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股票市場發(fā)展對貨幣政策影響分析:股票市場發(fā)展對貨幣政策的影響研究

摘要：伴隨著我國股票市場的發(fā)展，貨幣需求已不再相對穩(wěn)定；貨幣供給結(jié)構(gòu)和數(shù)量已發(fā)生變化；貨幣政策傳導(dǎo)更趨復(fù)雜；貨幣供應(yīng)量與實際經(jīng)濟變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系；貨幣數(shù)量不再簡單地與物價和收入呈比例關(guān)系。就中國股票市場的發(fā)展對貨幣政策的影響進(jìn)行定性分析，著重分析財富效應(yīng)對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，得出現(xiàn)階段我國貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票市場發(fā)展，但不應(yīng)完全依據(jù)股票市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股票市場；貨幣政策；傳導(dǎo)機制

一、引言

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導(dǎo)機制。在過去相當(dāng)長的時期里，市場經(jīng)濟國家的銀行主導(dǎo)著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的主要機制，但是，隨著股票市場的深化和發(fā)展，銀行體系在一國融資體系中的地位和作用相對下降，股票市場作為融資渠道、資源配置和產(chǎn)權(quán)交易的地位和作用日漸增強，使貨幣政策的傳導(dǎo)機制更加復(fù)雜；另外，傳統(tǒng)上大多數(shù)國家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務(wù)價格水平的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標(biāo)，甚至是唯一目標(biāo)。但是，在20世紀(jì)90年代，對經(jīng)濟增長日益重要并且與消費價格水平相關(guān)的資產(chǎn)市場價格股票價格是否納入貨幣政策的目標(biāo)之中引起了經(jīng)濟學(xué)界的激烈爭論和中央銀行的極大關(guān)注，這就使以穩(wěn)定幣值作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到挑戰(zhàn)；以及隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對傳統(tǒng)貨幣政策工具再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場操作產(chǎn)生了影響；最后還包括以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的有效性在下降。

二、股票市場的發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)的影響

一般而言，貨幣政策傳導(dǎo)經(jīng)歷如下過程：當(dāng)中央銀行運用貨幣政策工具（如公開市場操作）將影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金的變化一方面通過影響銀行的貸款擴張能力直接使企業(yè)和消費者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過銀行的信用創(chuàng)造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場利率以及金融資產(chǎn)收益率的變化，進(jìn)而影響支出和總需求。在銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導(dǎo)的主要機制。但隨著股票市場的深化和發(fā)展，大企業(yè)以及原來主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業(yè)都能低成本地進(jìn)入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中,傳統(tǒng)的、教科書式論述的是凱恩斯的理論,即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率,再傳導(dǎo)到長期利率,影響投資水平，進(jìn)而影響實際經(jīng)濟。股票價格的上漲會通過財富效應(yīng)影響消費,從而影響社會信用規(guī)模和實際經(jīng)濟活動。財富效應(yīng)，根據(jù)生命周期模型，居民的消費支出由居民的畢生財富決定，人的畢生財富由人力資本、真實資本及金融財富組成，而金融財富的一個重要組成部分就是普通股；當(dāng)股價上升時，金融財富增加，在邊際消費傾向一定的情況下，居民的消費支出將增加，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。當(dāng)然股價的短期爆發(fā)性上揚，對消費者而言只是暫時性收入的變動，對消費的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長期而穩(wěn)定的，居民的金融財富將持續(xù)增長，居民的消費支出將會增加。此外，長期穩(wěn)定發(fā)展的股市還會改變?nèi)藗儗ξ磥淼念A(yù)期，從而增加人們的邊際消費傾向而增加消費支出。從最近幾年的情況看，新經(jīng)濟的出現(xiàn)使勞動生產(chǎn)率持續(xù)提高，帶動股市持續(xù)上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對消費與投資需求的影響。一般地講，升息會增加企業(yè)的利息成本而減少投資需求。但勞動生產(chǎn)率水平的提高使公司盈利和價格――收益比率上升，同時投資者從股市的回報率高于利息成本，這必然會削弱利率對消費和借債入市需求的影響。從這幾年美國經(jīng)濟走勢和貨幣政策操作結(jié)果來看，利率對股市價格的影響已有所改變，表現(xiàn)在:一方面利率對股市的影響在下降，另一方面股市對貨幣政策的影響在加大。以前，美聯(lián)儲調(diào)息對股市影響很大，當(dāng)利率上調(diào)，股市價格通常是大跌；當(dāng)利率下調(diào)時，股市價格上漲。而近幾年從美國聯(lián)儲利率調(diào)整的影響力來看，股市投資者是透過利率的變動來預(yù)期美國經(jīng)濟走勢而非利率本身的含義，也就是說，當(dāng)利率上調(diào)時，股市也同時大漲（個別情況除外），因為利率上調(diào)意味著經(jīng)濟的增長趨勢；如果利率下調(diào)，其意味著經(jīng)濟的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價的關(guān)系已經(jīng)有所改變，美聯(lián)儲的利率政策對股市的影響力已在下降。相反，美國的貨幣政策調(diào)整經(jīng)常要考慮股市走勢的因素。如2001年3月20日美聯(lián)儲調(diào)整利率多少與股市的發(fā)展動向有關(guān)，尤其是考慮到調(diào)整前股市財富縮水對消費支出造成了一定程度的負(fù)面效應(yīng)。又如2001年4月18日，美聯(lián)儲在降息的公告中表示，持續(xù)下跌的股票價格、制造業(yè)疲軟以及全球經(jīng)濟環(huán)境的不景氣是促使聯(lián)儲今日降息的主要原因。

三、股票市場的發(fā)展對貨幣政策最終目標(biāo)的影響

傳統(tǒng)的貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的一般價格水平作為目標(biāo)。但隨著證券市場的發(fā)展，股票價格的變動已經(jīng)開始對一般價格水平產(chǎn)生越來越大的影響，并直接關(guān)系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價格的作用一樣)，因為股票價格對貨幣政策的最終目標(biāo)具有重大影響。一方面，股票價格的上升會改善企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而通過財富渠道帶來一般商品和勞務(wù)價格水平的膨脹，同時，股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，誤導(dǎo)實體經(jīng)濟的投資與決策，從而造成實體經(jīng)濟中的資源配置不當(dāng)。股票價格的快速攀升還可能會促進(jìn)企業(yè)過度投資或促使投資者過分貸款投資股市，助長股市泡沫。從理論上說，股票價格的膨脹有可能造成一般商品和服務(wù)價格水平的膨脹，因為財富效應(yīng)會增加居民的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激消費者花費他們的股票收益。即使在產(chǎn)品市場的買方條件下，股票價格的猛漲對商品和服務(wù)價格的膨脹沒有什么影響，中央銀行也仍然應(yīng)該關(guān)注股票價格的膨脹。因為股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，從而造成實體經(jīng)濟中的資源配置不當(dāng)。股票價格的快速攀升可能會促使公司過度投資或促使投資者過分貸款，因為他們可能在未來的資本收益上下賭注。股票價格膨脹的另一個巨大風(fēng)險在于它的高度波動性。這種高度的波動性在更大的范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟的不穩(wěn)定。歷史的經(jīng)驗證明，股票市場持續(xù)的泡沫時間越長，它爆破的聲音就越大，對實體經(jīng)濟的損害就越嚴(yán)重。另一方面，一旦股票價格劇跌，則會使企業(yè)和個人的財富大幅縮水，從而動搖投資者和消費者信心，并大量減少投資和消費支出，同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務(wù)危機之中，誘發(fā)信貸危機，這些情況在極端的情況下會引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮。股票市場和房地產(chǎn)市場的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因為股票市場和房地產(chǎn)市場的價格劇跌意味著個人和企業(yè)財富的急劇減少，嚴(yán)重動搖人們的消費信心，減少消費支出。同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務(wù)危機之中，這會引起整個社會的恐慌。因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，股票價格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的時期，股票價格與實體經(jīng)濟價格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場的發(fā)展對貨幣政策中介目標(biāo)的影響

目前，被大多數(shù)國家金融當(dāng)局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學(xué)派的貨幣數(shù)量理論，即貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系，比如，每年增長6%～7%，以保證經(jīng)濟在無通貨膨脹下按自然率水平穩(wěn)定增長。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，人們發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡單地與物價和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關(guān)性。特別是在一個開放的市場化的經(jīng)濟中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其可控性、可測性和相關(guān)性都越來越令人不滿意。股票市場的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大差異，而在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)僅僅考慮的是貨幣總量與一般價格水平之間的關(guān)系，沒有充分考慮股票市場發(fā)展對貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價格水平間的關(guān)系并不能反映整個經(jīng)濟的全貌。從貨幣供給看,貨幣供給量是由央行、金融機構(gòu)、企業(yè)和個人的行為共同決定的，而后三者對信用創(chuàng)造的影響在日益增強，而股票市場的發(fā)展?fàn)顩r也是影響這三者行為的重要方面。股票市場的發(fā)展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法受到挑戰(zhàn)。

五、股票市場的發(fā)展對貨幣政策工具的影響

再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場操作是中央銀行傳統(tǒng)貨幣工具的三大法寶，這三個工具都可以通過影響商業(yè)銀行的融資成本有效地影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，從而影響消費、投資乃至整個宏觀經(jīng)濟。近年來，隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結(jié)構(gòu)的變化使再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度的作用弱化，而公開市場操作則以其更富彈性、更具市場化而受到各國央行的青睞，因此，可以說股票市場的發(fā)展使公開市場操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結(jié)

隨著股票市場的發(fā)展，股票市場在金融體系中的地位越來越突出，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。同時，也對貨幣政策提出了一系列新的挑戰(zhàn)，尤其在貨幣政策傳導(dǎo)，貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣政策工具等方面，然而對其影響的深度與廣度是我們需要關(guān)注的。

股票市場發(fā)展對貨幣政策影響分析:我國貨幣政策與股票市場發(fā)展研究論文

摘要：我國的股票市場經(jīng)歷了十幾年的浮浮沉沉，已經(jīng)日益發(fā)展壯大，成為國民經(jīng)濟中不可或缺的一個重要部分，被稱作經(jīng)濟的“晴雨表”。作為為我國政府宏觀調(diào)控重要手段之一的貨幣政策，目前由于存在傳統(tǒng)渠道弱化和傳導(dǎo)機制不暢等問題，對經(jīng)濟的調(diào)控效果受到明顯制約。隨著股票市場的蓬勃發(fā)展及其與國民經(jīng)濟的聯(lián)系日益密切，貨幣政策的實施必然影響到股票市場的走勢和發(fā)展。本文在對貨幣政策和股票市場作相關(guān)基本概念分析的基礎(chǔ)上，從貨幣供應(yīng)量、利率、銀行同業(yè)拆借利率三個方面對我國貨幣政策與股票市場發(fā)展的相關(guān)性進(jìn)行了分析，并就提高我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)效率提出了一些意見。

關(guān)鍵詞：貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制

引言

自20世紀(jì)90年代以來，全球經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)演變的一個突出趨勢是以股票市場為核心的資本市場得以持續(xù)發(fā)展，隨著世界范圍內(nèi)股票市場規(guī)模的不斷擴大，股票市場對國際經(jīng)濟、國內(nèi)經(jīng)濟的影響也迅速加大。作為現(xiàn)代市場金融經(jīng)濟的主要宏觀調(diào)控手段，貨幣政策對于熨平經(jīng)濟波動、促進(jìn)一國經(jīng)濟金融的良性持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展已舉足重輕。當(dāng)然，貨幣政策與經(jīng)濟金融的具體演進(jìn)態(tài)勢是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運用會對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大影響，反過來經(jīng)濟金融格局的演變也必定會作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導(dǎo)機制乃至政策效果的變動，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實的經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯誤決策，從而對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大動蕩。中國加入WTO之后，如何維持本國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以及如何提高國內(nèi)金融系統(tǒng)配置貨幣資源的經(jīng)濟效率等問題的理論闡述和政策含義已經(jīng)是國內(nèi)經(jīng)濟理論界和政府相關(guān)部門關(guān)注的重點。

一、基本理論解析

（一）貨幣政策相關(guān)理論解析

貨幣政策是貨幣當(dāng)局或中央銀行為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標(biāo)而采用各種方式調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和貨幣運行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟變量的方針和政策總稱。貨幣政策實際上是中央銀行通過貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟進(jìn)行控制的別稱，它是一個國家經(jīng)濟政策的重要構(gòu)成部分，服從于總的經(jīng)濟政策的要求。

第一，貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策所包含的首要內(nèi)容，它包含兩個層次的內(nèi)容：最終目標(biāo)和中介目標(biāo)。最終目標(biāo)是指貨幣政策在一個較長時期內(nèi)所要達(dá)到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟社會所發(fā)生的經(jīng)濟問題密切相關(guān)中介目標(biāo)應(yīng)具有可測性、可行性、相關(guān)性等條件，它是指為了達(dá)到最終目標(biāo)，貨幣當(dāng)局必須先掌握的一些指標(biāo)，這些指標(biāo)在一定時期內(nèi)應(yīng)達(dá)到一定數(shù)值。

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策之一，通常有四大最終目標(biāo)：物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟形勢變化和經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)變的結(jié)果。對于貨幣政策中介目標(biāo)，各經(jīng)濟學(xué)派理論分歧頗大，遠(yuǎn)未取得一致意見，但實際操作機制中，西方貨幣當(dāng)局主要以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當(dāng)局用以控制貨幣供給量和貨幣運行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標(biāo)去逼近最終目標(biāo)所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運用與負(fù)債經(jīng)營活動為對象，影響整個經(jīng)濟社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用與負(fù)債經(jīng)營活動或整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運用與負(fù)債經(jīng)營活動為對象，只影響某些特殊經(jīng)濟領(lǐng)域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國家一般性貨幣政策工具包括公開市場業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開市場業(yè)務(wù)，即貨幣當(dāng)局在金融市場上公開買賣有價證券的活動。公開市場業(yè)務(wù)通過控制貨幣供應(yīng)量的變動，幾乎可以實現(xiàn)貨幣當(dāng)局的任何中介目標(biāo)，因此為許多經(jīng)濟學(xué)家所推崇。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對經(jīng)濟作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當(dāng)局只能被動等待，不能主動出擊，同時還會產(chǎn)生難以測度的告示效應(yīng)，干擾貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對經(jīng)濟的調(diào)控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。

第三，貨幣政策傳導(dǎo)機制。貨幣政策工具的實施，如何引起社會經(jīng)濟生活的某些變化，最終實現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)，就是所謂的貨幣政策的傳導(dǎo)機制。對貨幣政策傳導(dǎo)機制的分析，在西方主要分成凱思斯學(xué)派的傳導(dǎo)機制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機制理論。

凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，通過利率變動，改變實際生產(chǎn)領(lǐng)域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實施，首先是引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量發(fā)生增減變動，然后引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生增減變動，這必然會引起市場利率的變動，進(jìn)而引起投資發(fā)生增減變動，通過乘數(shù)效應(yīng)，最終將影響到社會總支出和總收入的變化。

貨幣學(xué)派強調(diào)貨幣供應(yīng)量變動將直接影響名義國民收入的變動，其基本傳遞過程為：中央銀行運用一定的貨幣政策工具，如在公開市場上購入證券，則商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強，于是利率降低，擴大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價格上升，這就相對地降低了耐用消費品和房屋等真實資產(chǎn)的價格，從而增加了人們對這類真實資產(chǎn)的需求，使其價格上漲，并且會波及到其他的一些真實資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會的名義收入提高。

（二）股票市場相關(guān)理論解析

股票市場是指股票發(fā)行和買賣的場所，股票市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場中居于重要地位。股票市場分為股票發(fā)行市場（一級市場）和股票流通市場（二級市場），前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷商包銷或代銷，將未公開發(fā)行的股票上市以供交易的市場；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉(zhuǎn)移的市場。股票發(fā)行市場和股票流通市場的發(fā)展互為條件，相互促進(jìn)，共同組成了一個有機整體。

第一，股票價格。股票市場的行為通過股票價格得以定量反映。股票價格是股票市場上最為重要的概念之一，它代表了股票市場的一切走勢和行為特征。股票價格包括股票發(fā)行價格和股票交易價格。股票發(fā)行價格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關(guān)因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會聲譽、地理位置、股市供求狀況、二級市場股價狀況、政府政策等因素影響，常見的發(fā)行價格有面值發(fā)行和溢價發(fā)行兩種。股票交易價格是指在股票交易市場上流通轉(zhuǎn)讓時的價格，它能夠?qū)ω泿耪咦龀鲋苯拥姆磻?yīng)和變化。股票交易價格是股票的持有者(讓渡者)和購買者（受讓者）在股票交易市場中買賣股票時形成的股票成交價格，目的是完成股票交易過程，實現(xiàn)股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。與其他商品的價格一樣，股票的價格也是由其內(nèi)在的價值和外在的供求關(guān)系所決定。

第二，股票市場的作用。股票市場作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險分散和公司治理的市場機制，對經(jīng)濟增長和其他經(jīng)濟變量的影響日益突出。股票市場的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展；促進(jìn)企業(yè)技術(shù)改造和更新，增加其市場化程度，促進(jìn)國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整；促進(jìn)社會資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調(diào)控手段；改變?nèi)藗兊乃季S方式和行為模式等。

二、我國貨幣政策與股票市場發(fā)展的相關(guān)性分析

當(dāng)中央銀行變動貨幣政策時，就通過貨幣政策有關(guān)手段促使貨幣供應(yīng)量和市場利率水平波動，使流入股票市場的社會信貸資金、社會游資和儲蓄分流資金相應(yīng)增多或減少，從而引起股票市場規(guī)模和股票價格指數(shù)相應(yīng)變化。股票價格決定于股票的內(nèi)在價值和市場上的供求關(guān)系，貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股價指數(shù)影響。從股票價值角度看，當(dāng)松動性貨幣政策啟動，社會貨幣供應(yīng)量增加時，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應(yīng)增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣資產(chǎn)短期內(nèi)收益下降。由此，社會貨幣資產(chǎn)和實物資產(chǎn)價格比例引起變化，企業(yè)和居民負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也要發(fā)生相應(yīng)變化。就是說，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，從而引起實物資產(chǎn)價格的隨之上漲。股票價格是實物資產(chǎn)價格的縮影。確切的講，股票價格體現(xiàn)代表著實物資本的價值，當(dāng)實物資本價格因貨幣數(shù)量增加而上漲時，其價值的虛擬代表股票價格因其敏感度強，早就發(fā)生了變動；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實施，在使社會貨幣總量變動的同時，不可避免地會影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會改變股市供求關(guān)系，引起股價指數(shù)上漲。松動型貨幣政策一旦實施，既使是企業(yè)和個人的投資傾向沒有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也保持不變，股市中的資金絕對量也會相應(yīng)增加。這是因為，社會貨幣供應(yīng)量的增加，將按照原先股市資金與外圍資金相同比例流進(jìn)股市和其他領(lǐng)域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當(dāng)然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實施長短，對股市資金量影響特征會有區(qū)別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內(nèi)在價值和股票市場上的供求關(guān)系，從而對股票價格也有明顯的改變作用。（一）貨幣供應(yīng)量對股票市場的影響

第一，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進(jìn)而影響股票市場。如果中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應(yīng)量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場貼現(xiàn)利率上升，社會信用的收縮，證券市場的資金供應(yīng)減少，使股票行情走勢趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會導(dǎo)致股票行情上揚。

貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應(yīng)量增加，可以促進(jìn)生產(chǎn)，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降；使得對股票的需求增加，促進(jìn)股票市場的繁榮。二是貨幣供應(yīng)量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應(yīng)上漲。三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成企業(yè)利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應(yīng)增加。由此可見，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價升降的重要原因之一。

第二，公開市場業(yè)務(wù)對股票市場的影響。公開市場業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的政策行為。當(dāng)中央銀行認(rèn)為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量時，就在金融市場上買進(jìn)有價證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價證券。當(dāng)中央銀行大量購進(jìn)有價證券時，市場上貨幣供給量會增加，從而推動利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴大和居民消費增加，生產(chǎn)擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。我國中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)的運作是直接以國債為操作對象的，這會直接影響到國債市場的供求變動和國債行市的波動，進(jìn)而影響股票市場的行情變化。公開市場業(yè)務(wù)包括債券正回購和逆回購。正回購是指央行在向商業(yè)銀行賣出債券的同時，約定在未來某一時間、按照約定的價格再買回上述債券的業(yè)務(wù)，其實質(zhì)是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購則與正回購相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購和逆回購的操作會影響市場的貨幣供給量，往往對股市會產(chǎn)生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后，央行公開市場業(yè)務(wù)立刻由投放資金的逆回購轉(zhuǎn)成回籠資金的正回購，長達(dá)半年，總計回籠資金2430億元，其間行情一路下挫?？梢姽_市場業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最先、最直接地對股票市場產(chǎn)生影響。

（二）利率政策對股票市場的影響

作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場來傳導(dǎo)其作用過程，它還會通過股票市場這一中介傳導(dǎo)其對實質(zhì)經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。利率是股票市場的一個敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對利率走勢的預(yù)期或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對于股票而言就會降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動股票價格上漲，而股票價格的上漲必然會為企業(yè)的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會相應(yīng)擴大，通過投資乘數(shù)的作用，進(jìn)而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反，中央銀行提高利率，則會導(dǎo)致股票價格下行，進(jìn)而降低企業(yè)的股票市場籌資能力和實物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進(jìn)一步引起社會收入、消費和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會對公司的利潤產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，從而降低股票價格。再者，對于投資者而言，利率的提高會給靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。

股票市場的存在和發(fā)展使儲蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實。我國中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調(diào)了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預(yù)期股票價格在較長時間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下，由于股票投資的預(yù)期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款的報酬率，部分居民將一部分存款轉(zhuǎn)化為股票和基金投資。

實踐表明，中央銀行的利率調(diào)整極易造成股票價格的波動。從1996年至2002年，為擴大內(nèi)需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對這一利好做出了積極反應(yīng)，步入持續(xù)上升的態(tài)勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低1.71個百分點，幅度之大超出了人們的預(yù)期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當(dāng)年年底沖上804的高點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對準(zhǔn)備金利率做出大幅下調(diào)，下調(diào)幅度分別為2.34和1.71個百分點。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調(diào)整史上也實屬罕見。但降息當(dāng)日，上交所股指從前番降息時的1316點下跌到1260點。2002年2月21日，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開市首日應(yīng)聲而漲。

（三）銀行同業(yè)拆借利率對股票市場的影響

銀行同業(yè)拆借利率指的是銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它有兩個利率，拆進(jìn)利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進(jìn)（借款）實際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進(jìn)和拆出利率的利差就是銀行的收益。

在20世紀(jì)初80年代開始的金融體制改革只能感，金融組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大規(guī)模調(diào)整，通過“分立”和“擴容”兩條途徑，改變了由中國人民銀行“大一統(tǒng)”的局面。各家專業(yè)銀行和各類非銀行金融機構(gòu)在客觀上要求進(jìn)行資金借貸，調(diào)劑余缺。1984年，中國人民銀行專門形式中央銀行職能后，實行“實貸實存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵金融機構(gòu)利用資金的行際差、時間差、地區(qū)差進(jìn)行拆借。1986年，國務(wù)院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行之間可以相互拆借，同業(yè)拆借市場得以真正啟動，在全國范圍內(nèi)形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場。然而，由于缺乏有效的規(guī)范，在經(jīng)濟過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場上出現(xiàn)了嚴(yán)重的違規(guī)現(xiàn)象，大量短期拆借資金被用于房地產(chǎn)投資，炒股票，或用于在開發(fā)區(qū)上項目，進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，延長拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調(diào)控，擾亂了金融秩序，而且市場內(nèi)存在系統(tǒng)分割和地區(qū)分割，降低了融資效率。1995年，中國人民銀行撤消了各商業(yè)銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場等同業(yè)拆借中介機構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，1996年1月3日借助于全國外匯交易中心提供的電子交易系統(tǒng)和信息服務(wù)，全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場在上海建立由中國人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營業(yè)務(wù)，并逐漸淡出市場。此后，中國人民銀行在增加入市主體、完善相關(guān)法規(guī)等方面積極推進(jìn)同業(yè)拆借市場建設(shè)。隨著我國金融體制改革的深化和金融發(fā)展水平的提高，同業(yè)拆借市場成員的數(shù)量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴大。

銀行同業(yè)拆借說明資金的流向和需求，當(dāng)市場資金需求大的時候銀行同業(yè)拆借的利率就會上漲，利率上漲將會導(dǎo)致股市看淡，但這都是技術(shù)上理論。對股市實質(zhì)的影響并不大，要結(jié)合其他很多因素一起看，比如遠(yuǎn)期利率，或?qū)е裸y行同業(yè)拆借利率上漲的真正因素或匯率等。單研究銀行同業(yè)拆借利率意義不大，只能知道市場近期的資金需求情況和是留入還是留出，那對股市的影響也不直接的指導(dǎo)作用。

三、提高我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)效率的對策

隨著我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，股市在轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費、優(yōu)化資源配置和傳導(dǎo)貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟增長等方面的功能將會逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，是我國股票市場發(fā)展和貨幣政策實踐中的重要內(nèi)容。

股票市場發(fā)展對貨幣政策影響分析:股票市場發(fā)展對貨幣政策的影響研究

摘要：伴隨著我國股票市場的發(fā)展，貨幣需求已不再相對穩(wěn)定；貨幣供給結(jié)構(gòu)和數(shù)量已發(fā)生變化；貨幣政策傳導(dǎo)更趨復(fù)雜；貨幣供應(yīng)量與實際經(jīng)濟變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系；貨幣數(shù)量不再簡單地與物價和收入呈比例關(guān)系。就中國股票市場的發(fā)展對貨幣政策的影響進(jìn)行定性分析，著重分析財富效應(yīng)對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，得出現(xiàn)階段我國貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票市場發(fā)展，但不應(yīng)完全依據(jù)股票市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股票市場；貨幣政策；傳導(dǎo)機制

一、引言

中央銀行要使貨幣政策的效用最大化的一個重要條件是必須完全充分地掌握貨幣政策的傳導(dǎo)機制。在過去相當(dāng)長的時期里，市場經(jīng)濟國家的銀行主導(dǎo)著金融體系，銀行信用的成本和可得性是中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的主要機制，但是，隨著股票市場的深化和發(fā)展，銀行體系在一國融資體系中的地位和作用相對下降，股票市場作為融資渠道、資源配置和產(chǎn)權(quán)交易的地位和作用日漸增強，使貨幣政策的傳導(dǎo)機制更加復(fù)雜；另外，傳統(tǒng)上大多數(shù)國家都把抑制通貨膨脹即保持商品和服務(wù)價格水平的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的主要最終目標(biāo)，甚至是唯一目標(biāo)。但是，在20世紀(jì)90年代，對經(jīng)濟增長日益重要并且與消費價格水平相關(guān)的資產(chǎn)市場價格股票價格是否納入貨幣政策的目標(biāo)之中引起了經(jīng)濟學(xué)界的激烈爭論和中央銀行的極大關(guān)注，這就使以穩(wěn)定幣值作為貨幣政策的最終目標(biāo)受到挑戰(zhàn)；以及隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，從而對傳統(tǒng)貨幣政策工具再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場操作產(chǎn)生了影響；最后還包括以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的有效性在下降。

二、股票市場的發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)的影響

一般而言，貨幣政策傳導(dǎo)經(jīng)歷如下過程：當(dāng)中央銀行運用貨幣政策工具（如公開市場操作）將影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金的變化一方面通過影響銀行的貸款擴張能力直接使企業(yè)和消費者增加支出從而增加總需求，另一方面，通過銀行的信用創(chuàng)造功能引起貨幣供給的變化，從而引起金融市場利率以及金融資產(chǎn)收益率的變化，進(jìn)而影響支出和總需求。在銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主通道，銀行信用的成本和可得性是貨幣政策傳導(dǎo)的主要機制。但隨著股票市場的深化和發(fā)展，大企業(yè)以及原來主要依靠銀行信貸才能獲得資金的大量中小企業(yè)都能低成本地進(jìn)入股市直接融資，銀行信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策主通道的地位將大打折扣，而股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的功能則日益突出。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中,傳統(tǒng)的、教科書式論述的是凱恩斯的理論,即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率,再傳導(dǎo)到長期利率,影響投資水平，進(jìn)而影響實際經(jīng)濟。股票價格的上漲會通過財富效應(yīng)影響消費,從而影響社會信用規(guī)模和實際經(jīng)濟活動。財富效應(yīng)，根據(jù)生命周期模型，居民的消費支出由居民的畢生財富決定，人的畢生財富由人力資本、真實資本及金融財富組成，而金融財富的一個重要組成部分就是普通股；當(dāng)股價上升時，金融財富增加，在邊際消費傾向一定的情況下，居民的消費支出將增加，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。當(dāng)然股價的短期爆發(fā)性上揚，對消費者而言只是暫時性收入的變動，對消費的刺激作用較小。但如果股市的繁榮是長期而穩(wěn)定的，居民的金融財富將持續(xù)增長，居民的消費支出將會增加。此外，長期穩(wěn)定發(fā)展的股市還會改變?nèi)藗儗ξ磥淼念A(yù)期，從而增加人們的邊際消費傾向而增加消費支出。從最近幾年的情況看，新經(jīng)濟的出現(xiàn)使勞動生產(chǎn)率持續(xù)提高，帶動股市持續(xù)上漲、活躍，這在一定程度上削弱了利率對消費與投資需求的影響。一般地講，升息會增加企業(yè)的利息成本而減少投資需求。但勞動生產(chǎn)率水平的提高使公司盈利和價格——收益比率上升，同時投資者從股市的回報率高于利息成本，這必然會削弱利率對消費和借債入市需求的影響。從這幾年美國經(jīng)濟走勢和貨幣政策操作結(jié)果來看，利率對股市價格的影響已有所改變，表現(xiàn)在:一方面利率對股市的影響在下降，另一方面股市對貨幣政策的影響在加大。以前，美聯(lián)儲調(diào)息對股市影響很大，當(dāng)利率上調(diào)，股市價格通常是大跌；當(dāng)利率下調(diào)時，股市價格上漲。而近幾年從美國聯(lián)儲利率調(diào)整的影響力來看，股市投資者是透過利率的變動來預(yù)期美國經(jīng)濟走勢而非利率本身的含義，也就是說，當(dāng)利率上調(diào)時，股市也同時大漲（個別情況除外），因為利率上調(diào)意味著經(jīng)濟的增長趨勢；如果利率下調(diào)，其意味著經(jīng)濟的疲軟，股市也隨之下跌。利率與股價的關(guān)系已經(jīng)有所改變，美聯(lián)儲的利率政策對股市的影響力已在下降。相反，美國的貨幣政策調(diào)整經(jīng)常要考慮股市走勢的因素。如2001年3月20日美聯(lián)儲調(diào)整利率多少與股市的發(fā)展動向有關(guān)，尤其是考慮到調(diào)整前股市財富縮水對消費支出造成了一定程度的負(fù)面效應(yīng)。又如2001年4月18日，美聯(lián)儲在降息的公告中表示，持續(xù)下跌的股票價格、制造業(yè)疲軟以及全球經(jīng)濟環(huán)境的不景氣是促使聯(lián)儲今日降息的主要原因。

三、股票市場的發(fā)展對貨幣政策最終目標(biāo)的影響

傳統(tǒng)的貨幣政策立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的一般價格水平作為目標(biāo)。但隨著證券市場的發(fā)展，股票價格的變動已經(jīng)開始對一般價格水平產(chǎn)生越來越大的影響，并直接關(guān)系著投資者的生活水平(在此意義上與商品價格的作用一樣)，因為股票價格對貨幣政策的最終目標(biāo)具有重大影響。一方面，股票價格的上升會改善企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而通過財富渠道帶來一般商品和勞務(wù)價格水平的膨脹，同時，股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，誤導(dǎo)實體經(jīng)濟的投資與決策，從而造成實體經(jīng)濟中的資源配置不當(dāng)。股票價格的快速攀升還可能會促進(jìn)企業(yè)過度投資或促使投資者過分貸款投資股市，助長股市泡沫。從理論上說，股票價格的膨脹有可能造成一般商品和服務(wù)價格水平的膨脹，因為財富效應(yīng)會增加居民的資產(chǎn)負(fù)債表，刺激消費者花費他們的股票收益。即使在產(chǎn)品市場的買方條件下，股票價格的猛漲對商品和服務(wù)價格的膨脹沒有什么影響，中央銀行也仍然應(yīng)該關(guān)注股票價格的膨脹。因為股票價格的膨脹與消費品價格的膨脹一樣會歪曲價格信號，從而造成實體經(jīng)濟中的資源配置不當(dāng)。股票價格的快速攀升可能會促使公司過度投資或促使投資者過分貸款，因為他們可能在未來的資本收益上下賭注。股票價格膨脹的另一個巨大風(fēng)險在于它的高度波動性。這種高度的波動性在更大的范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟的不穩(wěn)定。歷史的經(jīng)驗證明，股票市場持續(xù)的泡沫時間越長，它爆破的聲音就越大，對實體經(jīng)濟的損害就越嚴(yán)重。另一方面，一旦股票價格劇跌，則會使企業(yè)和個人的財富大幅縮水，從而動搖投資者和消費者信心，并大量減少投資和消費支出，同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務(wù)危機之中，誘發(fā)信貸危機，這些情況在極端的情況下會引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮。股票市場和房地產(chǎn)市場的急劇下跌引起的通貨緊縮才是真正可怕的通貨緊縮。因為股票市場和房地產(chǎn)市場的價格劇跌意味著個人和企業(yè)財富的急劇減少，嚴(yán)重動搖人們的消費信心，減少消費支出。同時，由于銀行抵押品價值的縮水而使銀行陷入財務(wù)危機之中，這會引起整個社會的恐慌。因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，股票價格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的時期，股票價格與實體經(jīng)濟價格水平的背離往往使央行的貨幣政策處于兩難局面。

四、股票市場的發(fā)展對貨幣政策中介目標(biāo)的影響

目前，被大多數(shù)國家金融當(dāng)局采納的主要是以弗里德曼為首的貨幣主義學(xué)派的貨幣數(shù)量理論，即貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系，比如，每年增長6%～7%，以保證經(jīng)濟在無通貨膨脹下按自然率水平穩(wěn)定增長。但隨著貨幣流通速度變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，人們發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡單地與物價和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關(guān)性。特別是在一個開放的市場化的經(jīng)濟中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，其可控性、可測性和相關(guān)性都越來越令人不滿意。股票市場的發(fā)展使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，使實際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大差異，而在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架中，貨幣總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)僅僅考慮的是貨幣總量與一般價格水平之間的關(guān)系，沒有充分考慮股票市場發(fā)展對貨幣的需求，因而貨幣總量與一般價格水平間的關(guān)系并不能反映整個經(jīng)濟的全貌。從貨幣供給看,貨幣供給量是由央行、金融機構(gòu)、企業(yè)和個人的行為共同決定的，而后三者對信用創(chuàng)造的影響在日益增強，而股票市場的發(fā)展?fàn)顩r也是影響這三者行為的重要方面。股票市場的發(fā)展改變了貨幣的供需，使以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法受到挑戰(zhàn)。

五、股票市場的發(fā)展對貨幣政策工具的影響

再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度和公開市場操作是中央銀行傳統(tǒng)貨幣工具的三大法寶，這三個工具都可以通過影響商業(yè)銀行的融資成本有效地影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，從而影響消費、投資乃至整個宏觀經(jīng)濟。近年來，隨著證券市場深度與廣度的擴大，股票市場成為銀行信貸渠道以外的影響貨幣政策的又一重要渠道，金融結(jié)構(gòu)的變化使再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金制度的作用弱化，而公開市場操作則以其更富彈性、更具市場化而受到各國央行的青睞，因此，可以說股票市場的發(fā)展使公開市場操作在央行貨幣政策工具中的作用更加突出。

六、小結(jié)

隨著股票市場的發(fā)展，股票市場在金融體系中的地位越來越突出，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。同時，也對貨幣政策提出了一系列新的挑戰(zhàn)，尤其在貨幣政策傳導(dǎo)，貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣政策工具等方面，然而對其影響的深度與廣度是我們需要關(guān)注的。

股票市場發(fā)展對貨幣政策影響分析:探討股票市場發(fā)展對貨幣政策的影響

【文章摘要】

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國的股票交易市場呈現(xiàn)新的發(fā)展態(tài)勢，貨幣的需求也不是穩(wěn)定不變的，貨幣的流通量以及供給結(jié)構(gòu)也不斷變化，貨幣政策也順應(yīng)市場需求而不斷變化，實際的經(jīng)濟變量與貨幣的供應(yīng)量不再有著穩(wěn)定不變的聯(lián)系，貨幣數(shù)量也不單純的以收入與物價的關(guān)系而變更。本文就目前股票市場的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，就目前中國股票市場的不斷發(fā)展對貨幣政策的影響進(jìn)行了相關(guān)闡釋。

【關(guān)鍵詞】

股票；發(fā)展；股票市場；貨幣政策

隨著我國股票市場不斷發(fā)展，貨幣政策逐漸成為產(chǎn)權(quán)交易、資源配置和風(fēng)險定價的市場監(jiān)督機制，并不斷推動著經(jīng)濟的增長。同時，股票市場越來越成為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，不斷深化了其對貨幣政策的影響。我們還要注意到，股票市場的發(fā)展不僅對貨幣政策產(chǎn)生直接的影響，而且它還會產(chǎn)生間接影響。雖然這種影響程度還不夠深，但是在將來一定會呈現(xiàn)出不斷增強的趨勢，我們需要不斷的了解和剖析股票市場的發(fā)展，這樣有利于我們對貨幣政策的深入了解。

1 股票市場發(fā)展對貨幣政策目標(biāo)的影響

1.1 股票市場發(fā)展影響貨幣政策的最終目標(biāo)

始終保持物價的穩(wěn)定是我國實施貨幣政策的最終目的。我國的中央銀行需要加強對貨幣流通量的控制，保持貨幣供給量的穩(wěn)定，最終才能保持物價相對的穩(wěn)定。當(dāng)企業(yè)的潛在生產(chǎn)要素未被發(fā)現(xiàn)及充分利用時，可以適當(dāng)增加貨幣投入，充分發(fā)揮潛在生產(chǎn)要素的作用，實現(xiàn)經(jīng)濟的不斷增長。許多國家在反復(fù)實踐的基礎(chǔ)上得出，股票市場的發(fā)展對實現(xiàn)國民經(jīng)濟的增長有著積極的促進(jìn)作用。一般情況下，股票市場的發(fā)展規(guī)模越大，股票價格影響宏觀經(jīng)濟的程度越深。許多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，要加大對股票市場的重視力度，股票價格在一定時期內(nèi)的變動會對GDP、物價等產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。股票價格的變動是由很多方面因素共同影響導(dǎo)致的結(jié)果，價格的異常波動可能給金融市場及國家經(jīng)濟帶來嚴(yán)重威脅，一定程度上阻礙國家宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)。第一，股票價格的上漲，會促使勞務(wù)價格及商品價格的持續(xù)上揚，勞務(wù)價格及商品價格的上揚又會促使生產(chǎn)企業(yè)不斷擴大再生產(chǎn)。生產(chǎn)部門要擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，必定會投入大量資金，那么企業(yè)需要不斷拓寬融資渠道，例如：銀行貸款、發(fā)行股票或債券以及內(nèi)部融資等等，容易給股票市場造成假象，從而導(dǎo)致股市泡沫；第二，股票價格在一定時期內(nèi)大幅下降，會給企業(yè)及居民帶來巨大的經(jīng)濟損失，那么他們將減少投資，消費能力也會進(jìn)一步下降，使他們對股票市場大大的失去信心，進(jìn)而阻礙了國家經(jīng)濟的快速發(fā)展。除此之外，股票價格的下降，還會減少企業(yè)的資產(chǎn)價值，從而增加了逆向選擇的風(fēng)險，極其容易引發(fā)銀行業(yè)的危機，可能誘發(fā)金融危機，這樣一來后果就會比較嚴(yán)重了。

1.2 股票市場發(fā)展影響貨幣政策中介目標(biāo)

我國貨幣政策的中介目標(biāo)一直以來都是穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，其主要表現(xiàn)為M1和M2。目前，市場經(jīng)濟處于一個比較開放的平臺，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性以及相關(guān)性越來越難以把握，而且隨著證券市場的不斷發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性也隨之不斷強化。

我國的中央銀行，金融機構(gòu)以及居民和企業(yè)的經(jīng)濟行為共同決定了我國的貨幣發(fā)行量，而且后三者在信用創(chuàng)造方面的價值越來越明顯。金融市場的不斷發(fā)展逐步削弱了其它控制因素的作用，金融創(chuàng)新也在一定程度上改變了貨幣的供求關(guān)系，中央銀行在貨幣總量的控制方面作用日益削弱，對經(jīng)濟的反映能力也下降了。主要受以下因素的影響：

（一）金融市場直接融資的現(xiàn)象不斷普及，使得金融“脫媒”現(xiàn)象愈演愈烈。同時，目前的金融制度主要采取分業(yè)管理、分業(yè)經(jīng)營的模式，證監(jiān)會直接控制了企業(yè)直接融資的規(guī)模，中央銀行對直接融資領(lǐng)域的貨幣量及貨幣供應(yīng)量的變更無法在第一時間進(jìn)行預(yù)測和把握。

（二）基礎(chǔ)貨幣受證券市場的影響。由于證券市場吸引了大量流動貨幣，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的實際增長無法與名義需求相符。證券市場的不斷發(fā)展，逐步影響了社會大眾及金融機構(gòu)對貨幣的需求量，進(jìn)一步導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣在社會公眾及金融機構(gòu)中的比重變化，阻礙了基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造力的發(fā)揮，進(jìn)一步加大了相關(guān)部門的調(diào)控難度。

（三）證券市場的進(jìn)一步發(fā)展導(dǎo)致制約貨幣的相關(guān)參數(shù)不斷變化，并加劇了其不穩(wěn)定性。貨幣市場進(jìn)一步強化與資本市場的互動，能加強金融市場上資金的運作能力，同時銀行的資金運用及來源也會相應(yīng)的受到影響，從而導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的變化，削弱了貨幣供應(yīng)對貨幣政策的影響，加劇了貨幣參數(shù)的不確定性。貨幣供應(yīng)量的可控性能否較好的實現(xiàn)，在很大程度上取決于貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定與否。[1]

2 股票市場發(fā)展對貨幣政策工具的影響

貨幣政策工具的三大制勝法寶即準(zhǔn)備金制度、開放市場業(yè)務(wù)以及再貼現(xiàn)，它們通過對商業(yè)銀行融資成本的有效控制，能合理控制銀行的信貸規(guī)模，最終逐步影響消費、投資以及宏觀經(jīng)濟。目前，股票市場不斷擴大了深度與廣度，他們已逐漸成為影響貨幣政策的重要因素，同時，金融結(jié)構(gòu)的不斷變化逐步削弱了再貼現(xiàn)以及存款準(zhǔn)備金的作用，公開市場業(yè)務(wù)由于其更符合市場需求且具有較大的彈性，正逐步為世界各國所認(rèn)可。由此可見，股票市場的進(jìn)一步發(fā)展，進(jìn)一步強化了公開市場業(yè)務(wù)在貨幣政策業(yè)務(wù)中的作用。[2]

2.1 股票市場發(fā)展對存款準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)政策的影響

貨幣市場不斷強化了與資本市場尤其是股票市場的互動，不斷增加了社會公眾在股票交易市場上的資金運作，增加了商業(yè)銀行和證券公司的資金流量，從而不斷影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金。股票市場規(guī)模的進(jìn)一步擴大，逐漸改變了社會的融資結(jié)構(gòu)，所以中央銀行不得不調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，實現(xiàn)貨幣參數(shù)的改變，同時擴張或者收縮商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，進(jìn)一步強化商業(yè)銀行對貨幣量的調(diào)節(jié)能力，而且金融機構(gòu)可以逐步削弱對再貸款和再貼現(xiàn)的依賴程度。

2.2 股票市場發(fā)展對公開市場業(yè)務(wù)的影響

股票市場的進(jìn)一步深化加快了資本市場和貨幣市場的一體化進(jìn)程，從而為實現(xiàn)公開市場業(yè)務(wù)的良好運行奠定了堅實的基礎(chǔ)，并且進(jìn)一步拓寬了公開市場業(yè)務(wù)的影響范圍，大大提高了公開操作的效率。中央銀行不斷調(diào)整貨幣政策，在公開市場進(jìn)行有價證券的買賣，實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的有效吞吐，優(yōu)化市場的貨幣供應(yīng)量，同時提高市場利率水平。股票市場的發(fā)展，可以實現(xiàn)利率的及時調(diào)整，而且股票市場與實體經(jīng)濟是相互聯(lián)系的，所以貨幣政策操作目標(biāo)變量的變更對實體經(jīng)濟會產(chǎn)生直接而深遠(yuǎn)的影響，能逐步提升貨幣政策的強度和傳導(dǎo)效率。[3]

3 股票市場發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響

貨幣政策傳導(dǎo)機制作為一種貨幣政策傳遞過程，能通過相應(yīng)的貨幣政策手段對經(jīng)濟變量進(jìn)行控制，從而對社會經(jīng)濟活動產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

3.1 股票市場的發(fā)展導(dǎo)致了全新的貨幣政策傳導(dǎo)機制的出現(xiàn)

貨幣政策傳導(dǎo)機制經(jīng)歷了一個漫長的發(fā)展過程，傳統(tǒng)機制主要以銀行信貸為主要渠道，即中央銀行通過相應(yīng)的政策變更，不斷縮緊或放松銀根，合理控制商業(yè)銀行的可貸資金規(guī)模和成本，對各經(jīng)濟主體的消費活動及生產(chǎn)活動產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，促進(jìn)貨幣政策預(yù)定目標(biāo)的實現(xiàn)。股票市場的出現(xiàn)以及發(fā)展，極大地改進(jìn)了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制，金融機構(gòu)對原有的機制進(jìn)行創(chuàng)新，催生了新的貨幣政策傳導(dǎo)機制即“中央銀行——市場——企業(yè)與社會公眾”的產(chǎn)生和發(fā)展。在新的貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響下，證券市場逐漸以中介的地位出現(xiàn)，證券市場能及時反映中央銀行的相關(guān)貨幣政策，并能實現(xiàn)金融價格的調(diào)整，調(diào)控社會公眾和企業(yè)的消費行為及投資行為。新型貨幣政策傳導(dǎo)機制傳導(dǎo)效率高且政策效益好。隨著證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，新型貨幣政策傳導(dǎo)機制對實體經(jīng)濟的作用日益顯著，正作為一種重要的傳導(dǎo)渠道被廣泛運用。[4]

3.2 股票市場的發(fā)展導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機制復(fù)雜化

兩個互相關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)構(gòu)成了完整的貨幣政策：（1）證券市場進(jìn)行貨幣傳導(dǎo)的過程；（2）證券市場將貨幣傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟的過程。首先，證券市場的跨越式發(fā)展加快了整個經(jīng)濟的市場化進(jìn)程，從而增強了貨幣政策的傳導(dǎo)效用。目前，金融公司、廣大居民以及養(yǎng)老基金等正逐漸成為證券市場的重要導(dǎo)體。而且隨著國際市場的不斷發(fā)展，證券市場的一體化及全球化進(jìn)程不斷加快，外國投資者越來越成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要力量，發(fā)揮著不可或缺的作用。其次，各經(jīng)濟變量在傳導(dǎo)過程中的關(guān)系日趨復(fù)雜，貨幣政策在經(jīng)濟主體上的反應(yīng)越來越不穩(wěn)定，導(dǎo)致預(yù)期目標(biāo)的改變，加劇了貨幣當(dāng)局對微觀經(jīng)濟主體的管理難度。除此之外，證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，逐步改變了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制，使得其方式、功能及效率發(fā)生顯著變化，削弱了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制的實效性，致使貨幣政策傳導(dǎo)過程中的經(jīng)濟活動與中間目標(biāo)脫節(jié)，加劇了貨幣政策的不可預(yù)測性。[5]

隨著社會主義市場經(jīng)濟的進(jìn)一步發(fā)展，我國的股票市場不斷完善和進(jìn)步，由此提升了其在金融市場的地位。目前，貨幣政策在很大程度上受股票市場的影響，所以貨幣政策必須不斷順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展趨勢。由此，我國在制定相關(guān)的貨幣政策時，對金融資產(chǎn)價格有一個全面具體的考核過程，不斷提升利率市場化的改革力度，并建立健全貨幣市場與證券市場的資金流動渠道，為貨幣政策的有效運行奠定了堅實的基礎(chǔ)。