序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇財(cái)務(wù)杠桿論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

【Abstract】FinancialLeverageistheshiftinwhichanenterpriseadjuststherevenueofowner"scapitalwiththehandlingofdebits.Reasonableoperationofthefinancialleveragewillbringextrarevenue-----thebenefitonfinancialleverage,totheowner"scapitalofthisenterprise.Thefinancialleverageisaffectedbymanyfactors,soatthesametimewegetbenefitonfinancialleverage,wegetmuchunpredictablefinancialrisk.Socarefullystudyingthefinancialleverageandanalyzingallthefactorswhichaffectthefinancialleverage,andmakingclearitsfunction,natureanditsinfluencetotherevenueofowner"scapital,isthebasicpremiseofreasonablyoperatingthefinancialleveragetoservetheenterprise.

【Keywords】FinacialLeverageBenefitonFinacialLeverageFinacialRisk

財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)應(yīng)用很廣的概念。在物理學(xué)中，利用一根杠桿和一個(gè)支點(diǎn)，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財(cái)務(wù)杠桿呢？從西方的理財(cái)學(xué)到我國(guó)目前的財(cái)會(huì)界對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的理解，大體有以下幾種觀點(diǎn)：

其一：將財(cái)務(wù)杠桿定義為"企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用"。因而財(cái)務(wù)杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營(yíng)。這種定義強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿是對(duì)負(fù)債的一種利用。

其二：認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是指在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來(lái)額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營(yíng)使得企業(yè)每股利潤(rùn)上升，便稱為正財(cái)務(wù)杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤(rùn)下降，通常稱為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿。顯而易見，在這種定義中，財(cái)務(wù)杠桿強(qiáng)調(diào)的是通過負(fù)債經(jīng)營(yíng)而引起的結(jié)果。

另外，有些財(cái)務(wù)學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務(wù)資金而對(duì)企業(yè)資金收益產(chǎn)生的重大影響。與第二種觀點(diǎn)對(duì)比，這種定義也側(cè)重于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，但其將負(fù)債經(jīng)營(yíng)的客體局限于利率固定的債務(wù)資金，筆者認(rèn)為其定義的客體范圍是狹隘的。筆者將在后文中論述到，企業(yè)在事實(shí)是上可以選擇一部分利率可浮動(dòng)的債務(wù)資金，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的的。而在前兩種定義中，筆者更傾向于將財(cái)務(wù)杠桿定義為對(duì)負(fù)債的利用，而將其結(jié)果稱為財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）或正（負(fù)）財(cái)務(wù)杠桿利益。這兩種定義并無(wú)本質(zhì)上的不同，但筆者認(rèn)為采用前一種定義對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)杠桿、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)乃至整個(gè)杠桿理論體系概念的定義，起了系統(tǒng)化的作用，便于財(cái)務(wù)學(xué)者的進(jìn)一步研究和交流。

我們?cè)诿鞔_了財(cái)務(wù)杠桿的概念的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論伴隨著負(fù)債經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素以及如何更好地利用財(cái)務(wù)杠桿和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）（BenefitonFinancialLeverage)

通過前面的論述我們已經(jīng)知道所謂財(cái)務(wù)杠桿利益(損失）是指負(fù)債籌資經(jīng)營(yíng)對(duì)所有者收益的影響。負(fù)債經(jīng)營(yíng)后，企業(yè)所能獲得的利潤(rùn)就是：

資本收益＝企業(yè)投資收益率×總資本－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本＋債務(wù)資本）－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本－（企業(yè)投資收益率－負(fù)債利息率）×債務(wù)資本①

（此處的企業(yè)投資收益率率＝息稅前利潤(rùn)÷資本總額，所以即息稅前利潤(rùn)率）

因而可得整個(gè)公司權(quán)益資本收益率的計(jì)算公式為

權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率＋(企業(yè)投資收益率－負(fù)債利率)×債務(wù)資本／權(quán)益資本②

可見，只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本／權(quán)益資本）越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤(rùn)只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤(rùn)都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來(lái)償債，這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)來(lái)衡量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動(dòng)相對(duì)稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其理論公式為：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=權(quán)益資本收益變動(dòng)率／息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率③

通過數(shù)學(xué)變形后公式可以變?yōu)椋?/p>

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅利潤(rùn)／(息稅前利潤(rùn)－負(fù)債比率×利息率)

=息稅前利潤(rùn)率／（息稅前利潤(rùn)率--負(fù)債比率×利息率）④

根據(jù)這兩個(gè)公式計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，后者揭示負(fù)債比率、息稅前利潤(rùn)以及負(fù)債利息率之間的關(guān)系，前者可以反映出資本收益率變動(dòng)相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務(wù)資金不僅能提高資金的收益率，而且也能使資金收益率低于息稅前利潤(rùn)率，這就是財(cái)務(wù)杠桿作用產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（FinancialRisk)

風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)與損失相關(guān)聯(lián)的概念，是一種不確定性或可能發(fā)生的損失。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來(lái)收益不確定情況下由資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿損失，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低。一般情況下，財(cái)

務(wù)杠桿系數(shù)越大，資本收益率對(duì)于息稅前利潤(rùn)率的彈性就越大，如果息稅前利潤(rùn)率升，則資本收益率會(huì)以更快的速度上升，如果息稅前利潤(rùn)率下降，那么資本利潤(rùn)率會(huì)以更快的速度下降，從而風(fēng)險(xiǎn)也越大。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。下面的例子將有助于理解財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

假定企業(yè)的所得稅率為35%，則權(quán)益資本凈利潤(rùn)率的計(jì)算表如表一：

項(xiàng)目行次負(fù)債比率

0%50%80%

資本總額①100010001000

其中：負(fù)債②＝①×負(fù)債比率0500800

權(quán)益資本③＝①－②1000500200

息稅前利潤(rùn)④150150150

利息費(fèi)用⑤＝②×10%05080

稅前利潤(rùn)⑥＝④－⑤15010070

所得稅⑦＝⑥×35%52.53524.5

稅后凈利⑧＝⑥－⑦97.56545.5

權(quán)益資本凈利潤(rùn)率⑨＝⑧÷③9.75％13％22.75％

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)⑩＝④÷⑥11.52.14

假定企業(yè)沒有獲得預(yù)期的經(jīng)營(yíng)效益，息稅前利潤(rùn)僅為90萬(wàn)元，其他其他條件不變，則權(quán)益資本凈利潤(rùn)率計(jì)算如表二：

項(xiàng)目負(fù)債比率

0%50%80%

息稅前利潤(rùn)909090

利息費(fèi)用05080

稅前利潤(rùn)904010

所得稅31.5143.5

稅后凈利58.5266.5

權(quán)益資本凈利潤(rùn)率5.85%5.2%3.25%

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)12.259

對(duì)比表一和表二可以發(fā)現(xiàn)，在全部息稅前利潤(rùn)率為15%的情況下，負(fù)債比率越高，所獲得財(cái)務(wù)杠桿利益越大，權(quán)益資本凈利潤(rùn)越高。在企業(yè)全部資本息稅前利潤(rùn)率為9%的條件下，情況則相反。以負(fù)債比率80%為例，全部資本息稅前利潤(rùn)率比負(fù)債成本每提高一個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益資本凈利潤(rùn)率就會(huì)提高2.6個(gè)百分點(diǎn)［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部資本息稅前利潤(rùn)率比負(fù)債成本每降低一個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益資本凈利潤(rùn)率則下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。如果息稅前利潤(rùn)下降到某一個(gè)特定水平時(shí)（以全部資本息稅前利潤(rùn)等于負(fù)債成本為轉(zhuǎn)折點(diǎn)），財(cái)務(wù)杠桿作用就會(huì)從積極轉(zhuǎn)化為消極。此時(shí)，使用財(cái)務(wù)杠桿，反面降低了在不使用財(cái)務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平，而且越是較多使用財(cái)務(wù)杠桿，損失越大。在息稅前利潤(rùn)為90萬(wàn)元，負(fù)債比率80%的條件下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高達(dá)9，就是說(shuō)，如果息稅前利潤(rùn)在90萬(wàn)元的基礎(chǔ)上每降低1%，權(quán)益資本凈利潤(rùn)將以9倍的速度下降，可見財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之高。如果不使用財(cái)務(wù)杠桿，就不會(huì)產(chǎn)生以上損失，也無(wú)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，但在經(jīng)營(yíng)狀況好時(shí)，也無(wú)法取得杠桿利益。

三、影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素

由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增大而增大，而且財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)則是財(cái)務(wù)杠桿作用大小的體現(xiàn)，那么影響財(cái)務(wù)杠桿作用大小的因素，也必然影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。下面我們分別討論影響兩者的三個(gè)主要因素：

1、息稅前利潤(rùn)率：由上述計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式④可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤(rùn)率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。因而稅前利潤(rùn)率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。由計(jì)算權(quán)益資本收益率的公式②可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤(rùn)率對(duì)資本收益率的影響卻是呈相同方向的。

2、負(fù)債的利息率：同樣上述公式②④可知，在息稅前利潤(rùn)率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。負(fù)債的利息率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的，而對(duì)資本收益率的影響則是呈相反方向變化。即負(fù)債的利息率越低，資本收益率會(huì)相應(yīng)提高，而當(dāng)負(fù)債的利息率提高時(shí)，資本收益率會(huì)相應(yīng)降低。那種認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是片面的觀點(diǎn)。

3、資本結(jié)構(gòu)：根據(jù)前面公式①②可以知道，負(fù)債比率即負(fù)債與總資本的比率也是影響財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，負(fù)債比率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響與負(fù)債利息率的影響相同。即在息稅前利潤(rùn)率和負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，也就是說(shuō)負(fù)債比率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的。但負(fù)債比率對(duì)資金收益率的影響不僅不同于負(fù)債利息率的影響，也不同于息稅前利潤(rùn)率的影響，負(fù)債比率對(duì)資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個(gè)方面，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率時(shí)，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響。

上述因素在影響財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)，也在影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)企業(yè)來(lái)講是一項(xiàng)極為復(fù)雜的工作，這是因?yàn)槌松鲜鲋饕蛩赝猓绊懾?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素很多，并且這其中有許多因素是不確定的，因此，企業(yè)必須從各個(gè)方面采取措施，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，一旦預(yù)計(jì)企業(yè)將出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該采取措施回避和轉(zhuǎn)移。

回避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要辦法是降低負(fù)債比率，控制債務(wù)資金的數(shù)額?；乇茱L(fēng)險(xiǎn)的前提是正確地預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是建立在預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的基礎(chǔ)上的，如果預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，息稅前利潤(rùn)率低于負(fù)債的利息率，那么就應(yīng)該減少負(fù)債，降低負(fù)債比率，從而回避將要遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是指采取一定的措施，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移他人的做法，其具體做法是通過選擇那些利率可浮動(dòng)，償還期可伸縮的債務(wù)資金，以使債權(quán)人與企業(yè)共擔(dān)一部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，財(cái)務(wù)杠桿作用程度的確定除考慮財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，還應(yīng)注意經(jīng)營(yíng)杠桿聯(lián)合財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)復(fù)合杠桿和復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的影響，使之達(dá)到一定的復(fù)合杠桿作用，根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿的不同作用選擇不同的財(cái)務(wù)杠桿作用。

綜上所述，財(cái)務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來(lái)額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。財(cái)務(wù)杠桿利益并沒有增加整個(gè)社會(huì)的財(cái)富，是既定財(cái)富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也沒有增加整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)，是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)向投資人的轉(zhuǎn)移。財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。任何只顧獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，無(wú)視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而不恰當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿的做法都是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。

【參考文獻(xiàn)】

2001年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試指定輔導(dǎo)教材《財(cái)務(wù)成本管理》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社

立信會(huì)計(jì)叢書《現(xiàn)代管理會(huì)計(jì)學(xué)》李天民立信會(huì)計(jì)出版社

中國(guó)人民大學(xué)會(huì)計(jì)系列教材修訂版《財(cái)務(wù)管理學(xué)》荊新王化成劉俊彥中

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《談"財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)"及"期望資本金稅前利潤(rùn)率"》嚴(yán)鵬飛朱學(xué)麟內(nèi)江財(cái)貿(mào)學(xué)校

《對(duì)財(cái)務(wù)杠桿理論與應(yīng)用的探討》杜英斌山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)1998年第3期1--3

篇(2)

關(guān)鍵詞：杠桿原理 實(shí)務(wù) 應(yīng)用

杠桿本是物理學(xué)中的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中“杠桿”現(xiàn)象存在于兩個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)杠桿，即在其他條件不變的情況下（假定產(chǎn)品銷售價(jià)格，單位變動(dòng)成本和固定成本不變），由于固定成本（F）的存在，當(dāng)銷售量（Q）變化時(shí)，會(huì)帶來(lái)息稅前利潤(rùn)（EBIT）更大的變化；財(cái)務(wù)杠桿，即如果企業(yè)有負(fù)債資本存在（利息大于0），當(dāng)息稅前利潤(rùn)變化時(shí)，則會(huì)帶來(lái)企業(yè)凈利潤(rùn)或每股盈余（EPS）更大的變化。

課堂上在講授這些理論知識(shí)時(shí)，學(xué)員們總感到就是理論而已，沒有實(shí)際的操作性。但實(shí)際上不是這樣。

一、杠桿系數(shù)的計(jì)算公式

1.定義公式

(1)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）。所謂經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)的變化是銷售量變化的倍數(shù)。即可以表示為DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤(rùn)

EBIT——息稅前利潤(rùn)的變化（即報(bào)告期的息稅前利潤(rùn)-基期的息稅前利潤(rùn)）

Q——基期的銷售量

Q——銷售量的變化

(2)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指每股盈余的變化是息稅前利潤(rùn)的變化的倍數(shù)。可以表示為DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤(rùn)

EBIT——息稅前利潤(rùn)的變化（即報(bào)告期的息稅前利潤(rùn)-基期的息稅前利潤(rùn)）

EPS——基期的每股盈余

EPS——每股盈余的變化

2.預(yù)測(cè)公式

(1)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

其中，M——基期的邊際貢獻(xiàn)（銷售收入-變動(dòng)成本）

EBIT——基期的息稅前利潤(rùn)

F——固定成本

推導(dǎo)過程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）

報(bào)告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）

(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)

把（3）代入定義公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q

DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

(2)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL-=EBIT/（EBIT-I）

其中：EBIT——基期的息稅前利潤(rùn)

推導(dǎo)過程如下：

基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）

報(bào)告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）

EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）

DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）

把(1)（3)代入(4).

DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]

DFL＝EBIT/EBIT－I

其中，N——股數(shù)

EBIT——基期是息稅前利潤(rùn)

二、杠桿系數(shù)計(jì)算公式的實(shí)務(wù)應(yīng)用

杠桿原理在實(shí)務(wù)應(yīng)用的操作步驟如下：(1)采用預(yù)測(cè)公式，預(yù)測(cè)下年度銷售量（或息稅前利潤(rùn)）的變化會(huì)引起息稅前利潤(rùn)（或每股盈余）多大的變化，即求解下年度的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（或財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)）；(2)采用定義公式，根據(jù)預(yù)測(cè)的下年度的銷售量的變化率（或息稅前利潤(rùn)的變化率）求解下年度息稅前利潤(rùn)的變化率。(3)根據(jù)上年度的息稅前利潤(rùn)（或每股盈余）求解下年度增加（或減少）的息稅前利潤(rùn)（或每股盈余）的金額。

如，小王大學(xué)畢業(yè)后，自辦產(chǎn)業(yè)（賣鞋），用300000購(gòu)廠房一幢，分10年折舊，招聘會(huì)計(jì)2名，每人每月4000元，營(yíng)銷人員10名，無(wú)底薪，按銷售額的12%提成，上年小王賺取息稅前利潤(rùn)70000元，小王預(yù)測(cè)下年市場(chǎng)看好，銷售量將上升10%。問小王下年的息稅前利潤(rùn)是多少？若小王有銀行借款10萬(wàn)元，利率為5%，所得稅稅率為25%，請(qǐng)問小王下年的凈利潤(rùn)會(huì)是多少？

求解過程如下：

(1)F=300000/10+4000*12*2=126000

DOL=70000+126000/70000=2.8

(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8

EBIT/EBIT=2.8*10%=28%

EBIT=70000*28%=19600

小王下年的息稅前利潤(rùn)70000+19600=89600

(2)上年小王凈利潤(rùn)為：（7萬(wàn)-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750

DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077 　(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077

EBIT/EBIT=28%

EPS/EPS=28%*1.077=30.156%

EPS=30.156%*48750=14701.05

小王下年的凈利潤(rùn)會(huì)是63451.05

參考文獻(xiàn)：

[1]馬元興:《財(cái)務(wù)管理》（第二版）[M].高等教育出版社，2007

篇(3)

論文摘要：本文通過研究民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系，對(duì)如何優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了探討。指出財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為民管企業(yè)價(jià)值最大化，對(duì)務(wù)杠桿利益是衡量民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，并在分析影響民營(yíng)企亞資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上，對(duì)如何優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。去年6月財(cái)政部組織的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查，首次將民營(yíng)民營(yíng)企業(yè)列為檢查對(duì)象。今年1月8號(hào)，公布的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量報(bào)告顯示，大部分民營(yíng)民營(yíng)企業(yè)存在會(huì)計(jì)基礎(chǔ)士作薄弱、白條抵現(xiàn)金、財(cái)務(wù)管理混亂等問題，尤其是提前確認(rèn)收人、粉飾報(bào)表的現(xiàn)象比較突出。中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)平均壽命只有2.9年。很多企業(yè)之所以發(fā)展到一定階段就英年早逝，一個(gè)極其重要的原因就在于財(cái)務(wù)管理工作跟不上企業(yè)發(fā)展的需要。破產(chǎn)與持續(xù)經(jīng)營(yíng)只是一步之遙。一個(gè)企業(yè)如果不重視財(cái)務(wù)管理，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，喪失現(xiàn)金支付能力，不管其規(guī)模多大都會(huì)破產(chǎn)。對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)，對(duì)于研究財(cái)務(wù)管理理論，確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，有效地指導(dǎo)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬從確定財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā)，分析財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo)(財(cái)務(wù)疚桿利益)，對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析研究。

一、民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化

民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，是民營(yíng)企業(yè)在特定的理財(cái)環(huán)境中，通過組織財(cái)務(wù)活動(dòng)，處理財(cái)務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點(diǎn)：民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化、民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐，并通過關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較，認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

(一)以民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足

如果以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，一方面，沒有考慮民營(yíng)企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)與投人資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)或同一民營(yíng)企業(yè)不同時(shí)期之間的比較另一方面，它沒有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，取得的同一利潤(rùn)額所用的時(shí)間不同，其價(jià)值不同，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。如果以追求民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，還可能會(huì)忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會(huì)責(zé)任等工作，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財(cái)務(wù)管理就是要權(quán)衡報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的得失，實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡，使民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大。以民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，可以將民營(yíng)企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，使民營(yíng)企業(yè)的前當(dāng)收益與未來(lái)收益都對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，有效地避免民營(yíng)企業(yè)短期行為的發(fā)生。

(二)以民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化作為對(duì)務(wù)管理目標(biāo)更符合我國(guó)國(guó)情

在我國(guó)，有人認(rèn)為應(yīng)將民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)效益是指投人與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個(gè)比利潤(rùn)更廣義的概念，它是三類量化指標(biāo)的綜合：一是以資本、成本、利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)及相對(duì)數(shù)表示的價(jià)值指標(biāo);二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場(chǎng)份額等表示的實(shí)物量指標(biāo);三是以勞動(dòng)生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)實(shí)的盈利水平，第二類、第三類指標(biāo)反映的是民營(yíng)企業(yè)潛在的盈利水平或未來(lái)的增值能力，因此該指標(biāo)在利潤(rùn)中加人了時(shí)間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。由于反映民營(yíng)企業(yè)盈利水平的利潤(rùn)指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算的，并沒有考慮時(shí)間價(jià)值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來(lái)增值能力反映了時(shí)間價(jià)值的觀點(diǎn)在理論上是缺乏依據(jù)的，在實(shí)踐上也是難以計(jì)量的。而以民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的深層次認(rèn)識(shí)，不僅考慮了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，還將影響民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來(lái)，使民營(yíng)企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)中使自己的利益得到滿足，從而使民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)人良性循環(huán)狀態(tài)。因此，民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)是財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

二、資本結(jié)構(gòu)理論與民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化

資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一。民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于民營(yíng)企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與民營(yíng)企業(yè)價(jià)值處于怎樣的關(guān)系?當(dāng)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大?這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的MM定理，被認(rèn)為是當(dāng)代財(cái)務(wù)管理理論的經(jīng)典。

(二)資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示

資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了"是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)即這一財(cái)務(wù)命題;而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí)：

1、負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式

在民營(yíng)企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于債務(wù)資金的利息在民營(yíng)企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。

2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和成本的作用和影響，過度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。因?yàn)?，隨著負(fù)債比重的增加，民營(yíng)企業(yè)利息費(fèi)用在增加，民營(yíng)企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。這時(shí)，無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使民營(yíng)企業(yè)綜合資本成本大大提高。

3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在

負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資式，但不能用單瑣資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)民營(yíng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，民營(yíng)企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到民營(yíng)企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)。三、衡，資本結(jié)構(gòu)孟要指標(biāo)一一財(cái)務(wù)杠桿利益

由于民營(yíng)企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為”杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評(píng)價(jià)民營(yíng)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的重要指標(biāo)。

財(cái)務(wù)杠桿利益是民營(yíng)企業(yè)運(yùn)用負(fù)債對(duì)普通股收益的影響額。財(cái)務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對(duì)股東報(bào)酬的擴(kuò)張作用。其計(jì)量公式如下：

普通股利潤(rùn)率=投資利潤(rùn)率+負(fù)債股東權(quán)益x投資利潤(rùn)率一負(fù)債利率x(1一所得稅率)。由上式可見，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)全部資金為權(quán)益資金，或當(dāng)民營(yíng)企業(yè)投資利潤(rùn)率與負(fù)債利率一致的情況下，民營(yíng)企業(yè)不會(huì)形成財(cái)務(wù)杠桿利益;當(dāng)投資利潤(rùn)率高于舉債利率時(shí)，借人資金的存在可提高普通股的每股利潤(rùn)，表現(xiàn)為正財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤(rùn)率低于舉債利率時(shí)，則普通股的利潤(rùn)率將低于稅后投資利潤(rùn)率，股東收益下降，表現(xiàn)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。在實(shí)際工作中除要考慮財(cái)務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個(gè)因素：

(一)經(jīng)濟(jì)周期因素

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都既不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)，也不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的衰退，而是在波動(dòng)中發(fā)展的。這種波動(dòng)大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟(jì)周期。一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，財(cái)務(wù)狀況常常陷人窘境，甚至惡化，經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用即零負(fù)債朋策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，一般來(lái)說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場(chǎng)供求趨旺，大部分民營(yíng)企業(yè)的銷售順暢，利潤(rùn)水平不斷上升，此時(shí)，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機(jī)遇，迅速發(fā)展。

(二)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素

即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的民營(yíng)企業(yè)，因各自所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不同，其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于壟斷性行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，如我國(guó)目前的煤氣、自來(lái)水、電力等民營(yíng)企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的民營(yíng)企業(yè)，由于這類民營(yíng)企業(yè)的銷售不會(huì)發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，利潤(rùn)穩(wěn)中有升，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位;而對(duì)于一般競(jìng)爭(zhēng)性民營(yíng)企業(yè)，由于其銷售完全由市場(chǎng)來(lái)決定，價(jià)格易于波動(dòng)，利潤(rùn)難以穩(wěn)定，因此，不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

(三)行業(yè)因素

不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會(huì)有所差別。商品流通民營(yíng)企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，所以其負(fù)債水平可以相對(duì)高一些;而對(duì)于那些高風(fēng)險(xiǎn)、需要大量科研經(jīng)費(fèi)、產(chǎn)品試制周期特別長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)，過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

篇(4)

論文關(guān)鍵詞：中小企業(yè)，營(yíng)運(yùn)資本，績(jī)效，現(xiàn)金周期

一、引言

對(duì)我國(guó)眾多中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資困難往往是因?yàn)樽陨碣Y本實(shí)力較弱，受資金不足的困擾，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)通常主要由流動(dòng)資產(chǎn)組成，因難于在資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，流動(dòng)負(fù)債成為主要外源性融資渠道。因此，實(shí)施有效的營(yíng)運(yùn)資本[①]管理對(duì)中小企業(yè)尤其重要。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著理論界對(duì)財(cái)務(wù)管理企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)認(rèn)識(shí)的趨同，營(yíng)運(yùn)資本管理的理論和實(shí)踐都取得了迅速發(fā)展，已經(jīng)成為財(cái)務(wù)管理體系中與融資管理、投資管理和股利政策同樣重要的決策領(lǐng)域。營(yíng)運(yùn)資本管理的有效性，涉及流動(dòng)性及其盈利性的權(quán)衡。流動(dòng)性是蘊(yùn)含于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的動(dòng)態(tài)意義上的償付能力企業(yè)管理論文，保持充分的流動(dòng)性對(duì)規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和適應(yīng)環(huán)境變化具有重要作用，由于流動(dòng)性越強(qiáng)的資本其盈利性越弱，過度強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性必然會(huì)犧牲盈利性，而盈利性的提高又有賴于營(yíng)運(yùn)資本的加速周轉(zhuǎn)。營(yíng)運(yùn)資本管理的目標(biāo)應(yīng)該是通過實(shí)施有效管理，在保證營(yíng)運(yùn)資本的安全性和流動(dòng)性的前提下，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)上的合理搭配，并盡可能加速營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的盈利能力。

傳統(tǒng)營(yíng)運(yùn)資本管理理念認(rèn)為，由于應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款的期限結(jié)構(gòu)和屬性結(jié)構(gòu)很難做到完全匹配，而且存貨變現(xiàn)需要很長(zhǎng)時(shí)間，很難做到精確的資本預(yù)測(cè)，因而企業(yè)必須持有一定量的營(yíng)運(yùn)資本，才能保證充分的流動(dòng)性和安全性。然而，西方企業(yè)中“零營(yíng)運(yùn)資本”和“負(fù)營(yíng)運(yùn)資本”的理論與實(shí)踐對(duì)傳統(tǒng)的營(yíng)運(yùn)資本管理理念提出了挑戰(zhàn)。“零營(yíng)運(yùn)資本”理論對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的界定為“存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款”，認(rèn)為保持流動(dòng)性并不意味著必然要維持很高的營(yíng)運(yùn)資本，只要企業(yè)能夠合理安排流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的數(shù)量和期限，保證它們之間的銜接與匹配，并且加速應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)，就可以通過對(duì)供應(yīng)商應(yīng)付賬款的延期支付提供存貨資金，動(dòng)態(tài)地保證償債能力，將營(yíng)運(yùn)資本降至為零甚至為負(fù)的水平，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升[1]。

中小企業(yè)受管理者知識(shí)、理念和經(jīng)驗(yàn)的制約企業(yè)管理論文，在營(yíng)運(yùn)資金管理方面無(wú)論是觀念、方法、還是手段上都與發(fā)達(dá)國(guó)家有明顯差距中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)，財(cái)務(wù)管理研究的核心內(nèi)容傾向于投資管理、融資管理和股利政策的研究，營(yíng)運(yùn)資本管理在我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論研究和實(shí)踐應(yīng)用中并未受到應(yīng)有的關(guān)注，這是由于營(yíng)運(yùn)資本作為一個(gè)財(cái)務(wù)概念是1993年我國(guó)實(shí)行與國(guó)際慣例接軌的會(huì)計(jì)制度以后才引入我國(guó)的。全面實(shí)證考察中小企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，有助于豐富我國(guó)營(yíng)運(yùn)資本管理的實(shí)證研究成果，為中小企業(yè)制定營(yíng)運(yùn)資本管理政策、提高營(yíng)運(yùn)資本管理效率提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)資本中最具有活力的組成部分，其投入和收回是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的過程。只有實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本的有效管理和運(yùn)轉(zhuǎn)，才能保證銷各環(huán)節(jié)的銜接，中小企業(yè)才能得以生存與發(fā)展。反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)是現(xiàn)金周期，Richard V．D．a(chǎn)nd E．J．Laughlin提出采用現(xiàn)金周期指標(biāo)反映營(yíng)運(yùn)資金管理狀況的全貌，將現(xiàn)金周期定義為從供應(yīng)商處購(gòu)買原材料支付現(xiàn)金到向客戶銷售產(chǎn)品收回貨款之間的時(shí)間，等于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與存貨周轉(zhuǎn)期之和減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期[2]，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期模型如圖1所示?，F(xiàn)金周期越長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)資本投資越大，較長(zhǎng)的現(xiàn)金周期通常源于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期或存貨周轉(zhuǎn)期較長(zhǎng)，或者應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期較長(zhǎng)，可能帶來(lái)銷售收入的提高，但如果持有較高應(yīng)收賬款和存貨投資的邊際成本超過邊際收益，則會(huì)帶來(lái)企業(yè)盈利能力的下降。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短，通常表明企業(yè)的應(yīng)收賬款和存貨中有些部分需要靠成本較高的長(zhǎng)期資金維持，從而降低企業(yè)的盈利能力。

國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率的研究已經(jīng)形成了一個(gè)比較科學(xué)、系統(tǒng)的體系，其主要摘要素的最佳余額企業(yè)管理論文，有效管理應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款[5]。然而，大量投資于應(yīng)收賬款和存貨會(huì)同時(shí)帶來(lái)機(jī)會(huì)成本、壞賬損失和管理費(fèi)用的增加，降低資產(chǎn)使用效率，從而導(dǎo)致盈利能力下降。應(yīng)付賬款是經(jīng)營(yíng)過程中自然形成的資本來(lái)源，一般成本較低而且比較靈活，延遲應(yīng)付賬款的支付可以提高企業(yè)盈利能力。然而，如果供應(yīng)商提供早期付款折扣優(yōu)惠，放棄現(xiàn)金折扣將具有很高的隱含融資成本。在使用現(xiàn)金周期作為綜合指標(biāo)考察企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方面，Shin and Soenen對(duì)美國(guó)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即將現(xiàn)金周期降低至合理的較低水平可以提高企業(yè)盈利能力，為股東創(chuàng)造價(jià)值[6]。Deloof研究證明，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可以通過縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期提高盈利能力。研究還發(fā)現(xiàn)，盈利能力差的企業(yè)一般都會(huì)延期支付供應(yīng)商貨款[7]。Lazaridis and Tryofonidis認(rèn)為延期支付供應(yīng)商貨款有助于提高企業(yè)盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano認(rèn)為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)盈利能力沒有顯著影響[9]。

由于營(yíng)運(yùn)資本管理在我國(guó)起步較晚，探討營(yíng)運(yùn)資本管理效率的實(shí)證研究較少。毛付根最早采用規(guī)范方法對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)管理進(jìn)行分析，從流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之間的相互關(guān)系上著手，將流動(dòng)資金的存量配置與其相應(yīng)資金來(lái)源聯(lián)系起來(lái)，從總體上觀察和研究流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債以及兩者變動(dòng)引起的盈利與風(fēng)險(xiǎn)之間的消長(zhǎng)關(guān)系，據(jù)此制定合理的營(yíng)運(yùn)資金管理政策[10]。楊雄勝等結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)分析了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期指標(biāo)在理論與方法上存在的不足，指出周轉(zhuǎn)額應(yīng)是某一形態(tài)的墊支資金不斷回到其原有狀態(tài)的數(shù)額，建議將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期改為應(yīng)收賬款平均賬齡指標(biāo)企業(yè)管理論文，并采用應(yīng)收賬款逾期率作輔助指標(biāo)，將存貨周轉(zhuǎn)期改為存貨平均占用期，并按其內(nèi)容進(jìn)行材料平均儲(chǔ)存期、在產(chǎn)品平均生產(chǎn)期以及產(chǎn)成品平均庫(kù)存期等指標(biāo)細(xì)化，以揭示存貨在不同環(huán)節(jié)的營(yíng)運(yùn)效率[11]中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。王竹泉等提出將跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上的理念，倡導(dǎo)將營(yíng)運(yùn)資金管理研究與供應(yīng)鏈管理、渠道管理和客戶關(guān)系管理等研究有機(jī)結(jié)合起來(lái)，建立營(yíng)運(yùn)資本管理理論新框架[12]。汪平和閆甜采用多元回歸分析方法研究營(yíng)運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，為“零營(yíng)運(yùn)資本”概念與技術(shù)的運(yùn)用提供經(jīng)驗(yàn)支持，并對(duì)營(yíng)運(yùn)資本政策決定因素進(jìn)行了回歸分析和檢驗(yàn)[13]。孔寧寧等考察了制造企業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)公司盈利能力的影響，認(rèn)為公司盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)[14]。本文借鑒國(guó)外營(yíng)運(yùn)資本管理效率與企業(yè)盈利能力的研究成果，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)環(huán)境，實(shí)證研究我國(guó)中小企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率與績(jī)效之間的關(guān)系，考察應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期和現(xiàn)金周期與盈利能力的相關(guān)性，提出以下基本假設(shè)：

H1：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

H2：存貨周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

H3：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)

H4：現(xiàn)金周期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

1．樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

基于2007年我國(guó)開始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，報(bào)表中各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算口徑和范圍按照一貫性原則的要求進(jìn)行編制，數(shù)據(jù)具有可比性，可以消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響。因此，本文選取截止2006年上市的222家中小企業(yè)作為研究對(duì)象。樣本企業(yè)的具體篩選過程如下：①剔除每年被ST的上市中小企業(yè)5家；②剔除金融類上市的中小企業(yè)1家；③剔除研究所需樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完備的中小企業(yè)6家；④剔除各變量的1%異常值的上市中小企業(yè)11家。經(jīng)過篩選，共獲得199家樣本中小企業(yè)597個(gè)有效觀測(cè)值。

文中數(shù)據(jù)來(lái)源于深市中小企業(yè)版網(wǎng)上信息披露平臺(tái)cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮資訊網(wǎng)提供的相關(guān)上市中小企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)，具體財(cái)務(wù)指標(biāo)由作者根據(jù)199家上市中小企業(yè)2007-2009年年報(bào)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理和計(jì)算得出。

2．模型設(shè)計(jì)和變量安排

(1)模型設(shè)計(jì)

本文借鑒國(guó)外相關(guān)研究成果，結(jié)合我國(guó)中小企業(yè)實(shí)際情況，構(gòu)建以下模型考察營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)績(jī)效的影響：

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4ARDit+μ­it(1)

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4INVDit+μ­(2)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4APDit+μ­it(3)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4CCDit+μ­it(4)

其中，下標(biāo)i代表各家公司(橫截面維度)企業(yè)管理論文，變動(dòng)范圍為從1到199；t代表年數(shù)(時(shí)間序列維度)，變動(dòng)范圍為從l到3。

(2)變量安排

①因變量：中小企業(yè)績(jī)效指標(biāo)

本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為因變量來(lái)衡量中小企業(yè)的績(jī)效能力。從財(cái)務(wù)管理角度看，凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的最主要指標(biāo)，作為企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，是企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和盈利能力綜合作用的結(jié)果，直接表明所有者擁有凈資產(chǎn)的獲利能力和收益水平，即企業(yè)盈利的真正績(jī)效。采用凈資產(chǎn)收益率績(jī)效指標(biāo)，試圖更加準(zhǔn)確地描述營(yíng)運(yùn)資本管理效率與中小企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。

②自變量：營(yíng)運(yùn)資本管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)

本文使用現(xiàn)金周期作為營(yíng)運(yùn)資本管理效率的衡量指標(biāo)?，F(xiàn)金周期(CCD)是衡量營(yíng)運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)，可以分解為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期三個(gè)組成部分。本文使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為計(jì)算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額，使用主營(yíng)業(yè)務(wù)成本作為計(jì)算存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額。為深入分析現(xiàn)金周期對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響程度，本文進(jìn)一步研究應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)、存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)對(duì)績(jī)效的影響，也將它們作為營(yíng)運(yùn)資本管理效率的衡量指標(biāo)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)收賬款+期末應(yīng)收賬款)×365]／[2×主營(yíng)業(yè)務(wù)收入]，存貨周轉(zhuǎn)期=[(期初存貨+期末存貨)×365]／[2×主營(yíng)業(yè)務(wù)成本]，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款)×365]／[2×主營(yíng)業(yè)務(wù)成本]。

③控制變量

第一，中小企業(yè)規(guī)模(Size)。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，企業(yè)規(guī)?？梢杂绊懡M織結(jié)構(gòu)和決策能力，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效[15]，因此本文把中小企業(yè)規(guī)模作為控制變量納入模型。由于本文研究營(yíng)運(yùn)資本管理效率與中小企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，因此使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)控制企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)需求對(duì)績(jī)效影響，但考慮到年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模較大，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)以減小不同年度之間主營(yíng)業(yè)務(wù)收入差距，使數(shù)據(jù)更接近正態(tài)分布中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。

第二企業(yè)管理論文，財(cái)務(wù)杠桿(Lev)。財(cái)務(wù)杠桿水平的高低反映中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。由于中小企業(yè)外源性融資主要采用借款等債務(wù)融資方式，財(cái)務(wù)杠桿反映了債權(quán)人和所有者對(duì)企業(yè)的影響程度，對(duì)企業(yè)績(jī)效具有較大影響。因此，本文在控制變量中引入財(cái)務(wù)杠桿，以控制不同財(cái)務(wù)狀況對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響，本文使用平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額作為財(cái)務(wù)杠桿。

第三，銷售增長(zhǎng)率(Sgrow)。銷售增長(zhǎng)率反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力和發(fā)展速度，從動(dòng)態(tài)角度體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力。一般而言，較高的銷售增長(zhǎng)率表明企業(yè)具有較強(qiáng)的發(fā)展勢(shì)頭和盈利能力。

表1 變量描述與研究假設(shè)[②]

變量

描述

相關(guān)性假設(shè)

凈資產(chǎn)收益率(ROE)

凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)

  應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)

平均應(yīng)收賬款×365/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

（-）

存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)

平均存貨×365/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本

（-）

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)

平均應(yīng)付賬款×365/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本

（+）

現(xiàn)金周期(CCD)

ARD+ INVD- APD

（-）

企業(yè)規(guī)模(Size)

Ln(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)

（+）

財(cái)務(wù)杠桿(Lev)

平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額

（+）

銷售增長(zhǎng)率(Sgrow)

（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

（+）

四、實(shí)證結(jié)果分析

1．描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)2007-2009年中小企業(yè)樣本觀測(cè)值利用SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。

表2 樣本觀測(cè)值描述性統(tǒng)計(jì)

變量

變量名

觀測(cè)值

均值

中位數(shù)

極小值

極大值

標(biāo)準(zhǔn)差

ROE

凈資產(chǎn)收益率

597

13.47%

11.44%

-26.28%

300.36%

18.25%

ARD

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期

597

69.18

62.76

1.62

356.03

47.93

INVD

存貨周轉(zhuǎn)期

597

119.80

96.93

5.37

722.83

97.27

APD

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期

597

66.28

61.94

2.14

680.45

54.09

CCD

現(xiàn)金周期

597

122.70

105.39

-156.74

787.98

106.55

Size

企業(yè)規(guī)模

597

20.42

20.40

17.42

24.79

0.98

Lev

財(cái)務(wù)杠桿

597

41.34%

41.69%

4.26%

80.82%

15.72%

Sgrow

銷售增長(zhǎng)率

597

22.85%

16.23%

-49.50%

977.99%

57.03%

統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率均值為13.47%，反映出樣本總體的平均績(jī)效水平較低。現(xiàn)金周期均值為122.7天，中位數(shù)為105.39天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期均值為69.18天，中位數(shù)為62.76天；存貨周轉(zhuǎn)期均值為119.80天，中位數(shù)為96.93天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期均值為66.28天，中位數(shù)為61.94天。通過比較可以看出，中小企業(yè)從供應(yīng)商處獲得的平均信用期66.28天小于給予客戶的平均信用期69.18天，存貨的平均周轉(zhuǎn)期119.8天，周轉(zhuǎn)速度較慢。財(cái)務(wù)杠桿均值為41.34％，中位數(shù)為41.69％，說(shuō)明中小企業(yè)總體債務(wù)水平適中，經(jīng)營(yíng)安全企業(yè)管理論文，風(fēng)險(xiǎn)水平不高；銷售增長(zhǎng)率均值為22.85％，中位數(shù)為16.23％，說(shuō)明中小企業(yè)的銷售額整體上保持著較快的增長(zhǎng)速度。

2．變量相關(guān)性分析

表3列示了模型所有變量利用SPSS13.0運(yùn)行的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表3所示。

表3 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

  ROE

ARD

INVD

APD

CCD

Size

Lev

Sgrow

ROE

1

 

 

 

 

 

 

  ARD

-0.117**

（0.000）

1

 

 

 

 

 

  INVD

0.021*

（0.603）

0.229**

（0.000）

1

 

 

 

 

  APD

0.173**

（0.000）

0.346**

（0.000）

0.349**

（0.000）

1

 

 

 

  CCD

-0.76

（0.063）

0.483**

（0.000）

0.839**

（0.000）

-0.033

（0.419）

1

 

 

  Size

0.194**

（0.000）

-0.380**

（0.000）

-0.339**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

-0.400**

（0.000）

1

 

  Lev

0.013*

（0.757）

-0.167**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

0.177**（0.000）

-0.198**

（0.000）

0.484**

（0.000）

1

  Sgrow

0.148**

（0.000）

-0.069

（0.092）

-0.045

（0.277）

-0.034

（0.408）

-0.055

（0.184）

0.090*

（0.027）

0.075

（0.066）

1

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

結(jié)果表明，績(jī)效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)運(yùn)資本管理效率指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明加速收款會(huì)提高中小企業(yè)績(jī)效。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不相符，表明加速存貨周轉(zhuǎn)意味著存貨占用水平過低和頻繁發(fā)生存貨缺貨。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款有助于績(jī)效水平的提高。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期高度負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明縮短現(xiàn)金周期可以提高盈利能力，從而證實(shí)了有效的營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)績(jī)效的影響。凈資產(chǎn)收益率與控制變量中小企業(yè)規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模較大的中小企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率與財(cái)務(wù)杠桿在5％的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債率越高，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，中小企業(yè)績(jī)效水平越好；凈資產(chǎn)收益率與銷售增長(zhǎng)率在1％的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明銷售增長(zhǎng)越快中小企業(yè)的績(jī)效越好中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。各自變量之間的相關(guān)性總體較弱，只有現(xiàn)金周期與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)較高，分別為0.483、0.839和-0.76企業(yè)管理論文，為避免潛在共線性問題，需要在隨后的多元回歸分析中對(duì)此加以關(guān)注。

3．回歸分析

本文利用回歸分析考察營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響，使用時(shí)間權(quán)重的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，表4列示了采用Eviews6.0運(yùn)行后模型1-4的回歸結(jié)果。

表4 回歸分析結(jié)果

Model

Variable

Coefficient

Std.Error

Prob.

(1)

C

Lev

Sgrow

Size

ARD

-0.7041

0.1681

0.0476

0.0432

-0.1632

0.1207

0.0335

0.0100

0.0010

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(2)

C

Lev

Sgrow

Size

INVD

-0.6788

0.1671

0.0462

0.0421

0.0001

0.1185

0.0337

0.0100

0.0060

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0628*

(3)

C

Lev

Sgrow

Size

APD

-0.6521

0.1662

0.0446

0.0405

0.1023

0.1153

0.0351

0.0100

0.0059

0.0009

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(4)

C

Lev

Sgrow

Size

CCD

-0.6549

0.1658

0.0472

0.0412

-0.1605

0.1218

0.0336

0.0101

0.0061

0.0015

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

從運(yùn)行結(jié)果上看，績(jī)效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明應(yīng)收賬款回收的速度越快，資金被其他單位占用的時(shí)間越短，管理應(yīng)收賬款的效率越高。但是奉行過于嚴(yán)格的信用政策，采取過于苛刻的信用標(biāo)準(zhǔn)和付款條件會(huì)限制銷售收入的擴(kuò)大，造成存貨的積壓和流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)的緩慢。延長(zhǎng)客戶付款期限可能帶來(lái)銷售收入的增加，進(jìn)而增加利潤(rùn)水平，但同時(shí)會(huì)帶來(lái)資金成本和壞賬損失等費(fèi)用的增加，對(duì)績(jī)效水平產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，要制定合理的信用政策，通過對(duì)客戶的資信狀況進(jìn)行調(diào)查和評(píng)估，嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款的規(guī)模有助于提高績(jī)效水平。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不符，表明延長(zhǎng)存貨周轉(zhuǎn)期有助于提高中小企業(yè)盈利能力，也反映出存貨周轉(zhuǎn)率過快，存貨儲(chǔ)備水平不足企業(yè)管理論文，造成存貨缺乏、生產(chǎn)中斷或銷售緊張，影響供貨和銷售水平。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款可以提升績(jī)效水平。然而，應(yīng)付賬款規(guī)模和期限的大小不僅與自身的信用有關(guān)，而且與銷貨方提供的信用條件有關(guān)。如果中小企業(yè)意欲展延付款期拖欠貨款不還，就會(huì)導(dǎo)致因信譽(yù)惡化而喪失供應(yīng)商乃至其他客戶的信用，或招致日后更加苛刻的信用條件。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明治理機(jī)構(gòu)可以通過縮短現(xiàn)金周期提高盈利能力。現(xiàn)金周期是對(duì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的綜合分析。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與績(jī)效能力負(fù)相關(guān)對(duì)現(xiàn)金周期與績(jī)效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有正面影響，存貨周轉(zhuǎn)期與績(jī)效能力正相關(guān)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與績(jī)效能力負(fù)相關(guān)對(duì)現(xiàn)金周期與績(jī)效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有負(fù)面影響。現(xiàn)金周期與績(jī)效能力關(guān)系回歸結(jié)果的顯著負(fù)相關(guān)，表明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)現(xiàn)金周期的變動(dòng)趨勢(shì)具有更大的影響作用。

在時(shí)間權(quán)重的固定效應(yīng)模型中，各控制變量與因變量的相關(guān)性均為顯著。中小企業(yè)績(jī)效與規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的中小企業(yè)有可能創(chuàng)造較高利潤(rùn)?？?jī)效水平與財(cái)務(wù)杠桿在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明具有較高財(cái)務(wù)杠桿中小企業(yè)的盈利能力較好?？?jī)效水平與銷售增長(zhǎng)率在1％水平上顯著正相關(guān)，表明市場(chǎng)機(jī)會(huì)是企業(yè)得以提高盈利能力的重要因素，具有較高銷售增長(zhǎng)率的中小企業(yè)績(jī)效能力更強(qiáng)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取截止2006年在我國(guó)深市上市的199家中小企業(yè)2007—2009報(bào)表數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證考察營(yíng)運(yùn)資本管理效率與績(jī)效能力之間的關(guān)系中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市中小企業(yè)的盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、現(xiàn)金周期顯著負(fù)相關(guān)；延長(zhǎng)存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期有助于提升中小企業(yè)的績(jī)效；采取高負(fù)債利用財(cái)務(wù)杠桿融資策略會(huì)提升績(jī)效；擴(kuò)大中小企業(yè)規(guī)模、提高銷售增長(zhǎng)率有助于增強(qiáng)中小企業(yè)實(shí)力，進(jìn)而增加盈利水平。

盡管本文研究結(jié)論的得出是基于上市中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，但對(duì)其它非上市中小企業(yè)同樣具有借鑒意義。(1)中小企業(yè)管理者應(yīng)將營(yíng)運(yùn)資本管理作為財(cái)務(wù)管理的重要部分，據(jù)以了解經(jīng)營(yíng)情況和管理水平。中小企業(yè)資本周轉(zhuǎn)狀況與供、產(chǎn)、銷各環(huán)節(jié)密切相關(guān)企業(yè)管理論文，采取恰當(dāng)?shù)男庞谜?、加?qiáng)存貨的科學(xué)管理、選擇最優(yōu)債務(wù)支付時(shí)機(jī)和支付方式等措施，將現(xiàn)金周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期控制在合理的最優(yōu)水平，在保證充分流動(dòng)性和安全性的前提下，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。(2) 凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)表明，對(duì)管理水平和經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，縮短收款時(shí)間可以有效降低應(yīng)收賬款機(jī)會(huì)成本、管理成本和壞賬成本，其變現(xiàn)能力直接影響到中小企業(yè)的盈利能力。(3)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的正相關(guān)關(guān)系表明，中小企業(yè)因難于在資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，正規(guī)金融和商業(yè)信用成為其主要外源融資渠道，會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)過于依賴甚至長(zhǎng)期拖欠上游客戶賬款，進(jìn)而影響自身的信譽(yù)狀況。因此，中小企業(yè)不宜片面追求延期付款帶來(lái)的成本收益，而應(yīng)權(quán)衡在供應(yīng)鏈中所處位置，制定適合自身的付款政策。(4) 凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期的顯著負(fù)相關(guān)表明，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)現(xiàn)金周期的變動(dòng)趨勢(shì)具有更大的影響作用，應(yīng)該通過加速應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和合理控制存貨水平實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金周期的最佳控制。

本文研究的主要缺陷：一是在營(yíng)運(yùn)資本管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)中，選擇現(xiàn)金周期及其組成部分作為衡量指標(biāo)，可能會(huì)使研究結(jié)果存在一定測(cè)量偏差。二是研究資料僅涉及2007-2009三年數(shù)據(jù)，在一定程度上會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性。

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篇(5)

【關(guān)鍵詞】 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn) 公司融資決策 市場(chǎng)環(huán)境特征

在不確定性經(jīng)濟(jì)環(huán)境下將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)和公司融資決策行為融合在一起，已是現(xiàn)代市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基本需要。深入進(jìn)行基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)的公司融資決策理論研究，對(duì)于當(dāng)前在全球化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下面臨著越來(lái)越激烈國(guó)際性競(jìng)爭(zhēng)壓力的我國(guó)公司而言，更好地把握發(fā)展戰(zhàn)略方向并選擇具有內(nèi)在一致性的相應(yīng)融資決策行為，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文試從不同層面對(duì)相關(guān)理論研究結(jié)果進(jìn)行分析介紹，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)提出本文對(duì)未來(lái)研究的看法。

一、行業(yè)基本特征下的公司融資決策行為差異性

首先，研究表明，公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略因不同行業(yè)和市場(chǎng)情況而異，由此也相應(yīng)地決定了其不同的融資決策行為特征。在此其中，各種各樣的行業(yè)特征如行業(yè)集中度、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)模式、需求增長(zhǎng)情況、行業(yè)生命周期、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、投資機(jī)會(huì)、研究開發(fā)競(jìng)賽等，都將對(duì)公司融資決策行為具有顯著影響，國(guó)家對(duì)行業(yè)政策的變化也會(huì)引起公司融資成本變化。許多公司資本結(jié)構(gòu)的差異在不少程度上可以通過特定行業(yè)因素加以解釋，同一行業(yè)的公司在債務(wù)比率方面則具有其相似性。對(duì)此，Michael Bradeley，GreggJarrell，E.Han Kim（1984）的研究提供了證據(jù)。Bradley等（1984）也發(fā)現(xiàn)了不同行業(yè)公司負(fù)債比率存在系統(tǒng)性差異的現(xiàn)象。他們的解釋是，不同行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境或競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)在某種程度上影響最優(yōu)債務(wù)政策。而Maksimovic、Zechner（1991）和Williams（1995）則在“行業(yè)均衡”模型中指出，行業(yè)的公司資本結(jié)構(gòu)是由行業(yè)特征如公司數(shù)量、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)所決定的。

其次，公司融資決策必須考慮公司所處行業(yè)生命周期特點(diǎn)這一觀點(diǎn)，目前日益為人們所重視。例如，Chevalier and Scharfstein（1996）分析認(rèn)為如果一個(gè)產(chǎn)業(yè)中的多數(shù)公司采用外部（內(nèi)部）融資，其后整個(gè)行業(yè)的漲幅將是反周期的（正周期的）。而Murillo Campello（2003）的《資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)的相互作用：來(lái)自商業(yè)周期的啟示》論文則創(chuàng)新性地同時(shí)考慮了行業(yè)商業(yè)周期和宏觀經(jīng)濟(jì)影響兩方面因素，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響公司（及其競(jìng)爭(zhēng)者）產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)以及競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)下的公司投融資決策匹配性

公司融資決策與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)之間的密切相關(guān)關(guān)系，對(duì)公司的投資策略具有直接的影響力。在實(shí)踐中，一般具有充分未來(lái)有價(jià)值投資機(jī)會(huì)的高增長(zhǎng)行業(yè)大多選擇權(quán)益融資，其負(fù)債水平趨低；而投資機(jī)會(huì)相對(duì)較小且增長(zhǎng)較慢的行業(yè)，則傾向于依賴大量債務(wù)融資。對(duì)此，Vidhan K.Goyal，Kenneth Lehn，Stanko Racic（2002）以1980-1995年美國(guó)國(guó)防工業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)形成戲劇性改變?yōu)榘咐?，?duì)行業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和公司債務(wù)政策之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。Smith和Watts（1992）、Barclay和Smith（1995）、Myers（1977）、Goyal等人（2001）的實(shí)證研究，也證實(shí)了公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（以市值/賬面值比值衡量）與財(cái)務(wù)杠桿之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，財(cái)務(wù)杠桿越低。因?yàn)楦哓?cái)務(wù)杠桿不利于公司對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的投資，所以擁有諸多良好的投資機(jī)會(huì)的公司相對(duì)較少依賴負(fù)債。

由公司融資決策與投資規(guī)模的匹配關(guān)系而產(chǎn)生的債務(wù)期限選擇的問題，也是相關(guān)研究分析的重點(diǎn)之一。對(duì)此Myers（1977）指出，負(fù)債與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)的有效匹配，有助于重新建立相容的投資激勵(lì)，從而降低負(fù)債融資的成本。John R.Graham和Campbell R.Harvey《公司理財(cái)?shù)睦碚撆c實(shí)踐：來(lái)自該領(lǐng)域的證據(jù)》一文在調(diào)查資產(chǎn)和負(fù)債久期匹配實(shí)務(wù)時(shí)也認(rèn)為，如果資產(chǎn)和負(fù)債久期不一致，利率波動(dòng)能影響投資所需的資金量。他們?cè)谡{(diào)查公司是如何選擇債務(wù)到期期限問題時(shí)，發(fā)現(xiàn)公司在債務(wù)的長(zhǎng)短期選擇依據(jù)上，普遍的做法是將資產(chǎn)壽命與債務(wù)期限相配比?；趥鶆?wù)在投資期權(quán)期滿之后到期的假設(shè)，Smith和Watts（1992）、Rajan和Zingales（1995）、Marx Smith（1997）發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Shane A.Johnson（2003）則使用的杠桿聯(lián)立方程，對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與短期債務(wù)期限之間的相互作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)公司杠桿的影響在很大程度上取決于公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，同時(shí)公司財(cái)務(wù)杠桿和短債務(wù)期限之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（或者等價(jià)于，在杠桿和較長(zhǎng)期限之間正相關(guān)），研究結(jié)果強(qiáng)烈支持短期債務(wù)期限削弱成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)影響的假設(shè)。這與Barclay和Smith（1995）、Stohs和Mauer（1996）的研究結(jié)論是一致的。然而，研究結(jié)果同時(shí)也表明，對(duì)于具有最短期限債務(wù)的公司，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)公司杠桿的影響并沒有消失，這說(shuō)明公司不能通過短期債務(wù)期限選擇解決投資不足問題。此外，齊寅峰（2005）的《中國(guó)企業(yè)投融資行為研究――基于問卷調(diào)查結(jié)果的分析》，以對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)起關(guān)鍵作用的，包括上市與非上市公司在內(nèi)的670份大中型企業(yè)有效問卷為對(duì)象，分析認(rèn)為我國(guó)公司融資基本上受投資引導(dǎo)，公司融資決策受政府的宏觀調(diào)控政策及其他具體政策影響較大，在融資方式中，較容易獲得的短期銀行貸款最為常用。

三、結(jié)論

上述研究成果盡管存在著不盡相同的觀點(diǎn)，但均強(qiáng)調(diào)了行業(yè)特點(diǎn)對(duì)公司融資決策行為的影響，并在研究中綜合考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)因素與微觀經(jīng)濟(jì)因素作用，將不同市場(chǎng)條件互動(dòng)結(jié)合起來(lái)。在未來(lái)研究中，還應(yīng)充分進(jìn)一步考慮產(chǎn)品市場(chǎng)所存在的決策不確定性類型，圍繞實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)行全面相互聯(lián)系的而不是分割的、多階段動(dòng)態(tài)的而不是單階段靜態(tài)的分析。另外，應(yīng)當(dāng)關(guān)注一定行業(yè)特點(diǎn)下公司融資決策中管理者與投資者的非理性博弈，分析不同制度環(huán)境下的公司融資時(shí)機(jī)選擇的戰(zhàn)略效應(yīng)，合理設(shè)計(jì)和選擇具有不同內(nèi)部構(gòu)成和契約條款形式的融資工具，檢驗(yàn)以融資為目的的信息披露策略對(duì)實(shí)施公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略決策和實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)的影響。

此外，在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化條件下，由于不同行業(yè)，如石油和天然汽開采業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、建筑業(yè)、信息傳輸與計(jì)算機(jī)服務(wù)、軟件業(yè)、紡織業(yè)等，不僅各具有不同特點(diǎn)，而且其所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力和競(jìng)爭(zhēng)格局各異，相應(yīng)的國(guó)家行業(yè)政策也不相同，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的利益相關(guān)者結(jié)構(gòu)更不一致，公司所因此采取的戰(zhàn)略融資決策也各自不同。如何針對(duì)我國(guó)特定制度環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境因素中的這種行業(yè)差異，分別進(jìn)行不同的理論分析和檢驗(yàn)，嘗試構(gòu)建我國(guó)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特性下公司融資決策與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的相互關(guān)系的模型，檢驗(yàn)其所具有經(jīng)濟(jì)后果的特點(diǎn)，并其與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下特點(diǎn)進(jìn)行比較，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 趙蒲、孫愛英：產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、非理、公司治理與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（6）.

[2] 倪小玲：對(duì)公司融資決策的思考[J].會(huì)計(jì)之友，2007（5）.

[3] 朱武祥、陳寒梅、吳迅：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為――以燕京啤酒為例的分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（8）.

篇(6)

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 公司業(yè)績(jī) A股上市公司 實(shí)證研究

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題一直是國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)理論研究的熱點(diǎn)課題。在我國(guó)，上市公司作為企業(yè)制度改革的先驅(qū)首先接受著市場(chǎng)的檢驗(yàn)和洗禮，其管理決策行為倍受利益相關(guān)者的關(guān)注。然而，當(dāng)前我國(guó)上市公司的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不高，除了公司治理結(jié)構(gòu)不合理、不完善以外，上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理也是影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要因素之一。那么，上市公司所選擇的資本結(jié)構(gòu)將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生何種影響以及如何對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整？是本文研究的焦點(diǎn)所在。從負(fù)債對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)、負(fù)債所產(chǎn)生的破產(chǎn)危機(jī)效應(yīng)、負(fù)債的債務(wù)契約效應(yīng)、負(fù)債的監(jiān)督效應(yīng)、負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)以及負(fù)債的非最優(yōu)化投資效應(yīng)等六個(gè)方面，分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響效應(yīng)。本文以2007年至2011年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，以托賓Q值作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，在控制了公司成長(zhǎng)能力、公司規(guī)模及稅收效應(yīng)后，通過多元回歸考察資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)負(fù)債率及長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)、長(zhǎng)期負(fù)債比率與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，流動(dòng)負(fù)債比率與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系的相關(guān)研究 Brennan 和Schwartz（1978）提出了權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為，成本、稅收和破產(chǎn)成本會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)好的公司傾向于更高的賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率，從而使公司的賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率和業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。王娟、楊鳳林（2002）則將實(shí)證結(jié)果和權(quán)衡理論相結(jié)合，指出盈利能力強(qiáng)的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，從而可以選擇較高的資本結(jié)構(gòu)比率，盈利能力與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。呂長(zhǎng)江、王克敏（2002）以“托賓Q”為解釋變量，得出的研究結(jié)果也支持這個(gè)結(jié)論。張佳林、杜穎、李京（2003）選取了1997年至2001年電力行業(yè)的31家上市公司作為樣本，他們發(fā)現(xiàn)，所有年度的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的相關(guān)研究 Myers和Mujluf（1984）在吸收權(quán)衡理論、理論和信號(hào)傳遞理論研究成果的基礎(chǔ)上，提出了優(yōu)序融資理論。按照優(yōu)序融資理論，在信息不對(duì)稱的情況下，股權(quán)融資的成本高企。當(dāng)公司內(nèi)部的留存收益不足以彌補(bǔ)公司投資的資金缺口時(shí)，負(fù)債將隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷地增加。因此，按照優(yōu)序融資理論，盈利能力和賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Friend 和Lang（1998）、Titman和Wessels（1998）、Rajan 和Zingales（1995）等研究發(fā)現(xiàn)公司獲利能力與杠桿的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Mohd Perry and Rimbey（1998）研究了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明公司業(yè)績(jī)與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Simerly和Li（2000）也提出，在高度動(dòng)態(tài)環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。張則斌、朱少醒、吳健中（2000）選取了我國(guó)深滬兩市943家上市公司作為樣本且以1998年的截面數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：上市公司的資產(chǎn)盈利能力與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。馮根福等（2000）以1996年至1999年為研究區(qū)間，采用多元線性回歸模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債與資產(chǎn)比之間存在極為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。廖勇（2002）選取了1993年年底前上市的45家公司1993年至2000年的托賓Q值和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)，上市公司不能通過債務(wù)融資來(lái)提高企業(yè)績(jī)效，負(fù)債比例的提高會(huì)使公司績(jī)效降低。劉靜芳，毛定祥（2005）使用因子分析和多元線性回歸分析，對(duì)1997年前上市的50家樣本公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與總負(fù)債和非長(zhǎng)期負(fù)債負(fù)相關(guān)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析 （1）負(fù)債對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)規(guī)模保持不變時(shí)，增加債務(wù)融資可降低股權(quán)比例，間接提高管理者所持股份的股權(quán)比例，從而增加管理者的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的成本，減少股權(quán)成本，提升公司業(yè)績(jī)。（2）負(fù)債所產(chǎn)生的破產(chǎn)危機(jī)效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，一方面獲得了債務(wù)資金，另一方面也產(chǎn)生了因資不抵債而造成破產(chǎn)的可能性。因此，企業(yè)引入負(fù)債，增加了破產(chǎn)概率，管理者為了自身利益，會(huì)更為努力的工作，提高公司業(yè)績(jī)。（3）債務(wù)契約效應(yīng)。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資，形成債務(wù)契約。為避免債務(wù)人出現(xiàn)償債危機(jī)，債務(wù)契約會(huì)對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的存量提出要求，從而抑制了管理者使用現(xiàn)金流量進(jìn)行過渡投資，縮小管理者進(jìn)行低效投資的選擇空間，進(jìn)而提升公司業(yè)績(jī)。（4）負(fù)債的監(jiān)督效應(yīng)。為監(jiān)督債務(wù)人的還款還息能力，債權(quán)人會(huì)通過閱讀債務(wù)人的財(cái)務(wù)報(bào)告、約談債務(wù)人等方式定期了解債務(wù)人的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)成果及現(xiàn)金流情況。這些將對(duì)管理者起到一定的監(jiān)督作用，降低其逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性，提高公司業(yè)績(jī)。（5）負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)。當(dāng)投資項(xiàng)目獲利時(shí)，股東可以獲得超過負(fù)債成本的大部分收益，而債權(quán)人不論投資收益是多少只能夠獲得債務(wù)利息；當(dāng)投資項(xiàng)目失敗造成損失時(shí)，股東僅承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人則承擔(dān)投資項(xiàng)目失敗后債務(wù)資金無(wú)法收回的全部損失。因此，在現(xiàn)代公司，股東可能通過改變公司的經(jīng)營(yíng)策略和融資策略，從而將其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，進(jìn)而吞噬債權(quán)人財(cái)富。負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)，使企業(yè)支付更高的債務(wù)融資成本，勢(shì)必降低其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。（6）負(fù)債的非最優(yōu)化投資效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，為保證能夠按時(shí)還本付息，以及履行債務(wù)契約中的相關(guān)約束條款，企業(yè)往往極為謹(jǐn)慎的選擇投資項(xiàng)目，傾向于選擇更為安全、穩(wěn)健的投資項(xiàng)目，但這些投資項(xiàng)目并不一定是最優(yōu)項(xiàng)目，也不一定是價(jià)值最大化的項(xiàng)目。債務(wù)融資的存在，使企業(yè)在一定程度上喪失了進(jìn)取性與創(chuàng)造性，投資與擴(kuò)張過于保守，難以把握市場(chǎng)機(jī)遇，影響公司業(yè)績(jī)的提升。

（二）研究假設(shè) 隨著企業(yè)負(fù)債融資比重的增加，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大，當(dāng)債務(wù)資金的投資收益率低于平均負(fù)債利息率時(shí)，其損失將通過財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)一步放大，從而降低公司業(yè)績(jī)；企業(yè)債務(wù)融資比重的增加，還會(huì)加大企業(yè)破產(chǎn)的機(jī)率。在這種情況下減少負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重反而有利于提升公司業(yè)績(jī)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

流動(dòng)負(fù)債相較于長(zhǎng)期負(fù)債，其對(duì)債務(wù)人的財(cái)務(wù)約束較少，可以減少債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制，企業(yè)可按自身的戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行發(fā)展，而不必過多的與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)調(diào)，有利于企業(yè)的成長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高；由于流動(dòng)負(fù)債期限較短，企業(yè)通過流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行滾動(dòng)融資，可以提高企業(yè)財(cái)務(wù)信譽(yù)，增加企業(yè)再次獲取債務(wù)的能力，降低企業(yè)融資成本，提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：流動(dòng)負(fù)債比率與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

長(zhǎng)期負(fù)債可以使企業(yè)一次獲得較為長(zhǎng)久的資金，有利于企業(yè)按其計(jì)劃使用資金安排生成經(jīng)營(yíng)。但長(zhǎng)期負(fù)債相較于流動(dòng)負(fù)債，其利息率要高于流動(dòng)負(fù)債的利息率，增加了企業(yè)融資成本，進(jìn)而增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，降低公司業(yè)績(jī)。其次，長(zhǎng)期負(fù)債缺乏彈性，即企業(yè)在獲得長(zhǎng)期負(fù)債融資后，在債務(wù)期間，即使沒有資金需求，也不能夠輕易提前還款，其產(chǎn)生的利息必須繼續(xù)支付，使企業(yè)融資決策陷入被動(dòng)，增加了企業(yè)不必要的財(cái)務(wù)支出，降低公司業(yè)績(jī)。長(zhǎng)期負(fù)債的債權(quán)人對(duì)于債務(wù)人有較為嚴(yán)苛的財(cái)務(wù)約束條款，這勢(shì)必束縛企業(yè)自身的發(fā)展，在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)條件下較難及時(shí)調(diào)整發(fā)展策略，影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展及業(yè)績(jī)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：長(zhǎng)期負(fù)債比率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取在上海證券交易所和深圳證券交所上市的A股公司為研究樣本。樣本選取依照下列原則：為避免A股、B股、H股以及境外股票之間的差異，本文數(shù)據(jù)樣本選取只發(fā)行A股的公司；剔除ST、PT類上市公司；剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；為了加強(qiáng)選取的數(shù)據(jù)的說(shuō)明性，本文選取了2007年至2011年五年的數(shù)據(jù)作為樣本并剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。最后，本文研究的樣本確定為779家A股上市公司，共3895個(gè)觀測(cè)值。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），并參照上市公司相應(yīng)的年度報(bào)告，抽樣公司的年度報(bào)告來(lái)自于上海證券交易所網(wǎng)站。使用SPSS18.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義 本文選取上市公司的托賓Q值作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)。對(duì)于本文所考察的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，則選取了三個(gè)解釋變量：即資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率。其中所有數(shù)據(jù)都選取企業(yè)當(dāng)年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)期末數(shù)。針對(duì)本文所研究被解釋變量與解釋變量的特點(diǎn)，選取以下參數(shù)作為實(shí)證分析的控制變量：（1）公司成長(zhǎng)能力，公司成長(zhǎng)能力的判斷標(biāo)準(zhǔn)本文選取的是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率；（2）公司規(guī)模，衡量公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)本文選取總資產(chǎn)賬面價(jià)值自然對(duì)數(shù)；（3）稅收效應(yīng)，稅收效應(yīng)在理論上分為收入效應(yīng)與替代效應(yīng)，本文根據(jù)稅收效應(yīng)的特點(diǎn)選取樣本公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為考察稅收效應(yīng)的指標(biāo)。表（1）所示。

（三）模型建立 對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，主要有以下評(píng)價(jià)指標(biāo)：現(xiàn)金流量、投資報(bào)酬率和市場(chǎng)價(jià)值。本文出于如下考慮，選擇通過市場(chǎng)價(jià)值來(lái)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：（1）現(xiàn)金流量指標(biāo)并不能完整全面的反映公司業(yè)績(jī)，也不能可靠地預(yù)測(cè)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，必須要同時(shí)進(jìn)行多方面的因素分析，才能有效的反映公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。（2）投資報(bào)酬率，指企業(yè)從一項(xiàng)投資性商業(yè)活動(dòng)中得到的投資回報(bào)。因?yàn)楣芾碚弑仨毻ㄟ^使用現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資獲得利潤(rùn)，所以有些管理者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使部門業(yè)績(jī)獲得較好的評(píng)價(jià)，往往會(huì)放棄某些高于資本成本，而低于目前部門投資報(bào)酬率的機(jī)會(huì)，或者減少某些具有一定風(fēng)險(xiǎn)但具有較高回報(bào)率的機(jī)會(huì)，這種情況的發(fā)生也使投資回報(bào)率這一指標(biāo)不能完整的體現(xiàn)公司的業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展方向。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q值等指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)和當(dāng)年年末的所有者權(quán)益的比值，主要用來(lái)測(cè)算公司股東投入資本的盈利能力，是反映資本收益能力的常見指標(biāo)。在我國(guó)，由于政府相關(guān)部門監(jiān)督機(jī)制的不健全，使得凈資產(chǎn)收益率受到較為嚴(yán)重的人為控制，并且由于凈資產(chǎn)收益率是基于歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的回報(bào)率，并不能反映公司現(xiàn)在和未來(lái)價(jià)值，其作為公司業(yè)績(jī)的替代指標(biāo)進(jìn)行研究具有一定的局限性。

五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（2）為各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示：托賓Q值的均值為1.99，標(biāo)準(zhǔn)差為1.30。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.49，標(biāo)準(zhǔn)差為0.18。流動(dòng)負(fù)債比率的均值為0.81，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20。長(zhǎng)期負(fù)債比率的均值為0.19，標(biāo)準(zhǔn)差為0.19。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值為1.15，標(biāo)準(zhǔn)差為9.41?？傎Y產(chǎn)自然對(duì)數(shù)的均值為22.05，標(biāo)準(zhǔn)差為1.17。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值為0.34，標(biāo)準(zhǔn)差為2.66。

（二）相關(guān)性分析 表（3）結(jié)果顯示：資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)與因變量托賓Q值的相關(guān)系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)與因變量托賓Q值均具有顯著的相關(guān)性。其中資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)與因變量托賓Q值的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明這些變量與托賓Q值均具有顯著的負(fù)相關(guān)性。即資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)越高，托賓Q值反而越低。流動(dòng)負(fù)債比率與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明流動(dòng)負(fù)債比率與托賓Q值具有顯著的正相關(guān)性，即流動(dòng)負(fù)債比率越高，托賓Q值也相應(yīng)隨之越高。而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率因相關(guān)系數(shù)對(duì)應(yīng)的P值均大于0.05，說(shuō)明與托賓Q值的相關(guān)性不顯著。

（三）共線性診斷 本文在做多因素回歸分析前，先對(duì)各變量進(jìn)行共線性診斷，如果各變量容忍度都大于0.1且方差膨脹因子（VIF）都小于10，表明各變量之間不存在復(fù)共線關(guān)系。經(jīng)檢驗(yàn)：各變量的容忍度均大于0.1，且方差膨脹因子（VIF）均小于10，說(shuō)明各變量之間不存在復(fù)共線關(guān)系，均予以保留進(jìn)入多元回歸分析，見表（4）。

（四）回歸分析 表（5）是多元回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示：在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率控制變量的控制作用下，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率的回歸系數(shù)值分別為-1.882、0.790、-0.735，T值分別為-16.491、8.199、-7.323，對(duì)應(yīng)的P值均小于0.05，具有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率均會(huì)對(duì)托賓Q值產(chǎn)生顯著的影響作用。其中資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，即資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率越高，托賓Q值反而越低，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1、3一致。而流動(dòng)負(fù)債比率的回歸系數(shù)為正數(shù)，即流動(dòng)負(fù)債比率越高，托賓Q值也隨之相應(yīng)越高，呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)2一致。

六、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)A股上市公司，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，流動(dòng)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。結(jié)論說(shuō)明，在我國(guó)上市公司債務(wù)融資尚沒有充分發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿的作用，負(fù)債的破產(chǎn)危機(jī)效應(yīng)、債務(wù)契約效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)也沒有產(chǎn)生其應(yīng)用的影響?；谝陨戏治?，本文建議上市公司應(yīng)保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，使公司的債權(quán)治理效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。在籌集資本的過程中，應(yīng)遵循先內(nèi)源融資后外源融資的順序。同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司破產(chǎn)、激勵(lì)機(jī)制等，加強(qiáng)對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督機(jī)制。

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篇(7)

論文摘要：企業(yè)并購(gòu)一直是個(gè)長(zhǎng)盛不衰的話題，隨著金融危機(jī)的發(fā)展，中國(guó)的企業(yè)也加快了并購(gòu)的步伐，但是從總體來(lái)看，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率并不高，就企業(yè)并購(gòu)當(dāng)中的銀行借款融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，可以為參與并購(gòu)的企業(yè)控制銀行借款融資風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒。

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)

隨著全球性金融危機(jī)的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)一種新的格局，企業(yè)并購(gòu)也有愈演愈烈之勢(shì)，中國(guó)的企業(yè)也開始了高調(diào)的并購(gòu)之路，跨國(guó)并購(gòu)諸如中鋁并購(gòu)力拓、中國(guó)五礦集團(tuán)并購(gòu)OZMinerlas，國(guó)內(nèi)的如國(guó)機(jī)集團(tuán)與中國(guó)一拖集團(tuán)等，并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模都超過以往，上海聯(lián)交所總裁蔡敏表示中國(guó)已步入并購(gòu)、重組和聯(lián)合的“十年黃金期”，但是從中國(guó)為時(shí)尚短的企業(yè)并購(gòu)歷史，特別是跨國(guó)并購(gòu)的歷史來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)成功的案例尚不多見。企業(yè)并購(gòu)過程當(dāng)中會(huì)面臨著各種各樣的問題，包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)的融資方式和支付方式的選擇，還有并購(gòu)后的管理和財(cái)務(wù)整合，其中，并購(gòu)融資是企業(yè)并購(gòu)過程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，就我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的融資方式而言，內(nèi)部融資的融資額度十分有限，而股權(quán)融資的成本較高，歷時(shí)較長(zhǎng)，而且限制條件非常苛刻，而一些創(chuàng)新性的融資方式在我國(guó)尚不多見，所以選擇并購(gòu)的企業(yè)在融資時(shí)一般還是傾向于選擇債務(wù)融資方式，特別是從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)貸款的方式進(jìn)行融資。因此，本文僅就企業(yè)并購(gòu)中的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，以給面臨并購(gòu)選擇的企業(yè)在理論和實(shí)踐上提供一定的借鑒。

一、企業(yè)并購(gòu)中銀行借款融資簡(jiǎn)述

企業(yè)并購(gòu)融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＰ枰罅康馁Y金，而且這些資金一般要在較短的時(shí)間內(nèi)籌措和使用；而企業(yè)并購(gòu)中的并購(gòu)方通常規(guī)模較大，實(shí)力雄厚，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，并購(gòu)又可以進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模或者取得財(cái)務(wù)、管理及營(yíng)銷方面的協(xié)同效應(yīng)，因而企業(yè)并購(gòu)下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內(nèi)可以放大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負(fù)債過多會(huì)使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)失衡，加重企業(yè)還本付息壓力，使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)倒閉。

(一)銀行借款的優(yōu)點(diǎn)

銀行借款包括從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長(zhǎng)期貸款和短期貸款。按照借款有無(wú)抵押品作為擔(dān)保，可以分為抵押借款和信用借款。與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

1．融資速度較快

企業(yè)利用銀行借款融資，一般所需時(shí)間較短，程序較為簡(jiǎn)單，可以快速獲得所需的資金。而發(fā)行股票、債券融資，在發(fā)行之前就需進(jìn)行大量的準(zhǔn)備工作(如經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì))，發(fā)行也需要一定時(shí)間，程序復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)。

2．資本成本較低

資本成本可以用用資費(fèi)用與實(shí)際籌得資金的比率進(jìn)行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)用資費(fèi)用，因此相對(duì)于發(fā)行股票等權(quán)益融資，其資本成本率較低；與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費(fèi)用也較少。

3．銀行借款靈活性較強(qiáng)

企業(yè)在借款時(shí)，企業(yè)與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業(yè)如因特定原因無(wú)法按時(shí)還本付息，還可以與銀行進(jìn)行協(xié)商展期，因此，銀行借款融資具有較強(qiáng)的靈活性。

4．可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿

企業(yè)在利用銀行借款進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)，與債券籌資一樣，可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內(nèi)放大股東的投資收益率。

(二)銀行借款的程序

銀行借款的程序一般包括提出申請(qǐng)、銀行審批、簽訂借款合同、企業(yè)取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。

二、并購(gòu)中銀行借款融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其成因

(一)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)定價(jià)的基礎(chǔ)，也是合理決定融資額度的基礎(chǔ)。因此，如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，即資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值等方面的評(píng)估稍有不慎，就有可能使并購(gòu)方因并購(gòu)成本過高、超過自身的承受能力，造成資產(chǎn)負(fù)債率過高，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，并購(gòu)達(dá)不到預(yù)期效果進(jìn)而引發(fā)并購(gòu)失敗。并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期。而在實(shí)際并購(gòu)活動(dòng)中，由于并購(gòu)企業(yè)過于樂觀，以及并購(gòu)企業(yè)的管理層往往有著自大傾向，加之估價(jià)方法使用不當(dāng)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的高估可能性非常大。

(二)借款額度風(fēng)險(xiǎn)

只有及時(shí)、足額地籌措到所需的資金，才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購(gòu)。而并購(gòu)中過程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業(yè)的并購(gòu)成本。企業(yè)并購(gòu)的成本一般包括以下三個(gè)部分(張龍，2008)：1．收購(gòu)成本。①被收購(gòu)公司股票或資產(chǎn)的買價(jià)。②必須承擔(dān)或到期時(shí)進(jìn)行再融資的現(xiàn)時(shí)債務(wù)。③收購(gòu)的管理和稅務(wù)成本。④付給專業(yè)人士的費(fèi)用。2．運(yùn)行成本。3．收購(gòu)后的整合成本。企業(yè)必須結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估和定價(jià)，以及企業(yè)自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業(yè)的融資額度一般應(yīng)略高于并購(gòu)成本，除了滿足并購(gòu)支付之外，還應(yīng)保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健地運(yùn)營(yíng)，企業(yè)借款過多會(huì)加重企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的支付能力，面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)不能按照債務(wù)契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項(xiàng)，將嚴(yán)重影響企業(yè)的信用和聲譽(yù)，企業(yè)本身也會(huì)面臨罰息甚至破產(chǎn)清算等風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在融資之前要合理確定融資額度。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

以銀行借款方式融資進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，要求并購(gòu)方具備較強(qiáng)的即時(shí)付現(xiàn)能力，并購(gòu)方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)通常較大。我國(guó)的企業(yè)在并購(gòu)支付中傾向于選擇現(xiàn)金支付，采用現(xiàn)金支付首先必須考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越強(qiáng)，企業(yè)越能迅速、順利地獲取并購(gòu)和后續(xù)發(fā)展資金。并購(gòu)活動(dòng)會(huì)大量占用企業(yè)的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業(yè)以各種主要的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產(chǎn)的使用，而且通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)管理能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(四)資本結(jié)構(gòu)惡化的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本(即對(duì)外長(zhǎng)期負(fù)債)構(gòu)成，即企業(yè)長(zhǎng)期資金來(lái)源中權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)可以表明企業(yè)所有者以自有資本對(duì)其債務(wù)承擔(dān)償付責(zé)任的能力，正常的比例應(yīng)當(dāng)維持在1：1左右(不同行業(yè)會(huì)有所區(qū)別)。在并購(gòu)企業(yè)采用銀行借款融資方式進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，企業(yè)負(fù)債比率的上升將導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，引發(fā)信用危機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)的再融資能力。同時(shí)，如果目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，因資金回收不利而形成經(jīng)營(yíng)虧損，權(quán)益資本過少，債務(wù)資本過高，更會(huì)無(wú)形中增加并購(gòu)方企業(yè)在整合過程中的債務(wù)負(fù)擔(dān)。依賴大規(guī)模的銀行借款融資進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致公司形成高財(cái)務(wù)杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，由此帶來(lái)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(五)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)引發(fā)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于企業(yè)而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負(fù)債融資的情況下，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比例會(huì)顯著提高。如果并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況未得到改善，它將放大經(jīng)營(yíng)狀況不利的消極影響，引發(fā)償債危機(jī)和破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購(gòu)中銀行借款融資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

(一)合理確定目標(biāo)企業(yè)并科學(xué)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

不同企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)可能有所不同，主要有以下幾種：通過實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)以降低成本獲得效益；通過擴(kuò)大市場(chǎng)份額以增加效益；實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，迅速進(jìn)入新領(lǐng)域以獲得收益。合理選擇目標(biāo)企業(yè)是保證并購(gòu)成功，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的前提條件，在目標(biāo)企業(yè)的選擇上，國(guó)內(nèi)的很多企業(yè)并不理智，都是在原來(lái)核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)較好的情況下盲目擴(kuò)張，做大做強(qiáng)，進(jìn)行不相關(guān)的多元化，最后不但沒能分散企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，新涉足的行業(yè)也沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利，卻大量占用核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，拖垮了原來(lái)的核心業(yè)務(wù)。企業(yè)在確定目標(biāo)企業(yè)時(shí)，首先應(yīng)保證企業(yè)本身有充裕、持續(xù)的現(xiàn)金流，即使有銀行借款的支撐，企業(yè)自身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購(gòu)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與損失，并購(gòu)方在選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，更需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評(píng)估，從中發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)有利和不利的情況，尤其要注意對(duì)一些可能限制并購(gòu)進(jìn)行的政府行為、政策法規(guī)等潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。具體從外部環(huán)境看，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要因素有政治、經(jīng)濟(jì)、法律、技術(shù)、社會(huì)等因素；從內(nèi)部情況看，要重點(diǎn)觀察目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、或有負(fù)債、盈利能力及市場(chǎng)前景等。在并購(gòu)之前，應(yīng)通過嚴(yán)格的調(diào)查分析，擇最適合并購(gòu)的企業(yè)，制定一套可行的并購(gòu)策略。

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估也是并購(gòu)能否取得成功的關(guān)鍵，企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場(chǎng)價(jià)格法和清算價(jià)值法等，并購(gòu)企業(yè)可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)是否存續(xù)以及并購(gòu)企業(yè)掌握的信息等因素來(lái)決定FI標(biāo)企業(yè)估價(jià)方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值。并購(gòu)企業(yè)可以綜合運(yùn)用定價(jià)模型確定并購(gòu)價(jià)格，采用不同的方法對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行相互印證，也可以將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。

(二)合理確定借款額度

前已述及，企業(yè)并購(gòu)的成本主要包括收購(gòu)成本、運(yùn)行成本和并購(gòu)后的整合成本，企業(yè)在確定所需借款額度的時(shí)，首先應(yīng)考慮自有資金數(shù)量，在保證企業(yè)持續(xù)正常運(yùn)營(yíng)的前提下，同時(shí)綜合考慮企業(yè)所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動(dòng)情況、預(yù)期的經(jīng)濟(jì)景氣度、通貨膨脹水平等，還應(yīng)了解國(guó)家是否具有相應(yīng)的政策性支持和財(cái)政補(bǔ)貼等，合理確定所需的借款額度。

(三)合理確定借款銀行

就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理有不同的規(guī)定。不同的銀行在風(fēng)險(xiǎn)偏好、貸款限制、資本實(shí)力、與企業(yè)的關(guān)系以及提供的咨詢服務(wù)水平方面都會(huì)有較大差異。企業(yè)在確定借款銀行時(shí)應(yīng)盡量選擇資本實(shí)力雄厚，規(guī)模較大，富有開拓性、敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且與企業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)頻繁、_戈系親密并能給企業(yè)提供大力支持，幫助企業(yè)度過難關(guān)的銀行。同時(shí)還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務(wù)的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。

(四)制定彈性的財(cái)務(wù)安排

企業(yè)應(yīng)該制定彈性的財(cái)務(wù)計(jì)劃，首先，企業(yè)應(yīng)該做好財(cái)務(wù)預(yù)算，將各項(xiàng)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)保持在合理的范圍之內(nèi)。企業(yè)的償偵能力評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、或有負(fù)債比率、利息保障倍數(shù)等，贏利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等，經(jīng)營(yíng)及發(fā)展能力評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括存貨周轉(zhuǎn)率、銷售收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等。其次，企業(yè)要重視信用記錄以及與銀行的關(guān)系，良好的信用記錄有助于增進(jìn)銀行對(duì)企業(yè)的信任，而企業(yè)在確立主辦銀行之后，要經(jīng)常與銀行信貸人員溝通，主動(dòng)與銀行建立良好的銀企關(guān)系。企業(yè)與銀行溝通越充分，銀行對(duì)企業(yè)的情況越了解，信息越對(duì)稱，企業(yè)就更可能獲得銀行的授信。

(五)并購(gòu)后進(jìn)行快速有效的整合

企業(yè)并購(gòu)之后，將面臨著一個(gè)長(zhǎng)期、持續(xù)的整合過程，而且，企業(yè)在并購(gòu)后的很長(zhǎng)一段時(shí)問內(nèi)，都要面臨長(zhǎng)期的還本付息風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在進(jìn)行整合之前就應(yīng)將整合成本予以量化，并納入預(yù)算管理體系，防止因整合成本過高而造成整合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)?fù)瓿芍?，?yīng)進(jìn)行快速有效的整合，企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)就是謀求協(xié)同效應(yīng)，即獲取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并購(gòu)后企業(yè)必須進(jìn)行有效整合，而且，這種整合應(yīng)該是全方位的，包括資產(chǎn)與生產(chǎn)整合、組織機(jī)構(gòu)與人力資源整合、管理制度與企業(yè)文化整合等等。