時間：2023-03-01 16:28:46
序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇招股說明書范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。
專家：
擬上市公司的招股說明書是供社會公眾了解發(fā)起人和將要設(shè)立公司的情況，說明公司股份發(fā)行的有關(guān)事宜，指導(dǎo)公眾購買公司股份的規(guī)范性文件。公司首次公開發(fā)行股票，必須制作招股說明書。招股說明書的格式分為五個部分：招股說明書的封面；招股說明書目錄；招股說明書正文；附錄；備查文件?？凑泄烧f明書時要注意如下事項：（1）風(fēng)險因素與對策說明：了解公司存在的風(fēng)險及公司的應(yīng)對之策是否有效；（2）募集資金的運用：看看資金都流向了什么項目；（3）股利分配政策：了解公司對股民的回報；（4）發(fā)行人在過去至少3年來的經(jīng)營業(yè)績：以此來判斷公司經(jīng)營的穩(wěn)定性；（5）發(fā)行人股本的有關(guān)情況：了解公司發(fā)起人、重要持股人的持股情況；（6）盈利預(yù)測：直接關(guān)系到公司股票的發(fā)行情況。一般而言，上市公司更愿意樂觀預(yù)測盈利，將盈利數(shù)字說得大一些；（7）公司發(fā)展規(guī)劃說明：這是表明公司管理層對公司未來發(fā)展所作出的重要規(guī)劃；一份好的規(guī)劃應(yīng)該是嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)、實事求是的；（8）發(fā)行人認(rèn)為對投資者做出投資判斷有重大影響的其他事項。
此外，我們還應(yīng)該注意：
1．募集資金的運用。本次募股資金的用途與投向；投資項目總體情況介紹，包括項目預(yù)算、投資周期與資金使用計劃等；如果所籌資本尚不能滿足規(guī)劃中的項目的資金需求，應(yīng)說明其缺口部分的來源及落實情況；增資發(fā)行的發(fā)行人必須說明前次公開發(fā)行股票所籌資本的運用情況。
2．股利分配政策。發(fā)行人股利發(fā)放的一般政策；發(fā)行人在發(fā)行股票后第一個盈利年度是否準(zhǔn)備派發(fā)股利；如果準(zhǔn)備發(fā)放，發(fā)放幾次，何時發(fā)放；不同類別股票在股利分配方面的權(quán)益；如果暫不準(zhǔn)備派發(fā)股利，簡要說明原因；新股東是否享有公司本次股票發(fā)行完成前的滾存利潤；其他應(yīng)說明的股利分配政策。
為進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量，降低信息披露成本，現(xiàn)對《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第11號——上市公司發(fā)行新股招股說明書》（以下簡稱《上市公司發(fā)行新股招股說明書準(zhǔn)則》修訂如下：
一、第二條“應(yīng)按照本準(zhǔn)則編制招股說明書并公開披露?！毙薷臑椤皯?yīng)按照本準(zhǔn)則編制招股說明書和招股說明書摘要，并按規(guī)定披露?！?/p>
“發(fā)行人向原股東配售股票（以下簡稱”配股“）應(yīng)編制配股說明書，發(fā)行人向社會公眾發(fā)售股票（以下簡稱”增發(fā)“）應(yīng)編制增發(fā)招股意向書及增發(fā)招股說明書?！毙薷臑椤鞍l(fā)行人向原股東配售股票（以下簡稱”配股“）應(yīng)編制配股說明書及其摘要，發(fā)行人向社會公眾發(fā)售股票（以下簡稱”增發(fā)“）應(yīng)編制增發(fā)招股意向書及其摘要、增發(fā)招股說明書。”，并在此前增加“本準(zhǔn)則所稱招股說明書摘要包括配股說明書摘要和增發(fā)招股意向書摘要?！?/p>
二、第三條“招股說明書”修改為“招股說明書及其摘要”?！鞍l(fā)行人公開披露的招股說明書須經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)”刪除。
三、第六條“以免重復(fù)”前增加“對于曾在招股說明書、上市公告書、定期報告、臨時報告中披露過的信息，如事實未發(fā)生變化，發(fā)行人可采用索引的方法進(jìn)行披露”。
四、第七條第一款“經(jīng)核準(zhǔn)的招股說明書披露之前”修改為“招股說明書披露之前”：“必要時須重新報經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)”修改為“必要時發(fā)行新股的申請應(yīng)重新經(jīng)過中國證監(jiān)會核準(zhǔn)”。
五、第八條之后增加一條：
招股說明書摘要的編制和披露，還須符合以下要求：
（一）、招股說明書摘要的目的僅為向公眾提供有關(guān)本次發(fā)行的簡要情況，無須包括招股說明書全文各部分的主要內(nèi)容；
（二）、招股說明書摘要中要盡量少用投資者不熟悉的專業(yè)和技術(shù)詞匯，盡量采用圖表或其他較為直觀的方式準(zhǔn)確披露公司及其產(chǎn)品、財務(wù)等情況，做到簡明扼要，通俗易懂；
（三）、招股說明書摘要必須忠實于招股說明書全文的內(nèi)容，不得出現(xiàn)與全文相矛盾之處；
（四）、招股說明書摘要刊登于中國證監(jiān)會指定的信息披露報刊，篇幅不得超過一個版面。在指定報刊刊登的招股說明書摘要最小字號為標(biāo)準(zhǔn)小5號字，最小行距為0.35毫米。
六、第九條“應(yīng)在承銷開始前五個工作日將配股說明書刊登在中國證監(jiān)會指定的至少一種報刊及互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站上，”修改為“應(yīng)在承銷開始前五個工作日將配股說明書摘要刊登在至少一種中國證監(jiān)會指定的報刊，同時將配股說明書全文刊登于中國證監(jiān)會指定的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站?！?/p>
七、第十條第二款“發(fā)行人應(yīng)將增發(fā)招股意向書刊登在中國證監(jiān)會指定的至少一種報刊及互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站上，”修改為：“發(fā)行人應(yīng)將增發(fā)招股意向書刊登在中國證監(jiān)會指定的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站”。
第十條增加一款內(nèi)容：“發(fā)行人應(yīng)將增發(fā)招股意向書摘要刊登在至少一種中國證監(jiān)會指定的報刊。已編制和在指定報刊刊登增發(fā)招股意向書摘要的，不必制作增發(fā)招股說明書摘要?！?/p>
八、第十一條“在指定報刊刊登的招股說明書最小字號為標(biāo)準(zhǔn)6號字，最小行距為0.02.”刪除。
九、第十三條“證券交易所”刪除。
十、第十七條“確認(rèn)招股說明書不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的法律風(fēng)險”修改為“確認(rèn)招股說明書引用的法律意見真實、準(zhǔn)確”。
十一、第二十二條增加兩款內(nèi)容：“公司負(fù)責(zé)人和主管會計工作的負(fù)責(zé)人、會計機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人保證招股說明書及其摘要中財務(wù)會計報告真實、完整?！?/p>
“投資者若對本招股說明書及其摘要存在任何疑問，應(yīng)咨詢自己的股票經(jīng)紀(jì)人、律師、專業(yè)會計師或其他專業(yè)顧問?！?/p>
十二、《上市公司發(fā)行新股招股說明書準(zhǔn)則》中增加“招股說明書摘要”一章。招股說明書摘要按照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》的相關(guān)章節(jié)披露，并根據(jù)上市公司發(fā)行新股的實際情況進(jìn)行了調(diào)整，具體修訂內(nèi)容詳見《上市公司發(fā)行新股招股說明書準(zhǔn)則》（2003年修訂）第三章。
上述修訂完成后，《上市公司發(fā)行新股招股說明書準(zhǔn)則》中相關(guān)條目編號發(fā)生變化，在《上市公司發(fā)行新股招股說明書準(zhǔn)則》（2003年修訂）中已做相應(yīng)調(diào)整。
二三年三月二十四日
附：公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第11號—上市公司發(fā)行新股招股說明書（2003年修訂）
目錄
第一章、總則
第二章、招股說明書
第一節(jié)、封面、書脊、扉頁、目錄、釋義
第二節(jié)、概覽
第三節(jié)、本次發(fā)行概況
第四節(jié)、風(fēng)險因素
第五節(jié)、發(fā)行人基本情況
第六節(jié)、業(yè)務(wù)和技術(shù)
第七節(jié)、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易
第八節(jié)、董事、監(jiān)事、高級管理人員
第九節(jié)、公司治理結(jié)構(gòu)
第十節(jié)、財務(wù)會計信息
第十一節(jié)、管理層討論與分析
第十二節(jié)、盈利預(yù)測
第十三節(jié)、業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)
第十四節(jié)、本次募集資金運用
第十五節(jié)、前次募集資金運用
第十六節(jié)、股利分配政策
第十七節(jié)、其他重要事項
第十八節(jié)、董事及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)聲明
第十九節(jié)、附錄和備查文件
第三章招股說明書摘要
第一節(jié)、特別提示和特別風(fēng)險提示
第二節(jié)、本次發(fā)行概況
第三節(jié)、發(fā)行人基本情況
第四節(jié)、募集資金運用
第五節(jié)、風(fēng)險因素和其他重要事項
第六節(jié)、本次發(fā)行各方當(dāng)事人和發(fā)行時間安排
第七節(jié)、附錄和備查文件
第四章、附則
第一章、總則
第一條、為規(guī)范上市公司發(fā)行股票的信息披露行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，根據(jù)《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）、《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》及其它相關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定，制定本準(zhǔn)則。
第二條、申請在中華人民共和國境內(nèi)發(fā)行新股的上市公司（以下稱“發(fā)行人”），應(yīng)按照本準(zhǔn)則編制招股說明書和招股說明書摘要，并按規(guī)定披露。本準(zhǔn)則所稱招股說明書包括配股說明書、增發(fā)招股意向書及增發(fā)招股說明書；本準(zhǔn)則所稱招股說明書摘要包括配股說明書摘要和增發(fā)招股意向書摘要。發(fā)行人向原股東配售股票（以下簡稱“配股”）應(yīng)編制配股說明書及其摘要，發(fā)行人向社會公眾發(fā)售股票（以下簡稱“增發(fā)”）應(yīng)編制增發(fā)招股意向書及其摘要、增發(fā)招股說明書。
第三條、招股說明書及其摘要是發(fā)行人向中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）申請發(fā)行新股的必備法律文件。
第四條、本準(zhǔn)則的規(guī)定是招股說明書披露信息的最低要求。凡對投資者投資決策有重大影響的信息，不論本準(zhǔn)則有無規(guī)定，均應(yīng)披露。若本準(zhǔn)則某些具體要求對發(fā)行人不適用，發(fā)行人可根據(jù)實際情況在不影響披露內(nèi)容完整性的前提下做適當(dāng)修改，同時在申報時作書面說明。
第五條、發(fā)行人因商業(yè)秘密或其它原因致使某些信息確實無法披露，可向中國證監(jiān)會申請豁免。
第六條、在不影響信息披露的完整并保證閱讀方便的前提下，發(fā)行人可采用相互引征的方法，對各相關(guān)部分的內(nèi)容進(jìn)行適當(dāng)?shù)募夹g(shù)處理；對于曾在招股說明書、上市公告書和定期報告、臨時報告中披露過的信息，如事實未發(fā)生變化，發(fā)行人可采用索引的方法進(jìn)行披露，以免重復(fù)。
第七條、招股說明書披露之前，發(fā)生與申報文件不一致或應(yīng)予補(bǔ)充披露的事項，發(fā)行人應(yīng)及時向中國證監(jiān)會書面說明情況，并修訂招股說明書。必要時發(fā)行新股的申請應(yīng)重新經(jīng)過中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。
招股說明書披露后至本次發(fā)行的新股上市前，發(fā)生上述情況的，發(fā)行人應(yīng)及時履行信息披露義務(wù)。
第八條、招股說明書的編制還應(yīng)遵循以下要求：
（一）、引用的數(shù)據(jù)應(yīng)注明資料來源，事實應(yīng)有充分、客觀、公正的依據(jù)；
（二）、引用的數(shù)字應(yīng)采用阿拉伯?dāng)?shù)字，有關(guān)金額的資料除特別說明之外，應(yīng)指人民幣金額，并以元、千元或萬元為單位；
（三）、發(fā)行人可編制招股說明書外文譯本，但應(yīng)保證中外文文本的一致性，并在外文文本上注明：“本招股說明書分別以中、英（或日、法等）文編制，在對中外文本的理解上發(fā)生歧義時，以中文文本為準(zhǔn)?！?；
（四）、招股說明書文本應(yīng)采用幅面為209X295毫米（相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)的A4紙規(guī)格）的紙張印刷；
（五）、不得有祝賀性、廣告性和恭維性的內(nèi)容。
第九條、招股說明書摘要的編制和披露，還須符合以下要求：
（一）、招股說明書摘要的目的僅為向公眾提供有關(guān)本次發(fā)行的簡要情況，無須包括招股說明書全文各部分的主要內(nèi)容；
（二）、招股說明書摘要中要盡量少用投資者不熟悉的專業(yè)和技術(shù)詞匯，盡量采用表格或其他較為直觀的方式準(zhǔn)確披露公司及其產(chǎn)品、財務(wù)等情況，做到簡明扼要，通俗易懂；
（三）、招股說明書摘要必須忠實于招股說明書全文的內(nèi)容，不得出現(xiàn)與全文相矛盾之處；
（四）、招股說明書摘要刊登于中國證監(jiān)會指定的信息披露報刊，篇幅不得超過一個版面。在指定報刊刊登的招股說明書摘要最小字號為標(biāo)準(zhǔn)小5號字，最小行距為0.35毫米。
第十條、發(fā)行人配股，應(yīng)在承銷開始前五個工作日將配股說明書摘要刊登在至少一種中國證監(jiān)會指定的報刊，同時將配股說明書全文刊登在中國證監(jiān)會指定的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站，并將正式印制的配股說明書文本置備于發(fā)行人住所、證券交易所、承銷團(tuán)成員住所，以備公眾查閱。
第十一條、增發(fā)招股意向書除發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格及籌資金額等內(nèi)容可不確定外，其內(nèi)容和格式應(yīng)與增發(fā)招股說明書一致。
發(fā)行人應(yīng)將增發(fā)招股意向書刊登在中國證監(jiān)會指定的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站，并應(yīng)載明：“本招股意向書的所有內(nèi)容均構(gòu)成招股說明書不可撤銷的組成部分，與招股說明書具有同等法律效力”。
發(fā)行人應(yīng)將增發(fā)招股意向書摘要刊登在至少一種中國證監(jiān)會指定的報刊。已編制和在指定報刊刊登增發(fā)招股意向書摘要的，不必制作增發(fā)招股說明書摘要。
發(fā)行價格確定后，發(fā)行人應(yīng)編制增發(fā)招股說明書，報中國證監(jiān)會備案。招股說明書應(yīng)刊登于中國證監(jiān)會指定的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站上，并置備于發(fā)行人住所、擬上市證券交易所及承銷團(tuán)成員住所，以備公眾查閱。
第十二條、招股說明書的文字應(yīng)簡潔、通俗和準(zhǔn)確。
第十三條、發(fā)行人可將招股說明書刊登在其他報刊和網(wǎng)站上，但不得早于在中國證監(jiān)會指定報刊和網(wǎng)站上披露的時間。
第十四條、發(fā)行人應(yīng)在披露配股說明書或增發(fā)招股說明書后十天內(nèi)將正式印制的文本一式五份分別報送中國證監(jiān)會和發(fā)行人所在地的中國證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)。
第十五條、發(fā)行人董事會及全體董事應(yīng)保證招股說明書內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性，承諾其中不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
第十六條、主承銷商應(yīng)受發(fā)行人委托參與編制招股說明書，并對招股說明書的內(nèi)容進(jìn)行核查，確認(rèn)招股說明書不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
第十七條、發(fā)行人律師可受發(fā)行人委托參與編制招股說明書，并應(yīng)對招股說明書進(jìn)行審閱，確認(rèn)招股說明書引用的法律意見真實、準(zhǔn)確，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
第十八條、發(fā)行人律師、注冊會計師、注冊資產(chǎn)評估師、驗資人員及其所在的中介機(jī)構(gòu)等應(yīng)書面同意發(fā)行人在招股說明書中引用由其出具的專業(yè)報告或意見的內(nèi)容。
第十九條、特殊行業(yè)的發(fā)行人編制招股說明書，還應(yīng)遵循該行業(yè)信息披露的特別規(guī)定。
第二章招股說明書
第一節(jié)、封面、書脊、扉頁、目錄、釋義
第二十條、招股說明書文本封面應(yīng)標(biāo)明“***公司增發(fā)招股說明書（或配股說明書）”字樣，并應(yīng)載明已在境內(nèi)上市股票簡稱和代碼（若有）、發(fā)行人注冊地、主承銷商和副主承銷商名稱、招股說明書公告時間。
第二十一條、招股說明書文本書脊應(yīng)標(biāo)明“***公司增發(fā)招股說明書（或配股說明書）”字樣。
第二十二條、招股說明書文本扉頁應(yīng)刊登如下內(nèi)容：發(fā)行人中英文名稱及注冊地、境內(nèi)上市股票簡稱和代碼（如有）、本次發(fā)行股票類型、發(fā)行股票數(shù)量、每股面值、發(fā)行價格、預(yù)計募集資金量、發(fā)行方式與發(fā)行對象、發(fā)行日期、申請上市證券交易所、承銷團(tuán)成員、發(fā)行人聘請的律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所、簽署日期等。
第二十三條、扉頁應(yīng)當(dāng)刊登發(fā)行人董事會的如下聲明：
“本公司董事會已批準(zhǔn)本招股說明書，全體董事承諾其中不存在任何虛假、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并對其真實性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)個別和連帶的法律責(zé)任。”
“公司負(fù)責(zé)人和主管會計工作的負(fù)責(zé)人、會計機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人保證招股說明書及其摘要中財務(wù)會計報告真實、完整。”
“證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其他政府部門對本次發(fā)行所作的任何決定，均不表明其對發(fā)行人所發(fā)行股票的價值或者投資人的收益作出實質(zhì)性判斷或者保證。任何與之相反的聲明均屬虛假不實陳述?！?/p>
“根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)，由此變化引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)?！?/p>
“投資者若對本招股說明書及其摘要存在任何疑問，應(yīng)咨詢自己的股票經(jīng)紀(jì)人、律師、專業(yè)會計師或其他專業(yè)顧問?！?/p>
第二十四條、發(fā)行人應(yīng)在扉頁中作“特別風(fēng)險提示”，提醒投資人關(guān)注發(fā)行人面臨的突出風(fēng)險。
第二十五條、發(fā)行人增發(fā)未作盈利預(yù)測的，應(yīng)在“特別風(fēng)險提示”中披露原因，并特別提醒投資者注意投資風(fēng)險。
第二十六條、發(fā)行人近三年及最近一期的財務(wù)報告被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見，發(fā)行人應(yīng)在“特別風(fēng)險提示”中作如下提示：
“××會計師事務(wù)所對本發(fā)行人××年度的財務(wù)報告出具了有解釋性說明段的無保留意見（或保留意見等）審計報告，請投資者注意閱讀該審計意見全文及相關(guān)附注。注冊會計師已對該事項出具補(bǔ)充意見，發(fā)行人董事會、監(jiān)事會已對相關(guān)事項作詳細(xì)說明，也請投資者注意閱讀。”
第二十七條、招股說明書目錄應(yīng)標(biāo)明各章、節(jié)的標(biāo)題及其對應(yīng)的頁碼。
第二十八條、招股說明書釋義應(yīng)在目錄次頁排印。
第二節(jié)、概覽
第二十九條、發(fā)行人應(yīng)在本部分起首聲明，概覽僅為招股說明書全文的扼要提示，投資者作出投資決策前，應(yīng)認(rèn)真閱讀招股說明書全文。
第三十條、發(fā)行人應(yīng)在本節(jié)簡介發(fā)行人基本情況、最近三年及最近一期的主要財務(wù)數(shù)據(jù)、盈利預(yù)測數(shù)據(jù)、本次發(fā)行概況及募集資金主要用途等。
第三節(jié)、本次發(fā)行概況
第三十一條、招股說明書應(yīng)載明編寫所依據(jù)的法規(guī)，發(fā)行人內(nèi)部批準(zhǔn)本次發(fā)行的程序，核準(zhǔn)本次發(fā)行的部門。
第三十二條、發(fā)行人應(yīng)至少披露下列機(jī)構(gòu)的名稱、法定代表人、辦公地址、聯(lián)系電話、傳真，同時應(yīng)披露相關(guān)經(jīng)辦人員的姓名：
（一）、發(fā)行人；
（二）、承銷團(tuán)成員；
（三）、發(fā)行人律師事務(wù)所；
（四）、審計機(jī)構(gòu)；
（五）、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)（如有）；
（六）、獨立財務(wù)顧問（如有）；
（七）、股份登記機(jī)構(gòu)；
（八）、收款銀行；
（九）、申請上市的證券交易所；
（十）、其他。
第三十三條、招股說明書應(yīng)披露本次發(fā)行方案的基本情況，主要包括：
（一）、發(fā)行股票的種類、每股面值、股份數(shù)量；
（二）、定價方式或發(fā)行價格；
（三）、發(fā)行方式與發(fā)行對象：發(fā)行人若對投資者進(jìn)行分類，應(yīng)披露分類標(biāo)準(zhǔn)；分類中若有戰(zhàn)略投資者，應(yīng)披露其基本情況、與發(fā)行人的關(guān)系及配售的數(shù)量；
（四）、預(yù)計募集資金總額（含發(fā)行費用）；
（五）、股權(quán)登記日和除權(quán)日；
（六）、承銷期間的停牌、復(fù)牌及新股上市的時間安排（不能確定具體時間的，可以某一時間為基準(zhǔn)點計算）；
（七）、本次發(fā)行股份的上市流通，包括各類投資者持有期的限制或承諾。
第三十四條、招股說明書應(yīng)當(dāng)至少披露與本次承銷和發(fā)行有關(guān)的下列事項：
（一）、承銷方式（包銷或代銷）；
（二）、承銷期的起止時間（注明如何計算起止時間，可不確定具體日期）；
（三）、全部承銷機(jī)構(gòu)的名稱及其承銷量；
（四）、發(fā)行費用，包括承銷費用、審計費用、驗資費用、評估費用、律師費用、發(fā)行手續(xù)費用、審核費用及其他費用。其中，其他費用應(yīng)當(dāng)列出主要的明細(xì)項目。
第三十五條、招股說明書應(yīng)根據(jù)不同的發(fā)行方式，披露新股上市前的重要日期，包括：招股說明書公布日、發(fā)行公告刊登日、申購期、資金凍結(jié)日期、預(yù)計上市日期等。
第四節(jié)、風(fēng)險因素
第三十六條、參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》的有關(guān)章節(jié)披露。
第五節(jié)、發(fā)行人基本情況
第三十七條、發(fā)行人基本情況應(yīng)披露注冊中、英文名稱及縮寫，股票上市地，股票簡稱及代碼，法定代表人，注冊時間，注冊地址、辦公地址及其郵政編碼，電話、傳真號碼，互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)址，電子信箱等。
第三十八條、發(fā)行人應(yīng)簡單介紹公司成立及歷次公開發(fā)行股票的情況。
第三十九條、發(fā)行人應(yīng)以方框圖或其它形式披露發(fā)行人的組織結(jié)構(gòu)和對其他企業(yè)的權(quán)益投資情況。
第四十條、發(fā)行人應(yīng)披露對其有實際控制權(quán)的股東以及其他主要股東的基本情況。若涉及自然人股東，應(yīng)披露該自然人的姓名、簡要背景及其所持有的發(fā)行人股票被質(zhì)押的情況等。若涉及法人股東，應(yīng)披露該法人的名稱及其股權(quán)的構(gòu)成情況，成立日期、主要業(yè)務(wù)、注冊資本、所持有的發(fā)行人股票被質(zhì)押的情況等。
第四十一條、發(fā)行人應(yīng)披露其直接或間接控股企業(yè)的主要業(yè)務(wù)、注冊資本、發(fā)行人持有的權(quán)益比例、最近一年基本財務(wù)狀況（應(yīng)注明是否經(jīng)過審計及審計機(jī)構(gòu)名稱）等情況。
第四十二條、發(fā)行人若主要從事對外投資，應(yīng)披露對外投資及其風(fēng)險管理的主要制度。
第四十三條、發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露本次發(fā)行后公司股本結(jié)構(gòu)的變化情況。
第六節(jié)、業(yè)務(wù)和技術(shù)
第四十四條、發(fā)行人應(yīng)參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》的有關(guān)章節(jié)披露。
第七節(jié)、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易
第四十五條、發(fā)行人應(yīng)披露對其具有實際控制權(quán)的法人及其所控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)是否存在與發(fā)行人從事相同、相似業(yè)務(wù)的情況，并對是否存在同業(yè)競爭作出解釋。
第四十六條、發(fā)行人對同業(yè)競爭的解釋應(yīng)包括相同、相似業(yè)務(wù)的客戶、市場差別以及對發(fā)行人的客觀影響等方面。
第四十七條、對于已存在或可能存在的同業(yè)競爭，發(fā)行人應(yīng)披露解決同業(yè)競爭的措施。對可能損害發(fā)行人及其他股東利益的同業(yè)競爭，發(fā)行人應(yīng)在“特別風(fēng)險提示”中充分披露。
第四十八條、發(fā)行人應(yīng)披露在股東協(xié)議、公司章程等方面作出的避免同業(yè)競爭的規(guī)定。
第四十九條、發(fā)行人應(yīng)披露律師、主承銷商對發(fā)行人是否存在同業(yè)競爭和避免同業(yè)競爭措施的有效性所發(fā)表的意見。
在美國工作生活了多年之后，張新華又?jǐn)y家眷返回中國。作為進(jìn)入中國的14家國際律師事務(wù)所之一美國美邁斯律師事務(wù)所的合伙人，張對中國市場充滿了信心和期望，同時也坦承面臨著很大的競爭和壓力。
他告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，在過去的2003年，他帶領(lǐng)著自己的團(tuán)隊在中國開展了10多個項目，常常是多個項目齊頭并進(jìn)，晝夜奮戰(zhàn)是常有的事。“由于美國律所特有的生意模式，限制了我們在中國業(yè)務(wù)的拓展，但是維持一個律所的運轉(zhuǎn)需要很大的消耗。所以國際律所合伙人所面臨的經(jīng)營壓力要比中國律所大得多。對我們來說，有事兒干的時候會很緊張，而沒事做的時候也會緊張?！?/p>
律師服務(wù)貫穿整個過程
多年的從業(yè)經(jīng)驗，使張新華熟諳美國證券市場的操作程序和規(guī)則。他說，在中國企業(yè)海外上市過程中，律師與保薦人一樣幾乎是貫穿整個上市過程的。但是不同的律師會從屬于不同的中介機(jī)構(gòu)，譬如，上市企業(yè)（發(fā)行人）需要聘請熟悉國內(nèi)法律規(guī)則的律師，幫助其規(guī)范和健全公司內(nèi)部的各項制度；投行聘請國外的律師起草招股說明書以及相關(guān)的法律咨詢；另外分銷商或其他機(jī)構(gòu)也需要律師，有時一個上市項目會出現(xiàn)7、8個律師同時服務(wù)的情況。
與中國市場保薦人寫招股說明書不同，在海外市場，招股說明書是由保薦人所聘請的當(dāng)?shù)芈蓭焷韺憽?/p>
張新華說：“別小看了一個招股說明書，那是企業(yè)到海外上市的所有立身之本。招股書既是投資者獲得上市公司信息的最佳途徑之一，也是投資者對上市公司股票進(jìn)行價值判斷的主要依據(jù)。在美國這樣的證券市場，證監(jiān)會的監(jiān)督是非常嚴(yán)格的。一旦企業(yè)提交了在美國聯(lián)交所的上市申請，證監(jiān)會會有一個人專門盯著你，按照你招股說明書所涉及的內(nèi)容一一核查，發(fā)現(xiàn)有超出招股書范圍的內(nèi)容和舉動，立刻駁回申請?！?/p>
律師所擬定的招股說明書必須包含企業(yè)在海外上市的所有內(nèi)容和范圍，并考慮到企業(yè)上市過程中可能會遇到的種種問題，包括風(fēng)險提示、資金的募集用途、股權(quán)分配、財務(wù)信息披露、關(guān)聯(lián)交易以及對管理者的報酬計劃、期權(quán)計劃、股票認(rèn)購權(quán)利、其他獎勵等等。一個律師的水平在所擬定的招股說明書中展露無疑。
張新華說，一個上市項目，一般來講，要經(jīng)過50易其稿才能形成最終的正式說明書。
招股說明書如何出籠
在由投行牽頭的上市啟動會議召開一周之后，律師就要提交第一稿招股說明書，供新成立的上市工作組討論。估計在反復(fù)修改10次以后，招股說明書的框架基本形成，工作組全部進(jìn)駐印刷廠。
在美國，招股說明書的印刷完全由兩家工廠。之所以固定這兩家，是久經(jīng)考驗的市場競爭結(jié)果。兩家印廠在全球各金融中心都設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，多年為上市公司服務(wù)的經(jīng)驗使他們擁有非常嚴(yán)謹(jǐn)而周到的服務(wù)體系，與工作組配合默契。
張新華說，進(jìn)駐印刷廠的邊改邊印工作是非常辛苦和枯燥的，不允許出現(xiàn)在文章中標(biāo)出修改的地方而印刷廠卻沒有改正的失誤。經(jīng)過兩天兩夜的奮戰(zhàn)，第一次招股說明書印刷完成，在提交美國證監(jiān)會的同時，分別交付不同的機(jī)構(gòu)。美國證監(jiān)會在30天內(nèi)將評論回復(fù)給發(fā)行人。
評論中包含了100―200條的信息評議，包括對公司財務(wù)的信息真實性和完整性的詢問，風(fēng)險披露是否詳盡等種種問題，律師需要會同其他工作組成員將意見在10天內(nèi)回復(fù)給證監(jiān)會。如此經(jīng)過5-6次的反復(fù)提交與審核，直到最終證監(jiān)會出具無意見函。
上市工作組將修改好的招股說明書，再次交付印刷廠，印刷出帶有紅色印邊的紅鯡文（red herring ），表明這不是最終定稿的招股說明書。此時發(fā)行人開始路演，由主承銷商根據(jù)路演的實際銷售情況核算出發(fā)行價位和額度，確定股價，然后補(bǔ)充到招股說明書中，再次提交證監(jiān)會，此時，招股說明書才正式生效。
上市企業(yè)所聘請律師的職責(zé)主要是在國內(nèi)，為企業(yè)出具法律意見書，作為企業(yè)向中國證監(jiān)會申報的重要依據(jù)之一。但往往為了這一紙文書，律師需要花費2年左右的時間幫助企業(yè)規(guī)范和健全各項法律制度。不過在海外上市過程中，中國律師只需要協(xié)助上市地律師在招股說明書中準(zhǔn)確地描述中國法律，使國外的投資者了解中國的法律環(huán)境。張新華說，在這一過程中，國內(nèi)律師的工作不及國外律師的1/10。
盛大上市前歷險
張新華說，上市的時機(jī)很重要。在幾經(jīng)易稿擬定招股說明書之后，最怕出現(xiàn)的問題是在上市前夕出現(xiàn)市場波動。張新華向記者講述了盛大在美國上市時所經(jīng)歷的驚險一幕。
當(dāng)中國最大的在線游戲運營商--盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司滿懷熱情赴美國納斯達(dá)克市場上市，卻發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)錯過了好時機(jī)。當(dāng)時恰逢美國整體大市不佳，加上中國宏觀調(diào)控，以及一些中國概念股出現(xiàn)問題引發(fā)了投資者對中國概念股的懷疑，美國市場對中國新股的態(tài)度已經(jīng)轉(zhuǎn)為冷淡。
盛大所聘請的保薦人是高盛，而保薦人律師就是美邁斯。當(dāng)高盛發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)不利情況時，建議盛大調(diào)低原來的發(fā)行價格，改每股ADS（美國存托憑證）13～15美元為11美元，IPO（首募資金）也由原來的3億美元降低為1.5億美元。
高盛之所以考慮做出這種調(diào)整，是因為在市場低迷時，如果保持原有的高價位，很有可能跌破發(fā)行價，這對企業(yè)的上市形象非常不利。與其看到投資者的白眼，不如主動調(diào)低價格，吸引投資者。這樣即使大市低迷，還會有不少投資人愿意“玩一把”。至少較低的市盈率會帶來更多的短線操作空間。
但是按照美國證監(jiān)會的規(guī)定，如果最終定價及IPO發(fā)生了重大變化，就需要在重新修改招股說明書后，重新印發(fā)給潛在的投資者。這樣的事情在業(yè)界是最忌諱的，等于說路演和其他很多工作都要重來一遍。不僅成本增加，而且企業(yè)上市的時機(jī)也會從此錯過。所以，包括盛大、高盛、美邁斯等組成的上市工作組經(jīng)過仔細(xì)研究，終于找到了一個有可能說服證監(jiān)會同意盛大如期上市的方案。
于是，張新華他們準(zhǔn)備了大量的材料以證明股價和融資規(guī)模的改變并不會給上市帶來太大的改變。他們列舉了很多理由：其中比較重要的是解釋了美國證監(jiān)會所關(guān)心的募集資金用途是否改變的問題。張新華說，在股價和IPO大大縮水的過程中，減少的主要是原有股東套現(xiàn)的部分，而公司直接融資的部分只是縮小了不到20%的規(guī)模。所以對原來寫進(jìn)招股說明書的資金用途不會發(fā)生什么改變。
通過各種口頭和書面的交流，最終工作小組成功說服了證監(jiān)會。
這些都是發(fā)生在上市背后的故事，在盛大上市的前前后后，媒體給予了充分的關(guān)注，在陳天橋重新提交了更新版本的招股說明書，并且推遲一天上市時，各種的猜測鋪天蓋地。誰能想到背后有這樣的一番據(jù)理力爭？
而最終，盛大上市后的表現(xiàn)也著實不俗。今年5月14日盛大以每股11美元的價格在納斯達(dá)克上市，當(dāng)日收盤于11.97美元，比11美元的招股價格上漲8.82%。及至現(xiàn)在，該公司的股價超過14美元，比發(fā)行價增長了10%以上。
市場逼國際律師放下身價
國際律師事務(wù)所在中國開展業(yè)務(wù)不像在美國有諸多的地域限制，所以中國市場的競爭遠(yuǎn)較美國激烈。"安理"合伙人兼"亞洲銀行"與項目業(yè)務(wù)主管謝立斌表示，僧多粥少使得國際律師行收費標(biāo)準(zhǔn)下降的現(xiàn)象非常普遍。在大中華資本市場，處于領(lǐng)先地位的一些律師所正受到"盛德"、"安理"和"萬世基"等競爭者的有力挑戰(zhàn)。
張新華說，美邁斯的收費模式限制了其在中國的業(yè)務(wù)開展。在美國，律師是以小時計費的。而一個合伙人的價格在每小時500～800美元之間，有些中國企業(yè)聽起來覺得不可思議。在美國的律師界，一個律師拓展業(yè)務(wù)的方式主要靠自身與投行、發(fā)行人的關(guān)系，還有就是靠大量發(fā)表專業(yè)文章以樹立自己在行業(yè)中的地位，以及調(diào)動公司的業(yè)務(wù)資源?！暗窃谥袊?，這些似乎還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?！?/p>
美邁斯也在探索在中國的拓展業(yè)務(wù)方式。"美邁斯"、"眾達(dá)"和"高特兄弟"等美資律師事務(wù)所，在上海與北京的高校紛紛設(shè)立獎學(xué)金。獲獎學(xué)生除得到物質(zhì)獎勵，還有機(jī)會獲得律師的職業(yè)輔導(dǎo)。這一方式，不僅提升了律所在中國業(yè)界的知名度和美譽(yù)度，而且為自己培養(yǎng)了人才后盾。
【關(guān)鍵詞】 制造業(yè);環(huán)境信息;披露
眾所周知,環(huán)境污染、生態(tài)破壞已經(jīng)成為各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的嚴(yán)峻問題,作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省,江蘇在環(huán)境保護(hù)方面任重道遠(yuǎn)。要解決好環(huán)境污染問題,使經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境問題協(xié)調(diào)起來,企業(yè)首先要增強(qiáng)環(huán)境保護(hù)意識,加強(qiáng)環(huán)境信息的披露,接受社會、公眾以及政府的監(jiān)督。
一、樣本選取
樣本選取江蘇省上市公司。考慮制造業(yè)涉及面廣并具有代表性,按證監(jiān)會行業(yè)分類,制造業(yè)包括:食品、飲料,紡織、服裝、毛皮,木材、家具,造紙、印刷,石油、化學(xué)、橡膠、塑料,電子,金屬、非金屬,機(jī)械、設(shè)備、儀表,醫(yī)藥、生物制品等,因此以江蘇省上市公司制造業(yè)為研究對象,通過中國上市公司資訊網(wǎng)、巨潮資訊等網(wǎng)站對截止到2008年12月31日之前在滬、深兩市上市的江蘇省上市公司制造業(yè)共查找58家企業(yè)。以各企業(yè)的招股說明書和近3年(2006―2008年)年報為樣本資料,利用統(tǒng)計與內(nèi)容分析、趨勢分析等方法對江蘇省制造業(yè)環(huán)境信息披露進(jìn)行分析研究。
樣本企業(yè)上市時間為1993―2008年,江蘇省制造業(yè)58家企業(yè)上市時間分布見表1,反映各年上市企業(yè)數(shù)量。一般情況下招股時間與上市時間一致,對少數(shù)企業(yè)招股時間與上市時間為跨年度的,按招股時間年度統(tǒng)計。
二、江蘇省制造業(yè)招股說明書分析研究
(一)環(huán)境信息披露趨勢分析
通過對58家企業(yè)的招股說明書按上市時間分別統(tǒng)計環(huán)境信息披露情況,得出江蘇省制造業(yè)招股說明書環(huán)境信息披露趨勢(見表2),由于上市時間跨度較長,同時考慮樣本數(shù)量等因素,表2中上市年份適當(dāng)合并列示。
統(tǒng)計分析表明,環(huán)境信息披露比例平均為69%,按上市時間分析,1995年之前,上市的企業(yè)均無環(huán)境披露信息,1996
―2000年間環(huán)境信息披露比例逐年上升,分別為25%、50%、71.4%、83.3%;2001―2005年間其環(huán)境信息披露各年之間處于相對不穩(wěn)定狀態(tài),2006―2008年環(huán)境信息披露均為100%。
(二)招股說明書環(huán)境信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量
從招股說明書環(huán)境信息披露內(nèi)容看(見表3),主要在風(fēng)險因素及對策、募集資金運用、業(yè)務(wù)與技術(shù)、發(fā)行人情況、公司發(fā)展規(guī)劃中披露,其中,以前三項居多。
進(jìn)一步對2006至2008年間15個上市公司重點分析,15家企業(yè)均在募集資金運用中披露了相關(guān)環(huán)境信息,占100%;9家企業(yè)在業(yè)務(wù)與技術(shù)中進(jìn)行披露,占60%;5家企業(yè)在風(fēng)險因素中披露,占33.3%?？梢?006年以來環(huán)境信息披露的內(nèi)容更注重募集資金運用以及業(yè)務(wù)與技術(shù)。
經(jīng)過對招股說明書環(huán)境信息的內(nèi)容分析發(fā)現(xiàn),在特定時期所反映的內(nèi)容具有共性或某些特點,現(xiàn)將其歸納為三個階段:第一階段(2000年之前)、第二階段(2001―2005年)、第三階段(2006―2008年)。
第一階段上市的企業(yè),其環(huán)境信息披露主要在風(fēng)險因素中簡單披露,字?jǐn)?shù)也很少。第二階段上市的企業(yè),其環(huán)境信息披露較前者要詳細(xì),但各企業(yè)信息披露內(nèi)容詳盡程度差距較大,存在隨意性,一般缺乏具體數(shù)據(jù)說明。第三階段,環(huán)境信息披露較充分,一般在募集資金運用和業(yè)務(wù)與技術(shù)等方面詳細(xì)披露,對存在廢水、廢氣、固廢、噪聲、放射性污染等污染物的具體環(huán)保措施分別披露了處理方法。披露企業(yè)存在高危險、重污染情況,還披露因安全生產(chǎn)及環(huán)境保護(hù)因素受到處罰的情況,近3年相關(guān)費用成本支出及未來支出情況等,環(huán)境信息披露量化指標(biāo)(包括貨幣性與非貨幣性)增加。如云海金屬(2007年上市),披露了公司近3年有關(guān)環(huán)境保護(hù)方面的的實際支出(包括資本開支和費用開支)以及未來3年的支出計劃,并說明公司未來3年環(huán)境保護(hù)費用預(yù)期較大幅度增加的主要原因系募集資金投資項目的建設(shè),需相應(yīng)進(jìn)行環(huán)保投入。
三、江蘇省制造業(yè)年度報告分析研究
(一)環(huán)境信息披露的內(nèi)容
根據(jù)江蘇省上市公司制造業(yè)近3年(2006―2008)年報,統(tǒng)計分析其環(huán)境信息披露狀況,見表4。
2006-2008年報,各企業(yè)主要在董事會報告、財務(wù)報表注釋、重要事項三個項目中進(jìn)行環(huán)境信息披露,其中以董事會報告、財務(wù)報表注釋披露較多(見表4)。此外,有1家企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)中披露(紅豆股份)、3家企業(yè)在社會責(zé)任中披露,包括康緣藥業(yè)、寶勝股份、航天晨光。
由表4可見,江蘇省制造業(yè)2006年環(huán)境信息披露比例為31.3%,根據(jù)張星星等對2006年年報分析,環(huán)境信息披露比例平均在50%左右,顯然江蘇省制造業(yè)上市公司2006年環(huán)境信息披露比例較低。2007、2008年分別為55.6%、55.2%,基本處于穩(wěn)定水平。由此認(rèn)為,江蘇作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省并未顯現(xiàn)環(huán)境信息披露的超前性,經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)保意識并未協(xié)調(diào)。
從年報中環(huán)境信息披露內(nèi)容分析,“董事會報告”中,主要集中在風(fēng)險因素、節(jié)能減排的定性描述,在投資情況中對企業(yè)的環(huán)保投資項目進(jìn)行闡述,包括投入資金數(shù)額、累計投資、完工程度等; “財務(wù)報表注釋”中,環(huán)境信息主要體現(xiàn)在“在建工程”、“長期待攤費用”、“營業(yè)外收入”、“環(huán)保補(bǔ)貼收入”、“其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”等報表項目及其說明中;“重要事項”中,披露比例相對較低,主要涉及重大關(guān)聯(lián)交易事項、企業(yè)合并等過程中環(huán)境污染處理問題,對于涉及環(huán)境問題的重要工程項目,在建工程同樣反映在重要事項中。如紅豆股份2008年污水改造工程信息披露。值得關(guān)注的是華芳紡織在董事會報告和財務(wù)報表注釋中均披露了污水處理的環(huán)保收入(主營業(yè)務(wù)收入)及其相應(yīng)成本等,這反映企業(yè)重視環(huán)境保護(hù),企業(yè)治理環(huán)境污染不僅僅只產(chǎn)生成本費用,同樣可以帶來收入、效益,政府應(yīng)大力提倡并正確引導(dǎo)。
(二)環(huán)境信息披露的連續(xù)性
為了反映環(huán)境信息披露的規(guī)范性、可比性,可對環(huán)境信息披露的連續(xù)性進(jìn)行分析。排除2006年到2008年新上市的15家公司,剩余43家公司中,連續(xù)3年在年報中披露環(huán)境信息的公司有12家,占27.9%;連續(xù)2年披露環(huán)境信息的公司有12家,占27.9%;只有1年披露環(huán)境信息的公司有13家,占30.2%;剩下6家公司沒有披露環(huán)境信息,占14%。顯然,單項比例中,僅1年披露信息的公司占比最高。如果假設(shè)能夠連續(xù)2年及以上披露環(huán)境信息的公司認(rèn)為能“嚴(yán)格履行環(huán)境信息披露”,符合要求的公司僅24家,占比55.8%,這與在招股說明書中近3年100%比例形成了鮮明的對比。再從前述信息披露的內(nèi)容看,年度報告中信息披露分散,各企業(yè)信息披露方式、內(nèi)容受個人偏好、利益驅(qū)動,隨意性大。由此可見,信息披露缺乏連續(xù)性、規(guī)范性、可比性。
四、結(jié)論與啟示
通過江蘇省制造業(yè)上市公司的招股說明書及年度報告分析研究,可以得出以下結(jié)論和啟示。
(一)招股說明書環(huán)境信息披露不斷完善,信息披露較充分
從招股說明書環(huán)境信息披露發(fā)展過程看,環(huán)境信息披露已逐步詳細(xì)與完善,特別是2006年以來,環(huán)境信息披露充分并具有規(guī)范性。這得益于我國相關(guān)政策法規(guī)的出臺與完善?；仡欁C監(jiān)會對上市公司招股說明書信息披露的相關(guān)規(guī)定,1997 年證監(jiān)會的“關(guān)于公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第一號《招股說明書的內(nèi)容與格式》的通知”中關(guān)于“招股說明書正文的風(fēng)險因素與對策”中規(guī)定,要求公布發(fā)行人所在行業(yè)的行業(yè)特點、發(fā)展趨勢中可能存在的不利因素以及行業(yè)競爭情況,包括環(huán)保因素的限制、嚴(yán)重依賴有限的自然資源等。自此,上市公司招股說明書有關(guān)環(huán)境信息披露初步形成,并主要反映在風(fēng)險因素與對策之中,但內(nèi)容較空泛。2001年證監(jiān)會正式《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1 號―招股說明書》(以下簡稱《第1 號―招股說明書》,要求企業(yè)對存在高危險、重污染情況的,應(yīng)披露公司對人身、財產(chǎn)、環(huán)境所采取的安全措施等,并要求披露投資項目可能存在的環(huán)保問題及采取的措施。2003年與2006年又進(jìn)行了兩次修訂。其中2006年5月修訂并執(zhí)行的《第1號――招股說明書》對環(huán)境信息披露的要求提高,在 “業(yè)務(wù)與技術(shù)”中規(guī)定,存在高危險、重污染情況的,應(yīng)披露安全生產(chǎn)及污染治理情況、因安全生產(chǎn)及環(huán)境保護(hù)原因受到處罰的情況、近3年相關(guān)費用成本支出及未來支出情況,說明是否符合國家關(guān)于安全生產(chǎn)和環(huán)境保護(hù)的要求。與2001年、2003年的規(guī)范相比,強(qiáng)調(diào)了企業(yè)污染治理情況的披露,同時要求披露因安全生產(chǎn)及環(huán)境保護(hù)原因受到處罰的情況、近3年相關(guān)費用成本支出及未來支出情況,說明是否符合國家關(guān)于安全生產(chǎn)和環(huán)境保護(hù)的要求。在“募集資金運用” 中應(yīng)披露:投資項目可能存在的環(huán)保問題、采取的措施及資金投入情況。與2001、2003年的規(guī)范相比,要求增加資金投入情況的信息披露。這就是為什么2006年之后環(huán)境信息披露較充分的原因。由此可見現(xiàn)行規(guī)范更具體,且具有可操作性。
(二)年度報告信息披露比例不高,披露方式不規(guī)范,信息的可比性、有用性較低
對上市公司年度報告中環(huán)境信息披露的研究表明,年度報告環(huán)境信息披露比例不高,近2年均在55%左右,相對于招股說明書的披露要低得多。從已披露企業(yè)的信息內(nèi)容與質(zhì)量看,環(huán)境信息披露分散,披露方式不規(guī)范,在披露時帶有很大的隨機(jī)性,使得環(huán)境信息的披露缺少一定的連續(xù)性,也降低了環(huán)境信息的可比性。樣本公司對環(huán)境會計信息披露主要采用文字描述,大多數(shù)公司的環(huán)境信息披露只是提到要遵守國家有關(guān)環(huán)境保護(hù)的規(guī)定,并沒有提到具體的措施,即使提到措施也只是簡單的文字描述,信息披露的量化指標(biāo)少,主要以財務(wù)報表注釋反映環(huán)保投資項目、支付排污費以及環(huán)境污染的獎勵或處罰等,環(huán)境信息的有用性較低。
(三)信息披露缺乏主動性,我國環(huán)境信息披露體系亟待規(guī)范
年度報告與招股說明書的顯著差異,反映上市公司缺乏披露環(huán)境信息的主動性。研究表明,江蘇作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省并未顯現(xiàn)環(huán)境信息披露的超前性,信息披露與地區(qū)經(jīng)濟(jì)并不相關(guān),經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)保意識并未協(xié)調(diào)。到目前為止,雖然我國已相繼出臺了與環(huán)保相關(guān)的法律、法規(guī),但有關(guān)環(huán)境信息披露的法規(guī)、準(zhǔn)則不夠完善,尤其是有關(guān)環(huán)境會計信息的披露。2007年1月證監(jiān)會“上市公司信息披露管理辦法”未對環(huán)境信息披露作出規(guī)范。2007年4月國家環(huán)保總局《環(huán)境信息公開辦法(試行)》(以下簡稱《辦法》)?！掇k法》明確了信息公開的主體和范圍,但《辦法》僅要求污染物排放超過國家或者地方排放標(biāo)準(zhǔn),或者污染物排放總量超過地方人民政府核定的排放總量控制指標(biāo)的污染嚴(yán)重的企業(yè),必須披露環(huán)境信息;鼓勵一般污染企業(yè)自愿公開環(huán)境信息。筆者認(rèn)為在當(dāng)前企業(yè)環(huán)境信息披露自愿性低的情況下,應(yīng)要求上市公司所有企業(yè)強(qiáng)制披露,對無污染企業(yè)實行零報告制度。目前,財政部企業(yè)會計準(zhǔn)則中對環(huán)境信息問題的具體規(guī)范還是空白,因此,不難理解為什么年度報告的環(huán)境信息披露方式不規(guī)范,披露內(nèi)容的可比性、相關(guān)性差。鑒于信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量,證監(jiān)會、財政部等應(yīng)盡快規(guī)范環(huán)境信息披露的方式、內(nèi)容、指標(biāo)等,特別是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)更要強(qiáng)化環(huán)保意識,承擔(dān)社會責(zé)任與環(huán)境責(zé)任?？梢娞岣攮h(huán)境信息披露的規(guī)范性、有用性、可比性,關(guān)鍵是建立并完善我國相關(guān)的法律法規(guī)體系,并使其具有可操作性。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 張星星,等.我國上市公司環(huán)境信息披露現(xiàn)狀初步研究[J] .環(huán)境保護(hù),2008(3B):27-30.
紅墻股份屬混凝土外加劑行業(yè)，產(chǎn)品主要以萘系減水劑、聚羧酸系減水劑為主導(dǎo)，是珠三角地區(qū)的行業(yè)龍頭企業(yè)之一。
本次IPO，雖然公司受到廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資公司和深圳市富海燦陽投資發(fā)展有限公司兩大實力創(chuàng)投的保駕護(hù)航，但細(xì)查其招股說明書，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，仍有多處令人質(zhì)疑的地方。
一方面，受上下游行業(yè)擠壓，公司近年來應(yīng)收賬款逐年遞增，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率等均遜于同行，公司資金流動性堪憂。
另一方面，在萘系減水劑生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率不斷降低，且行業(yè)景氣度下滑的情況下，公司卻準(zhǔn)備大幅逆勢擴(kuò)張產(chǎn)能，其未來產(chǎn)能消化能力不容樂觀。
應(yīng)收賬款逐年增加 資金流動性堪憂
由于紅墻股份所屬混凝土外加劑行業(yè)對資金需求較高，有料重工輕的特點，其主要原材料如工業(yè)萘、聚醚等通常需要使用現(xiàn)款交易，而下游的混凝土行業(yè)，則具有工期較長、回款較慢等特點，這導(dǎo)致公司占用了大量流動資金，應(yīng)收賬款余額居高不下。
招股說明書顯示，公司應(yīng)收賬款逐年攀升，2011-2013年，期末余額分別為1.67億元、1.89億元、2.26億元，占各年末總資產(chǎn)比例呈遞增態(tài)勢，分別為45.6%、48.9%以及49.1%，這意味著，截至2013年底，公司約有一半資產(chǎn)是沒有收回的欠款。
如果說占款額度較大屬于行業(yè)共性，但從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率看，紅墻股份遠(yuǎn)不及同行業(yè)可比公司的平均值。按照招股說明書給出的數(shù)據(jù)，2011年-2013年，可比公司――建研集團(tuán)（002398.SZ）、浙江龍盛（600352.SH）、科隆精化三家公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)平均值分別為6.29次、3.19次、4.40次，而紅墻股份則只有3.06次、2.26次、2.56次。
另外，招股說明書顯示，報告期內(nèi)（2011年-2013年），公司存貨大幅增加，由2011年末的2793萬元增加至2013年末的4242萬元，兩年間增長了1449萬元，增幅達(dá)51.9%。
報告期內(nèi)（2011年-2013年），公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為11.01次、8.97次和10次，不但低于可比公司平均值，與公司業(yè)務(wù)最為相似的建研集團(tuán)相比，更是相去甚遠(yuǎn)。紅墻股份稱，同行可比公司中，建研集團(tuán)因為外加劑收入占主營業(yè)務(wù)收入比例較高，因而跟公司更有可比性，但是，2011-2013年，建研集團(tuán)存貨周轉(zhuǎn)率分別為22.16次、19.14次和20.45次，每年周轉(zhuǎn)次數(shù)都是公司的兩倍。
應(yīng)收賬款的攀升及存貨的增加，不但讓紅墻股份的回款風(fēng)險加大，資金流動性也受到影響，公司償債能力堪憂。
截至2013年末，公司貨幣資金僅為6511萬元，報告期（2011年-2013年）各期末，紅墻股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.66%、41.54%和40.14%，雖然呈小幅下降趨勢，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出建研集團(tuán)，后者報告期各期末的資產(chǎn)負(fù)債率分別僅為15.41%、26.57%和28.49%。
紅墻股份捉襟見肘的資金窘境，使得公司上市融資的訴求極為迫切，公司目前生產(chǎn)經(jīng)營資金更多是依靠經(jīng)營積累及銀行貸款，融資渠道較為單一。如果公司無法及時拓展融資渠道，并籌措資金用于擴(kuò)大產(chǎn)能、搶占市場，公司競爭力的提升將受到影響。
招股說明書顯示，公司本次募集資金中，1.7億元將用來補(bǔ)充流動資金，這占了總募集資金的約43%。
產(chǎn)能逆勢擴(kuò)張 消化能力存疑
根據(jù)招股說明書顯示，在扣除相關(guān)費用后，本次公司公開發(fā)行股票計劃募集資金3.98億元，除補(bǔ)充流動資金外，全部用于萘系減水劑、聚羧酸系減水劑等主要產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張。
其中，1.2億元投向河北紅墻股份有限公司（下稱“河北紅墻”）年產(chǎn)20萬噸高性能混凝土外加劑及企業(yè)研發(fā)中心項目，7600萬元投向廣西紅墻股份有限公司（下稱“廣西紅墻”）年產(chǎn)25萬噸高性能混凝土外加劑項目二期，另外廣東紅墻股份股份有限公司（下稱“廣東紅墻”）年產(chǎn)5.5萬噸高性能混凝土外加劑項目擬投入3180萬元。
總的來說，紅墻股份本次募集資金新增產(chǎn)能分別為萘系減水劑及其他合計30萬噸、聚羧酸系減水劑合計9萬噸、其他外加劑合計5萬噸。
萘系減水劑和聚羧酸系減水劑是中國目前混凝土外加劑行業(yè)最重要的兩類外加劑產(chǎn)品，從原材料構(gòu)成上看，收到石油及煤炭價格波動以及中國富煤貧油資源結(jié)構(gòu)的影響，萘系減水劑和聚羧酸系減水劑將。
紅墻股份稱，本次募集資金項目將有助于完善公司研發(fā)平臺，擴(kuò)大公司生產(chǎn)能力、覆蓋區(qū)域和市場占有率，提升公司綜合競爭力。本次公司募資主要投向之一是萘系減水劑，但公司萘系減水劑生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率本已在不斷下滑，逆勢擴(kuò)張能否如愿提高公司競爭力，市場難免存疑。
招股說明書顯示，報告期內(nèi)公司各產(chǎn)品的產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率情況如下。
2011-2013年，紅墻股份萘系減水劑產(chǎn)能利用率逐年下降，分別為119.68%、87.85%、85.07%，與此同時，隨著公司加大對聚羧酸系減水劑的產(chǎn)品研發(fā)投入及市場開拓力度，公司現(xiàn)有聚羧酸系減水劑逐漸得到了下游客戶的認(rèn)可，聚羧酸系減水劑產(chǎn)能利用率逐年大幅攀升，分別為33.43%、77.35%、91.88%。
非但如此，招股說明書顯示，由于廣西省聚羧酸系減水劑市場需求日益增長，廣西紅墻甚至通過技改，將現(xiàn)有部分萘系減水劑生產(chǎn)線改為聚羧酸系減水劑生產(chǎn)線。
不過，令人困惑的是，雖然萘系減水劑產(chǎn)能利用率不斷下滑，聚羧酸系減水劑水漲船高，但本次募集資金主要投向之一仍用于萘系減水劑的產(chǎn)能擴(kuò)張。2013年，萘系減水劑在達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能為10.93萬噸的情況下，產(chǎn)能利用率尚且只有85%，那此次計劃新增的30萬噸產(chǎn)能又該如何消化？
另外需要考慮的一個現(xiàn)實是，作為混凝土外加劑專業(yè)制造商，公司業(yè)務(wù)發(fā)展與國家固定資產(chǎn)投資發(fā)展密切相關(guān)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度下降將嚴(yán)重影響公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢影響，2013年中國全社會固定資產(chǎn)投資增長由2012年的20.3%回落至19.3%，下滑1個百分點，且10年來首次低于20%；GDP增長幅度由2012年的7.8%回落至7.7%。
宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩的情況下，紅墻股份對萘系減水劑產(chǎn)能卻逆勢大幅擴(kuò)張，讓人不由對此畫上問號。
經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)低于凈利潤 經(jīng)營質(zhì)量不高
公司經(jīng)營質(zhì)量也是為市場所詬病的地方之一，報告期內(nèi)（2011年-2013年），公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1608萬元、1546萬元和4349萬元，均低于3235萬元、4514萬元和6001萬元的同期凈利潤。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占當(dāng)期凈利潤的比例分別為49.72%、34.26%和72.47%，這顯示出，公司經(jīng)營質(zhì)量并不高，相當(dāng)一部分盈利只不過是紙上利潤。
關(guān)鍵詞：資本市場 中小企業(yè) 特殊 股票發(fā)行制度 上市條件
中圖分類號：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1770(2011)010-056-04
從1931年英國麥克米倫委員會發(fā)現(xiàn)和報告了所謂的“麥克米倫缺口（Macmillan Gap）”以來，①中小企業(yè)資金短缺一直就是中小企業(yè)促進(jìn)法的一個倍受重視問題。中小企業(yè)的融資方式通常有兩種：發(fā)行股票與借貸。與借貸相比，盡管發(fā)行股票也有一些缺點，如企業(yè)的一些內(nèi)部信息將被迫向社會公開、眾多股東將會影響企業(yè)的經(jīng)營決策等，但就總體而言，發(fā)行股票優(yōu)于借貸。因此，我國《中小企業(yè)促進(jìn)法》第16條規(guī)定：“國家采取措施拓寬中小企業(yè)的直接融資渠道，積極引導(dǎo)中小企業(yè)創(chuàng)造條件，通過法律、行政法規(guī)允許的各種方式直接融資。”本文即針對目前我國中小企業(yè)發(fā)行股票面臨的種種限制，提出基于中小企業(yè)的自身特點，我國應(yīng)該設(shè)計一些中小企業(yè)特殊股票發(fā)行制度，進(jìn)一步支持它們?nèi)谫Y。
一、中小企業(yè)發(fā)行股票面臨的種種限制
監(jiān)管成本與市場不完善造成的成本往往使得中小企業(yè)難以通過發(fā)行股票募集資金，面臨種種限制。這些限制既有法律規(guī)定造成的，也有緣于企業(yè)規(guī)模小而導(dǎo)致的現(xiàn)實困難。
（一）嚴(yán)格的上市條件
我國現(xiàn)行的法規(guī)對中小企業(yè)發(fā)行股票規(guī)定了種種限制。如新修訂的《公司法》、《證券法》雖然將股份有限公司的最低資本限額降到500萬人民幣，但其股票發(fā)行上市條件仍然要求股本總額不少于3000萬人民幣。這樣的股票發(fā)行上市條件是眾多中小企業(yè)無法達(dá)到的。
2004年5月，中小企業(yè)板在深圳證券交易所獲準(zhǔn)設(shè)立。中小企業(yè)板的設(shè)立，被認(rèn)為是落實分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)要求的具體步驟，但實際上，其與創(chuàng)業(yè)板完全不同。首先是發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，中小企業(yè)板在“兩個不變”（即現(xiàn)行法規(guī)不變，發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變。）的原則指導(dǎo)下，其發(fā)行上市規(guī)則與現(xiàn)有主板市場發(fā)行上市規(guī)則完全趨同。且在具體實施中，由于主板市場上成長型上市公司通常都沒有較好的業(yè)績回報投資者（尤其是廣大中小投資者），因此決策層在推出中小企業(yè)板時對上市公司盈利方面提高了標(biāo)準(zhǔn)，以減少投資風(fēng)險，如至少開業(yè)3年，且連續(xù)3年盈利。其次是公司監(jiān)管制度，中小企業(yè)板實行比主板市場更為嚴(yán)格的信息披露制度。因此，中小企業(yè)板嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，使得大部分開業(yè)時間短、規(guī)模小、尚未贏利、發(fā)展前景好或者發(fā)展前景尚不明確、急需資金支持的中小企業(yè)達(dá)不到這些要求。而2009年10月推出的創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件依然十分嚴(yán)厲，絕大多數(shù)中小企業(yè)還是難以通過上市發(fā)行股票募集資金，該板也因此被人們改稱為“創(chuàng)業(yè)成功板”。
（二）與募集資金規(guī)模不相稱的發(fā)行成本
對于股票上市發(fā)行的成本，林恩?特納（Lynn Turner）――美國證券與交易委員會前首席會計師認(rèn)為，透明性和嚴(yán)格的會計制度是“上市公司股價的一部分。如果公司不愿支付該費用，就應(yīng)該私募發(fā)行自己的股票?！比欢?，中小企業(yè)與大企業(yè)需要遵守相同的信息披露制度，二者上市發(fā)行股票的成本沒有多少差別。大企業(yè)可以將股票發(fā)行的固定成本分?jǐn)偟奖姸嗟墓善鄙?，結(jié)果其發(fā)行股票的平均成本就較低。一項較早的研究表明，當(dāng)募集500,000美元到999,999美元資金時，股票發(fā)行成本要占其募集資金總額的10.24%；而當(dāng)募集資金為2000萬美元以上時，發(fā)行成本則僅占其募集資金總額的1.22%。不僅如此，企業(yè)的一些發(fā)行股票成本不會隨股票發(fā)行規(guī)模大小而變化，如守法成本與會計成本。這些成本就是股票發(fā)行固定成本，固定成本在中小企業(yè)發(fā)行股票成本中所占的比重更大。例如，發(fā)行100萬美元股票的非承銷成本占發(fā)行總額的8.5%，而當(dāng)發(fā)行100萬到200萬美元股票時，這一比例僅為0.9%。因此，有學(xué)者指出，證券立法對中小企業(yè)發(fā)行股票造成的固定成本是其成長的巨大障礙。
人們應(yīng)該記住，對企業(yè)發(fā)行股票產(chǎn)生重要影響的因素是相對發(fā)行成本，而不是絕對發(fā)行成本。例如，發(fā)行5,000萬美元股票造成的50萬美元成本決不會破壞該次發(fā)行，但支付50萬美元的成本而發(fā)行50萬美元的股票將會扼殺這一發(fā)行。據(jù)研究，當(dāng)股票發(fā)行成本超過其募集資金10%時，中小企業(yè)股票發(fā)行即會遭遇巨大困難。因此，證券及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)法讓中小企業(yè)股票發(fā)行成本不超過這一比例。
（三）股票發(fā)行價格被嚴(yán)重低估
股票發(fā)行價格偏低普遍存在于世界各國的證券市場中。并且，股票發(fā)行額越小，定價偏低的程度就越嚴(yán)重。根據(jù)加拿大協(xié)商委員會的最新研究，發(fā)行100萬至990萬美元股票的平均低估率為23%；發(fā)行1000萬至4990萬美元股票的平均低估率為10%；發(fā)行5000萬至9990萬美元股票的平均低估率為15.6%；而發(fā)行10000萬至199990萬美元股票的平均低估率僅為4.2%。在加拿大，克拉森（Clarkson）與默克里（ Merkley）利用各種假設(shè)的不確定指標(biāo)，分析了股票發(fā)行價格被低估現(xiàn)象，指出：“明確地說，我們發(fā)現(xiàn)隨著年銷售額、從股票發(fā)行中所獲得的收益、審計人員的技能以及承銷商的社會聲譽(yù)的提高，股票發(fā)行價格被低估的程度就隨之降低，但隨承銷商費用的增加而提高。我們還發(fā)現(xiàn)，在采掘工業(yè)企業(yè)、高科技企業(yè)以及中小企業(yè)中，低估現(xiàn)象最為嚴(yán)重?！?/p>
市場不完善理論為股票發(fā)行定價偏低提供了理論基礎(chǔ)：市場總是存在著一群弱勢投資者，他們沒有能力獲取發(fā)行股票的充分信息，并做出正確的風(fēng)險判斷；為了刺激他們的投資熱情和保障發(fā)行的股票得到全部認(rèn)購，股票的發(fā)行價格只好被迫低估。
（四）無法獲得優(yōu)質(zhì)金融中介服務(wù)
中小企業(yè)無法獲得優(yōu)質(zhì)的證券包銷服務(wù)，因為著名證券包銷商從中獲得的收益不足以抵償其包銷成本。對此，吉爾森（Gilson）與科拉科曼（Kraakman）教授指出了金融中介機(jī)構(gòu)對企業(yè)融資的重要作用。著名證券包銷商的參與可以有效降低投資者確認(rèn)信息成本，發(fā)行企業(yè)卻不能提供可信度這樣高的信息，從而會增加投資者確認(rèn)、分析信息的成本。
二、實現(xiàn)“保護(hù)投資者與促進(jìn)中小企業(yè)成長”的平衡：發(fā)行制度的根本要求
證券立法的基本目的是提高投資者可獲得的信息數(shù)量與質(zhì)量，以保障他們能夠準(zhǔn)確預(yù)測投資回報，因而得以更加精確地對證券進(jìn)行定價。證券立法的效益即表現(xiàn)為增加了投資回報期望或者降低了風(fēng)險。然而，在保護(hù)投資者的過程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該記?。寒?dāng)管理成本超過其產(chǎn)生的效益時，管理就不具有正當(dāng)性了：我們不應(yīng)該為了防止1000美元的損失而花費100萬美元。在證券監(jiān)管上，中小企業(yè)與大公司差異很大：第一，中小公司股票通常得不到主要投資機(jī)構(gòu)的分析，其價值一般是建立在投機(jī)而不是歷史業(yè)績基礎(chǔ)上。第二，中小企業(yè)需要依賴種類更多的咨詢師（會計、律師、投資銀行家等）。第三，大多數(shù)中小企業(yè)是由動機(jī)各異的投資者而不是職業(yè)經(jīng)理負(fù)責(zé)經(jīng)營的。這些差異表明，嚴(yán)格的證券監(jiān)管不是保護(hù)中小企業(yè)的投資者，而是危及投資者的收益。誠如加拿大安大略省證券委員會中小企業(yè)融資工作組在其1996年的報告中所言：“工作組的工作重心是關(guān)于中小企業(yè)投資的監(jiān)管框架――提高該框架對市場參與者的可理解性與實用性，消除與基本目標(biāo)不相稱的監(jiān)管成本，并最終提高監(jiān)管的有效性?！?/p>
因此，根據(jù)發(fā)行股票金額大小，各國一般逐漸減輕中小企業(yè)的信息披露義務(wù)。在歐盟，主要適用于中小企業(yè)發(fā)行股票的豁免內(nèi)容為：第一，僅向適格投資者發(fā)行的股票；第二，股票發(fā)行對象為自然人或者法人（適格投資者除外）100人以下；第三，在12個月以內(nèi)發(fā)行股票募集資金少于100,000歐元。尤為值得注意的是，歐盟允許企業(yè)對股票發(fā)行進(jìn)行廣告宣傳。英國盡管屬于歐盟成員國，卻擁有一套顯著不同的股票發(fā)行申請豁免制度，被豁免的股票發(fā)行包括：第一，在12個月以內(nèi)發(fā)行對象少于50人；第二，僅向少數(shù)人發(fā)行，對于這些人，發(fā)行企業(yè)合理地相信他們具有充分的信息理解購買該股票的風(fēng)險；第三，在12個月內(nèi)發(fā)行股票募集資本不超過40,000歐元。又如美國證券法規(guī)定，發(fā)行股票金額決定信息披露制度的等級，發(fā)行股票金額越大，需要披露的信息就越多。最低等級的信息披露制度適用于100萬美元以下的股票發(fā)行，在這一等級下，發(fā)行企業(yè)可以做普通廣告宣傳，并且其股票在二級市場的交易不受限制。最后，南美最大的資本市場――巴西證券市場，對于年營業(yè)收入120萬美元以下的中小企業(yè)發(fā)行股票，均豁免申請。但值得注意的是，上述國家在豁免了中小企業(yè)首次發(fā)行股票申請之后，對它們以后的發(fā)行活動及二級市場均實施嚴(yán)格監(jiān)管。
但有學(xué)者認(rèn)為，潛在損失大小不應(yīng)該影響給予投資者的保護(hù)程度。減輕中小企業(yè)股票發(fā)行的責(zé)任意味著，讓一些懷著良好愿望的、充滿熱情但缺乏充分經(jīng)營規(guī)劃的企業(yè)家，吸收無經(jīng)驗投資者的資金，其結(jié)果是不僅投資者失去投資，同時也妨礙了經(jīng)營良好的企業(yè)融資。這種觀點從根本上否定對“保護(hù)成本與潛在損失”作經(jīng)濟(jì)效益比較分析。事實上，減輕中小企業(yè)股票發(fā)行負(fù)擔(dān)的目的，顯而易見就是消除那些超過投資者保護(hù)需要的中小企業(yè)成本。中小企業(yè)股票發(fā)行制度應(yīng)實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的兩大利益――“保護(hù)投資者與促進(jìn)中小企業(yè)成長”――的平衡，即中小企業(yè)股票發(fā)行監(jiān)管立法也應(yīng)該建立在成本效益的基礎(chǔ)上。
三、以減輕中小企業(yè)股票發(fā)行成本為中心：發(fā)行制度的具體內(nèi)容
考慮到中小企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模，其潛在投資者的損失并不像上市大公司的投資者那樣大，不能為其高額的遵守管理成本提供正當(dāng)理由。中小企業(yè)發(fā)行股票披露的信息應(yīng)僅限于涉及股票重大風(fēng)險的信息，而不是在股票發(fā)行通告中顯而易見的或者一個合理謹(jǐn)慎的人能夠知道的風(fēng)險信息。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該簡化中小企業(yè)的信息披露，減輕中小企業(yè)的股票發(fā)行成本。
（一）減少披露歷史信息
根據(jù)我國現(xiàn)行信息披露規(guī)則，發(fā)行企業(yè)仍應(yīng)公開與所發(fā)行證券投資價值有關(guān)的一切信息，既包括發(fā)行企業(yè)的內(nèi)部信息，也包括與所發(fā)行證券之投資價值有關(guān)的其他信息；既包括可能對證券價格產(chǎn)生積極作用的利好信息，也包括可能產(chǎn)生消極影響的利空消息。然而，我們有理由相信，披露歷史信息給發(fā)行企業(yè)造成了不必要的成本。這些信息與投資者（無論是無經(jīng)驗的投資者還是經(jīng)驗豐富的投資者）評估投資的關(guān)聯(lián)性十分有限。因為根據(jù)歷史信息分析未來，該信息必須能夠有效地顯示發(fā)展趨勢并具有一定程度的準(zhǔn)確性。但對于中小企業(yè)而言，情況往往并不是這樣；因為中小企業(yè)歷史很短，且由于缺乏完整的信息管理體制，它們也沒有過去經(jīng)營狀況的良好記錄。典型的投資決策涉及對特定投資回報及風(fēng)險的判斷，投資評估應(yīng)該主要以企業(yè)的未來收入為基礎(chǔ)，因為該信息可以直接顯示投資回報和風(fēng)險。這些信息包括企業(yè)的未來資本來源、企業(yè)的資本需求額以及資本的交易時間。
減少歷史信息將會降低中小企業(yè)的信息披露成本，而對保護(hù)投資者的影響卻十分有限。鑒于歷史信息的關(guān)聯(lián)性較弱，投資者在做投資決策時將不會被剝奪重要信息。而且，減少歷史信息數(shù)量將會促使投資者將關(guān)注焦點轉(zhuǎn)向更有可能影響其未來收益的一些因素，并降低企業(yè)發(fā)行股票前的收益水平對他們期望的影響。
（二）增加披露以未來為主導(dǎo)的財務(wù)信息
許多中小企業(yè)成立時間不長，缺乏歷史經(jīng)營紀(jì)錄，根據(jù)這些企業(yè)的歷史業(yè)績幫助投資者作決策的價值非常有限。因此，對于成長中的中小企業(yè)初次發(fā)行股票而言，向投資者提供以未來為主導(dǎo)的信息十分重要。中小企業(yè)發(fā)行股票只需要披露近期的財務(wù)報表：以更多詳細(xì)的企業(yè)未來狀況信息，如經(jīng)營規(guī)劃、實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的預(yù)期障礙與整體戰(zhàn)略，來取代歷史信息。
這些信息必須經(jīng)過審計，審計報告在招股說明書中。另外，審計員必須提供安慰信。安慰信表明，在目前情況下，根據(jù)“以未來為主導(dǎo)的財務(wù)信息”所作的假設(shè)是合理的，并且預(yù)測與假設(shè)也是一致的。在每次財務(wù)報表時，發(fā)行企業(yè)負(fù)有義務(wù)更新“以未來為主導(dǎo)的財務(wù)信息”，并對該信息與結(jié)果之間的所有重大差距加以解釋。最后，發(fā)行企業(yè)必須披露對“以未來為主導(dǎo)的財務(wù)信息”有實質(zhì)影響的任何變化因素。
由于“以未來為主導(dǎo)的財務(wù)信息”的自身特點，對預(yù)測失敗責(zé)任的擔(dān)憂會嚴(yán)重妨礙該信息的披露。且這一問題在中小企業(yè)股票發(fā)行中更為嚴(yán)重。在美國，“以未來為主導(dǎo)的財務(wù)信息”法律責(zé)任風(fēng)險導(dǎo)致了立法、司法和行政多方面的干預(yù)，向信息披露人提供免責(zé)‘安全港’”。最近，在加拿大，就二級市場中披露“以未來為主導(dǎo)的財務(wù)信息”中的虛假信息責(zé)任問題，有學(xué)者在《多倫多證券交易委員會關(guān)于公司信息披露報告》中也提出建立這種“安全港”。根據(jù)學(xué)者建議，如果同時存在下述兩個條件，信息披露人對于虛假的預(yù)測未來信息不承擔(dān)責(zé)任：第一，這種預(yù)測信息帶有“合理警示，并在合理可行的條件下，對實際變化對該信息的影響、根據(jù)該信息推測出的結(jié)論進(jìn)行分析”；第二，這種預(yù)測具有合理性。盡管認(rèn)定“警示性語言”沒有固定標(biāo)準(zhǔn)，法院一般認(rèn)為，那種冒失的一般性不承擔(dān)責(zé)任的聲明不能滿足這一條件。因此，在一則案件的判決中，美國第九巡回法院在適用“警示性語言”原則時認(rèn)為，“富于意義的警示性語言”必須具有明確、具體的特征，并充分披露構(gòu)成預(yù)測未來信息基礎(chǔ)的假定因素。同樣，在另一則案件審判中，美國法院認(rèn)為，“警示語言必須具有實質(zhì)性內(nèi)容，并就某一具體預(yù)測信息具有針對性?！?/p>
總之，“安全港”制度承認(rèn)，由于其本身特點，預(yù)測未來信息的結(jié)果可能是不正確的。因此，只要信息披露人采取了合理措施披露信息，告誡投資者特定風(fēng)險，就不會對錯誤信息承擔(dān)責(zé)任。同時，通過禁止信息披露人故意誤導(dǎo)投資者，該制度也向投資者提供了充分保護(hù)。
（三）簡化招股說明書的格式
招股說明書的法定格式是極為復(fù)雜的，但發(fā)行人必須遵守這一要求，因而他們準(zhǔn)備招股說明書的成本十分龐大。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)修訂中小企業(yè)招股說明書范本，以減少中小企業(yè)制作招股說明書的成本。
中小企業(yè)的招股說明書可以采用簡明語言表述的“問-答”格式。這一做法的理由在于，中小企業(yè)披露信息過程可以得到簡化和制作招股說明書的成本將會減少。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以印發(fā)一些指導(dǎo)手冊，其內(nèi)容包括 “證券法的釋義與豁免規(guī)則”、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常遇到的一些信息披露缺陷及其評價。這樣，那些不具有專業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)主、律師和會計師將能夠制作出更加符合要求的說明書。另外，招股說明書應(yīng)該配有由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制作的標(biāo)準(zhǔn)手冊，手冊提供關(guān)于中小企業(yè)投資特有風(fēng)險的提示，并對信息分析提供實際指導(dǎo)。手冊的標(biāo)準(zhǔn)化內(nèi)容將會減少證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的成本，但不會導(dǎo)致發(fā)行企業(yè)的任何費用。
然而，現(xiàn)行信息披露法律責(zé)任制度對簡化中小企業(yè)招股說明書，構(gòu)成了嚴(yán)重限制。發(fā)行企業(yè)如果遺漏“重大事實”信息，就需要承擔(dān)責(zé)任。所以，它們很可能會披露與以前招股說明書相同的信息。而信息披露法律責(zé)任風(fēng)險的大小實際上取決于“重大”概念的范圍，只有遺漏“重大事實”才需要承擔(dān)法律責(zé)任?！爸卮笫聦崱卑瑢善钡氖袌鰞r格、價值產(chǎn)生或者人們的合理期待，會產(chǎn)生重要影響的任何事實。所以，立法應(yīng)向采用簡化招股說明書的發(fā)行企業(yè)提供一些保護(hù)，即設(shè)置一個“安全港”，明確列舉出信息披露人的具體免責(zé)情形。
（四）提高股票發(fā)行市場信息的流動性
根據(jù)我國現(xiàn)行法規(guī)，股票發(fā)行的信息披露文件主要是招股說明書，且信息披露文件須事先報請證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)或者批準(zhǔn)，而限制股票發(fā)行人在等待招股說明書獲得批準(zhǔn)期間進(jìn)行廣告宣傳。這項限制的目的是保護(hù)投資者免受一些非招股說明書信息的誤導(dǎo)：該信息沒有經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查，將會給投資者的保護(hù)帶來威脅。
然而，限制廣告宣傳與信息披露制度的目的是矛盾的。根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，廣告僅可以用來確認(rèn)股票發(fā)行，向投資者提醒招股說明書的可獲得性、發(fā)行企業(yè)名稱以及發(fā)行規(guī)模與價格。這將會嚴(yán)重限制了發(fā)行企業(yè)采用顯著方式提供相關(guān)發(fā)行信息。尤其是對于初次進(jìn)入股票發(fā)行市場的中小企業(yè)來說，其社會知名度相對較低，這項限制對它們造成的損害十分嚴(yán)重：阻礙了它們采用有效聯(lián)絡(luò)途徑，接觸數(shù)量眾多的個人投資者。這些投資者的參與對中小企業(yè)成功發(fā)行股票一般起著關(guān)鍵作用。
由于中小企業(yè)的投資者以個人投資者為主，有學(xué)者對這一限制表示贊同：“我們難以要求個人能夠充分理解招股說明書以辨別廣告信息真?zhèn)危辉谝詡€人投資者為主的證券市場中，廣告信息的誤導(dǎo)將會導(dǎo)致股票的不當(dāng)定價”。然而，我們難以想象，在將招股說明書作為主要信息來源的前提下，如果這些個人投資者不能理解招股說明書的信息內(nèi)容，他們的投資決策又如何能夠促進(jìn)準(zhǔn)確定價？而更加易于理解的招股說明書將能夠幫助個人投資者辨別廣告信息。
注:
① 該報告提出當(dāng)企業(yè)需要的外源資本規(guī)模低于25萬英鎊時，就很難在市場上募集到資金，這個“資金缺口”成了中小企業(yè)的 “自然融資屏障”，學(xué)者們一般稱之為“麥克米倫缺口”。
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桃李面包成立于1997年，2007年改制為股份有限公司，彼時市場上就有其準(zhǔn)備上市登陸中小板的消息。此次IPO，桃李面包擬登陸上交所。
根據(jù)招股說明書的介紹，桃李面包是國內(nèi)面包行業(yè)的知名企業(yè)，通過“中央工廠+批發(fā)”的經(jīng)營模式，生產(chǎn)和銷售桃李品牌的烘焙和節(jié)日食品;成立以來，公司一直致力于為社會提供高性價比的產(chǎn)品，嚴(yán)格控制產(chǎn)品質(zhì)量，優(yōu)化生產(chǎn)工藝，從日本、歐洲等行業(yè)領(lǐng)先國家采購先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備，選用行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀供應(yīng)商提供原料，并成立技術(shù)研發(fā)部不斷學(xué)習(xí)烘焙新技術(shù)，以優(yōu)化產(chǎn)品品質(zhì)，擴(kuò)大市場份額;截至2014年底，公司的營銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋至14個中心城市及周邊區(qū)域，銷售終端7萬多個。
盡管上市的食品企業(yè)不在少數(shù)，但以低端零售為主的桃李面包登陸資本市場仍然惹起不小爭議?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，桃李面包主營業(yè)務(wù)單一，研發(fā)費用幾乎為零，遠(yuǎn)低于同行，未來的競爭力和持續(xù)盈利能力存疑;此外，桃李面包為一家典型的家族企業(yè)，現(xiàn)金流充裕，幾乎無任何負(fù)債，且上市前大筆分紅，卻募集12億元資金，其IPO意圖和公司上市后重大事項決策權(quán)風(fēng)險令外界擔(dān)憂，需要投資者警惕。
產(chǎn)品單一增速放緩
與克莉絲汀、面包新語等以連鎖直營店為主、“現(xiàn)做現(xiàn)賣”的經(jīng)營模式不同，桃李面包主要為“中央工廠+批發(fā)”經(jīng)營模式，在工廠進(jìn)行生產(chǎn)加工，通過集中物流配送，將產(chǎn)品批發(fā)給本地及周邊城區(qū)的商場、超市或經(jīng)銷商，然后再銷售給終端消費者。
桃李面包產(chǎn)品單一，除了超市中常見的速食面包，再無其他品種。根據(jù)招股說明書，自成立以來，桃李面包便以烘培類面包為核心產(chǎn)品，公司主營業(yè)務(wù)和主要產(chǎn)品未發(fā)生過重大變化，主要產(chǎn)品為“桃李”品牌面包;此外，公司還生產(chǎn)月餅、粽子等產(chǎn)品，主要是針對傳統(tǒng)節(jié)假日開發(fā)的節(jié)日食品。
實際上，桃李面包業(yè)績已經(jīng)呈現(xiàn)增速放緩的趨勢。2011-2014年，桃李面包的營業(yè)收入分別為11.96億元、15.28億元、17.58億元和20.58億元，在2012年營收增長27.67%后，2013年和2014年的營收增長率分別只有15.07%和17.08%。
2011-2014年，桃李面包的凈利潤分別為1.46億元、2.15億元、2.55億元和2.73億元;同樣，2012年凈利潤增長47.26%，但2013年和2014年的增速分別只有18.6%和7.05%。
針對市場上對其產(chǎn)品品種單一、持續(xù)盈利能力存疑的問題，桃李面包在招股說明書中表示，公司始終注重產(chǎn)品創(chuàng)新，未來三年，將堅持大力發(fā)展以面包為核心的烘焙產(chǎn)品，穩(wěn)步發(fā)展月餅、粽子等傳統(tǒng)節(jié)日產(chǎn)品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓展新的市場。
但是，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，桃李面包在月餅、粽子等非面包產(chǎn)品上的業(yè)績并不像其宣稱的那樣順利，其在研發(fā)上的投入也遠(yuǎn)低于同行水平。
2012-2014年，桃李面包在面包產(chǎn)品上的營收分別為14.47億元、16.86億元和20.04億元，占總營收的比例分別為94.72%、95.89%和97.35%，但月餅和粽子的營收狀況卻并不理想。
2012-2014年，桃李面包月餅產(chǎn)品的營收分別為6640萬元、5667萬元和4239萬元，2013年和2014年同比分別下降14.65%和25.20%;粽子產(chǎn)品的營收分別為1376萬元、1552萬元和1208萬元，2013年和2014年同比增長12.8%和-22.17%。月餅和粽子占總營收的比例也幾乎可以忽略不計，2012-2014年，月餅收入占總營收的比例分別為4.35%、3.225%和2.06%，粽子收入占總營收的比例分別只有0.90%、0.88%和0.59%。
桃李面包在招股說明書中強(qiáng)調(diào)了公司要進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并表示自成立以來始終堅持以技術(shù)創(chuàng)新為核心發(fā)展目標(biāo)，以質(zhì)量保證為首要發(fā)展任務(wù)的經(jīng)營理念，目前已建立了完善的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制，以市場引導(dǎo)產(chǎn)品，與客戶協(xié)同開發(fā)，公司注重對新產(chǎn)品的開發(fā)，近年來不斷加大對研發(fā)費用的投入。
但是，桃李面包在研發(fā)上的投入?yún)s少得可憐。根據(jù)招股說明書，桃李面包2011-2014年的研發(fā)費用分別只有101.93萬元、127.38萬元、173.72萬元和226.67萬元，占營收的比例僅分別為0.09%、0.08%、0.10%和 0.11%。
上市公司三全食品（002216.SZ）主營湯圓、餃子、粽子和面點等產(chǎn)品，根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2011-2014年其研發(fā)費用分別為3266萬元、3914萬元、7135萬元和8552萬元，占營收的比例分別為1.24%、1.46%、2%和2.09%。
在員工結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)招股說明書中的數(shù)據(jù)，截至2014年12月31日，桃李面包共有員工6328人，其中研發(fā)人員僅16人，占總員工的比例僅為0.25%;本科及以上學(xué)歷員工為394人，占比6.23%;大專學(xué)歷697人，占比11.01%;高中以下學(xué)歷員工3919人，占比高達(dá)61.93%。
根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，三全食品截至2014年12月31日的員工總數(shù)為5695人，其中技術(shù)人員571人，占比達(dá)到10.02%;本科和專科學(xué)歷員工分別為1474人和2851人，分別占比25.88和50.06%;高中學(xué)歷以下員工僅為1370人，占比僅為24.05%。
桃李面包在招股說明書中列出了正在研發(fā)的技術(shù)創(chuàng)新項目，共有7個，全部為自主研發(fā)，有3個處在實驗階段、2個處在試生產(chǎn)階段、2個處在上市產(chǎn)品儲備階段，區(qū)區(qū)16個人的研發(fā)團(tuán)隊是如何支撐起有效的研發(fā)項目？
如果桃李面包僅僅只是擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，而在產(chǎn)品種類和品類上停滯不前，在市場競爭和消費者飲食習(xí)慣變化下，其盈利能力能夠保持和持續(xù)擴(kuò)大嗎？
家族企業(yè)的決策風(fēng)險
桃李面包為典型的家族企業(yè)。根據(jù)招股說明書，1997年，吳志剛和吳學(xué)群共同出資成立桃李食品有限公司，兩人系父子關(guān)系，注冊資本50萬元，2007年公司整體變更設(shè)立股份有限公司，注冊資本變?yōu)?366萬元。
2009年，桃李面包先后進(jìn)行了兩次增資。首先是新增盛雅莉、吳學(xué)亮、盛利、盛龍、盛雅萍5名自然人股東，吳學(xué)亮為吳志剛之子、吳學(xué)群之兄弟，盛雅莉為吳志剛之妻、吳學(xué)群之母，其余盛姓股東為盛雅莉親屬;隨后，桃李面包129名骨干員工又以現(xiàn)金方式增資認(rèn)購，股東數(shù)增長到136名，認(rèn)購股東中，也多為吳氏家族和盛氏家族親屬。
截至招股說明書簽發(fā)日，公司的實際控制人為吳學(xué)群、吳學(xué)亮、吳志剛、盛雅莉和吳學(xué)東五人，合計持有桃李面包35045.16萬股股份，占公司本次發(fā)行前股本總額的86.51%，吳氏家族和盛氏家族成員總持股超過九成。實際上，桃李面包前五大股東為吳志剛和盛雅莉夫婦及倆人之子吳學(xué)群、吳學(xué)亮和吳學(xué)東。
在“重大風(fēng)險提示”一欄中，桃李面包表示，預(yù)計本次發(fā)行后，公司的控制權(quán)、治理結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營不會發(fā)生重大變化，實際控制人將仍處于控股地位。實際控制人有可能利用其對本公司的控股地位，通過行使表決權(quán)對公司經(jīng)營決策、投資方向、人事安排等進(jìn)行不當(dāng)控制，從而損害本公司及其他股東利益。
此外，招股說明書中還表示，桃李面包9名董事會成員中有4名為家族成員，公司高管人員中2名為家族成員，其中吳學(xué)群為董事長兼總經(jīng)理，吳學(xué)亮為董事兼副總經(jīng)理，吳志剛為董事，盛雅莉之弟盛龍為董事，如果家族成員通過在董事會及管理層占據(jù)的席位不當(dāng)控制公司的人事安排、經(jīng)營決策、投資方向、資產(chǎn)交易、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事項，則有可能給公司及其他股東利益帶來損害。
本次IPO，桃李面包總共計劃募集12億元，用于沈陽、哈爾濱、石家莊等地的生產(chǎn)基地建設(shè)項目，早在2014年初次申報時，便有分析指出，桃李面包并不急于用錢。
根據(jù)招股說明書，2012-2014年，桃李面包的流動資產(chǎn)分別為3.29億元、3.83億元和3.79億元，貨幣資金分別為1.38億元、1.73億元和1.11億元;2012年和2014年的短期借款分別只有3000萬元和2000萬元，2013年沒有短期借款，長期借款也僅2013年有389萬元。