場分析。力求國債資金投資項目效益最大化，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的有機(jī)結(jié)合。國債資金使用效率提高，有利促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，有利維護(hù)政府的良好信譽(yù)，這樣為后續(xù)國債發(fā)行規(guī)模適度擴(kuò)大創(chuàng)造一個新的空間。

3.加快國債市場的建設(shè)和完善，規(guī)范國債市場

一個穩(wěn)定繁榮的國債市場，可為國家提供較為固定的融資場所，及時籌集所需資金，滿足政府支出的需要，同時，也為投資者投資理財提供便利。為此，必須不斷加快國債市場環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，規(guī)范國債發(fā)行市場和流通市場，形成較為科學(xué)、嚴(yán)密、高效的市場運(yùn)作機(jī)制，采取有效措施，允許所有債券開展貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，禁止交易所囤積債券，方便持有人隨時交易融資，降低交易成本，使國債市場不斷完善、活躍，逐步形成一個高效率、低成本、規(guī)范有序的全國性的國債市場，提高市場運(yùn)作效率，促使國債市場走向繁榮，消除投資者的后顧之憂，挖掘投資潛力。

篇(4)

2009年的投資理財，該遵循怎樣的原則?也許有人仍然信奉“富貴險中求”，但相信更多的人打算安安穩(wěn)穩(wěn)度過這平常卻又不尋常的一年。

如果在2009年，你更愿意追求“本金為上”，打算穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)刭嶞c(diǎn)小錢，那么一定要把握住固定收益產(chǎn)品中的投資機(jī)會。對于個人投資者而言，就是要特別重視債券和儲蓄這兩個投資理財?shù)钠贩N。

存款：靈活運(yùn)用就能多得利

投資工具：各類存款

安全生財指數(shù)：

理財師孫小姐在2008年初的時候就把股市里的錢全拿出來存了定期，那個時候，她的一年期存單上顯示的年利率為4.14％。她的這個決定，后來被證明還真有些“先見之明”。

“儲蓄和國債，作為最老牌的平民理財業(yè)務(wù)，在2008年再次顯示了它在中國不可替代的作用。雖然2008年下半年央行連續(xù)發(fā)出五道降息令，降息幅度之大，利率水平之低，是前所未有的。但儲蓄，或者說是定期儲蓄，仍然是個人理財?shù)闹髁鞣绞街?，如果能夠把握其中的一些小技巧，仍然可以獲得非常安全的收益?！睂O小姐說。

孫小姐提出，在個人理財過程中，首先要有“本金意識”。不僅在利率比較高的環(huán)境下，個人投資者可以選擇定期儲蓄來獲利，即便在宏觀經(jīng)濟(jì)下調(diào)之際，銀行存款因為其利息收益穩(wěn)定，而且有多個品種可以選擇和組合運(yùn)用，靈活性較好，也可以作為家庭資產(chǎn)配置的一部分。

不論在高利率時期，還是低利率環(huán)境下，到銀行存款都不要盯住單一期限的品種，而要選擇合理的期限。比如，目前利率下調(diào)后，1年期儲蓄存款年利率為2.25％，兩年期年利率為2.79％，3年期年利率為3.33％，5年期利率為3.60％，具體可以參看目前的人民幣存款利率表。我們通過比較可以看出，1年期存款利率和2年期存款利率相差不大，但由于定期存款提前取出后都只能按照活期利率計算，因此流動性(變現(xiàn)后的損失)差別還比較大。由此也可以看出，在目前這樣的低利率環(huán)境下，定期儲蓄選擇存款期限較短的品種比較合適反過來說，在前期存款利率較高的環(huán)境下(如2008年年初到年中)，則可以根據(jù)資金所對應(yīng)的理財目標(biāo)選擇合適的期限

同時，在銀行不斷降低存款利率的背景下，不要輕易取出自己以前在高利率環(huán)境下存入的定期存款。如急用，且原款利率比現(xiàn)行貸款利率高，可憑存單向開戶銀行申請質(zhì)押貸款來融資；如果原存款利率低于現(xiàn)行短期貸款利率，則只能取出存款了。

對于短期內(nèi)可能要用的5萬元以上大額資金，盡量不要選擇活期儲蓄形式，而不如采用通知存款的模式。因為不論在高利率時期還是低利率時期，銀行通知存款的利率總是要高于活期存款利率。比如，目前人民幣活期存款利率為0.36％，但1天通知存款利率有0.81％，七大通知存款達(dá)到了1.35％。

不論在什么利率環(huán)境下，如果為了省去利息稅且匹配家庭教育金積累計劃，那么都可以選擇特別的儲蓄品種，如教育儲蓄，可免征利息稅，有小孩讀書的家庭可選擇辦理。到期后憑非義務(wù)教育(高中以上)的錄取通知書、在校證明，可享受免稅利率優(yōu)惠政策。

當(dāng)然，在低利率時期，如果覺得銀行儲蓄利率實在太低，那么也可以用貨幣市場基金來代替家庭的活期和定期儲蓄。因為貨幣市場基金除了投資現(xiàn)金貨幣市場，還可以投資各類債券、銀行間拆借市場等，收益率可以比活期儲蓄高一些，變現(xiàn)性又比定期儲蓄好一些。

債券：持有高息券放棄低息券

投資工具：各類國債、企業(yè)債

安全生財指數(shù)：

“債”，在經(jīng)歷美國次級債風(fēng)波后，一說到這個字，不少人可能就會有些害怕。

但此債非彼債，債券特別是我國的國債，因為以其強(qiáng)大的政府信用作為擔(dān)保，對于穩(wěn)健型和保守型投資者而言，可能是首選的固定收益類產(chǎn)品。

在資本市場行情低迷的時候，國債因為內(nèi)含穩(wěn)定的收益，對于投資者的吸引力加強(qiáng)，特別是深受投資較為保守的中老年人歡迎。2008年銀行賣國債賣到“斷貨”，可見其魅力之大。

但不管是到銀行柜臺買的憑證式國債，還是這兩年新開發(fā)的電子式儲蓄國債，或是購買新發(fā)行的各類企業(yè)債準(zhǔn)備持有到期的，投資者最先要考量的，就是它們的票面利息率，這也就是債券投資者能夠穩(wěn)定拿到手的收益率。

如果這些債券的票面利率較高，特別是高出銀行儲蓄一大截，那么投資者可以選擇購買和持有。比如2008年財政部發(fā)行的第三期電子式儲蓄國債，期限3年，票面年利率為5.17％，利率水平不錯，就比較適合投資者購買。

如果上述債券的票面利率不高甚至比較低，特別在已經(jīng)是低利率的市場環(huán)境下，與同期限的銀行利率差不多，那么最好不要持有。

總體而言，如果投資者是希望看中債券內(nèi)含的票面利息高低，希望通過“定期收利息”的方式來獲取穩(wěn)定的收益，那么總的原則就是買入并持有高息券，“婉拒”低息券。

篇(5)

在通貨不斷緊縮、財政赤字與國債發(fā)行量加速擴(kuò)大的我國，作為經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控重要工具的國債，其籌資成本的優(yōu)化越來越顯得重要與迫切。當(dāng)前，我國國債在流通市場管理與發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)等方面存在很大問題，致使國債的籌資成本實在太高。我國國債發(fā)行成本優(yōu)化的研究，將有助于大大降低國債的籌資成本，明顯減輕我國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，減緩財政赤字的擴(kuò)大速度，加強(qiáng)政府未來的償債能力與控制金融風(fēng)險的能力。

具體地看，我國的財政赤字，近幾年膨脹的加速程度驚人：1997年為530億元，1998年為960億元（按IMF的統(tǒng)計口徑，則為1711億元），而1999年更迅速地膨脹為1803億元，大大超過1503億元的預(yù)算（1998年共增發(fā)3891億元國債，不含用于國有商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的2700億元國債，1999年又增發(fā)了600億元國債，2000年還將增發(fā)1000億元長期國債，共計劃發(fā)行4380億元國債，而且2000年財政增收將面臨較大困難），2000年的中央財政預(yù)算赤字則進(jìn)一步膨脹為2299億元。當(dāng)前我國名義上的債券余額是8000億元，占GDP的10％。該比例與國外相比，似乎還不高，但如果考慮到未納入財政預(yù)算卻已經(jīng)形成的政府債務(wù)，以及政府或有債務(wù)，我國政府總債務(wù)負(fù)擔(dān)率已經(jīng)與大部分國家相近。實際上，到目前為止，我國的全部債務(wù)存量已超過1.2萬億元（而且未納入預(yù)算的政府債務(wù)約還有6000億元）。

我國1990～1997年國債發(fā)行規(guī)模年增長26.65％，比同期全國財政總支出的年均增長幅度11.43％高出15.22個百分點(diǎn)，比全國財政收入的年均增長幅度11.43％高出15.25個百分點(diǎn)，占全國財政支出的份額也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。進(jìn)入90年代后，財政的債務(wù)本息支付任務(wù)沉重，年度還本付息額占年度國債發(fā)行額的比率由1990年的50.71％，增長到1997年的78.81％，增加了28.1個百分點(diǎn)，即1997年后近4／5的債務(wù)收入是用于抵償舊債本息。因此，我國國債正在步入借新債還舊債的高度債務(wù)時期，政府未來的償債能力大大降低。國債如以目前這樣的趨勢發(fā)展下去，就很可能會達(dá)到難以控制的程度。

我國中央財政的債務(wù)依存度已相當(dāng)高，用于償債的支出占中央財政支出的比例，1996年已達(dá)61％，而1998年則更達(dá)71.12％。財政的這一結(jié)構(gòu)性赤字，如果任其發(fā)展下去，很容易引起政府債臺高筑，陷入債務(wù)泥潭，引起通貨膨脹和排擠效應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的負(fù)面影響，并加重今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

此外，我國的債務(wù)管理很不集中。目前我國實際發(fā)行的企業(yè)或金融債務(wù)，與國債并無本質(zhì)區(qū)別，而且由于財政部門沒有參與這些債券的發(fā)行，這更增加了財政風(fēng)險。

國債發(fā)行利率過高，發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)極不合理，致使國債籌資成本實在太高，這是財政赤字如此膨脹的主要原因之一。按筆者在已出版專著中的估算方法，估計近幾年的這一失策，每年的損失高達(dá)100億元以上，占據(jù)財政赤字的很大比例。從實際看，近年來我國財政的還本付息支出，每年以500—600億元的幅度遞增，1996至1998年依次為1223、1820與2315億元，而且利息支出占還本付息支出的比重已高達(dá)1／4—1／3.國債的利息支出，不僅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨脹的）財政赤字的比重竟然也在逐年提高。

國債市場是資本市場和貨幣市場的基礎(chǔ)，在金融發(fā)達(dá)的國家，它已成為政府將貨幣政策與財政政策有機(jī)結(jié)合、協(xié)調(diào)運(yùn)作的場所，是資本市場與貨幣市場的有機(jī)融合點(diǎn)，而且是證券市場的主要支柱。

我國國債市場發(fā)展的嚴(yán)重滯后，大大影響了金融系統(tǒng)的健康發(fā)育。

一般地說，由于債券有隨時可兌現(xiàn)的靈活性，所以發(fā)達(dá)國家債券的利率一般都低于銀行存款利率。但在我國，不但情況與此相反，而且反差大得驚人，國債發(fā)行利率常常高于銀行存款利率2個百分點(diǎn)，大大抬高了我國債券的發(fā)行（籌資）成本。當(dāng)前，我國國債發(fā)行余額共有8000億元，若能降低2個百分點(diǎn)的年復(fù)利率發(fā)行，那末這幾年每年就能為國家財政省下約為8000億元×2％＝160億元的利率支付。這不是一個小數(shù)目。在1997年，國家財政部花了很大的力量，才使1997年國家計劃的財政赤字壓縮了40億元，從1996年的610億元實際財政赤字，壓縮至1997年的570億元計劃財政赤字?？梢?，著力搞好國家的債券市場是多么重要。

二、我國國債發(fā)行成本居高不下的情況分析

1.在90年代，我國開始降息的1996—1997年間，我國發(fā)行的國債竟然大部分是7—10年期的中長期國債。例如，1996年6月14日發(fā)行了250億元的10年期國債，年復(fù)利率還竟然高達(dá)11.83％（直到現(xiàn)在，還有不少人，包括一些高級研究人員與決策人員，不清楚每年付一次息的附息債券票面利率就是年復(fù)利率），如果當(dāng)時一年期一年期地發(fā)行，到現(xiàn)在再發(fā)行中長期國債，現(xiàn)在的發(fā)行利率，最高也只有2％～3％的年復(fù)利率。該國債于1999年6月份的二級市場中，在1997年與1998年兩次取息11.83元后，其最高價還曾達(dá)到167元。因此，單單這一國債的發(fā)行決策失誤，就起碼要損失100億元以上。再加上緊接著于1996年11月1日發(fā)行、年復(fù)利率為8.56％的7年期附息國債201.1億元，與1997年9月5日發(fā)行、年復(fù)利率為9.78％的10年期附息國債130億元，1996—1997年間，國債發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)問題決策失誤造成的總損失就至少在200億元以上。而且，在我國市場利率處于低谷的當(dāng)前，反而要發(fā)行短期債券與浮動利率的債券了。這一切都與正確的決策恰恰相反。

2.我國國債流通市場的管理失策，在于投入實在太少，導(dǎo)致國債流通市場的利率大大高于銀行利率，以致于新國債不得不以高利率發(fā)行，進(jìn)一步加重了國債籌資成本。實際上只要增加宣傳力度、增設(shè)網(wǎng)點(diǎn)、方便投資者、降低傭金率等，就可大大降低國債籌資成本。

3.我國股票一級市場特有的無風(fēng)險高收益率，也是導(dǎo)致國債流通市場的利率大大高于銀行利率的關(guān)鍵因素。粗略估計，我國股票一級市場的無風(fēng)險期望IRR：1997年為50％左右，1998年為20％左右，1999年為30％左右。這么高的無風(fēng)險平均年收益率，大大扭曲了我國的市場利率，致使幾千億元資金常年滯留于股票一級市場，無風(fēng)險地坐享著高收益率。這就難怪其他資本市場與貨幣市場（包括國債市場）的資金匱乏。這是國債流通市場利率過高（價格過低）的關(guān)鍵原因之一，也是國債回購市場利率過高的關(guān)鍵原因之一。

4.我國國債市場的研究論文已很多，大大小小的研討會也接連不斷，但研究中至少還存在著如下重要疏漏。

（1）我國幾乎所有證券報刊公布的國債市場利率都是單利率，特別是附息國債的單利率，不僅不能指導(dǎo)投資，反而會制造混亂。由于上述原因，許多指導(dǎo)國債投資的“權(quán)威性”文章都嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者與投資機(jī)構(gòu)，使他們損失慘重。

（2）財政部國債司（現(xiàn)為國債金融司）原領(lǐng)導(dǎo)，不很清楚附息國債的到期收益率如何計算，而且還公開發(fā)表文章與講話，企圖人為地由政府來統(tǒng)一規(guī)定客觀的到期收益率計算方法。決策者不很清楚何時該多發(fā)長期國債，何時該多發(fā)短期國債，何時該多發(fā)浮動利率債券。

（3）決策者還不很清楚國債一級市場與二級市場的密切關(guān)系，因此沒有采取有力措施（加大宣傳與普及力度，以及降低交易費(fèi)用等等）來降低國債二級市場利率。實際上，國債美國式招標(biāo)發(fā)行的結(jié)果，必然是市場化的結(jié)果：國債發(fā)行利率接近于國債流通市場的利率。只有降低國債二級市場利率，才能把國債一級市場的發(fā)行利率降下來。

5.國內(nèi)債券發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)的決策失誤，只是將利息多支付給了國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與老百姓，還可自我安慰。而國際債券發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)的決策失誤，特別是在發(fā)達(dá)國家的發(fā)行失誤，則要將利息多支付給本已很富有的發(fā)達(dá)國家了。如1996年1月23日向美國發(fā)行的1億美元100年期特長期揚(yáng)基債券，年復(fù)利率竟高達(dá)9％，大大高于美國債券市場的利率。僅僅這一債券的發(fā)行失誤，估計要損失好幾千萬美元。

三、降低國債發(fā)行成本的措施分析

在市場利率處于較低水平或逐步上升時，應(yīng)發(fā)行期限較長的債券，其期限最好長到市場利率回復(fù)到現(xiàn)有水平；在市場利率處于較高水平或逐步下降時，應(yīng)發(fā)行期限短的債券或利率隨市場利率浮動的債券。不過，每一期國債的持續(xù)期限不能太短，這里也有一個優(yōu)化的計算問題。只要已知市場利率今后的變化趨勢，與每一次發(fā)行與兌付的手續(xù)費(fèi)支出，就能求解得優(yōu)化的國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)。

發(fā)行國債應(yīng)盡可能安排在銀行降息之后與銀行加息之前，這樣可大大降低籌資成本。例如：1996年6月14日發(fā)行了IRR＝11.83％的000696十年期附息國債后，不到二個半月的8月23日就安排了銀行降息至IRR≤7.71％；1997年9月5日發(fā)行了IRR＝9.78％的009704十年期附息國債后，不到50天的10月23日就安排了銀行降息至IRR≤5.917％，上述銀行降息后的IRR，竟然都比剛發(fā)行國債的IRR低4個百分點(diǎn)左右，而且這些國債都是10年期的，所以大大提高了這些國債的籌資成本。

以上是國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本思路。隨著國債發(fā)行的日益市場化與電子化，各項手續(xù)費(fèi)將會逐步降低，乃至取消，因此，國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化將成為國債籌資成本優(yōu)化的主要內(nèi)容。此外，再提出如下一些切實可行的積極措施，活躍國債流通市場，使其中的利率不高于銀行存款利率，進(jìn)一步降低國債籌資成本。

（1）我國證券報刊上各種債券的到期收益率應(yīng)正確公布，即債券的到期收益率應(yīng)為年復(fù)利率而不應(yīng)是年單利率，以避免引起政府決策者、廣大投資者與投資機(jī)構(gòu)的誤解與決策失誤。

（2）我國國債籌資成本優(yōu)化的研究太薄弱，應(yīng)引起有關(guān)方面的充分重視，必須大大加強(qiáng)這方面的研究投入，加大這方面研究課題的資助力度。政府有關(guān)部門應(yīng)認(rèn)識到，即使在這方面花費(fèi)幾十億元，也是很值得的。因為這使債券一級市場籌資成本的降低量遠(yuǎn)不止于此。

（3）增加國債流通市場的網(wǎng)點(diǎn)，為廣大投資者開設(shè)債券專用帳戶，使債券二級市場的實時行情象股票二級市場實時行情一樣迅速、顯目與范圍廣泛，創(chuàng)造與采用一些促進(jìn)國債流通性的措施，至少應(yīng)使債券的買賣象股票買賣一樣方便。

（4）研究出優(yōu)化的債券流通市場傭金率。在當(dāng)前我國債券市場到期收益率這么低的情況下，債券流通市場的傭金率還是高達(dá)買賣雙方都為2‰，這非常不利于債券市場的流通，從而非常不利于債券流通市場到期收益率的降低，進(jìn)而非常不利于國債發(fā)行利率的降低。

（5）提高央行公開市場業(yè)務(wù)的水平，使國債流通市場的利率期限結(jié)構(gòu)趨于合理。隨著金融體制改革的不斷深入，我國中央銀行公開市場業(yè)務(wù)從無到有，并將逐漸走向成熟。本來，央行通過公開市場買賣債券，完全可以使債券流通市場的利率期限結(jié)構(gòu)大大合理化，從而大大降低國債籌資成本。但很遺憾的是，當(dāng)前債券流通市場的期限利率結(jié)構(gòu)還是很不合理。

（6）研究培育具有良好素質(zhì)的做市商。

（7）研究與借鑒國際上，特別是美國在國債籌資中的成功經(jīng)驗，其中包括國債的美國式招標(biāo)發(fā)行方法與相對固定的發(fā)行時間表（節(jié)省宣傳與廣告費(fèi)用，且使投資者對國債發(fā)行有穩(wěn)定的預(yù)期，有利于降低籌資成本）等。

（8）加大宣傳與普及債券二級市場投資知識的力度，使廣大群眾了解債券二級市場投資的優(yōu)越性及其投資的方法與技巧。目前我國債券二級市場的優(yōu)越性主要有：第一，利率常常高于銀行存款的利率，有時高出2個百分點(diǎn)以上；第二，債券二級市場中的債券隨時可兌現(xiàn)，且兌現(xiàn)時的IRR不會有很大波動；第三，投資風(fēng)險很小，因為國債投資不存在償付風(fēng)險。

（9）調(diào)控好周邊市場，主要是調(diào)控好股票二級市場的過度投機(jī)性與股票一級市場的期望IRR.不把股票一級市場的期望IRR調(diào)控下來，債券二級市場就難以好轉(zhuǎn)。只有降低股票一級市場過高的期望IRR，才能從根本上降低債券二級市場居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中國證券報》報道，申銀萬國（證券公司）組織召開了國債市場新聞界座談會，呼吁投資者加大國債市場的投資力度。該總部專業(yè)研究人員指出，從國債市場當(dāng)時各券平均8.7％上下的年收益率看，投資國債的年收益率已較一年期銀行儲蓄高出3個百分點(diǎn)。他們呼吁廣大中小投資者要充分重視同時具有高流動性、高收益性與低風(fēng)險性的國債市場的投入，在運(yùn)用銀行儲蓄、股票投資等工具的同時，學(xué)會進(jìn)行各種組合的理性投資。我們認(rèn)為，該總部專業(yè)研究人員主要是沒注意到當(dāng)時期望IRR高出很多很多的股票一級市場，因此，他們呼吁廣大中小投資者要去學(xué)會的那種組合的“理性”投資，恰恰是不理性的：要想使“投資者加大國債市場的投資力度”，就必須先將股票一級市場中那高得很多很多的期望IRR降下來。

（10）1997年初，上海財政證券公司總經(jīng)理曾在《上海證券報》上表示，為了活躍上海債券二級市場，想要象股票上證指數(shù)那樣，創(chuàng)立債券上證指數(shù)。這是一個很好的想法。因為有了債券上證指數(shù)以后，人們就可以一目了然地了解到，投資于上海債券二級市場，在過去年月中的平均（Average）內(nèi)部收益率（簡記為AIRR）：AIRR＝［（報告期指數(shù)）／（基期指數(shù)）］[1／n]－1，其中，n為基期至報告期的時間（單位：年）。此外，隨時還可算得并上海債券二級市場中，各債券到期收益率的加權(quán)平均，簡稱其為IRR指數(shù)。這里應(yīng)注意的是，該“IRR指數(shù)”是指今后到期可獲得的平均IRR，而“債券上證指數(shù)”是指此前在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率情況，依此可算得此前任何時段在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率?！癐RR指數(shù)”指示的是“今后”至少可獲得的平均收益率情況，而“債券上證指數(shù)”指示的是“此前”已獲得的平均收益率情況。

（11）改善國債市場的其他措施，其中包括加大國債流通市場的可流通性，盡可能發(fā)行可流通的國債，國債的無紙化發(fā)行，進(jìn)一步擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模以及投資于國債的比例，試行推出國債投資基金。我國還應(yīng)取消對商業(yè)銀行購買國債的一些限制，允許國外投資者購買一定比例的國債等等。

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篇(6)

一、入世后外資進(jìn)入中國國債市場的前景

（一）wto有關(guān)金融領(lǐng)域的協(xié)議條款。

國債市場作為整個金融市場的組成部分，其對外開放的程度與我國加入wto后整個金融體系對外開放的總體進(jìn)程密切相關(guān)。到目前為止，wto協(xié)議中涉及金融領(lǐng)域的協(xié)議條款，主要有兩個部分：《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國與美國和歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議。

1．世界貿(mào)易組織《金融服務(wù)協(xié)議》。

在wto的22個協(xié)定中，與金融業(yè)有關(guān)的主要是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中的有關(guān)條款及附件和1997年12月13日wto在日內(nèi)瓦簽訂的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》（fsa），由此構(gòu)成了wto關(guān)于金融開放的法律規(guī)范體系。

《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定了以下幾個重要原則：

（1）市場準(zhǔn)入：要求各締約方在條件待遇等方面，對國外服務(wù)和服務(wù)提供者給予其承諾義務(wù)計劃安排表中列明的同等待遇。

（2）國民待遇：按照烏拉圭回合最終協(xié)議，各成員方承諾義務(wù)協(xié)議的附件規(guī)定，每一參加方應(yīng)該允許在其境內(nèi)已設(shè)立機(jī)構(gòu)的其他參與方的金融服務(wù)供應(yīng)商，進(jìn)入該國的由公共機(jī)構(gòu)經(jīng)營的支付和清算系統(tǒng)或部門，利用正常的商業(yè)途徑參與官方的資金供給與再籌集。

（3）透明度：根據(jù)《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的要求，任何一談判簽字方都必須把影響服務(wù)貿(mào)易措施的有關(guān)法律、行政命令及其他決定、規(guī)則和習(xí)慣做法（無論是中央政府或地方政府作出的，還是由非政府的有權(quán)制定規(guī)章的機(jī)構(gòu)作出的）在生效之前予以公布。

（4）最惠國待遇：細(xì)醫(yī)務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》提出：每一簽約方給予另一簽約方的服務(wù)或服務(wù)提供者的待遇，也應(yīng)立即無條件地給予其他任何簽約方的業(yè)務(wù)供應(yīng)商。

（5）逐步自由化：此為發(fā)展中國家享有特殊待遇的保護(hù)性條款，即考慮到發(fā)展中國家的金融業(yè)目前大都屬于幼稚產(chǎn)業(yè)，缺乏與發(fā)達(dá)國家的競爭力，所以允許存在一定時間段的保護(hù)期。《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》于1997年12月簽署，并在1999年初開始執(zhí)行。102個wto成員國作出了開放市場的承諾，全球95％的金融服務(wù)貿(mào)易隨之納入自由化進(jìn)程。該協(xié)議的簽署意味著wto的管轄范圍已經(jīng)延伸到金融服務(wù)業(yè)。根據(jù)該協(xié)議，各國允許外國在國內(nèi)建立金融公司并按競爭原則運(yùn)行；外國公司享受同國內(nèi)公司同等的進(jìn)入市場的權(quán)利；取消跨邊界服務(wù)限制；允許外國資本在投資項目中所占比例超過50％。70個國家（歐盟以15國計）和地區(qū)同意開放各自的銀行、保險、證券、金融信息市場。

2．中國和美國、歐盟簽署的雙邊協(xié)議中有關(guān)金融領(lǐng)域的條款。

1999年中國和美國、歐盟簽定的wto雙邊協(xié)議中，我國金融業(yè)開放的條件是：

（l）銀行業(yè)。中國加入wto兩年后，外國銀行將可以與中國企業(yè)進(jìn)行人民幣業(yè)務(wù)往來。在準(zhǔn)入后五年，外國銀行將可以與中國居民進(jìn)行人民幣業(yè)務(wù)往來。外國銀行可與中國公司開展人民幣業(yè)務(wù)，分支機(jī)構(gòu)不受地域限制；五年后對外資銀行實行國民待遇，外資銀行進(jìn)行人民幣業(yè)務(wù)不受地域限制，可吸納人民幣存款，可從事零售銀行業(yè)務(wù)。加入wto后外國非銀行金融機(jī)構(gòu)可提供汽車消費(fèi)信貸融資業(yè)務(wù)。

（2）保險業(yè)。允許外國財產(chǎn)和人壽保險公司進(jìn)入中國市場，五年內(nèi)取消地域限制并逐步擴(kuò)大外國保險商的業(yè)務(wù)范圍，使之包括人壽保險和養(yǎng)老保險；以審慎原則為基礎(chǔ)對外資保險公司發(fā)放營業(yè)執(zhí)照，取消數(shù)量限制；兩年內(nèi)，允許非人壽保險外國保險商在保險機(jī)構(gòu)中持有51％的股權(quán)和建立獨(dú)資附屬機(jī)構(gòu)；五年內(nèi)，外資在保險公司中持股比例最多可達(dá)50％；第六年起，外資股份可超過50％。

（3）證券業(yè)。允許外商合作企業(yè)參與基金管理，外資證券公司可以承銷國內(nèi)證券，參與以外幣計算的證券（債券或股票）的發(fā)行與交易。3年內(nèi)，外資可持有基金管理公司33％的股份；3年后可增至49％。外資券商可持有證券公司33％的股份。

（二）外資進(jìn)入中國國債市場的具體途徑。

中國加入wto后，國債市場自我封閉的狀態(tài)將被打破，外資將以多種途徑進(jìn)入我國的國債市場。具體而言，我國的國債一級市場和二級市場都將有外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入。

1．國債一級市場。

目前，我國國債發(fā)行主要有兩個品種：憑證式國債和記賬式國債。憑證式國債由商業(yè)銀行承銷后通過自身的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)向國內(nèi)居民銷售；記賬式國債由國債一級自營商經(jīng)過國債利率或國債價格競標(biāo)后，在證券交易所于場內(nèi)掛牌分銷。我國加入wto后，國債一級市場將發(fā)生重大變化，主要體現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)將日益成為一級市場的重要參與者。從外資進(jìn)入一級市場的具體途徑分析，可能有以下幾種情況：

（1）中外合作基金：我國證券監(jiān)管部門為發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，從1999年開始陸續(xù)設(shè)立了十大基金管理公司，專門投資于股票、債券等證券資產(chǎn)?，F(xiàn)在，中外合作基金的設(shè)立也已提上了議事日程。作為基金資產(chǎn)組合管理的一部分，國債無疑將成為中外合作基金的一大重要投資領(lǐng)域。

（2）外資參股證券公司：我國加入wto以后，允許外資持有證券公司33％的股份。外資參股的證券公司和其他國內(nèi)的證券公司一樣，不僅可以參與國債的承銷，還可以參與國債二級市場的交易。

（3）外資參股保險公司：境內(nèi)保險公司吸收境外資本后，理應(yīng)享有其他保險公司應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利。為確保保費(fèi)收入的保值增值，其最主要的保費(fèi)投資渠道將首選國債市場。

（4）外資銀行：根據(jù)《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國與美國、歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議，外資銀行在規(guī)定的保護(hù)期限以后，無須采取合資、合作的方式，就可以直接進(jìn)入中國的金融市場。外資銀行將運(yùn)用國債作為調(diào)節(jié)資金頭寸的靈活手段，直接參加國債一級市場的承銷，并在銀行間債券交易市場交易。

2．國債二級市場。

上述凡能夠參與國債一級市場的國外參與者，自然能夠參與國債的二級市場。除此之外，還有兩類外資持有者將隨著我國加入wto，也能夠逐步進(jìn)人到國債二級市場的交易中來：

（1）三資企業(yè)：在國內(nèi)資本市場尚未向外資開放以前，一些三資企業(yè)由于沒有合適的獲取穩(wěn)定收益的投資渠道，紛紛采取高進(jìn)低出的辦法將利潤轉(zhuǎn)移到境外，造成我國稅收嚴(yán)重流失，也容易影響我國的外匯收支平衡。國債市場對三資企業(yè)的開放將有利于這一問題的緩解。

（2）外國投資者：我國國債二級市場的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大多數(shù)西方發(fā)達(dá)國家，對很多外國投資者有較大的吸引力。我國加入wt0后，隨著我國相關(guān)政策的調(diào)整，外國投資者將可能有機(jī)會進(jìn)入中國的國債市場，直接參與國債二級市場的交易。

外資進(jìn)入中國國債市場一覽表

注：＊表示我國加入wto后外資作為參與者能夠進(jìn)入的市場。

3．外資進(jìn)入國債市場途徑的進(jìn)一步分析。

中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司、外資銀行、三資企業(yè)以及外國投資者等六類外資進(jìn)入中國的國債市場，都有一個共同的特點(diǎn)，就是在人民幣匯率體制仍然保持資本項目下不可兌換的情況下，這些投資者都需要將外匯進(jìn)行結(jié)匯處理，兌換成為人民幣，才可進(jìn)行國債的承銷或交易。

從六類外資對國債市場投資的資金來源分析，存在一定的差異。如：中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司都是通過外資投資入股形成資本后再取得人民幣（利潤，或兌換）進(jìn)行國債市場的投資，另外其資金來源還包括機(jī)構(gòu)在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)吸收的境內(nèi)資金，如中外合作基金發(fā)行時籌集的資金，外資參股保障公司吸收的保費(fèi)收入；外資銀行由于必須遵守《巴塞爾協(xié)議》中關(guān)于資本充足率的規(guī)定，其投入國債市場的資金將主要來源于境內(nèi)人民幣存款；外國投資者投入到國債市場的資金則完全是自有的資金。

從六類外資在國債市場中的地位和作用分析，中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司以及外資銀行等四類機(jī)構(gòu)無論在國外資進(jìn)入中國國信市場資金來源分析

債的一級市場，還是在國債二級市場，都將是外資機(jī)構(gòu)的主力軍；三資企業(yè)以及外國投資者投入國債市場的資金規(guī)模雖然不可與前四類機(jī)構(gòu)同日而語，但也是外資參與國債二級市場的重要力量。

（三）外資進(jìn)入國債市場的有關(guān)影響。

外資進(jìn)入我國的國債市場，直接打破了“投資者”和“資金”兩個要素全部在國內(nèi)的封閉格局，我國的國債市場將產(chǎn)生重大變化，影響十分深遠(yuǎn)。

1．對國債市場價格形成機(jī)制的影響。

中國加入wto，將大大促進(jìn)我國國債市場的發(fā)育及其國際化。具體反映在國債價格上的表現(xiàn)就是，國債市場利率形成機(jī)制將日益趨向于國際化和市場化。國債市場利率的決定，將由國內(nèi)資金供求決定逐步轉(zhuǎn)向由國內(nèi)資金和國外資金的供求共同決定，國際上利率和匯率的風(fēng)吹草動，都可能影響我國國債市場的利率價格水平。

2．對國債市場整體交易規(guī)模的影響。

外資進(jìn)入國債市場，將顯著擴(kuò)大國債市場的容量和交易規(guī)模，國債市場交易額占整個證券市場交易額的比例將會逐步提高，國債的流動性要求也將得到更為充分的體現(xiàn)。

3．對國債市場結(jié)構(gòu)的影響。

（l）參與者結(jié)構(gòu)。

外資進(jìn)駐國債市場，最直接的影響就是改變了投資者結(jié)構(gòu)。投資者全部在境內(nèi)的歷史將宣告終結(jié)。外資的進(jìn)入也將進(jìn)一步提高機(jī)構(gòu)投資者的比例，有利于國債市場的發(fā)展。

（2）市場結(jié)構(gòu)。

外資進(jìn)人將使國債利率日益市場化國際化的這一結(jié)果，無疑要求我國的國債市場結(jié)束分割狀態(tài)，盡快建立統(tǒng)一的國債市場，以便形成統(tǒng)一的利率價格并和國際接軌。

（3）交易工具結(jié)構(gòu)。

目前，我國的國債市場交易品種比較單調(diào)，只有國債現(xiàn)貨和國債回購兩種形式。外資的進(jìn)入，交易規(guī)模的擴(kuò)大，流通性的提高，國債市場的統(tǒng)一。都將為我國推出國債市場的衍生品種奠定基礎(chǔ)。

（四）制約我國對外開放國債市場的現(xiàn)實因素。

如前所述，中國加入wto后，外資可通過多種途徑進(jìn)入國債市場，既可以參與國債一級

市場（發(fā)行市場），又可以參與國債二級市場（流通市場）。但中國加入wto后，到底在多大程度上、采取何種方式對外資開放國債市場，這是受許多現(xiàn)實因素制約的。

1．我國國債市場的現(xiàn)時發(fā)達(dá)程度。

許多發(fā)展中國家對外開放的經(jīng)驗證明，一國市場體系的發(fā)展?fàn)顩r是影響該國對外開放程度的重要因素，特別是1997年爆發(fā)的金融危機(jī)進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。金融的自由化以及金融的對外開放，要求有一個健全、完善、發(fā)達(dá)的金融市場。國債市場作為金融市場的一個重要組成部分，其對外開放同樣要取決于國債市場的發(fā)達(dá)程度。國債市場越發(fā)達(dá)，就越可以在較大范圍內(nèi)、在較大程度上實行對外開放。但當(dāng)前，與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的國債市場發(fā)展滯后，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（l）我國國債的發(fā)行市場不完善。首先，我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。有關(guān)資料表明，澳大利亞國債品種達(dá)31種、加拿大為20種、英國為17種。瑞士為8種，而我國到目前為止可以上市流通的國債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利于適應(yīng)投資者不同類型的投資要求，也制約了我國國債市場的發(fā)展。其次。我國國債的期限結(jié)構(gòu)也不合理。自1981年恢復(fù)發(fā)行國債已20個年頭，但國債期限大多以2—5年期的債券為主，l年期以內(nèi)和6年期以上的國債所占比重均不到10％，而2－5年的中期國債則占到80％以上，而且多數(shù)不能上市流通。這種單一的期限結(jié)構(gòu)容易由于適應(yīng)性調(diào)節(jié)中彈性余地狹窄而導(dǎo)致償還債務(wù)的高峰，加大償債風(fēng)險。同時，國債期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏可用于公開市場業(yè)務(wù)操作的多樣化國債工具，使得中央銀行通過貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的傳導(dǎo)機(jī)制難以有效形成。第三，我國國債發(fā)行方式的市場化程度不高。1991年，我國第一次實行國債承購包銷方式。但是在利率沒有實現(xiàn)市場化以前，承購包銷中關(guān)于價格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購包銷。1994年和1995年，我國引入了國際通行的國債一級自營商制度，然而，除了國有商業(yè)銀行以外，其他一級自營商自有資金的規(guī)模都不大，隨著國債的發(fā)行規(guī)模越來越大，對這些自營商的壓力也越來越大，在這種情況下，政府便往往對國債一級自營商實行承購包銷的發(fā)行方式，通過各級財政，層層下達(dá)承銷計劃。1996年，我國國債開始采用無紙化方式進(jìn)行招標(biāo)發(fā)行。這種發(fā)行方式引入了競爭機(jī)制，提高了國債發(fā)行的市場化程度。但由于無紙化國債通過交易所買賣，投資者必須開立一級證券賬戶，因此給個人投資者帶來了極大的不方便。由于我國國債承購?fù)且詡€人投資者為主體的，所以該種發(fā)行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣。

（2）我國國債二級市場流動性不強(qiáng)，尤其是場外市場發(fā)展滯后。國債在二級市場的流動性反映著市場的活躍程度，衡量二級市場流動性的標(biāo)準(zhǔn)，主要是市場的交易量，交易量越大，表明市場越活躍。當(dāng)前我國發(fā)行的國債中，多數(shù)品

種不能上市流通，滬深兩地國債市場可流通的國債存量規(guī)模只有不到1000億元。此外，我國國債場外市場發(fā)展滯后。國債場外市場是國債市場的一個重要層次。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，國債交易的絕大部分是在場外進(jìn)行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的99％是通過場外市場實現(xiàn)的。日本國債市場規(guī)模僅次于美國，1994年，日本場外市場交易額為3250萬億日元，占日本國內(nèi)國債交易的99％。德國的國債市場規(guī)模僅次于美國和日本，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85一91％。而我國國債的二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導(dǎo)地位，占上市流通量的90％以上。當(dāng)前，國債場外市場的交易量微不足道。

總之，我國國債無論是一級市場還是二級市場都很不發(fā)達(dá)，這使外資進(jìn)入中國國債市場受到制約。一方面，作為運(yùn)作規(guī)范成熟的外資，其本身可能就不愿介入這種不完善的市場，形成外資自身的制約。另一方面，在國債市場不發(fā)達(dá)、風(fēng)險承受能力較弱的情況下，國家會對國債市場給予一定的保護(hù)。國債是國家的信用工具，是證券市場的重要組成部分，其穩(wěn)定與否涉及國家的信譽(yù)，關(guān)系到整個證券市場的穩(wěn)定。因此，在對外資開放國債市場的過程中，國家必將考慮予以國債市場一定的保護(hù)。這也是外資進(jìn)入國債市場的制約因素。

2．我國國債的持有者結(jié)構(gòu)。

在國債市場較發(fā)達(dá)的國家，國債持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府部門為主，個人持有國債的比例較低。比如，美國個人持有國債的比例僅為10％左右，日本也不超過30％。而目前我國國債的持有者中，個人投資者的比例大約在60％以上。他們一般很少進(jìn)入國債交易市場，其主要原因是，個人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個人進(jìn)行國債交易很不方便。長期以來，我國中央銀行不持有國債、專業(yè)銀行很少承購國債。國外投資者基本不允許購買國債。這種極為單一的國債持有者結(jié)構(gòu)，在相當(dāng)大的程度上制約了我國國債市場的發(fā)展。在這種持有者格局下，規(guī)模龐大、實力雄厚的外資一旦準(zhǔn)備積極進(jìn)入，很可能造成我國國債市場動蕩不安，進(jìn)而很可能使我國政府不得不采取措施，嚴(yán)格限制外資對我國國債市場的介入。

3．公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控力度。

國債發(fā)展至今天，早已不再是單純彌補(bǔ)財政赤字的工具。它對貨幣政策的實施及其他政府追求的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有著重要的影響。近些年來，我國已經(jīng)利用公開市場業(yè)務(wù)操作對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，中央銀行通過在公開市場上買進(jìn)賣出國債，不但可以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，還可影響市場利率的變化和整個金融市場的變化，以及總需求狀況。但由于我國國債品種單一，流通盤子較小，中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)操作還受到很大限制。特別是場外市場發(fā)展滯后，嚴(yán)重制約著公開市場業(yè)務(wù)的進(jìn)行。這是因為央行開展公開市場業(yè)務(wù)操作時，吞吐國債的數(shù)量相當(dāng)大，僅通過交易所集中競價、撮合成交不現(xiàn)實，而場外市場是解決這一問題的重要途徑。今后外國資本尤其是外國“游資”進(jìn)入國債市場，必然伴隨著相應(yīng)的金融風(fēng)險。如果公開市場業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)，中央銀行可以通過公開市場上對國債的買賣平抑這種風(fēng)險。而反觀當(dāng)前我國公開市場業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，調(diào)控力度不足，因此對外資開放國債市場則必須采取謹(jǐn)慎態(tài)度。

（五）入市后外資進(jìn)入我國國債市場的前景展望。

中國加入世貿(mào)組織的原則是權(quán)利和義務(wù)要平衡，在加入wto談判的過程中，中國始終堅持兩條基本原則：第一，以發(fā)展中國家的身份加入wto。堅持這一原則的最根本利益在于享有發(fā)達(dá)國家單方面給予發(fā)展中國家的最惠國待遇，這是符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實際狀況的。第二，要循序漸進(jìn)，即享有開放市場的緩沖期，逐步地放開中國市場，這也是基于我國現(xiàn)實狀況在wto條款框架下作出的最優(yōu)選擇。當(dāng)然，加入wto后，總的趨向?qū)⑹桥?chuàng)造條件，開放國債市場。在向外資開放市場的過程中要遵守世界貿(mào)易組織規(guī)則，即《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定的最惠國待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國家更多地參與原則、市場準(zhǔn)人原則、國民待遇原則。逐步自由化原則。其中，前三項原則為一般原則，各締約方在所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域都必須遵守。而市場準(zhǔn)入、國民待遇和逐步自由化原則則屬于特定義務(wù)，需要各締約方經(jīng)過談判達(dá)成具體承諾并加以執(zhí)行?？傊?，我國對外資開放國債市場，必須以發(fā)展中國家為標(biāo)準(zhǔn)，充分考慮我國國債市場的現(xiàn)實情況和制約因素，進(jìn)行總體戰(zhàn)略規(guī)劃和部署。

前已提及，加入世界貿(mào)易組織后，我國金融市場的對外開放在遵循《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》以及達(dá)成的有關(guān)協(xié)議基礎(chǔ)上，有2－5年的緩沖期。國債市場作為金融市場的一部分，其對外資開放的前景可簡要地作如下展望：

1．在入世后2—5年的時間段內(nèi)，應(yīng)向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放國債市場。

在我國金融業(yè)開放2—5年的政策保護(hù)期內(nèi)，國債市場作為金融市場的一部分，也必須按照這一規(guī)定漸進(jìn)有序地開放。在此期間，要盡快完善國債市場，提高市場化程度，加強(qiáng)其承受市場風(fēng)險的能力。如豐富國債品種、合理改進(jìn)國債的期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國債市場的流動性，擴(kuò)展公開市場業(yè)務(wù)。隨著政策保護(hù)期內(nèi)國債市場逐步走向完善，可考慮向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放國債市場。這類機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，一方面可以為國債市場提供先進(jìn)的運(yùn)作經(jīng)驗，另一方面這類投資者比較穩(wěn)定，可避免外資帶來過高的市場風(fēng)險。

2．從遠(yuǎn)期來看，在加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，應(yīng)向境外投資者全面開放國債市場。

我國作為發(fā)展中國家，在加入wto后用2—5年的政策保護(hù)期加以過渡是合理的和必需的。但作為wto的成員國，保護(hù)只是暫時的，最終要實現(xiàn)國內(nèi)市場的全面開放，國債市場也不例外。從長遠(yuǎn)來看，我國通過建立一套從發(fā)行到流通的國債管理體制，建立健全公開市場操作，國債市場將走向成熟，自動調(diào)整和防范風(fēng)險的能力將增強(qiáng)。當(dāng)現(xiàn)實制約因素消除，國債市場將有能力承受外資的沖擊，走向全面開放；同時我國作為wto的成員國，本著國民待遇原則，也有義務(wù)履行向外資全面開放國債市場的承諾。從我國的受益來說，全國開放國債市場，不但可大量吸引外資，彌補(bǔ)國內(nèi)資金的不足，同時也有利于我國進(jìn)一步借鑒國外金融市場的先進(jìn)經(jīng)驗，推動我國國債市場的健全和規(guī)范。因此，從遠(yuǎn)期目標(biāo)看，在國債市場加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，我國應(yīng)向境外投資者，包括個人投資者全面開放國債市場。

二、外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國

國債市場后的正面效應(yīng)與壓力、沖擊金融業(yè)的對外開放，經(jīng)濟(jì)各個層面向國際經(jīng)濟(jì)的融合，將直接或間接地推動資本市場對外開放的步伐。允許外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國國債市場是大勢所趨，并將隨著加入wto而指日可待。盡早分析其可能產(chǎn)生的各種影響，能夠使我們更主動地應(yīng)對可能出現(xiàn)的問題，在保持市場穩(wěn)定的同時促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與社會的繁榮。

（一）外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國國債市場所帶來的正面效應(yīng)。

1．使國債市場參與主體多元化。

我國的國債市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場二大部分。加入wto后，經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、外商保險公司和證券公司將逐漸進(jìn)入銀行間債券市場，符合條件的外國證券公司和中外合作基金管理公司也將進(jìn)人交易所參與國債的買賣。

市場參與者的增加，一方面，可以優(yōu)化國債持有者結(jié)構(gòu)。目前我國國債機(jī)構(gòu)投資者比重偏低，雖記賬式國債相當(dāng)部分由銀行持有，但由于各家銀行的資金頭寸狀況相仿，限制了國債流通市場流動性的提高。外資的進(jìn)入將顯著改變這種情況。另一方面，有利于國內(nèi)市場主體的發(fā)育和壯大。外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)不僅內(nèi)部管理制度健全，而且在金融市場上的運(yùn)作經(jīng)驗豐富。他們的進(jìn)入不僅為國內(nèi)機(jī)構(gòu)帶來了強(qiáng)有力的競爭對手，也為國內(nèi)機(jī)構(gòu)提供了參照示范體系。面對激烈的市場競爭，國內(nèi)的市場主體也會抓緊時間“修煉內(nèi)功”，提高自身的競爭能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司，通過直接的交流合作，可以更有效地提高國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平，并促進(jìn)它們的規(guī)范化運(yùn)作。自1995年開始的合資投資銀行試點(diǎn)證明，合資金融機(jī)構(gòu)的建立對整個市場的發(fā)展和各類市場主體都大有裨益。

2．提高國債市場的效率。

就國債發(fā)行市場來說，國外資金的流入將為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內(nèi)利率處于較低水平，財政部可以此為契機(jī)，增加長期國債的發(fā)行，同時推出短期國債品種，以優(yōu)化國債品種和期限結(jié)構(gòu)。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發(fā)行成本，縮短融資時間，使國債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。

市場容量的擴(kuò)大，市場參與者的增多，市場主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎(chǔ)上，國債一級市場與二級市場的利率水平會趨于統(tǒng)一，使國債利率作為基準(zhǔn)利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國債市場運(yùn)行對金融運(yùn)行和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響力也會大大加強(qiáng)。此外，隨著外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴(kuò)大，中央銀行進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作所對應(yīng)的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會作出更靈敏。更快捷的反應(yīng)，從而增加央行實施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴(kuò)容，也將為央行公開市場業(yè)務(wù)操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。

3．推進(jìn)國債市場的統(tǒng)一和國債衍生工具市場的形成。

1997年商業(yè)銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導(dǎo)致不同子市場形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。1999年起農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入條件后，必將進(jìn)一步促進(jìn)國債市場的一體化進(jìn)程。因為這些外資金融機(jī)構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營或跨行業(yè)集團(tuán)，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關(guān)系，也使證券市場和貨幣市場的聯(lián)系更加緊密。

外國投資者基于他們在業(yè)務(wù)能力、市場經(jīng)驗、風(fēng)險管理和資金等方面的競爭優(yōu)勢，相應(yīng)地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場風(fēng)險的衍生工具及其市場。

4．有利于改變中資銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在競爭中的不利地位。

（l）為國內(nèi)商業(yè)銀行和國內(nèi)券商提供走出國門、拓展海外業(yè)務(wù)的機(jī)遇。目前我國政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷業(yè)務(wù)基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內(nèi)券商沒有海外分支機(jī)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)wto的對等原則，在我國開放金融服務(wù)業(yè)的同時，國外的金融服務(wù)業(yè)也要對我國券商開放。我國券商可以到海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業(yè)的海外融資提供承銷服務(wù)，還可以學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)經(jīng)驗和操作技巧，加快我國證券業(yè)與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發(fā)展空間。

（2）改變目前中資銀行在稅負(fù)上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。外資銀行綜合稅率為30％，在經(jīng)濟(jì)特區(qū)為15％，而國內(nèi)銀行原所得稅率高達(dá)55％，視征收營業(yè)稅率也適用8％的高稅率。加入wto后，要求對外資金融機(jī)構(gòu)實施與本國金融機(jī)構(gòu)相同的政策，這不僅體現(xiàn)國民待遇原則，也符合公平競爭原則?？梢灶A(yù)料，內(nèi)外資銀行的稅負(fù)水平必將趨于統(tǒng)一。

（二）外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊。

1．國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨強(qiáng)大競爭對手的挑戰(zhàn)。如果說從長期看，加入wto有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和壯大，那么從中短期看，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所面臨的挑戰(zhàn)則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的限制逐步減少，外資機(jī)構(gòu)的競爭力將日漸顯露出來。他們實力雄厚，操作規(guī)范，管理先進(jìn)，服務(wù)手段豐富，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，人員素質(zhì)較高，在競爭中更具優(yōu)勢。他們不僅可以憑借自身優(yōu)勢搶占市場份額，爭奪優(yōu)質(zhì)客戶，而且可以憑借優(yōu)越的工資待遇、工作條件把中資機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀人才吸引過去?？傊瑖鴥?nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨強(qiáng)大的競爭壓力。

2．國外投機(jī)資本的介入和國際金融市場為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內(nèi)利率處于較低水平，財政部可以此為契機(jī)，增加長期國債的發(fā)行，同時推出短期國債品種，以優(yōu)化國債品種和期限結(jié)構(gòu)。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發(fā)行成本，縮短融資時間，使國債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。

市場容量的擴(kuò)大，市場參與者的增多，市場主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎(chǔ)上，國債一級市場與二級市場的利率水平會趨于統(tǒng)一，使國債利率作為基準(zhǔn)利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國債市場運(yùn)行對金融運(yùn)行和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響力也會大大加強(qiáng)。

此外，隨著外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴(kuò)大，中央銀行進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作所對應(yīng)的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會作出更靈敏、更快捷的反應(yīng)，從而增加央行實施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴(kuò)容，也將為央行公開市場業(yè)務(wù)操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。

3．推進(jìn)國債市場的統(tǒng)一和國債衍生工具市場的形成。

1997年商業(yè)銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導(dǎo)致不同于市場形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。1999年起農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入條件后，必將進(jìn)一步促進(jìn)國債市場的一體化進(jìn)程。因為這些外資金融機(jī)構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營或跨行業(yè)集團(tuán)，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關(guān)系，也使證券市場和貨幣市場的聯(lián)系更加緊密。

外國投資者基于他們在業(yè)務(wù)能力、市場經(jīng)驗、風(fēng)險管理和資金等方面的競爭優(yōu)勢，相應(yīng)地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場風(fēng)險的衍生工具及其市場。

4．有利于改變中資銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在競爭中的不利地位。

（1）為國內(nèi)商業(yè)銀行和國內(nèi)券商提供走出國門、拓展海外業(yè)務(wù)的機(jī)遇。目前我國政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷業(yè)務(wù)基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內(nèi)券商沒有海外分支

機(jī)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)wto的對等原則，在我國開放金融服務(wù)業(yè)的同時，國外的金融服務(wù)業(yè)也要對我國券商開放。我國券商可以到海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業(yè)的海外融資提供承銷服務(wù)，還可以學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)經(jīng)驗和操作技巧，加快我國證券業(yè)與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發(fā)展空間。

（2）改變目前中資銀行在稅負(fù)上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。外資銀行綜合稅率為30％，在經(jīng)濟(jì)特區(qū)為15％，而國內(nèi)銀行原所得稅率高達(dá)55％，現(xiàn)征收營業(yè)稅率也適用8％的高稅率。加入wto后，要求對外資金融機(jī)構(gòu)實施與本國金融機(jī)構(gòu)相同的政策，這不僅體現(xiàn)國民待遇原則，也符合公平競爭原則?？梢灶A(yù)料，內(nèi)外資銀行的稅負(fù)水平必將趨于統(tǒng)一。

（二）外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊。

1．國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨強(qiáng)大競爭對手的挑戰(zhàn)。

如果說從長期看，加入wto有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和壯大，那么從中短期看，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所面臨的挑戰(zhàn)則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的限制逐步減少戶十資機(jī)構(gòu)的競爭力將日漸顯露出來。他們實力雄厚，操作規(guī)范，管理先進(jìn)，服務(wù)手段豐富，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，人員素質(zhì)較高，在競爭中更具優(yōu)勢。他們不僅可以憑借自身優(yōu)勢搶占市場份額，爭奪優(yōu)質(zhì)客戶，而且可以憑借優(yōu)越的工資待遇、工作條件把中資機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀人才吸引過去?？傊?，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨強(qiáng)大的競爭壓力。

2．國外投機(jī)資本的介入和國際金融市場波動的傳入會增加市場風(fēng)險。

入世后外國投資機(jī)構(gòu)涌入，不可避免會有一些國外投機(jī)資金隨之而來，在我國證券市場進(jìn)行投機(jī)操作。一旦一些大機(jī)構(gòu)聯(lián)手出擊，可能對我國證券市場造成破壞性影響。隨著國際金融資本進(jìn)出我國頻率的加快，我國股市、債市和匯率市場的不穩(wěn)定性將增加，同時也增加了對短期外債管理的難度。國際金融市場與我國市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制也會增強(qiáng)，進(jìn)而可能更易將國際金融風(fēng)潮傳入我國，增加我國的市場風(fēng)險。如何防范國際投機(jī)商的過度投機(jī)和蓄意破壞，抵御國際金融風(fēng)險的沖擊，提高金融監(jiān)管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。

3．對債券托管和結(jié)算系統(tǒng)提出更高的要求。

目前交易所對投資人持有的國債實行接券商席位托管，而不是按投資人實名賬戶托管的制度，以及國債的混合交收制度。券商可以很容易地挪用投資人的國債進(jìn)行投機(jī)。入世后，如不改變這種狀況，外國投資人也可能會由于對中國國債市場喪失信心而撤出資金，或者一些外國證券公司也可以利用這一漏洞，動用大量國際游資在國債市場興風(fēng)作浪，嚴(yán)重危害國債市場的健康發(fā)展。因此交易所應(yīng)與中央國債登記結(jié)算公司的托管制度對接，實行實名賬戶制和錢券同時過戶，保證國債市場處于低風(fēng)險的運(yùn)行狀態(tài)。

銀行間債券市場目前的結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也無法滿足入世后的發(fā)展要求?，F(xiàn)在該市場實行詢價交易，結(jié)算和托管服務(wù)是兩個分開的系統(tǒng)，因銀行結(jié)算效率低下而制約了債券交易結(jié)算效率的提高。因此銀行間債券市場有必要象股票交易所那樣，實行電腦撮合交易，以提高結(jié)算效率。

4．現(xiàn)存分業(yè)經(jīng)營的管理模式受到?jīng)_擊。

加入wto后，進(jìn)入國內(nèi)的外國金融機(jī)構(gòu)基本上是能提供一攬子金融服務(wù)的全能型金融機(jī)構(gòu)，他們在融資能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強(qiáng)。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)若固守嚴(yán)格的分業(yè)格局，在競爭中必將處于明顯的劣勢；若也走混業(yè)經(jīng)營的道路，則需先對相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行必要的修改。同時，外資金融機(jī)構(gòu)在我國的混業(yè)經(jīng)營，也對金融監(jiān)管部門提出了更高的要求。中央銀行、證監(jiān)會、保監(jiān)會需加強(qiáng)聯(lián)系和溝通；在進(jìn)行決策時，不僅要考慮本行業(yè)的情況，還要充分考慮相關(guān)行業(yè)的狀況；不僅要考慮國內(nèi)金融市場，還要充分考慮國際金融市場。

5．削弱貨幣政策的實施效果，加大宏觀調(diào)控難度。

我國現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量中沒有包括國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外匯存款和外資金融機(jī)構(gòu)存款兩項。在金融業(yè)開放的情況下，這兩部分是不容遺漏的，否則，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策將不能取得應(yīng)有的效果。因此，應(yīng)將它們增加到貨幣供應(yīng)總量的統(tǒng)計中。同時，貨幣供應(yīng)量與有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性也有待于進(jìn)一步研究。

目前利率管理仍是強(qiáng)制性的貨幣政策措施。而國內(nèi)利率政策對外資銀行業(yè)和中資銀行業(yè)是差別性的，隨著外資銀行業(yè)務(wù)量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業(yè)務(wù)量也越來越大，利率管制效率也會下降。

6．現(xiàn)行的資本項目管理政策受到挑戰(zhàn)，并要求加快利率市場化改革。

迄今為止，我國利率市場化已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展：1996年在國債發(fā)行中正式引入了價格競爭的招標(biāo)方式，發(fā)行利率由意中人決定；1996年在全國范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的同業(yè)拆借利率，并逐步取消了該利率的上限限制；1998年擴(kuò)大了對中小企業(yè)貸款的利率浮動幅度；1999年放開了對外資銀行人民幣貸款的利率；2000年放開了外幣存款利率；等等。加入wto后，必然會要求進(jìn)一步加快利率市場化進(jìn)程。除了上面提到的利率管制效率下降的原因外，中國金融市場與國際金融市場的關(guān)聯(lián)度提高，中國利率變動與國際市場利率變化的趨同性增強(qiáng)，也需要盡快完善中國的市場化利率形成機(jī)制。

目前我國的資本項目尚未放開，本外幣之間存在較嚴(yán)格的隔離，但進(jìn)入wto后，在華的外資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)能在國際金融市場上進(jìn)行低成本融資，而外資的服務(wù)對象也擴(kuò)展到了中資企業(yè)，這就會出現(xiàn)大量中資企業(yè)從過去在中資銀行融資轉(zhuǎn)向在外資銀行融資，從而加強(qiáng)本幣與外幣的融通和國際資本的流入流出，也加大了資本項目嚴(yán)格管理的技術(shù)難度。同時中資企業(yè)和銀行重組將從國內(nèi)市場走向國際市場，外資銀行和企業(yè)將持有中資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的股份，這都將對中國資本市場產(chǎn)生沖擊，最終迫使將資本項目放開。許多國家金融部門改革的經(jīng)驗表明，放開利率、減少信用補(bǔ)貼。強(qiáng)化對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是放松對資本賬戶管制的必要前提。從這個意義上講，利率市場化對我國資本市場的完全開放是一個帶有關(guān)鍵性意義的問題。

三、加入wto后我國國債管理的應(yīng)對方略

中國國債市場經(jīng)過20年左右的培育和發(fā)展，已經(jīng)形成了一定的框架與基礎(chǔ)，國際經(jīng)驗正在被創(chuàng)造性地與中國實際相結(jié)合并被應(yīng)用于指導(dǎo)市場發(fā)展的實踐中，國債市場對于支持積極財政政策的實施、推進(jìn)貨幣市場發(fā)展和追求全局性宏觀調(diào)控目標(biāo)，正在發(fā)揮越來越大的作用。從目前看，國債市場完全對外開放的時間表主要取決于人民幣資本項目下可自由兌換的時間安排，這可以給我們再留下數(shù)年寶貴的時間與機(jī)會作好開放的準(zhǔn)備?；谇懊骊P(guān)于外資進(jìn)入前景及影響的分析和我國國債市場現(xiàn)狀的考察，我們認(rèn)為，我國國債管理應(yīng)對“wto挑戰(zhàn)”，從指導(dǎo)思想上應(yīng)堅持以下三條：

第一，利用有利的發(fā)展契機(jī)和正面影響，進(jìn)一步從規(guī)模、效率、規(guī)范性、參與者素質(zhì)及市場基礎(chǔ)設(shè)施、法治建設(shè)等方面提升中國國債市場，使之更好地發(fā)揮功能，為我所用，為我所控。

第二，積極尋求以平滑、漸進(jìn)方式推進(jìn)國債市場對外開放的途徑，使國債市場成為探索金融市場對外開放及與國際接軌的試驗田與緩沖帶，為開放條件下的金融市場管理、運(yùn)作積累經(jīng)驗。

第三，恰當(dāng)設(shè)計市場進(jìn)入的非關(guān)稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債市場帶來的沖擊，平衡其權(quán)利義務(wù)，為我方爭取有關(guān)利益。

具體對策方面，我們認(rèn)為在今后五年左右的時間中，應(yīng)實施以下五大方面的舉措：

（一）持續(xù)、穩(wěn)步地擴(kuò)張國債一級市場規(guī)模。

近三年我國實施積極財政政策，各年都安排發(fā)行1000－－1500億元的建設(shè)國債，專項用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干企業(yè)技術(shù)改造，帶動了大量銀行資金和其它資金向這些領(lǐng)域投入，為克服亞洲金融危機(jī)和“通貨緊縮”的負(fù)面影響，拉動國民經(jīng)濟(jì)增長起到了十分重要的作用。從我國面臨的實際問題和今后若干年發(fā)展的需要看，注重運(yùn)用國債手段絕非權(quán)益之計。今后幾年穩(wěn)步擴(kuò)大國債一級市場規(guī)模，勢在必行。

——受經(jīng)濟(jì)全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，“十五”和今后我國將進(jìn)入一個持續(xù)時間長、力度大、影響深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，而“入世”則可能在相當(dāng)程度上將結(jié)構(gòu)調(diào)整中的某些矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)和激化。從理論上講，“入世”后關(guān)稅壁壘和其它貿(mào)易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿(mào)易伙伴國各自要素、技術(shù)的比較優(yōu)勢的發(fā)揮。然而對我國而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)創(chuàng)新措施，加入wto，將會使我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更偏向于勞動密集型。這種貿(mào)易自由化的結(jié)果對我國在世界貿(mào)易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動密集型的產(chǎn)業(yè)（如紡織工業(yè)），隨著科技進(jìn)步，其性質(zhì)也正在發(fā)生變化，有可能發(fā)展成為技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，因而這些產(chǎn)業(yè)我們原來所具有的比較優(yōu)勢正在逐漸喪失。如果我們不能在今后5－10年內(nèi)對紡織工業(yè)進(jìn)行較為深刻的技術(shù)改造升級換代，我們就很可能失去很大部分的紡織品國際市場。國外經(jīng)驗和我國實際都表明，要提升我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不能離開財政的支持，必須充分運(yùn)用國債手段。

——隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“入世”后進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊，國內(nèi)一部分缺乏競爭力和比較優(yōu)勢的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉(zhuǎn)崗職工人數(shù)勢必呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，推進(jìn)社會保障體系建設(shè)并加強(qiáng)其財力支持，是各級政府的重要工作。未來5－10年，政府應(yīng)在兩方面進(jìn)一步發(fā)揮其職能作用：

一是再就業(yè)培訓(xùn)及職業(yè)介紹。僅靠民間市場化運(yùn)作的培訓(xùn)和職介機(jī)構(gòu)是不夠的，政府應(yīng)舉辦或補(bǔ)貼這項事業(yè)，使失業(yè)下崗人員都以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業(yè)的本領(lǐng)和機(jī)會。二是提供失業(yè)救濟(jì)，保證失業(yè)者可維持個人最低生活水平。社會保障體系的改革和社會保障運(yùn)作，也必須得到國債手段的大力支持。

——進(jìn)入wto后，關(guān)稅平均水平進(jìn)一步降低，進(jìn)口需求呈上升趨勢，為了刺激出口維持貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡，可能要進(jìn)一步加大出口退稅力度；另外也不排除必要時采取人民幣貶值的策略。上述兩條都會帶來財政增加支出因素，為了維護(hù)必要的收支對應(yīng)關(guān)系，籌措增支財力，也必須充分運(yùn)用國債手段。

基于以上考慮，財政除了應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大、培育新的稅源和厲行節(jié)約之外，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)揮國債市場的作用。第一，今后5－10年，國債發(fā)行規(guī)?？煽紤]與gdp增長保持同步。按我國目前國債發(fā)行余額1．5萬億計算，gdp年均增幅按7％計算，則國債發(fā)行余額規(guī)?？擅磕暝黾?1000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時機(jī)，適當(dāng)擴(kuò)大期限為10一20年的固定長期附息國債的發(fā)行量，以降低國債的平均發(fā)行成本。

（二）以提升市場流動性為中心，全面加強(qiáng)—級市場建設(shè)。

流動性是市場的靈魂，只有具有較強(qiáng)的流動性，一級市場的戰(zhàn)略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動性一般有兩項指標(biāo)，一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會影響市場價格水平。我國國債市場流動性總體上還很不足，尤其是大宗場外交易市場尚處于培育階段，換手率不高。2000年我國銀行間債券市場交易量為1．67萬億元，可交易的債券存量為1．6萬億元，年換手率大體為100％，而國外成熟的市場這一指標(biāo)基本在1000—3000％。我國交易所市場的換手率雖然比較高，但市場的大額成交量對市場價格的影響較大，因此也不能認(rèn)為流動性很好。

今后5—10年，政府應(yīng)通過健全游戲規(guī)則和市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重點(diǎn)圍繞市場流動性的提升做好以下工作：

1．積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性、尤其是促進(jìn)現(xiàn)貨交易的有效手段。近一兩年來，我國已有少數(shù)商業(yè)銀行嘗試在市場上進(jìn)行雙邊報價，積累了一些經(jīng)驗。規(guī)范與完善這項制度應(yīng)當(dāng)成為主管部門在市場建設(shè)方面的重要工作之一。為了促進(jìn)大宗交易和適應(yīng)部分市場參與者希望在交易達(dá)成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營要求，應(yīng)當(dāng)參照國際運(yùn)作規(guī)則引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。同業(yè)經(jīng)紀(jì)人一般都不是金融機(jī)構(gòu)，沒有必要用行政的辦法去“官辦”，應(yīng)讓市場去選擇，政府的職責(zé)在于制定規(guī)則，實行監(jiān)督。

2．完善資金清算與債券結(jié)算機(jī)制，盡快實現(xiàn)“券款對付”。較長時間以來，由于國家自動支付系統(tǒng)建設(shè)相對滯后，債券過戶與資金清算一直未能同步進(jìn)行，既增大了結(jié)算風(fēng)險，也影響了市場運(yùn)作的效率。進(jìn)入wto后且不論外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場因結(jié)算條件不利可能會引致的風(fēng)險，就連許多國內(nèi)投資人也會因結(jié)算風(fēng)險而裹足不前。因此，加緊支付系統(tǒng)的建設(shè)，并使債券結(jié)算系統(tǒng)與之相匹配，是市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的重要事項。

3．努力實現(xiàn)銀行間債券市場與交易所國債市場債券的統(tǒng)一托管結(jié)算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實現(xiàn)兩個市場邏輯上和運(yùn)作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場價格的形成，恰當(dāng)發(fā)揮兩個市場各自的優(yōu)勢，減少因體制原因造成的投機(jī)現(xiàn)象，而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

4．在適當(dāng)時候恢復(fù)國債期貨交易，逐步引入衍生品種。國際經(jīng)驗表明，衍生品種的多少既是國債市場繁榮的標(biāo)志，又是促進(jìn)市場發(fā)展的重要催化劑。目前國債市場除了現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“質(zhì)押”式“回購”，但質(zhì)押式回購項下的債券在回購期間內(nèi)不能被再次使用，雖然有利于控制結(jié)算風(fēng)險，但對市場流動性有一定消極影響。今后幾年應(yīng)在嚴(yán)格的風(fēng)險管理和統(tǒng)一的托管系統(tǒng)的支持下，依次、逐步引入“開放式回購”（即回購首期與到期均按買斷關(guān)系進(jìn)行結(jié)算）、遠(yuǎn)期、掉期以及期貨等衍生品種。我國期貨交易幾年前因“327”、“319”事件而暫停，但當(dāng)時的相關(guān)條件（保值補(bǔ)貼率和貼息）如今已發(fā)生了根本變化，在風(fēng)險可控性上今非昔比，應(yīng)積極考慮在適當(dāng)時機(jī)恢復(fù)國債期貨交易。

（三）推進(jìn)市場信息建設(shè)和法治建設(shè)。

1．加快市場的信息建設(shè)。提高市場信息集散與揭示的水平，是發(fā)展市場規(guī)范市場、提高監(jiān)管水平的需要。隨著市場參與者、交易品種等方面的擴(kuò)展與深化，市場信息需求正逐漸增大，應(yīng)充分重視，采取措施，建設(shè)專業(yè)的國債信息系統(tǒng)及報價系統(tǒng)，培育專業(yè)信息服務(wù)商。

2．加強(qiáng)法治建設(shè)，完善監(jiān)督體系。要利用幾年的時間，在充分吸取國際經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，逐步形成比較嚴(yán)格、健全的市場法治規(guī)范體系。同時要積極發(fā)揮交易場所、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的一線監(jiān)督和信息報告職能，逐步形成高效、靈敏的監(jiān)督體系。應(yīng)爭取在市場對外全面開放之前，做到市場規(guī)范體系和監(jiān)督體系基本與國際接軌。

（四）培育機(jī)構(gòu)投資者，提高人才素質(zhì)，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)份額和發(fā)展柜臺交易。

目前，國內(nèi)市場參與者的構(gòu)成中，商業(yè)銀行所占市場份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80％左右，因為隨著資產(chǎn)管理意識的加強(qiáng)和準(zhǔn)備金管理方式的改革，它們需要在自身資產(chǎn)中保有更高比例的無風(fēng)險（或低風(fēng)險）、高流動性的國債、金融債等。在近兩年的市場運(yùn)作中，絕大多數(shù)的商業(yè)銀行已將債券作為流動性管理的重要手段加以應(yīng)用。但是，僅僅出于自身資產(chǎn)管理和流動性管理的目的參與市場，商業(yè)銀行是難以在市場發(fā)揮應(yīng)有作用的，無法應(yīng)對進(jìn)入wto后，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后迅速擴(kuò)張其市場份額的挑戰(zhàn)。事實上，如果商業(yè)銀行能夠在滿足自身流動性管理需要的同時更多地從市場經(jīng)營的角度積極參與市場，則不僅有利于市場的活躍和流動性的提高，而且能為自己培育新的中間業(yè)務(wù)生長點(diǎn)和贏利點(diǎn)。但令人遺憾的是，我國商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行目前還未真正以經(jīng)營者的角度進(jìn)入市場，因此在國債市場完全開放以前，促進(jìn)國內(nèi)市場參與者轉(zhuǎn)變觀念，練好內(nèi)功，培育其優(yōu)勢業(yè)務(wù)，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業(yè)銀行和國債市場主要的機(jī)構(gòu)投資者，就抓住了關(guān)鍵和重點(diǎn)。

1．應(yīng)加大對市場參與者的培訓(xùn)力度。加入wto后的競爭，首先會突出表現(xiàn)在人才的競爭方面。我們應(yīng)充分認(rèn)識這一挑戰(zhàn)的嚴(yán)峻性，大力加強(qiáng)人才培訓(xùn)，不僅要讓市場交易人員熟悉操作要領(lǐng)和提高市場分析能力，更要針對目前高層管理人員市場意識和經(jīng)營策略存在的不足，重點(diǎn)加強(qiáng)這部分人的進(jìn)修和提高。

2．?dāng)U大金融機(jī)構(gòu)在國債市場上的中間業(yè)務(wù)份額。我國銀行間債券市場經(jīng)過幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險公司、財務(wù)公司、證券投資基金進(jìn)入市場，部分證券公司和信托投資公司也已進(jìn)入市場。將這一市場擴(kuò)展為以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主體，各類機(jī)構(gòu)投資人均可參與的批發(fā)性大額債券市場的時機(jī)，已漸趨成熟。從提高市場效率、減少市場交易結(jié)算風(fēng)險的角度考慮，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為交易結(jié)算人或經(jīng)紀(jì)人的中間業(yè)務(wù)，使企事業(yè)單位均可通過人或經(jīng)紀(jì)人進(jìn)入市場。

3．發(fā)展國債柜臺交易。國內(nèi)商業(yè)銀行在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量上具有優(yōu)勢，在計算機(jī)處理系統(tǒng)的支持下，儲蓄網(wǎng)絡(luò)發(fā)行、登記并掛牌買賣記賬式國債是一項一舉數(shù)得的好事。既有利于化解因利率變動、憑證式國債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風(fēng)險，也有利于擴(kuò)展國債市場、方便公眾投資人，并使柜臺市場與銀行間市場形成聯(lián)動，同時還有利于商業(yè)銀行擴(kuò)展中間業(yè)務(wù)份額，發(fā)展自己在國債市場中的作用。這項工作應(yīng)在做好風(fēng)險防范的前提下積極試點(diǎn)，取得經(jīng)驗后盡快推開，使國內(nèi)商業(yè)銀行的優(yōu)勢得以發(fā)揮。

（五）在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場。

b股市場向中國國內(nèi)投資人開放，是實現(xiàn)局部美元化（硬通貨化）的一項有份量的舉措，是中國金融市場與國際接軌的重大嘗試和進(jìn)展?？紤]到我國債券市場已有相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)，在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場應(yīng)是另一項值得研究和探索的舉措。所謂美元國債市場，是指利用現(xiàn)有國內(nèi)債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施，面向國內(nèi)現(xiàn)有債券市場參與者和境外投資人發(fā)行以美元計價的政府債券，以及所有投資人之間進(jìn)行上述債券交易的市場。從目前看，開辦美元國債市場具有現(xiàn)實意義和必要性：

第一，開辦美元國債市場能更好地滿足財政籌資的需要，更好地利用外資。我國目前政府外債余額大約為700億美元，主要由美、日證券機(jī)構(gòu)作承銷商，在歐美金融市場或日本證券市場上發(fā)行，比較典型的有“揚(yáng)基債”、“武士債”，發(fā)行工作復(fù)雜，發(fā)行費(fèi)用較高，也較難實現(xiàn)連續(xù)發(fā)行和均衡發(fā)行。開辦由我們自己管理的美元國債市場，建立穩(wěn)定規(guī)范的承銷體制，吸引國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資人參與市場，可為財政提供更為理想的籌資機(jī)制。

第二，b股市場開放后，b股投資者參與美元國債市場的需求增強(qiáng)。b股市場的開放意義重大，其規(guī)模在幾年內(nèi)將會迅速擴(kuò)大。但是從長遠(yuǎn)計，如果投資人沒有一個較為理想的美元債券市場作為資產(chǎn)管理和避險的手段，則b股市場也難以有穩(wěn)健和長足的發(fā)展。

第三，開辦美元國債市場有利于優(yōu)化國際收支機(jī)制。目前我國居民、企業(yè)所持美元基本都存入了銀行，形成了上千億美元的外匯儲備，而它們大都被用于購買美國政府債券，而我國財政所需要的美元債務(wù)資金則要從國際市場上籌措。如果國內(nèi)有一個美元國債市場，必然能吸引大量國內(nèi)投資人參與市場，這一市場不僅可支持我國財政，而且也有利于外匯儲備的調(diào)控，使之保持合理的總量水平和結(jié)構(gòu)。同時，我國經(jīng)濟(jì)地位的提高和政府的良好形象，將會使我國發(fā)行的美元國債在信用等級與收益水平方面的“收益信用比”保持一定的優(yōu)勢，對國外投資者會有相當(dāng)?shù)奈Γ绕涫菚Ｍ馊A人社會的關(guān)注和投資。這些情況都將有利于建立新的、更為合理的國際收支機(jī)構(gòu)。

第四，允許國外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入美元國債市場是一個很好的籌碼，同時也不會招致匯率風(fēng)險。允許和批準(zhǔn)國外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入美元國債市場，可以在人民幣資本項下自由兌換這個重要的資本市場約束條件未解之前，就做出金融市場有限開放的實質(zhì)性動作和極為主動的姿態(tài)，有利于增加我方在wto組織中的籌碼。同時，將參與美元國債市場作為國外金融機(jī)構(gòu)的“權(quán)利”后，可以相應(yīng)地增加其在其它方面的“義務(wù)”和有關(guān)附加條件，使其希望盡快參與中國市場的積極性能更好地為我所用。由于美元國債市場是向世界敞開大門的市場，其交易也全部用美元進(jìn)行支付和結(jié)算，因此有可能成為國際游資的蓄水池，但其資金的涌入、涌出對人民幣匯率不會有太多的影響。這樣既可實現(xiàn)資本市場對外開放，向?qū)崿F(xiàn)對世貿(mào)組織的承諾邁進(jìn)一大步，又同時使金融管理層在現(xiàn)有條件和經(jīng)驗下保持對市場的控制。

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基本面方面，OECD的領(lǐng)先指標(biāo)顯示歐元區(qū)、中國和英國的經(jīng)濟(jì)增長速度將加快，而印度、巴西和俄羅斯的經(jīng)濟(jì)增長仍將疲軟。OECD稱，9月份衡量34個發(fā)達(dá)成員國經(jīng)濟(jì)活動的領(lǐng)先指標(biāo)從8月的100.6升至100.7。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了今年早些時候的放緩后，從第三季度開始加速，有望繼續(xù)保持活躍，對進(jìn)口類的大宗商品而言，應(yīng)該會利好長期。

可與此同時，10月以來國內(nèi)資金緊張局面再現(xiàn)，近期包括財政部、國開行的發(fā)債成本均顯著飆升，國債期貨大幅下挫，都印證了央行中性偏緊的貨幣政策導(dǎo)向已對市場預(yù)期產(chǎn)生不小影響，這又對金融屬性頗為敏感的貴金屬和基本金屬造成壓力。

日前，ICSG有關(guān)金屬的最新消息，顯示在供應(yīng)方面，全球礦山產(chǎn)能2016年預(yù)計增加27.7百萬噸銅/年，而全球冶煉和精煉能力預(yù)計將分別增長到22.9百萬噸銅/年和30.1百萬噸銅/年。大多數(shù)銅礦產(chǎn)能增長將主要集中在亞洲、非洲和南美洲。有更多新增產(chǎn)能將在非傳統(tǒng)礦業(yè)國家出現(xiàn)。另外，冶煉和精煉產(chǎn)能可能集中在亞洲增長。而需求上短期卻跟不上供應(yīng)增長的步伐，從終端銅消費(fèi)行業(yè)運(yùn)行情況看，占據(jù)國內(nèi)銅消費(fèi)近一半的電力行業(yè)投資增速有所放緩，中國電網(wǎng)投資下降，說明銅需求增速放緩正被市場驗證。因此，隨著銅市供應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤筛窬?，銅價仍將弱勢震蕩。

農(nóng)產(chǎn)品最近有所反彈，本周路透下屬的農(nóng)業(yè)調(diào)研機(jī)構(gòu)下調(diào)了美國13/14大豆的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，同時上調(diào)了美國玉米的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，下調(diào)大豆產(chǎn)量的原因是耕地面積的下調(diào)；另外昨天當(dāng)日出口簡報公布了售往中國大豆12.3萬噸的消息，這樣本周對中國的大豆出口增加到了約24萬噸的水平，這些消息進(jìn)一步支撐了大豆的價格。隨著冬季將至，豆類下游產(chǎn)品的走勢有所走強(qiáng)。目前大型商品基金的頭寸換月已經(jīng)結(jié)束，市場估計這些商品指數(shù)的基金仍會繼續(xù)持有農(nóng)產(chǎn)品多頭，特別是今年的農(nóng)產(chǎn)品價格較為低廉再度成為他們投資的選擇。