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論文摘要：債務(wù)融資是企業(yè)融資的一種主要方式。這種方式既能解決企業(yè)資金壓力，又能使企業(yè)陷入困境，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的境地。文章首先對債務(wù)融資及其利弊進行了分析，在此基礎(chǔ)上探討了債務(wù)融資風(fēng)險的成因，并對企業(yè)如何防范債務(wù)融資風(fēng)險提出了建議。

論文關(guān)鍵詞：債務(wù)融資風(fēng)險防范

債務(wù)融資是現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資方式之一。通過債務(wù)融資，不僅可以解決企業(yè)經(jīng)營資金的問題，而且可以使企業(yè)資金來源呈現(xiàn)多元化的趨勢。但債務(wù)融資是一把雙刃劍，在滿足企業(yè)對資金需求，帶來財務(wù)效益的同時，也給企業(yè)帶來了風(fēng)險，嚴重的甚至?xí)?dǎo)致財務(wù)危機，面臨破產(chǎn)。因此，如何正確認識企業(yè)債務(wù)融資，并建立風(fēng)險防范措施顯得尤為重要。

一、企業(yè)債務(wù)融資的涵義

企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險產(chǎn)生于企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)債務(wù)融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。

債務(wù)融資是一把雙刃劍，對于企業(yè)來說有利有弊。債務(wù)融資給企業(yè)帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資本。主要體現(xiàn)在債務(wù)融資率的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務(wù)融資可以使實際負擔的債務(wù)利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務(wù)杠桿效應(yīng)”。即當企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務(wù)融資利率時，債務(wù)融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務(wù)融資相對于其它融資方式來說，手續(xù)較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。債務(wù)融資不具有股權(quán)稀釋的作用，通常債務(wù)人無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，對企業(yè)經(jīng)營活動不具有表決權(quán)，也無對企業(yè)利潤和留存收益的享有權(quán)，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。

債務(wù)融資的缺點主要包括：（1）增加企業(yè)的支付風(fēng)險。企業(yè)進行債務(wù)融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支甚至?xí)l(fā)生虧損。（2）增加企業(yè)的經(jīng)營成本,影響資金的周轉(zhuǎn)。表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)融資的利息增加了企業(yè)經(jīng)營成本；同時，如果債務(wù)融資還款期限比較集中的話,短期內(nèi)企業(yè)必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。（3）過度負債會降低企業(yè)的再籌資能力，甚至?xí)＜暗狡髽I(yè)的生存能力。企業(yè)一旦債務(wù)過度，會使籌資風(fēng)險急劇增大，任何一個企業(yè)經(jīng)營上的問題，都會導(dǎo)致企業(yè)進行債務(wù)清償，甚至破產(chǎn)倒閉。（4）長期債務(wù)融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業(yè)自主調(diào)配與運用資金的功能。

二、企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險的成因分析

債務(wù)融資風(fēng)險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業(yè)在融資過程中所遇到的風(fēng)險，以及企業(yè)在日后生產(chǎn)經(jīng)營過程中的償付風(fēng)險。債務(wù)融資風(fēng)險產(chǎn)生于企業(yè)債務(wù)融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。

1．管理者對債務(wù)融資風(fēng)險認識不充分。債務(wù)融資風(fēng)險一般包括兩個方面的內(nèi)容，一是融資過程中所造成的風(fēng)險；二是日后的償付風(fēng)險。從目前來看，企業(yè)管理層十分注重融資過程中所造成的風(fēng)險，關(guān)注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務(wù)資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經(jīng)常出現(xiàn)，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。

2．企業(yè)投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產(chǎn)能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業(yè)承受巨大的財務(wù)危機。但是，由于決策失誤而導(dǎo)致財務(wù)危機的案例卻經(jīng)常發(fā)生?！扒爻亍?、“飛龍”等企業(yè)失敗幾乎都由于“投資失敗”。

3．市場利率和匯率的變動。企業(yè)在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風(fēng)險。利率和匯率水平的高低直接決定企業(yè)資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業(yè)所負擔的經(jīng)營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業(yè)帶來了外幣的收付風(fēng)險。

4．銀行對企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督不充分。我國企業(yè)的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發(fā)揮債權(quán)的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業(yè)經(jīng)營者的行為，反而扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。我國對銀企關(guān)系的制度設(shè)計以防范金融風(fēng)險為主，由此導(dǎo)致了認識的偏差，認為銀行對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督只能以外部監(jiān)督為主，銀行參與公司內(nèi)部會引起更大的金融風(fēng)險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態(tài)參與公司治理。所以說我國銀行債務(wù)對企業(yè)的約束是軟性的。

5．制度不健全。由于我國現(xiàn)行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預(yù)，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業(yè)與銀行之間的融資契約關(guān)系的建立，導(dǎo)致國有企業(yè)具有內(nèi)在的高負債動機。同時，對于經(jīng)營管理者來說，由于經(jīng)營成功會給他們帶來巨大的好處，經(jīng)營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業(yè)經(jīng)營時，往往喜歡冒巨大的風(fēng)險。

三、防范企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險的策略

1．樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險意識。企業(yè)樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業(yè)獨立承擔風(fēng)險意識，隨著社會主義市場經(jīng)濟體制改革的進一步深入，企業(yè)與政府之間的關(guān)系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業(yè)首先要有獨立承當風(fēng)險意識。另一方面，對于債務(wù)融資不僅要考慮融資過程中所造成的風(fēng)險，更要考慮日后的償付風(fēng)險。事實上，日后的償付風(fēng)險才是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險考慮的重點。

2．優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)應(yīng)確定適度的負債比率、保持合理的負債結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。企業(yè)適度負債經(jīng)營是指企業(yè)的負債比例要與企業(yè)的具體情況相適應(yīng)，實現(xiàn)風(fēng)險與報酬的最優(yōu)組合。對于不同規(guī)模和不同性質(zhì)的企業(yè)來說，選擇債務(wù)融資的比例不一樣，對一些生產(chǎn)經(jīng)營好，產(chǎn)品適銷對路，資金周轉(zhuǎn)快的企業(yè)，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經(jīng)營情況不是很理想的企業(yè)其比例就要低些，否則就會使企業(yè)在原來商業(yè)風(fēng)險的基礎(chǔ)上，又增加籌資風(fēng)險。我國企業(yè)目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應(yīng)該降低資產(chǎn)負債比例。同樣，企業(yè)還應(yīng)對長期債務(wù)與短期債務(wù)和債務(wù)償還期限進行合理的安排，防止企業(yè)日后經(jīng)營過程中的本金和利息的償付風(fēng)險。

3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應(yīng)的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風(fēng)險，企業(yè)必須深入研究我國經(jīng)濟發(fā)展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應(yīng)盡量少籌資，對必須籌措的資金，應(yīng)盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應(yīng)避免籌資過度。當籌資不利時，應(yīng)盡量少籌資或只籌措經(jīng)營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應(yīng)根據(jù)資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風(fēng)險，應(yīng)著重預(yù)測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風(fēng)險管理策略，通過其內(nèi)在規(guī)律掌握匯率變動發(fā)展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風(fēng)險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產(chǎn)生更多的外匯損失。

4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業(yè)的監(jiān)控作用得到有效發(fā)揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業(yè)的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監(jiān)控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業(yè)的外部監(jiān)控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權(quán)人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和投資決策的信息，實現(xiàn)較好的風(fēng)險控制，以防止不良債權(quán)的產(chǎn)生。

四、總結(jié)

債務(wù)融資既是一項財務(wù)策略，更是一種籌資戰(zhàn)略。企業(yè)在考慮債務(wù)融資時，不僅要根據(jù)自身的發(fā)展情況，考慮融資規(guī)模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務(wù)融資所帶來的風(fēng)險。企業(yè)只有在正確認識債務(wù)融資風(fēng)險的基礎(chǔ)上，及時制定和嚴格執(zhí)行有效的債務(wù)融資風(fēng)險防范對策，使其控制在合理范圍內(nèi)，才能充分發(fā)揮債務(wù)融資的最佳作用，并確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的正常運行。

參考文獻：

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篇(2)

表2統(tǒng)計了中國上市公司自1995年到2006年12年的總體資產(chǎn)負債率、流動負債比率、長期負債比率、流動負債占總負債的比率、長期負債占總負債的比率以及銀行信用比率的變化情況，其中12年的平均值分別為51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。圖1直觀的顯示了1995年-2006年中國上市公司的債務(wù)融資趨勢。

中國上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，從期限結(jié)構(gòu)的分類來看，期限短的流動負債占絕對的主導(dǎo)地位，而期限長的長期負債則只占一個較小的比重，這表明中國上市公司偏好期限短、流動性好的流動負債。從債務(wù)資金的來源來看，銀行信貸是企業(yè)債務(wù)資金的主要來源。從1995年至2006年12年的時序特征來看，中國上市公司的總體資產(chǎn)負債比率約為1/2左右，12年間呈U形變化，即1995年該比率為52.6%，之后逐年遞減，2000年該比率為45.54%，從2001年該比率開始回升，到2006年達到63.86%，說明中國上市公司通過債務(wù)籌集公司發(fā)展所需資金的趨勢在不斷增強；流動負債比率偏高，也呈U形變化，即1995年該比率為42%，之后逐年遞減，到2000年該比率為38.83%，2001年該比率開始逐年上升，到2006年該比率為55.91%；長期負債比率很低，且呈逐年下降的趨勢，1995年該比率為10.5%，1999年該比率下降到最低點6.85%，之后又有所回升，到2006年該比率上升到7.82%；流動負債占總負債的比重呈逐年上升的趨勢，1995年為79.8%，到2005年達到最高點88.1%；長期負債占總負債的比重則呈逐年下降的趨勢，1995年為20%，到2005年達到最低點11.8%，2006年該比重有所回升，為12.2%。

從圖1可以看出，在2000年以前，中國上市公司的總體資產(chǎn)負債比率呈逐年遞減趨勢，長期負債占總負債的比率也呈遞減趨勢，而流動負債占總負債的比率仍呈上升趨勢，表明企業(yè)負債率的降低，主要是由于長期負債的減少造成的，這可能與在1996-1999年間央行連續(xù)7次的降息有關(guān)，企業(yè)為了避免長期債務(wù)的利息率風(fēng)險而采取減少長期債務(wù)融資或用短期債務(wù)融資來替代長期債務(wù)融資的方式，以降低利息率風(fēng)險，從而降低債務(wù)融資成本。

二、中國上市公司短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)狀況

表3列出了1995年至2006年12年間短期債務(wù)所反映的與企業(yè)具有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的利益相關(guān)者與企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從表3可以看出：（1）中國上市公司的短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，短期借款所占的比重最大，平均為38.36%。（2）其次是應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款與代銷商品款，這三項指標所反映的是企業(yè)之間的往來所形成的資金占用關(guān)系，占流動負債的比率平均為33.39%；其中又以應(yīng)付賬款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企業(yè)來自職工和股東的債務(wù)融資所占流動負債的比重不大，分別為1.84%和3.54%。（4）從這12年的時序特征來看，短期借款占流動負債的比重呈逐年遞減的趨勢，1995年該比重為40.14%，2006年下降為34.19%；而商業(yè)信用（企業(yè)相互往來所產(chǎn)生的資金占用）占流動負債的比重有上升的趨勢，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，從表2可知流動負債呈逐年上升的趨勢。這可能有兩個原因：第一，銀行信貸的有限性；第二，隨著銀行商業(yè)化改革的深入，銀行的風(fēng)險意識逐漸增強，而上市公司業(yè)績又呈下滑趨勢，故出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。企業(yè)為了籌集到企業(yè)發(fā)展所需要的資金而采取了用商業(yè)信用來替代銀行信貸的債務(wù)融資方式。這也是在中國債務(wù)融資渠道單一的情況下企業(yè)理性選擇的結(jié)果。（5）企業(yè)對職工工資的拖欠在不斷上升，1995年為1.17%，2003年上升到2.09%，對股東支付股利等的拖欠卻在下降，這間接的表明企業(yè)為了滿足經(jīng)營發(fā)展的資金需求，在盡力為企業(yè)保留發(fā)展所需要的資金。

注：各指標的結(jié)構(gòu)比率是各指標的平均值與全部流動負債平均值之比?！捌髽I(yè)與銀行”之間的債權(quán)債務(wù)是指“短期借款”；“企業(yè)與企業(yè)”之間的債權(quán)債務(wù)指“應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款與代銷商品款之和”，即商業(yè)信用；“企業(yè)與職工”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)付工資與福利”；“企業(yè)與股東”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)付股利與利息”；“企業(yè)與其他債權(quán)人”之間的債權(quán)債務(wù)是指“應(yīng)交稅金、其他應(yīng)交應(yīng)付款、預(yù)提費用、一年內(nèi)到期的長期債務(wù)以及其他流動負債之和”。

三、中國上市公司長期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)狀況

表4列出了1995年-2006年中國上市公司長期債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)特征，可以看出，中國上市公司的長期負債中長期借款占絕對主導(dǎo)地位，平均為78.59%；其次是長期應(yīng)付款，主要反映的是上市公司采用補償貿(mào)易方式下引進國外設(shè)備價款、應(yīng)付融資租入固定資產(chǎn)租賃費等，平均為13.88%；至于應(yīng)付債券，它所反映的是上市公司采用發(fā)行債券的方式來為公司籌集長期資金的情況，在長期負債中所占的比重很小，僅為2.92%。從這12年的時序特征來看，長期借款和應(yīng)付債券占長期負債的比重呈逐年遞增的趨勢，說明上市公司越來越多的利用銀行貸款和債券市場籌集長期資金，而長期應(yīng)付款占長期負債的比重則呈逐年遞減的趨勢，意味著中國上市公司采用補償貿(mào)易籌集長期資金的比重越來越小，這可能是由于近年來外商多以設(shè)備作為直接投資進入中國而造成的。

從表5可以看出，盡管銀行信貸是企業(yè)長期債務(wù)資金的主要來源，但有相當大比率的上市公司，其長期借款為0，甚至于有16.49%的企業(yè)根本就不使用長期債務(wù)，所有的債務(wù)資金全部來源于期限短、流動性好的流動負債。并且，從圖2可以看出，在2001年以前，上市公司的債務(wù)融資完全依賴于短期流動負債而根本就不使用長期負債的趨勢在增強，從2002年起這一趨勢又有所下降；而長期借款為0的公司占總樣本的比率呈逐年上升的趨勢，表明越來越多的企業(yè)開始尋求銀行以外的融資渠道來籌集公司發(fā)展所需的長期資金。從應(yīng)付債券不為0的樣本分布來看，通過發(fā)行債券來籌集長期資金的公司很少，并且從1995年到2001年，通過發(fā)行債券來籌集長期資金的公司占總樣本的比率呈遞減的趨勢，這是由于我國企業(yè)債券市場不發(fā)達，導(dǎo)致我國上市公司債務(wù)融資方式單一的必然結(jié)果。從2002年起，這一趨勢有所扭轉(zhuǎn)，通過發(fā)行債券來籌集長期資金的公司占樣本的比率開始呈現(xiàn)上升的趨勢，但趨勢并不十分明顯（圖2），表明我國迫切需要大力發(fā)展企業(yè)債券市場，為我國上市公司融資渠道多元化提供支持。

篇(3)

【論文關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；戰(zhàn)略管理；環(huán)境動態(tài)性 

 

一、引言 

資本結(jié)構(gòu)長久以來一直都是財務(wù)管理研究的重要問題，它與企業(yè)滿足利益相關(guān)群體需求的能力有密切聯(lián)系(miller, 1963)。以戰(zhàn)略管理為視角，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與影響企業(yè)競爭力若干要素之間的關(guān)系是一個相對較新且重要的領(lǐng)域。 

不同的行業(yè)中具有不同的財務(wù)管理模式。allen(1993)指出適用于傳統(tǒng)行業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)類型不同于動態(tài)行業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)類型。因此，資本結(jié)構(gòu)選則需要考慮戰(zhàn)略管理的一個重要維度——企業(yè)的競爭環(huán)境，特別是環(huán)境的動態(tài)變化，即企業(yè)競爭環(huán)境的不穩(wěn)定性和變化程度(dess and beard,1984)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)競爭環(huán)境的動態(tài)變化的匹配程度對企業(yè)的績效產(chǎn)生影響(simerly and li,2000)，將環(huán)境動態(tài)性納入到資本結(jié)構(gòu)決策中，對企業(yè)的發(fā)展具有現(xiàn)實意義。 

二、資本結(jié)構(gòu)決策理論基礎(chǔ) 

1.早期資本結(jié)構(gòu)理論 

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起源于modigliani和miller（1958）提出的“mm不相關(guān)理論”，該理論將現(xiàn)實中的復(fù)雜因素以假設(shè)形式抽象濾出，得出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)的結(jié)論。由于mm理論的假設(shè)與現(xiàn)實具有偏差，從而出現(xiàn)了一系列新的資本結(jié)構(gòu)理論。 

mm理論假設(shè)不存在破產(chǎn)成本，而現(xiàn)實的情況是破產(chǎn)成本相當高，與破產(chǎn)有關(guān)的問題大多與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中包含過多的債務(wù)有關(guān)，因而破產(chǎn)成本不支持企業(yè)多度地利用債務(wù)。20世紀70年代，研究者將視角主要放在了與債務(wù)融資有關(guān)的稅收利益與破產(chǎn)成本上面，從而形成了資本結(jié)構(gòu)的“權(quán)衡理論”。早期資本結(jié)構(gòu)理論忽略了信息不對稱和管理者的機會主義行為對資本結(jié)構(gòu)決策的影響，理論和交易成本經(jīng)濟的出現(xiàn)彌補了早期資本結(jié)構(gòu)理論的缺陷。 

2.理論、交易成本與資本結(jié)構(gòu) 

理論是組織經(jīng)濟學(xué)中重要的理論，可對資本結(jié)構(gòu)決策進行解釋并對公司治理產(chǎn)生影響。當今，理論的焦點問題是如何通過使用契約尋求分配決策權(quán)和激勵從而解決所有者與管理者在資源控制上的沖突(rumelt 等,1994)。從企業(yè)的角度來說，高債務(wù)資本成本會降低企業(yè)對利益相關(guān)群體的吸引力，同時債權(quán)人對企業(yè)過緊的外部控制會干涉到企業(yè)在競爭環(huán)境中不斷發(fā)展壯大的能力。同時，由于人機會主義行為的存在，企業(yè)偏向于利用債務(wù)融資，以減少人可自由支配的現(xiàn)金流，從而降低機會主義行為的發(fā)生。 

交易成本經(jīng)濟源于coase(1937)的研究，當今tce關(guān)注的問題是企業(yè)與其內(nèi)外部支持者之間的契約關(guān)系，同時節(jié)約交易成本。交易最重要的維度是資產(chǎn)專用性（williamson,1997），對于專用性程度低的資產(chǎn)，可以從要素市場上得知關(guān)于該資產(chǎn)現(xiàn)在及未來價值的信息，降低了交易風(fēng)險使交易更加有效。因此，資產(chǎn)專用性程度低的企業(yè)最佳的融資工具是舉債；資產(chǎn)專用性程度高的企業(yè)若采用債務(wù)融資，會增加了債權(quán)人的風(fēng)險、增加交易成本因而不適合舉債融資。 

  　三、考慮環(huán)境動態(tài)性的資本結(jié)構(gòu)決策 

bettis(1983)和bromiley(1990)指出，研究戰(zhàn)略管理與財務(wù)要素的關(guān)系時，應(yīng)保持戰(zhàn)略的眼光，戰(zhàn)略管理的顯著特征是強調(diào)企業(yè)的競爭環(huán)境。貫穿于諸多行業(yè)，環(huán)境特征對企業(yè)的影響有顯著差異，環(huán)境的動態(tài)性就是一個重要的環(huán)境特征。一系列實證研究表明，當環(huán)境動態(tài)性增強，會導(dǎo)致行動者準確判斷現(xiàn)在及未來環(huán)境狀況的能力下降(milliken，1987)，同時降低企業(yè)與其內(nèi)部組成成分關(guān)系的穩(wěn)定性和預(yù)測性。目前越來越多的行業(yè)環(huán)境正在變得越來越不穩(wěn)定，因此以環(huán)境動態(tài)變化為前提考慮資本結(jié)構(gòu)決策變得具有價值。 

從戰(zhàn)略管理的角度來看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策受企業(yè)所處競爭環(huán)境動態(tài)變化程度的影響。chung(1993)的資本結(jié)構(gòu)研究檢驗了經(jīng)營風(fēng)險與資產(chǎn)特性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場的不確定性與財務(wù)杠桿負相關(guān)。也就是說當企業(yè)的不確定性較低時，資本結(jié)構(gòu)中負債水平較高。該研究說明資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)戰(zhàn)略是有聯(lián)系的，但是沒有直接提出環(huán)境動態(tài)性，資本結(jié)構(gòu)決策和經(jīng)濟績效之間的關(guān)系。simerly和li(2000)將環(huán)境動態(tài)性考慮到資本結(jié)構(gòu)決策中，研究了它與資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)濟績效之間的關(guān)系。得出結(jié)論：環(huán)境因素對資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟績效之間的關(guān)系有影響。對于處于穩(wěn)定環(huán)境中的企業(yè)即低動態(tài)性的企業(yè)，債務(wù)融資越高企業(yè)經(jīng)濟績效越好。反之，債務(wù)融資越低企業(yè)經(jīng)濟績效越好。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)競爭環(huán)境不相適應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟績效變低。 

我國學(xué)者對基于戰(zhàn)略視角下資本結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，但近些年來伴隨著我國企業(yè)所面臨的競爭環(huán)境越來越不穩(wěn)定，學(xué)者開始重視財務(wù)管理與戰(zhàn)略管理的整合。曾德明、周蓉和陳立勇（2004）通過融合組織經(jīng)濟學(xué)和戰(zhàn)略管理學(xué)理論，研究環(huán)境動態(tài)性對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及公司績效的關(guān)系。研究結(jié)論與simerly和li(2000)存在不一致。我國大多數(shù)上市公司沒有依據(jù)環(huán)境動態(tài)性來進行資本結(jié)構(gòu)選擇，公司資本結(jié)構(gòu)、環(huán)境動態(tài)性與公司績效三者之間并無顯著性的關(guān)系。敬輝蓉、趙靜（2007）基于戰(zhàn)略公司財務(wù)的動態(tài)視角，從實證上檢驗了競爭環(huán)境動態(tài)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。其研究結(jié)論表明資本結(jié)構(gòu)選擇與所在產(chǎn)業(yè)的動態(tài)市場競爭環(huán)境具有密切關(guān)系。陳文浩、周雅君（2007）從公司面臨的產(chǎn)品市場競爭狀況出發(fā)，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性實證研究。結(jié)果表明對于壟斷性行業(yè)即競爭環(huán)境穩(wěn)定，公司的債務(wù)比率與公司業(yè)績具有顯著的負相關(guān)關(guān)系；對于競爭性行業(yè)，公司的債務(wù)比率與公司業(yè)績具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。 

四、結(jié)論 

篇(4)

論文關(guān)鍵詞：財務(wù)杠桿，資本結(jié)構(gòu)，影響

 

1 引言

杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風(fēng)險的現(xiàn)象，杠桿具有放大贏利波動性的作用。企業(yè)籌資方式的選擇往往會使企業(yè)產(chǎn)生固定性的籌資成本比如債務(wù)利息或優(yōu)先股股利。當企業(yè)現(xiàn)金流不能應(yīng)付這些到期的固定性籌資成本時企業(yè)將喪失償債能力，這就是財務(wù)風(fēng)險。例如2007年的美國次貸危機對我國很多企業(yè)造成了毀滅性的打擊，2008年上半年，全國就有6.7萬家規(guī)模以上中小企業(yè)倒閉。溫州30萬家制造企業(yè)中的20%處于停產(chǎn)和半停產(chǎn)狀態(tài)，并有4萬家企業(yè)倒閉；東莞關(guān)停、轉(zhuǎn)移外資企業(yè)就有405家，同比上升36.4%[2]。其深層次的原因是人們只盯住了杠桿的更大收益而忽視了由此帶來的風(fēng)險，當風(fēng)險釋放的時候企業(yè)無力承受。悲慘的事例教育我們不能盲目的追求杠桿效應(yīng)的最大化經(jīng)濟學(xué)論文，應(yīng)將杠桿效應(yīng)與風(fēng)險因素綜合考慮，使企業(yè)能從容應(yīng)對風(fēng)險，不至于倒閉破產(chǎn)。什么樣的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)？這將是本文的介紹重點。

2 財務(wù)杠桿簡介

2.1財務(wù)杠桿定義

財務(wù)杠桿是指由于固定債務(wù)的存在而導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤變動引起普通股每股收益產(chǎn)生更大變動的杠桿效應(yīng)。當企業(yè)存在債務(wù)融資時就會產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)。如果負債經(jīng)營使得企業(yè)每股利潤上升，便稱為正財務(wù)杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤下降，通常稱為負財務(wù)杠桿[3]。財務(wù)杠桿的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算每股收益的變動率與息稅前利潤的變動率之間的比率。財務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財務(wù)杠桿作用越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。

DFL==

式中：DFL——財務(wù)杠桿系數(shù)

EPS——普通股每股收益變動額

EPS——變動前的普通股每股收益

EBIT——息稅前盈余變動額

EBIT——變動前的息稅前盈余

上述公式可以推導(dǎo)為：

DFL =

式中：I——債務(wù)利息

PD——優(yōu)先股股利

T——所得稅稅率

2.2財務(wù)杠桿收益

A、B、C三家業(yè)務(wù)相同的公司，相關(guān)財務(wù)資料如下

由上表可以看出完全沒有負債融資的A公司相對于有債務(wù)融資的B、C公司，當息稅前利潤增加1倍時，每股收益也增加了1倍，說明每股收益與息稅前利潤同步變化，沒有顯現(xiàn)出財務(wù)杠桿效應(yīng)。而B、C公司每股收益分別增長了116%和154%，顯示出財務(wù)杠桿效應(yīng)。同時由于B、C公司資本結(jié)構(gòu)的不同（B、C公司資產(chǎn)負債率為20%、50%），他們的每股收益變化率為116%和154%，說明資產(chǎn)負債率越高的公司財務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯。隨著債務(wù)利息的增加，企業(yè)面臨的現(xiàn)金危機也在增加，同時財務(wù)風(fēng)險也增大。

企業(yè)是可以通過不同的籌資渠道來調(diào)整企業(yè)的負債比率，通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負債經(jīng)濟學(xué)論文，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。

3 資本結(jié)構(gòu)簡介

3.1資本結(jié)構(gòu)含義

企業(yè)資本由負債和權(quán)益構(gòu)成，短期資金需要量和籌集方式經(jīng)常變化，且在整個資金中所占比重不高，因此將短期資金作為營運資金管理。因此長期債務(wù)與權(quán)益資本的組合形成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資一方面可以實現(xiàn)抵稅收益，但在增加債務(wù)的同時也會加大企業(yè)的風(fēng)險，并最終要由股東承擔風(fēng)險的成本。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)的收益與風(fēng)險，實現(xiàn)合理的目標資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

3.2資本結(jié)構(gòu)決策

資本結(jié)構(gòu)決策有不同的方法，常用的方法有資本成本比較法與每股收益無差別點法，其中資本成本比較法以資本成本作為選擇標準，計算過程簡單，這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，而沒有考慮不同融資方案帶來的財務(wù)風(fēng)險，本文重要介紹第二種方法即：每股收益無差別點法。

每股收益無差別點法以不同融資方案下企業(yè)的每股收益相等為基礎(chǔ)，通過比較在企業(yè)預(yù)期盈利下的不同融資方案的每股收益，進而選擇每股收益最大的融資方案。

每股收益無差別點的計算公式如下：

EPS==

式中：EPS——每股收益

N——籌資后的發(fā)行在外的普通股股數(shù)

以上述A公司為例，假定A公司息稅前利潤為15萬，需追加資本50萬，有三種籌資方式

一是全部發(fā)行普通股：增發(fā)25000股，每股20元經(jīng)濟學(xué)論文，這時每股收益1.5元

二是全部發(fā)行長期債券：債務(wù)利率7%,利息35000元，這時每股收益1.725元

三是全部發(fā)行優(yōu)先股：優(yōu)先股股利10%，優(yōu)先股股利50000元1.25元

1、 計算第一、二種方案的無差別點

=

EBIT=105000萬

這時每股收益1.05元

2、計算第一、三種方案的無差別點

=

EBIT=200000

這時每股收益2.00元

由以上圖示可以看出當企業(yè)預(yù)期息稅前利潤大于10.5萬元時，采用長期債務(wù)融資比采用普通股融資的每股收益大，當企業(yè)預(yù)期息稅前利潤大于20萬元時，采用優(yōu)先股融資比采用普通股融資的每股收益大。同時可以看出無論企業(yè)息稅前利潤多大時，采用長期債務(wù)融資都比采用優(yōu)先股融資的每股收益大。由于A企業(yè)預(yù)期息稅前利潤15萬，通過對每股收益無差別點比較A企業(yè)應(yīng)該采用發(fā)行長期債券融資方式。

每股收益無差別點法通過比較在不同籌資方式下企業(yè)每股收益的變化來指導(dǎo)企業(yè)籌資決策，哪種籌資方式會給企業(yè)帶來更大的每股收益就選哪種方式。但是在選擇的同時并沒有考慮到企業(yè)的整體價值大小。當每股收益的增長不足以彌補風(fēng)險增加所需的報酬時，盡管每股收益在增加，但公司價值仍然會下降。企業(yè)管理目標并不是每股收益最大化而是企業(yè)價值最大化或股東權(quán)益最大化，那么怎么樣的籌資方式才是符合企業(yè)管理目標的方式？這就引出了最佳資本結(jié)構(gòu)的概念。

3.3最佳資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是使企業(yè)的價值最大，而不是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)，同時在這種使企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的資本成本也應(yīng)該是最低的。

企業(yè)的市場價值V等于其股票的市場價值S加上長期債務(wù)的價值B。

V=S+B

假定企業(yè)長期債務(wù)的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值等于企業(yè)未來凈收益按股東要求報酬率折現(xiàn)。企業(yè)經(jīng)營利潤永續(xù)，股東要求回報率不變，則股票市場價值為：

S=

式中：Ke——權(quán)益資本成本（股東要求報酬率）

采用資本資產(chǎn)定價模型計算股票的資本成本Ke

Ke =RF+β(Rm-RF)

式中：RF——無風(fēng)險報酬率

β——股票的貝塔系數(shù)

Rm——平均風(fēng)險股票必要報酬率

公司資本成本用加權(quán)平均資本成本（KWACC）表示

K=K（1-T）()+K()

式中：Kd——稅前的債務(wù)資本成本

繼續(xù)以上述A公司為例，該公司預(yù)期息稅前利潤15萬，長期資本構(gòu)成為普通股，無長期債券和優(yōu)先股經(jīng)濟學(xué)論文，該公司認為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準備通過發(fā)行債券回購部分股票方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)咨詢，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本成本情況如下：

根據(jù)上表資料以及前述公式計算不同長期債務(wù)規(guī)模下企業(yè)價值和加權(quán)平均資本成本如下：

以發(fā)行20萬長期債務(wù)為例計算過程如下：

債務(wù)市場價值等于其面值20萬

股票市場價值==100萬

企業(yè)市場價值=20+100=120萬

加權(quán)平均資本成本==9.38%

一般情況下個別資本占全部資本的比重按賬面價值計算，當賬面價值與市場價值差別過大時，計算結(jié)果會與實際有較大差距。因此如果能夠取得資本市場價值在計算過程中用市場價值計算權(quán)數(shù)會更準確，本例中長期債券取賬面價值，股票取市場價值。

從上表中可以得出當企業(yè)以發(fā)行20萬長期債券方式回購股票時公司的價值最大（V=120萬），同時公司的加權(quán)資本成本最低(KWACC=9.38%)

4 結(jié)論

企業(yè)籌資方式的選擇影響著企業(yè)價值的大小，選擇適當適度的籌資方式將財務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮到最大將會給企業(yè)帶來更大的每股收益。但更大的每股收益與最大化的企業(yè)價值下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)往往并不一致。發(fā)行什么規(guī)模的債務(wù)來籌資從而達到最大的企業(yè)價值是本文論述的關(guān)鍵。我們在追求企業(yè)價值最大化的今天，籌資與投資決策至關(guān)重要，希望本文能引起你對籌資決策的思考。

參考文獻：

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篇(5)

關(guān)鍵詞：融資偏好 ；資本結(jié)構(gòu) ；融資成本；內(nèi)部人控制

一、引言

美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪格利安尼（Modig-liani）和米勒（Miller）于1958年在論文《資本成本，公司金融和投資理論》中提出了MM定理，隨后Myers和Majluf （1984）在其名篇《企業(yè)知道投資人所不知道信息時的融資和投資決策》一文中，以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，提出優(yōu)序融資假說，Titman and Wessels（1988）也驗證了Myers and Majluf的這一結(jié)論，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的實證檢驗相繼問世，使得資本結(jié)構(gòu)理論更加的完善。Myers和Majluf（1984）的優(yōu)序融資理論指出企業(yè)偏好于內(nèi)部融資，如果需要外部融資，會首先發(fā)行最安全的證券，也就是說，先債務(wù)后權(quán)益。雖然國外的現(xiàn)狀基本都遵循著傳統(tǒng)的優(yōu)序融資理論，不管是統(tǒng)計分析中還是案列研究中，基本都符合傳統(tǒng)的融資順序。然而我國眾多研究學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)中國的上市公司存在與西方發(fā)達國家截然不同的融資行為。黃少安和張崗（2001）認為中國大陸的上市公司存在股權(quán)融資偏好。林凡（2007）、陸正飛，高強（2003）發(fā)現(xiàn)中國上市公司更偏向于外源融資來滿足資金需求?；谶@一差異，本文著重分析形成我國上市公司融資特點的成因以及這種現(xiàn)象帶來的融資負效應(yīng)，并有針對性的提出一些治理對策。

二、我國上市公司股權(quán)融資偏好成因分析

（一）股權(quán)融資成本低且風(fēng)險小

上市公司在選擇融資的方式時，最先考慮的就是融資的成本。由于我國很多企業(yè)都處在成長發(fā)展期，可能無法承受債務(wù)融資的高成本和高風(fēng)險，所以在選擇融資方式時，會優(yōu)先選擇股權(quán)融資，盡管可能債務(wù)融資可以起到抵稅的作用，但是相比不能償債帶來的風(fēng)險，上市公司選擇了更為保險的一種方式方法。相對應(yīng)的，股權(quán)融資雖然也有自己的風(fēng)險，比如會導(dǎo)致母公司的控制權(quán)下降等等，但是不必每年都分紅的彈性規(guī)則還是被眾多上市公司青睞。但是根據(jù)我國特有的國情，我國上司公司股權(quán)融資的成本實則是比債務(wù)融資成本高的，相關(guān)學(xué)者主要出于以下幾個原因的考量：

1.上市公司分配的現(xiàn)金股利少。在我國，不分配股利是上市公司普遍存在的現(xiàn)象，即使分配股利也是以股票股利居多，現(xiàn)金股利很少，因此，股利支出并不會對我國上市公司形成太大的成本。

2.我國上市公司大都由國有企業(yè)改制而來，國有股一直處于控股地位，形成“一枝獨秀”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以傳統(tǒng)上認為的股權(quán)融資控制權(quán)削弱成本在我國上市公司中幾乎為0。

3.上市公司股票發(fā)行價格偏高。我國上市公司股票發(fā)行價格普遍高于股票自身的實際價值，股票的市盈率（P/E）維持在高水平，因此公司通過股票融資能獲得更多的可用資金，進而降低了融資成本。

我們再來討論債務(wù)融資，一方面?zhèn)鶆?wù)人對債務(wù)的融資有諸多使用用途的限制，使融資方在公司諸多發(fā)展方面都會顯得躡手躡腳，銀行對于貸款的很多限制性條款，讓企業(yè)感到無所適從；另一方面，一旦融資方?jīng)]有及時償還借款，比如周期性的經(jīng)濟不景氣等原因，銀行出于利己的角度，大多數(shù)情況下會選擇債權(quán)保全，企業(yè)將會面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。而股權(quán)融資使得公司擁有一筆永不到期的自由支配的資金，股權(quán)融資的這種“軟約束”特征實際上也降低了資金成本。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理主要表現(xiàn)為以下幾個特征：第一，股票種類過多，有內(nèi)資股和外資股，流通股和非流通股，國家股、法人股和職工股，A股、B股、H股和N股等；第二，股權(quán)高度集中。公司的股權(quán)基本上由前三大股東控制，控制權(quán)達到40%以上，大股東擁有絕對的控制權(quán)，故而融資決策顯然由大股東操縱。由于股票發(fā)行造成的高溢價會提高公司的凈資產(chǎn)，所以被大股東所偏好，而債務(wù)融資造成的經(jīng)營性約束會給他們的經(jīng)營帶來壓力，這也導(dǎo)致了大股東對債務(wù)融資的厭惡態(tài)度。

（三）內(nèi)部人控制嚴重

我國上市公司治理結(jié)構(gòu)最突出的特點就是“內(nèi)部人控制”，公司的管理層實際上控制著公司，而股東的權(quán)力受到削弱甚至被架空。我國上市公司大都由國有企業(yè)改制而來，國有股“一股獨大”，由于所有者缺位和鏈過長，國有股難以有效的行使股東權(quán)利。同時，我國的股市波動性比較大且通常不符合情理，實質(zhì)上并不存在嚴格意義上的價值投資，股權(quán)融資的投資方大多也是出于短期利益的考慮，不會對公司的實質(zhì)性經(jīng)營提出建議，而只是選擇用腳投票，即一旦被投資企業(yè)不符合自身的利益考量，就會選擇拋出股權(quán)，在這樣的背景下，公司的決策很多時候是由管理層一手決定的，企業(yè)的決策喪失了所有權(quán)人的監(jiān)督，管理層的目標難免會與公司利益相悖，即會出現(xiàn)人問題。由此會導(dǎo)致公司可支配的現(xiàn)金流減少，損害管理層的在職消費利益等，而且債務(wù)融資會加強債權(quán)人對管理層的監(jiān)督，一旦公司不能償還到期利息并最終導(dǎo)致破產(chǎn)時，管理層的利益將會消失殆盡，所以管理層在本質(zhì)上是厭惡債務(wù)融資的。相比之下，股權(quán)融資則賦予管理層更多自由支配現(xiàn)金的權(quán)利。

（四）債券市場和中長期信貸市場不發(fā)達

在完善的資本市場下，上市公司可以通過多樣化的融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，但從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場仍處于發(fā)展的初級階段，融資方式存在明顯的不均衡狀態(tài)。股票市場門檻低且進出自由化程度高，政府監(jiān)管不到位，上市公司信息的公開性和真實性也無法與西方發(fā)達國家相比，決策者可以通過內(nèi)部消息賺取超額收益。與此同時，我國債券市場發(fā)展緩慢，企業(yè)債券的發(fā)行相當嚴格，審批程序復(fù)雜，加上我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，政府對商業(yè)銀行利率的干預(yù)性強，商業(yè)銀行對長期借貸十分謹慎，公司為了籌集長期資金，就不得不求助于股權(quán)融資了。

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篇(6)

【關(guān)鍵詞】 獨立董事治理機制； 權(quán)益融資成本； 債務(wù)融資成本

一、問題的提出

獨立董事作為董事會的研究熱點，早期的文獻大多集中在對獨立董事制度本身的討論上，后期的文獻多屬于實證研究、主要考察獨立董事的實施效果，包括獨立董事對企業(yè)績效、企業(yè)行為的影響以及獨立董事自身行為的研究（簡宇寅等，2006）。

對于獨立董事與企業(yè)績效的關(guān)系，國外的研究并無定論，我國的研究成果主要發(fā)現(xiàn)獨立董事制度沒有很好地提高企業(yè)業(yè)績（胡勤勤、沈藝峰，2002；于東智，2003等），而王躍堂、趙子夜和魏曉雁（2006）的研究卻發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例和公司績效顯著正相關(guān)，但在大股東缺乏制衡時該指標對公司績效的促進作用會顯著降低。關(guān)于獨立董事與企業(yè)行為的文獻主要集中在獨立董事與公司盈余質(zhì)量、企業(yè)CEO更換、管理層薪酬等方面。國外大部分研究表明，獨立董事制度對監(jiān)督管理層的盈余操縱起到非常重要的作用（Beasley，1996；Peasnell et al.，2005等）。國外最新的研究還檢驗了董事會獨立性與企業(yè)成長和多元化的相關(guān)性問題，發(fā)現(xiàn)董事會獨立性會隨著企業(yè)的成長和多元化程度的增強而增強（Boone et al，2006）。獨立董事自身行為主要指獨立董事的任職和辭職，這方面文獻較少。主要有支曉強、童盼（2005）對獨立董更與盈余管理、控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)系研究以及譚勁松等（2006）對獨立董事辭職因素的分析。

總體而言，目前對獨立董事的研究視角還是以關(guān)注企業(yè)層面為主，那么有沒有更廣泛的研究視角呢？

王躍堂、朱林等（2006）進行了董事會獨立性與財務(wù)信息質(zhì)量的研究。他們以滬深股市的A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)董事會的獨立性在股權(quán)缺乏制衡的環(huán)境中能發(fā)揮監(jiān)督作用，提高財務(wù)信息質(zhì)量。而曾穎、陸正飛（2006）以深交所A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的財務(wù)信息披露質(zhì)量對其股權(quán)融資成本會產(chǎn)生積極影響。這就給后繼者一個研究啟示，即董事會獨立性是否會影響公司的權(quán)益融資成本？從理論上講，這種影響是存在的。董事會的獨立性會提高公司治理效率，降低成本，增強投資者信心，從而引起資本市場上投資者降低對收益率的要求，導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益融資成本的降低。而另一方面，董事會獨立性是否還會影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，這也成為我們需要關(guān)注的問題。這個問題的研究意義在于，它能夠使我們的研究視角從關(guān)注獨立董事對企業(yè)層面的影響，拓展到是否對中國資本市場發(fā)揮作用的層面上，從而更充分地實現(xiàn)獨立董事作為公司治理機制的功能。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

已有的研究發(fā)現(xiàn)董事會獨立性能夠促進權(quán)益融資成本的降低，比如Ashbaugh，Collins和LaFond（2004）利用標準普爾公司數(shù)據(jù)庫，對美國2001-2002年治理數(shù)據(jù)進行研究，證明了董事會的獨立性會降低權(quán)益融資成本。Chen、Collins和Huang（2006）的研究發(fā)現(xiàn)更強的股東權(quán)利體制、更有效的董事會及更好的財務(wù)信息披露質(zhì)量會降低股權(quán)融資成本。在亞洲方面，F(xiàn)aizul Haque（2006）對孟加拉國達卡證券交易所治理數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，董事會的獨立性會降低通過股息率計算的權(quán)益融資成本。

債權(quán)人對董事會的關(guān)注源于董事會的獨立性會影響財務(wù)報告的公正性（Anderson et al.，2004）。董事會負有監(jiān)督財務(wù)報告流程的責(zé)任，有效率的董事會會報告更可靠的會計數(shù)據(jù)。比如，Dechow et al.（1996）and Beasley（1996）的研究發(fā)現(xiàn)獨立董事越少的企業(yè)越有可能提供欺騙性財務(wù)報告。Klein（2002）的研究也發(fā)現(xiàn)當董事會和監(jiān)事會的獨立性越強時，企業(yè)財務(wù)報告的扭曲程度越少。在確保會計數(shù)據(jù)可靠性的情況下，債權(quán)人會降低對收益率的要求，因此董事會的獨立性會降低債務(wù)融資成本。Anderson、Mansi和Reeb（2003）、Elliott、Ghosh 和Moon（2006）也通過實證驗證了這一結(jié)論。

但是這些研究仍存在問題：一是采用的是非中國資本市場的數(shù)據(jù)；二是把董事會獨立性作為度量公司治理的一個指標來檢驗與融資成本的關(guān)系，而不是直接進行董事會獨立性與融資成本關(guān)系的分析，缺乏研究的全面性。因此，這種情況下采用中國資本市場的數(shù)據(jù)來全面分析兩者的關(guān)系就變得非常重要。

從我國的獨立董事制度看，2000年5月，中國證監(jiān)會公布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》就上市公司建立獨立董事制度做了明確規(guī)定①，要求2002年6月以前，董事會成員中應(yīng)當至少包括兩名獨立董事，2003年6月以前，獨立董事的比例不得低于董事會成員的1/3②。而實際情況是，深滬兩市的A股上市公司截至2002年底，獨立董事人數(shù)為2人正好符合要求的占66.86%，獨立董事人數(shù)為3人的占21.93%，獨立董事人數(shù)3人以上的占6.39%，而這其中獨立董事少于2人不符合要求的仍占4.81%。截至2003年底，獨立董事比例恰好等于1/3的占48.73%，比例高于1/3的占25.24%，而比例低于要求1/3的上市公司仍占26.03%，這其中還包括14家左右沒有設(shè)立獨立董事的上市公司。這說明就我國上市公司的實際情況而言，不同的上市公司之間，董事會獨立性存在著明顯的差異。

已有研究表明，獨立董事能夠有效監(jiān)督經(jīng)理層和大股東，降低經(jīng)理層的在職消費（Brickley and James，1987），使得公司經(jīng)營業(yè)績不佳與CEO被解雇更相關(guān)（Weisbach，1998）；能夠識別公司的盈余管理（支曉強和童盼，2005），抑制大股東的掏空行為（葉康濤和陸正飛，2007）等。而風(fēng)險水平的降低，會降低投資者特別是中小投資者要求的回報率。基于上述分析，筆者提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：董事會獨立性會促進權(quán)益融資成本的降低。

假設(shè)2：董事會獨立性會促進債務(wù)融資成本的降低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

按照如下標準選取樣本公司：1.2000年1月1日前在深滬兩市上市的全部A股公司；2.為了避免股權(quán)分置改革對權(quán)益融資成本計算的影響，選取2001-2004年連續(xù)四年同時具有配股資格和債務(wù)融資資格的公司數(shù)據(jù)③；3.剔除數(shù)據(jù)缺失、方程無法求解的部分樣本以及極值樣本，最后獲得每年293家四年共1 172家樣本公司的平衡數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本

對于權(quán)益融資成本，這里主要采用預(yù)期收益增長RGMM模型④來計算，其具體計算方法為：

g2=（EPSt+2-EPSt+1）/EPSt+1

其中，y為1加上企業(yè)固定增長率⑤，EPSt+i為t+i期每股收益，Pt代表第t期的股票價格。

對于債務(wù)融資成本，由于中國上市公司沒有提供不同類別的債務(wù)利息（如銀行貸款、債券、應(yīng)付票據(jù)以及其它非銀行機構(gòu)貸款），因此我們沿用Pittman和Fortin（2004）的方法，通過“利息支出/長短期債務(wù)總額平均值”來計算債務(wù)融資成本?？紤]到該種計算方法存在很大的噪聲，Pittman和Fortin（2004）是采用剔除極值的方法來進行處理⑥。本文主要采用winsorization的方法對極值進行處理，對所有小于5%分位數(shù)和大于95%分位數(shù)的變量，令其值分別等于5%分位數(shù)和95%分位數(shù)。

2.解釋變量

本文采用三個指標來衡量董事會獨立性，一是Indratio，表示獨立董事比例；二是Dual，為董事長與總經(jīng)理是否兩職合一的虛擬變量，兩職合一時取值為1，否則為0；三是Supercontrol，即董事會超額控制系數(shù)。該指標等于內(nèi)部董事和關(guān)聯(lián)董事的比例和減去最終控制人的控制權(quán)（賴建清和陳煒，2006）。本文中，最終控制人的控制權(quán)采用Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）提出的方法計算，即取最終控制人在持股鏈條上的最小持股份額，作為最終控制人的控制權(quán)。對于那些包含不止一條持股鏈條或包含多重持股情況的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，則采用Faccio和Lang（2002）提出的方法，即用每條持股鏈條投票權(quán)的最小值之和作為最終控制人的控制權(quán)。董事會超額控制系數(shù)指標以反映最終控制人（控股股東）占據(jù)的董事席位比例是否超過其表決權(quán)比例，來度量董事會的獨立性。如果董事會超額控制系數(shù)大于零，筆者認為最終控制人（控股股東）占據(jù)了過多的董事席位，這會影響董事會的獨立性；反之，如果董事會超額控制系數(shù)小于零，則認為其占據(jù)的董事席位較少，有利于保證董事會的獨立性。

3.主要控制變量

根據(jù)影響股權(quán)融資成本的風(fēng)險因子分析，大多數(shù)同類研究都將β系數(shù)、公司規(guī)模和賬面市值比作為控制變量。除此以外，唐國正和劉力（2005）、曾穎和陸正飛（2006）、陸正飛和葉康濤（2004）、姜付秀和陸正飛（2006）等人的研究結(jié)果表明，杠桿率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率等會影響企業(yè)的權(quán)益融資成本。本文中的控制變量主要參考了上述文獻，同時考慮到不同行業(yè)的企業(yè)仍然存在一定的差異，因此也將行業(yè)類型作為控制變量。

參考已有的相關(guān)文獻（Sengupta，1998；Shojraj and Sengupta，2003；Anderson et a1.，2004；Ashbaugh-Skaife et a1.，2006），對于獨立董事治理機制對債務(wù)融資成本的影響，本文選定的控制變量有公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、負債率、央行基準利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、固定資產(chǎn)比例以及行業(yè)類型等。規(guī)模越大的公司抵御各種風(fēng)險的能力越強，違約風(fēng)險越低，因此，其支付的債務(wù)成本會低于小規(guī)模的公司。資產(chǎn)收益率反映公司的盈利能力，公司的贏利能力越高，違約的可能性越低，債權(quán)人的資本越有安全保障，從而其債務(wù)融資成本可能越低。負債率越高的公司違約風(fēng)險越高，債權(quán)人要求的債務(wù)收益越高，因此，這些公司的債務(wù)成本較高。固定資產(chǎn)較多的公司能夠為償還債務(wù)提供更多的保證，因此，預(yù)計固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例與債務(wù)成本負相關(guān)；主營業(yè)務(wù)收人增長率與債務(wù)成本負相關(guān)，主營業(yè)務(wù)收入增長率用當年對前一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率表示。中央銀行貸款基準利率的變化會直接影響債務(wù)成本，貸款基準利率越高，則債務(wù)成本越高。具體變量定義見表1。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計

研究使用的原始數(shù)據(jù)來源于CCER Sinofin數(shù)據(jù)庫和萬德分析系統(tǒng)，部分數(shù)據(jù)通過手工收集而得。數(shù)據(jù)分析主要采用Stata軟件處理，解方程主要采用Mathematics軟件進行計算。樣本的描述性分析見表2。

四、多元線性回歸結(jié)果與分析

（一）實證分析結(jié)果

本文主要采用面板數(shù)據(jù)對樣本數(shù)據(jù)通過隨機效應(yīng)模型（REM）進行回歸。表3揭示了獨立董事治理機制對權(quán)益融資成本的影響，表4揭示了獨立董事治理機制對債務(wù)融資成本的影響。

表3的檢驗結(jié)果顯示，權(quán)益融資成本作為被解釋變量，當獨立董事比例單獨作為解釋變量時，其系數(shù)為負（即獨立董事比例越高，權(quán)益融資成本越低）并在1%水平下顯著；當兩職合一虛擬變量單獨作為解釋變量時，其系數(shù)為正（即兩職合一時，權(quán)益融資成本高）且在10%水平下顯著；當董事會超額控制系數(shù)單獨作為解釋變量時，其系數(shù)為正（即董事會超額控制系數(shù)越高，權(quán)益融資成本越高），并在1%水平下顯著。采用這三個反映董事會獨立性指標進行聯(lián)合檢驗時，系數(shù)符號不變并且通過顯著性檢驗。董事會獨立性指標的單獨檢驗和聯(lián)合檢驗表明，總體來看董事會獨立性越高，權(quán)益融資成本越低，這說明獨立董事制度能夠降低權(quán)益融資成本。這里的研究假設(shè)1得到了實證結(jié)果的支持，即在研究期間，在我國股票市場中，董事會獨立性與權(quán)益融資成本之間呈負相關(guān)，提高董事會獨立性對降低上市公司權(quán)益融資成本會產(chǎn)生積極影響?？刂谱兞康臋z驗表明，資產(chǎn)收益率對權(quán)益融資成本的降低有顯著促進作用，企業(yè)的盈利能力越強，其權(quán)益融資成本越低。

表4的檢驗結(jié)果得出了相同的結(jié)論，即債務(wù)融資成本作為解釋變量時，董事會獨立性指標的單獨檢驗和聯(lián)合檢驗表明，總體來看董事會獨立性越高，債務(wù)融資成本越低，這說明獨立董事制度能夠降低債務(wù)融資成本，這里的研究假設(shè)2也得到了實證結(jié)果的支持。控制變量的檢驗結(jié)果還表明，企業(yè)規(guī)模與債務(wù)融資成本之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)規(guī)模越大，債務(wù)融資成本越高，這可能是由于企業(yè)規(guī)模大的企業(yè)融資數(shù)量大，導(dǎo)致融資成本相應(yīng)會提高。

上述研究結(jié)論表明，獨立董事作為一種重要的治理機制，對于企業(yè)的融資成本（無論是權(quán)益融成本還是債務(wù)融資成本）具有顯著影響，能夠促進融資成本的降低，提高企業(yè)的融資效率。

（二）穩(wěn)健性檢驗

我們進行的穩(wěn)健性分析主要有：一是改變主要變量的定義與計算；對于被解釋變量股權(quán)融資成本，另外采用剩余收益GEB模型來計算。二是增加控制變量；增加公司的成長性指標作為控制變量，以TobinQ's的自然對數(shù)來衡量；增加公司的多元化指標作為控制變量，以Herfindahal指數(shù)來衡量。三是重新定義樣本；刪除上市年限不足三年的公司，重新篩選樣本進行分析；增加有缺失數(shù)據(jù)的樣本，采用非平衡數(shù)據(jù)進行分析?；貧w結(jié)果顯示，筆者研究結(jié)論沒有發(fā)生顯著變化，研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以我國深圳與上海證券市場連續(xù)四年具有配股資格的A股上市公司為對象，研究了中國上市公司的董事會獨立性是否會對權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。本研究采用預(yù)期收益增長模型計算權(quán)益融資成本，通過“利息支出/長短期債務(wù)總額平均值”計算債務(wù)融資成本，采用獨立董事比例、兩職合一虛擬變量和董事會超額控制系數(shù)作為衡量董事會獨立性的指標，在控制了β系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、杠桿率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、主營業(yè)務(wù)收入增長率、固定資產(chǎn)比例等因素后，研究發(fā)現(xiàn)提高董事會獨立性對降低上市公司權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本都會產(chǎn)生積極影響。

基于上述研究結(jié)論，筆者認為提高董事會獨立性，不僅有可能對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響，而且有利于提高上市公司的權(quán)益融資效率和債務(wù)融資效率。因此我國上市公司的管理層有必要積極推進獨立董事制度，發(fā)揮獨立董事的真正作用，因為這不僅有助于保障投資者權(quán)益，而且有利于企業(yè)自身融資效率的提高。

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關(guān)鍵詞：零售企業(yè)；財務(wù)分析；財務(wù)戰(zhàn)略

20世紀90年代以來，我國零售業(yè)發(fā)展迅速，已成為國民經(jīng)濟發(fā)展中不可或缺的部分?！笆濉币?guī)劃指出，2015年社會消費品零售總額將達到32億元左右，年均增長15%。零售業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位已經(jīng)引起諸多專家和學(xué)者的高度重視。自2004年12月開始，我國零售業(yè)市場全面開放，家樂福、沃爾瑪、易初蓮花等外資零售企業(yè)涌入我國，使得我國零售業(yè)市場的競爭更加激烈。我國零售業(yè)的企業(yè)正處于機遇與危機并存的階段，企業(yè)要想生存和發(fā)展，必須有效利用財務(wù)資源，制定和實施適合企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略。

一、A公司簡介

A商業(yè)連鎖股份有限公司（以下簡稱A公司）是一家定位于中小城市商業(yè)連鎖的民營企業(yè)，總部位于湖南湘潭，2008年經(jīng)證監(jiān)會批準于深交所成功上市。公司位列全國連鎖經(jīng)營百強企業(yè)30強，并連續(xù)多年列入商務(wù)部和中國連鎖經(jīng)營協(xié)會聯(lián)合的“全國連鎖經(jīng)營百強企業(yè)”排名，被中國建設(shè)銀行授予“AAA信用客戶單位”。A公司的經(jīng)營范圍除了商品零售，還有廣告的制作、經(jīng)營，商業(yè)咨詢服務(wù)，經(jīng)營商品和技術(shù)的進出口服務(wù)，普通貨物運輸、倉儲保管、商品配送、柜臺租賃服務(wù)。

二、A公司財務(wù)戰(zhàn)略分析

（一）融資戰(zhàn)略分析

根據(jù)A公司2010年-2012年的各融資來源占比可知，A公司的資金主要來源于債務(wù)，且其占比逐年攀升（見表1）。

對所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)進行分析（見表2），可以知道A公司在權(quán)益方面的融資傾向。

A公司上市以來都沒有對外發(fā)行股票，致使股權(quán)融資占所有者權(quán)益的比率逐年下降，所有者權(quán)益的增加全靠利潤盈余，由此可見，在權(quán)益融資方面，A公司傾向于內(nèi)部融資的方式。

從前面的分析可知，A公司的資金主要來自債務(wù)融資，因此有必要對企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)進行分析以便對它的融資戰(zhàn)略有更深入的了解。A公司的債務(wù)構(gòu)成如表3。

流動負債占比都在90%以上，說明企業(yè)債務(wù)融資偏向于選擇成本較低而風(fēng)險較高的短期債務(wù)。

（二）投資戰(zhàn)略分析

投資戰(zhàn)略按結(jié)構(gòu)可以分為短期投資與長期投資，對內(nèi)投資與對外投資。通過對投資結(jié)構(gòu)的分析，可以了解企業(yè)在投資活動中對資產(chǎn)變現(xiàn)能力、投資風(fēng)險的要求，反映了企業(yè)的投資戰(zhàn)略。A公司2010年-2012年的流動投資比率分別為55.63%、45.17%和38.48%，可見其以短期投資為主逐漸向以長期投資為主轉(zhuǎn)移；A公司近幾年的長期股權(quán)投資占資產(chǎn)總額的比率幾乎為0，說明A公司的投資以對內(nèi)投資為主，風(fēng)險相對較小，收益的安全性和穩(wěn)定性較高。

投資戰(zhàn)略按類型可分為擴張型投資戰(zhàn)略、穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略和收縮型投資戰(zhàn)略，其中擴張型投資戰(zhàn)略又分為一體化投資戰(zhàn)略和多元化投資戰(zhàn)略，一體化投資戰(zhàn)略又可以分為縱向一體化投資戰(zhàn)略和橫向一體化投資戰(zhàn)略。通過A公司門店規(guī)模的變化可以從一定程度上了解A公司的投資戰(zhàn)略。A公司的門店由2010年的106家擴張到2012年的134家，每年擴張的速度不低于10%，可見在投資方面，A公司采用了擴張型財務(wù)戰(zhàn)略；由于A公司自身門店規(guī)模不斷擴大，即在自身業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上擴大自身的規(guī)模，因此也是橫向一體化投資戰(zhàn)略。

（三）股利分配戰(zhàn)略分析

股利分配的形式有現(xiàn)金股利、股票股利、負債股利和股票回購。從A公司近幾年的利潤分配方案可知，A公司采取的是現(xiàn)金分紅的股利分配方式。

在股利分配實務(wù)中，公司常采用的股利政策主要有剩余股利政策、固定股利或持續(xù)增長股利政策、固定股利支付率政策、正常股利加額外股利政策。從A公司近幾年的現(xiàn)金股利分配情況（見表5）可知，A公司總體上采用的是持續(xù)增長的股利政策。

三、結(jié)語

本文站在財務(wù)的角度對零售行業(yè)A公司進行了分析，主要得出以下結(jié)論：

第一，在融資方面，A公司采用債務(wù)融資為主，權(quán)益融資為負的融資方式。其中，債務(wù)融資以短期負債為主，權(quán)益融資以內(nèi)部融資為主。這樣的融資方式降低了綜合融資成本，但是風(fēng)險較大。

第二，在投資方面，A公司逐漸向長期投資轉(zhuǎn)移，并且以內(nèi)部投資為主，根據(jù)其門店的擴張速度可知其采用的是擴張戰(zhàn)略中的橫向一體化戰(zhàn)略。

第三，在股利分配方面，A公司采用現(xiàn)金分紅的方式，滿足大多數(shù)股東的偏好，但是不能滿足偏好資本利得的投資者的需求，從而失去潛在的投資者。A公司正處于快速發(fā)展期，需要大量的資金用以擴張，其應(yīng)降低利潤分配率。（作者單位：湘潭大學(xué)）

參考文獻：

[1] 王德章.中國零售業(yè)態(tài)發(fā)展與零售市場管理[J].商業(yè)研究，2002（4）